中际联合评级风机安全升降设备龙头，三重因素助力公司业绩稳定增长
发布时间： 2022年05月25日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：605305
股票简称 ：中际联合
报告名称 ：风机安全升降设备龙头，三重因素助力公司业绩稳定增长
评级 ：买入
行业：工程机械
| Table_Tit le | xml | Table_BaseI nfo | |||||||
| 2022 年 05 月 25 日 | 公司深度分析 | ||||||||
| 中际联合（605305.SH） | |||||||||
| 证券研究报告 | |||||||||
| 其他专用机械 | |||||||||
| 风机安全升降设备龙头，三重因素助力 | |||||||||
| 投资评级买入-A | |||||||||
| 公司业绩稳定增长 | |||||||||
| 调高评级 | |||||||||
| ■核心观点：中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和服务供应 | 6 个月目标价： 50 元 | ||||||||
| 股价（2022-05-25） 41.60 元 | |||||||||
| 商，现阶段公司业务主要聚焦于风电领域，兼具高成长性和高盈利性。 | |||||||||
| 高成长性：2012-2021 年，公司营收和归母净利润复合增速分别为 35%、 | Table_M ar ketInfo | ||||||||
| 交易数据 | |||||||||
| 38%。高盈利性：2012-2021 年，公司净利率平均水平在 26%左右。2022 | 总市值（百万元） | 6,314.88 | |||||||
| 流通市值（百万元） | 4.420.42 | ||||||||
| 年以来，公司股价波动较大，我们认为一方面是原材料涨价、疫情影响 | |||||||||
| 总股本（百万股） | 151.80 | ||||||||
| 等导致 Q1 短期业绩承压，另一方面 5 月 6 号首发股解禁带来的交易层 | |||||||||
| 流通股本（百万股） | 106.26 | ||||||||
| 面波动，估值已回落至 20 倍左右。展望下半年，我们判断随着疫情后 | 12 个月价格区间 | 27.60/93.15 元 | |||||||
| 的复工复产，下游客户加速交付，公司业绩有望逐季度回升，且随着海 | Tabl e_Chart | ||||||||
| 股价表现 | |||||||||
| 外市场以及海上风电市场等增量市场的开拓，公司高成长性有望持续， | |||||||||
| 中际联合 | 沪深300 | ||||||||
| 我们给予“买入-A”评级。 | |||||||||
| -19% 80% 47% 14% 2021-05 2021-09 2022-01 179% 146% 113% | |||||||||
| ■核心逻辑：“量、价、多元化”三大因素助力公司高成长 | |||||||||
| ①量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由 | |||||||||
| 风电新增装机带动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市 | |||||||||
| 场；从陆上风机市场到海上风机市场；从国内市场到海外市场。 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||
| ②价：公司的升降设备不同产品价值量不同，升降机、免爬器、助爬器 | |||||||||
| 的均价是 4 万、2 万、1 万/台，随着产品不断推广，渗透率提升，未来 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||||
| 相对收益 | 21.98 | -16.75 | 55.22 | ||||||
| 的趋势是升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器，产品结构优化，价值 | |||||||||
| 绝对收益 | 23.92 | -25.0 | 45.2 | ||||||
| 量不断升级。 | |||||||||
| Tabl e_Report | 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn | ||||||||
| ③多元化：以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+ | |||||||||
| 石化+民用应急逃生”等领域，未来多场景、多元化发展，有望打开成 | |||||||||
| 相关报告 | |||||||||
| 长空间。 | |||||||||
| 中际联合：业绩符合预期，盈利能力短期承压/郭倩倩 | 2022-04-28 | ||||||||
| ■未来看点一：海外市场布局初见成效，未来将持续贡献业绩增量 | 中际联合：业绩符合预期，公司发展稳中向好/郭倩倩 | 2022-04-16 | |||||||
| 公司 2005 年成立，以海外市场的建筑领域为主，主要产品是吊篮等， | |||||||||
| 中际联合：产品属性决定 | |||||||||
| 2008 年转型国内风电市场，近几年也开始由国内风电市场走向海外。 | |||||||||
| 高盈利，多重催化助力高 | 2021-12-27 | ||||||||
| 从财务数据来看，2018-2021 年，公司海外市场营收从 0.35 亿增长至 1.49 | 成长/郭倩倩 | ||||||||
| 亿，CAGR=62.07%，超越国内市场同期表现；同时海外收入占比由 | 中际联合：高空安全设备 | ||||||||
| 龙头，受益下游风电高景 | 2021-10-17 | ||||||||
| 9.85%，提升至 16.91%，提升 7.12pct，海外市场占比稳步提升，布局初 | |||||||||
| 气/李哲 | |||||||||
见成效。海外市场开拓需提前拿到各国安全资质认证，其次，通过样机 到批量供应需要 3-5 年的验证周期，根据公司公告，公司已在全球 40 多个国家和地区获得准入资格，其客户涵盖全球前十大风机制造商，并 与北美等海外风电场运营商建立长期合作关系。从市场发展成熟度来 看，北美、印度等地区高空安全升降设备渗透率低，竞争对手少，属于 蓝海市场，未来大有可为。我们认为公司未来海外市场仍将保持高增速，
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
持续贡献业绩增量。 | xml |
■未来看点二：十四五期间海上风电装机量有望超预期，公司有望充分 受益
根据各沿海省份规划，我们判断 2021-2025 年我国新增海风装机规模合 计有望达到 50GW，且仍有超预期的可能。随着大功率机组及海上风电 的发展，升降设备、防护设备等渗透率提升加快，公司抓住市场机遇，积极开发新产品，如漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等，相较于陆上风机所用的升降设备，海上风机所用的产品价值量更高，毛 利率更高，且与国内主要同行相比，公司产品性能更好、资金&研发实 力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相比，公司更贴近客户，售 后服务能力与性价比优势明显。所以，从市场格局来看，海上风机升降 防护设备格局更集中，公司市占率有望持续提升，未来将充分受益我国 海上风电行业发展。
■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年分别实现收入 11.35、14.44、17.96 亿元，yoy+28.61% / +27.16% / +24.41%；分别实现净利润 2.94、3.79、4.81 亿元，yoy+26.88% / 29.01% / 26.88%；对应 PE 21.5 / 16.6 / 13.1X。6 个月目标价 50.0 元，对应 2023 年 20X 估值。给予“买入-A”评级。
■风险提示：
原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外 市场开拓受阻；市场竞争加剧；升降设备渗透不及预期。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 681.0 | 882.8 | 1,135.4 | 1,443.8 | 1,796.2 |
| 净利润 | 185.1 | 231.7 | 294.0 | 379.3 | 481.2 |
| 每股收益(元) | 1.22 | 1.53 | 1.94 | 2.50 | 3.17 |
| 每股净资产(元) | 6.03 | 13.57 | 15.38 | 17.38 | 19.91 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 34.1 | 27.3 | 21.5 | 16.6 | 13.1 |
| 市净率(倍) | 6.9 | 3.1 | 2.7 | 2.4 | 2.1 |
| 净利润率 | 27.2% | 26.2% | 25.9% | 26.3% | 26.8% |
| 净资产收益率 | 20.2% | 11.2% | 12.6% | 14.4% | 15.9% |
| 股息收益率 ROIC | 0.0% | 2.0% | 0.9% | 1.2% | 1.5% |
| 60.0% | 67.1% | 64.5% | 63.0% | 64.3% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司深度分析/中际联合
内容目录
- 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性............................................................. 5 2. 三大发展逻辑助力公司高成长 ............................................................................................ 8 2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外.................................................... 8 2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升...................... 12 2.3. 多元化：风电为基，向其他领域外延拓展，打开成长空间 ....................................... 13 3. 海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长.................................................... 14 3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018 年以来持续发力...................................... 14 3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，建立较好市场口碑.................................... 15 3.3. 公司层面：海外市场保持较高增速，盈利水平明显高于国内.................................... 15 4. 海上风机：“十四五”期间海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益 ........................... 17 4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力大 ..................................................... 17 4.2. 充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速.................................................. 18 4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市占率有望提升 ................................ 19 5. 投资建议.......................................................................................................................... 21 6. 风险提示.......................................................................................................................... 21
图表目录
图 1：2012-2021 年公司营收 CAGR=35.47% ............................................................................. 5 图 2：2012-2021 年归母净利润 CAGR=38.07% .......................................................................... 5 图 3：公司销售净利率保持在 24%以上，高盈利性凸显 ........................................................... 6 图 4：会计准则调整导致 2021 年销售费用率波动较大.............................................................. 6 图 5：公司分产品毛利率 ......................................................................................................... 6 图 6：公司分市场毛利率 ......................................................................................................... 6 图 7：公司原材料采购金额占比 .............................................................................................. 7 图 8：2021 年以来铝锭价格走势 .............................................................................................. 7 图 9：2022 年 3 月 4 日以来铝锭震荡下跌，但仍较高............................................................... 7 图 10：2021 年分产品成本占比 ................................................................................................ 7 图 11：2020 年分产品成本占比 ................................................................................................ 7 图 12：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大（2020 年分产品成本占比） ............... 8 图 13：公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业..................................... 9 图 14：全球风电新增装机量及同比增速 .................................................................................. 9 图 15：全球风电累计装机量.................................................................................................... 9 图 16：2021-2026 全球陆风&海风新增并网装机量预测 ............................................................11 图 17：2010-2021 国内海上风电新增&累计吊装容量................................................................11 图 18：2022-2026 分区域风电新增装机预测.............................................................................11 图 19：公司海外收入分市场占比............................................................................................11 图 20：风电高空安全升降设备示例（塔筒升降机、免爬器、助爬器）................................... 12 图 21：公司产品应用领域多元化........................................................................................... 14 图 22：海外市场布局历史沿革 .............................................................................................. 14 图 23：2018-2021 年全球新增装机量及增速............................................................................ 15 图 24：2018-2021 年全球前十大风机制造商中海外风机厂新增装机量及增速........................... 15本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3
公司深度分析/中际联合
图 25：国内收入及增速......................................................................................................... 16 图 26：海外收入及增速......................................................................................................... 16 图 27：公司海外营收占比逐年提升 ....................................................................................... 16 图 28：美国市场持续开拓，增速亮眼.................................................................................... 16 图 29：海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间 .................................................... 17 图 30：2011-2021 我国海上风电新增&累计吊装装机量 ........................................................... 17 图 31：公司产品较大程度上受益于海上风电场景 .................................................................. 18 图 32：海上平台吊机产品图例（以 OC-5 型为例）................................................................ 20 图 33：海上平台吊机应用场景 .............................................................................................. 20 图 34：密封型自锁速差器产品图例 ....................................................................................... 21 图 35：密封型自锁速差器应用场景 ....................................................................................... 21
表 1：公司主要原材料采购 ..................................................................................................... 6 表 2：不同产品直接材料构成 .................................................................................................. 8 表 3：公司市场规模测算 ....................................................................................................... 10 表 4：高空安全升降设备对比 ................................................................................................ 13 表 5：中际联合专用高空安全作业设备产品量价 .................................................................... 13 表 6：2018-2021 年全球前十大风机制造商 ............................................................................. 15 表 7：“十四五”期间沿海省份海风规划 .............................................................................. 18 表 8：公司代表性产品与同行对比 ......................................................................................... 19 表 9：特定产品介绍 .............................................................................................................. 20本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4
公司深度分析/中际联合- 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性
公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司财务表现靓丽，兼具高成 长与高盈利属性。市场扩张与多元化发展决定公司高成长。2012 至 2021 年，公司营收规模 由 0.57 亿元提升至 8.82 亿元，复合增速达 35.47%；归母净利润由 0.13 亿元提升至 2.32 亿元，复合增速达 38.07%，表现出较高成长性。我们认为市场扩张与多元化发展决定公司 高成长。（1）市场扩张：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外，公司产品需求潜在 空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提升，市场空间有望提升。（2）多元化发展：以风电为基，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开成长空间。2022 年 Q1 公司实现收 入 1.79 亿，yoy+15.48%；归母净利润 0.44 亿，yoy-11.84%。疫情与高基数背景下，公司 Q1 收入端实现正增长，主要系已发出商品项目加快推进与海外市场快速发展。北美市场为 蓝海市场，竞争对手少、增长空间大。随着美洲营销及售后服务网络建设项目顺利推进，公 司海内外市场齐发力，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。
图 1：2012-2021 年公司营收 CAGR=35.47%
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 2：2012-2021 年归母净利润 CAGR=38.07%
资料来源：wind，安信证券研究中心
产品属性决定公司高盈利。2013 年以来公司净利率水平保持在 24%以上，表现出较高盈利 水平。我们认为公司的高盈利属性是由公司产品属性决定。①利基性：公司主营高空安全升 降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算极大但相对封闭，全球主流供 应商不过 10 家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研 发，需要吸收大量项目经验积累 Know-how；③高附加：议价能力高，涉及公共安全，下游 为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应；④高回报：占风电机组建设总成本比
例极低，经测算通常不超过千分之二，综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。2021 年，公司销售毛利率 47.67%，同比降低 10.71pct，波动较大主要系会计准则调整影响（剔除会计准则调整影响后，同比降低 2.71pct）；销售净利率 26.25%，同比降低 0.93pct，相对稳定。2022 年 Q1 公司实现销售毛利率 45.89%，同比降低 4.45pct，主要系原材料涨 价，成本端承压。销售净利率 24.66%，同比降低 7.06pct，主要系报告期内收到的退税款减 少，导致其他收益仅 419.7 万元，yoy-65.86%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5
公司深度分析/中际联合
图 3：公司销售净利率保持在 24%以上，高盈利性凸显
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 5：公司分产品毛利率
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 4：会计准则调整导致 2021 年销售费用率波动较大
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 6：公司分市场毛利率
资料来源：wind，安信证券研究中心
公司毛利率受铝材价格波动影响较大。公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生 产用材料；机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件；机械加工件、钣金加工件、表 面处理件等外协加工件。2018-2020 年铝材占外购原材料成本比重在 25%左右，占比较高，公司原材料成本受铝材价格波动影响较大，进而影响毛利率。2021 年年初以来铝材价格持 续上涨，2022 年 3 月 4 日以来，铝锭价格有所下跌，但仍处于较高水平。
表 1：公司主要原材料采购类型 主要采购内容 具体内容
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心材料 铝材 铝型材、铝板、铝合金踏棍、铝合金方管、铝合金圆管等 钢丝绳 钢丝绳 电线电缆 低温柔性电缆、通讯电缆、绝缘电缆、屏蔽电缆等 外购零部件 机电类 制动电机、减速电机、减速箱、变频器等 电器件 传感器、行程开关、电路板、插头、指示灯、断路器等 五金标准件 螺丝、螺母、垫圈、吊钩、挂钩、回形扣、软管等 外协加工件 机械加工件 提升机壳体所需机械加工件、销子、定位器、上吊点安装板、导轮轴、摆 杆等 钣金加工件 缓冲托架、门禁支架、挡板、踏板、箱体导线槽等 表面处理件 喷塑、镀锌、喷漆等 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6
公司深度分析/中际联合
图 7：公司原材料采购金额占比
资料来源：公司招股书说明书，安信证券研究中心
图 8：2021 年以来铝锭价格走势
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 9：2022 年 3 月 4 日以来铝锭震荡下跌，但仍较高
资料来源：wind，安信证券研究中心
不同产品抵御原材料涨价风险的能力不同，升降设备技术降本空间更大。从成本构成来看，直接材料占比最高（2021 年直接材料占高空安全升降设备成本比重为 71.67%；占高空安全 防护设备成本比重为 81.71%）。分产品来看，不同产品间直接材料构成差异较大，其中，爬 梯等安全防护设备中铝制品占比较高，因此技术降本空间较小，成本受铝材价格波动影响较 大；升降设备中减速器、电机等占比较高，铝制品占比较低，因此技术降本空间大，成本受 铝材价格波动影响较小。
图 10：2021 年分产品成本占比
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 11：2020 年分产品成本占比
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7
公司深度分析/中际联合
表 2：不同产品直接材料构成
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心（*红色标注的原材料受铝材价格波动影响较大）产品 直接材料构成 免爬器
塔筒升降机 助爬器-固定 助爬器-移动 爬梯
滑轨
防坠落系统 救生缓降器滑轨组件、制动电机、钢丝绳、变频器、减速箱、无线控制系统、其他 围板组件、提升机减速器、钢丝绳、电缆、包装箱类、提升机电机、其他 减速机、钢丝绳、接近传感器、其他
变频器、助爬器箱体、驱动控制板、其他
铝合金方管、铝合金踏棍、其他材料
轨道型材、连接固定组件、其他
钢丝绳、上下铆固组件、钢丝绳用防坠器、其他
静力绳、离心限速系统、壳体、绳轮系统、其他
图 12：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大（2020 年分产品成本占比）
资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 - 三大发展逻辑助力公司高成长
（1）量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带 动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场，海上装机持续旺盛，需求弹性较大；从国内市场到海外市场，印度、美国等升降设备渗透率 较低，潜在市场空间巨大，公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持高增速。（2）价：公 司产品具有迭代属性，未来趋势为升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器。随着产业升级、风机大型化、海上风机发展，高价值量的塔筒升降机占比提升，单套价值量持续提升；同时 北美市场售价较高，北美市场开拓将有效带动产品均价提升。（3）多元化：从风电到其他应 用领域：以风电为基础外延开拓，
“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”多场景、多元化发展，打开成长空间。
2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外
（1）从新增到存量：公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改。公司客户 覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造企业。新增市场指每年新增风电吊装所需的设备，客户通常为风机制造商与塔筒制造企业。存量市场指现存风机的技改需求，既包括原未安装 升降设备的风机首次安装升降设备，也包括已安装设备的升级改造（例如，免爬器替换助爬 器、升降机替换免爬器等），客户通常为风力发电企业。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8
公司深度分析/中际联合
图 13：公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业
资料来源：公司招股书说明书，安信证券研究中心
全球风力发电行业拥有广阔的发展前景，预计未来五年全球风电新增装机 557GW。风力发电 对于解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构等方面有着非常重要的意义。随着风机大 型化、海上风机等相关技术不断成熟，风机设备不断升级，全球风力发电行业高速发展。根 据 GWEC 的统计，截止 2021 年底，全球风电累计并网装机容量达 836.3GW，同比增长 12.6%，较 2013 年底的 318.5GW 增长 162.6%，年均复合增长率为 12.83%。放眼未来，风电行业在全 球范围内仍具有广阔发展空间。根据 GWEC《2022 全球风能报告》数据，预计未来五年全球 风电新增装机 557GW，2022-2026 年均复合增速达 16.6%。
图 14：全球风电新增装机量及同比增速
资料来源：GWEC《2022 全球风能报告》，安信证券研究中心
图 15：全球风电累计装机量
资料来源：GWEC《2022 全球风能报告》，安信证券研究中心
存量市场技改需求广阔，我们认为未来 5 年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。从 存量市场来看，国内目前风电机组存量约 17 万台。海外市场存量约 30 万台。我们测算，国 内尚未覆盖高空安全升降设备的存量风机台数约为 5.8 万台，海外未覆盖需改造的风机台数 约为 21 万台，叠加需产品迭代带来的新增市场规模，2022-2025 年，全球每年存量市场规模 近 10 亿元，与全球每年新增市场规模相当。
测算假设如下：
假设 1：装机数据：2022-2025 年装机数据预测以 GWEC 预测为基准；
假设 2：渗透率：2020 年高空安全升降设备（升降机、免爬器、助爬器）渗透率由协会披露 吊装数据与公司披露行业产品销量计算得出。2021 年及以后年份数据为预测值，预期未来本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9
公司深度分析/中际联合
升降机与免爬器渗透率将逐步提升，助爬器逐渐被升降机与免爬器所替代；
假设 3：产品单价：（1）国内市场产品单价逐年走低，但降幅不大。（2）出口市场中：①升 降机，主要销往国内与欧洲地区，产品成熟，渗透率高，设备单价逐年降低；②免爬器、助 爬器，主要销往国内与北美、印度等市场，出口为蓝海市场，售价较高。（3）整体来看，升 降机单价逐年走低，免爬器与助爬器单价逐年提升。
表 3：公司市场规模测算
资料来源：GWEC，公司公告，安信证券研究中心测算2020
机台数配套高2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增市场潜在空间=每年新增装机台数配套高空作业设备 中国新增装机量（GW） 57.8 54.0 60.0 60.0 60.0 60.0 全球新增装机量（GW） 93.0 87.5 81.1 90.5 98.0 112.2 国内新增占比（GW） 62% 62% 74% 66% 61% 53% 国内平均单机容量（MW） 2.60 2.76 2.93 3.10 3.29 3.49 国内年新增装机台数 22208 19563 20496 19325 18222 17181 全球年新增装机台数 35733 31700 27703 29149 29762 32129 高空安全升降设备渗透率 85% 90% 95% 100% 100% 100% 新增市场产品结构 升降机 38% 42% 46% 48% 49% 50% 免爬器 30% 35% 40% 45% 45% 45% 助爬器 17% 13% 9% 7% 6% 5% 分产品单价（万元） 升降机 4.30 4.26 4.21 4.17 4.13 4.09 免爬器 2.00 2.14 2.29 2.44 2.61 2.79 助爬器 0.94 1.14 1.31 1.49 1.71 1.95 国内新增市场规模（亿元） 5.3 5.2 6.1 6.2 6.0 5.8 海外新增市场规模（亿元） 3.7 3.7 2.5 3.6 4.4 5.8 全球新增市场规模（亿元） 9.1 9.0 8.5 9.8 10.4 11.7 存量市场潜在空间=未覆盖需改造+已覆盖产品需升级（2020 年、2021 年代表当年及之前累计） 未被覆盖需改 造 国内（台） 59377 58107 1025 0 0 0 海外（台） 212029 211820 360 0 0 0 国内规模（亿 元） 1.3 1.4 2.0 1.8 1.6 1.7 海外规模（亿 元） 5.4 5.7 6.4 6.5 6.7 7.1 已被覆盖产品 升级 国内（台） 19274 2289 1752 1353 1093 859 海外（台） 17254 1420 616 688 692 747 国内规模（亿 元） 4.24 0.90 0.84 0.80 0.79 0.78 海外规模（亿 元） 4.37 0.77 0.62 0.68 0.73 0.79 国内存量市场规模（亿元） 5.56 5.56 2.27 2.80 2.62 2.43 海外存量市场规模（亿元） 9.80 9.80 6.50 7.00 7.17 7.46 全球存量市场规模（亿元） 15.37 15.37 8.76 9.80 9.79 9.89
（2）从陆上到海上：海上风电发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大。海上风机相较于陆 上风机具备发电效率高、不占用土地等天然优势，规模效应和环境效应显著，海上风电发展 成为全球性趋势。从全球来看，根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，未来 5 年全球海上 风电分别新增 8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，总计 90.6GW。从国内来看，2021 年海上风电电价 退补，催化“抢装潮”行情。2021 年国内海上新增吊装规模 14.5GW，yoy+281.6%，新增总 量历史新高。2022 年起海上风电国补退潮，地方性将补贴接力。预计“十四五”期间海上风本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10
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电新增装机量有望超预期。
海上风电有望为公司带来增量市场。由于海上风电环境相对恶劣，公司升降设备及安全防护 产品作为保护人身安全的配套工具，渗透率得到提升。同时，海上风电场景的特殊性将催生 新产品需求，届时需运用的产品类别增多。海上风电有望为公司带来增量市场。
图 16：2021-2026 全球陆风&海风新增并网装机量预测
资料来源：GWEC，安信证券研究中心
图 17：2010-2021 国内海上风电新增&累计吊装容量
资料来源：CWEA，彭博新能源，安信证券研究中心
（3）从国内至海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效
海外市场大有可为，公司已打开印度、美国市场。根据 GWEC《2022 全球风能报告》预测，2022-2026 年，中国、欧洲、北美仍将是全球陆上风电前三大市场，同时海上装机渗透率将会 不断提升，中国是建设主力，2022-2024 欧美地区陆续出现大的项目。从新增装机量来看，2022-2026 海外市场占比过半。2018 年以来，公司积极拓展海外市场，目前已打开印度和美 国市场：（1）印度市场：2018-2019 年，印度市场是公司主要的海外销售市场。2020 年以来受 新冠疫情影响，公司在印度市场销售收入下降较多。但印度发展风电的计划未发生重大变化，未来在疫情得到有效控制后，公司来自印度市场的收入有望恢复增长。（2）美国市场： 2018 年公司在美国市场实现销售收入，2020 年收入金额和境外销售占比明显提升，成为公司第一 大海外市场。目前，美国大部分存量风机尚未配备升降设备，属于蓝海市场。随着公司营销 网络逐步搭建以及行业标准出台，美国市场收入贡献有望进一步扩大。
图 18：2022-2026 分区域风电新增装机预测
资料来源：GWEC，安信证券研究中心
图 19：公司海外收入分市场占比
资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11
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2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升
助爬器、免爬器、塔筒升降机三类产品之间存在迭代属性。助爬器可以理解为半自动化的辅 助攀爬设备；免爬器可以理解为结构紧凑的单人升降平台，在不改变塔筒内部结构安装于塔 筒的爬梯上，相较于助爬器，具有零体力消耗、可载物的突出特点。塔筒升降机相比于免爬 器，一次性可以提升至少两人至机舱平台，耗时更少，同时可承载更多的物品。三种安全升 降设备之间具有明显的迭代属性。2011 年公司推出助爬器产品后，快速渗透；2014 年随着 免爬器产品面世，市场关注度提升，免爬器凭借其更优的使用体验与产品性能，快速打开市 场，其中不乏对已安装助爬器风机的技改需求。目前在国内市场，助爬器已经逐渐被免爬器 所替代，免爬器由于技改难度低是存量风机技改的首选，塔筒升降机在新增市场渗透率快速 提升。
图 20：风电高空安全升降设备示例（塔筒升降机、免爬器、助爬器）
资料来源：中际联合官网，公司招股说明书，安信证券研究中心
产业升级带动高附加值产品渗透率加速提升。从 2020 年产品单价来看，塔筒升降机单价 4.3 万/台，免爬器 2.0 万/台，助爬器 0.94 万/台（固定+移动部分）。由于安全升降设备占风机 成本比重较低，降本压力较小，故随着产业升级，风机大型化与海上风机加速发展趋势下，高附加值的塔筒升降机渗透率快速提升。根据公司调研得知，从新增装机角度来看，2020 年 新增装机中塔筒升降机渗透率达 30%左右，2021 年达 50%左右。同时，大型风机与海上风机 运转工况更加恶劣，产品单价亦有所提升，将带动单套设备价值量提高。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12
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表 4：高空安全升降设备对比高空安全升降设备对比
注：以 2020 年为例，塔筒升降机单价 4.3 万/台 ；免爬器 2.0 万/台；助爬器 0.94 万/台（固定+ 移动）省力 升降机＞免爬器＞助爬器 效率 升降机＞免爬器＞助爬器 单价 升降机＞免爬器＞助爬器 技改难度 升降机＞免爬器＞助爬器
资料来源：安信证券研究中心整理
表 5：中际联合专用高空安全作业设备产品量价2018 2019 2020 收入（百万元） 123.08 171.72 212.66 塔筒升降机 销量（台） 2810 3984 4952 单价（万元/台） 4.38 4.31 4.29
单价 YOY 1.79% -1.59% -0.37% 收入（百万元） 147.06 238.05 211.01 免爬器 销量（台） 8367 14113 10506 单价（万元/台） 1.76 1.69 2.01
单价 YOY -12.78% -4.03% 19.07% 单价（万元/台） 0.72 0.61 0.94
助爬器（全套设备） 单价 YOY —— -15.24% 53.29% 助爬器-固定部分 收入（百万元） 7.85 7.42 25.57 销量（台） 1648 1864 3624 单价（万元/台） 0.48 0.40 0.71 单价 YOY 6.01% -16.46% 77.30% 收入（百万元） 2.87 3.32 5.03 助爬器-移动部分 销量（台） 1155 1535 2132 单价（万元/台） 0.25 0.22 0.24 单价 YOY 7.11% -12.89% 9.13%
免爬器、助爬器等安全升降设备与爬梯、防坠落系统、逃生包等安全防护设备以外，亦包括 全方位叶片检修平台、海上平台吊机、速差器等产品，客户反响良好。资料来源：公司招股说明
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（2）应用领域多元化：公司立足风电领域，积极向其他应用领域拓展。凭借底层技术可迁 移性，公司以风电领域为基础外延拓展，根据公司公告，产品已经应用于 15 个行业，尤其 在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，公司可定制化提供相应产品，例如，①火力 发电、水力发电、电网塔架等能源系统：专用升降机、检修平台、救援设备；②石油石化：井架逃生器、密封型自锁速差器、防坠落系统；③市政桥梁：桥梁斜拉索检修平台、建筑维 2.3. 多元化：风电为基，向其他领域外延拓展，打开成长空间
多元化经营打开公司成长空间。（1）产品多元化：公司不断扩充产品品类，满足客户需求。公司积极开发新技术，一方面夯实实现有产品市场竞争力，研发适用于大型化风机和海上风 机的高空安全作业设备，另一方面基于风电领域持续深耕，开发其他定制化的专用设备，如 海上平台吊机、密封型自锁速差器等，公司的产品线愈发全面。目前公司产品除塔筒升降机、
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护平台；④仓储筒仓：仓升降检修平台、筒仓升降机。随着生产安全的重要性持续提高，高 空作业安全设备的应用场景和渗透率均将持续拓展，未来公司将打造“风电+建筑+电网塔架 +仓储+石化+民用应急逃生”等业务多点开花的行业布局，打开成长空间。
图 21：公司产品应用领域多元化
资料来源：公司官网，安信证券研究中心 - 海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长
3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018 年以来持续发力
公司海外市场布局历史久远，可追溯至成立初期，2018 年以来持续发力。公司成立于 2005
年，成立之初从事高空安全作业吊篮、擦窗机等的生产，应用于建筑、石化等行业并销往海 外。2008 年全球金融危机，公司将业务中心从海外市场转向国内市场，从建筑领域转向风 电领域。2018 年以来，公司立足国内市场的同时积极开拓海外市场，陆续成立美国、德国 以及印度分公司。2018 年，公司大力向美国市场推广免爬器产品，并于 2019 年斩获大批订 单。2021 年，海外市场实现业绩高增长。
图 22：海外市场布局历史沿革
资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14
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3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，建立较好市场口碑
公司客户已涵盖全球前十大风机制造商，海外客户新增装机量稳步增长，公司海外收入有望 提升。在海外市场，公司客户主要包括海外风机制造商和海外风力发电企业等，其中，风机 制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长、且由于产品涉及人员安全，客户一般不 轻易更换供应商。目前公司凭借技术、质量、品牌以及服务等方面优势，形成了较强的品牌 优势，建立了长期稳定的海外客户群体。根据 2021 年公司年报，目前公司客户已覆盖 2021 年全球新增装机前十大风机制造商，其中 Vestas、西门子歌美飒、GE、Nordex 均为海外客 户。根据 GWEC 数据，2018-2021 年，全球新增装机量分别为 51.32/60.8/93/93.6GW，CAGR=22.18%，增速较快。根据彭博新能源数据，2018-2021 年，全球前十大风机制造商中 海外制造商新增装机量分别为 24.09/27.72/33/58/38.94GW，CAGR=17.36%，稳步增长。未来，随着公司海外客户新增装机量的稳步增长，公司海外收入有望保持较高增速。
表 6：2018-2021 年全球前十大风机制造商排名 2018 2019 2020 2021
资料来源：彭博新能源，安信证券研究中心1 Vestas Vestas GE Vestas 2 金风科技 西门子歌美飒 金风科技 金风科技 3 GE 金风科技 Vestas 西门子歌美飒 4 西门子歌美飒 GE 远景能源 远景能源 5 远景能源 远景能源 西门子歌美飒 GE 6 Enercon 明阳智能 明阳智能 运达股份 7 明阳智能 运达股份 上海电气 明阳智能 8 Nordex Nordex 运达股份 Nordex 9 联合动力 上海电气 中车风电 上海电气 10 运达股份 中国海装 三一重能 东方电气 前十大新增装机量 38.7 51.48 78.94 83.39 （GW） 其中：海外风机厂 24.09 27.72 33.58 38.94 全球新增装机量 49.7 60.7 96.3 99.2 （GW）
图 23：2018-2021 年全球新增装机量及增速
资料来源：GWEC，安信证券研究中心
图 24：2018-2021 年全球前十大风机制造商中海外风机厂新 增装机量及增速
资料来源：彭博新能源，安信证券研究中心
3.3. 公司层面：海外市场保持较高增速，盈利水平明显高于国内
2018 年以来海外市场业绩增速明显，营收占比稳步提升。2018-2021 年，公司海外收入由 0.35本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15
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亿元提升至 1.49 亿元，CAGR=62.07%，超越海外市场同期表现；海外市场收入占比由 9.85% 提升至 16.91%，提升 7.06pct。随着公司海外营销网络逐步搭建与海外市场行业标准顺利推出，未来海外需求有望迎来爆发，收入规模保持较高增速。
分市场来看，印度、美国等为蓝海市场，发展可期。公司产品主要销往欧洲、美国、印度市 场。分市场来看：①欧洲为风机发源地，配套产品完善，升降机渗透率较高（新增风机中 80% 安装升降机），公司发往欧洲产品主要为升降机；②欧洲以外市场：风机配套产品有待完善，多为助爬器与免爬器，且升降设备渗透率较低，需求潜力大，竞争对手少，未来大有可为；③美国市场：公司自 2018 年成立美国子公司以来，美国市场收入由 618 万元提升至 2020 年 的 5961.97 万元，CAGR=310.60%，高速发展。
图 25：国内收入及增速
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 27：公司海外营收占比逐年提升
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 26：海外收入及增速
资料来源：wind，安信证券研究中心
图 28：美国市场持续开拓，增速亮眼
资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心
海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间。海外市场毛利率明显高于国内，主要系 公司品牌认可度较高，海外产品单价高于国内，例如，免爬器产品国内均价约 2 万人民币，北美市场售价为 1 万美元。2021 年公司海外市场毛利率达 56.47%，较国内市场高10.97pct，但低于往年水平，主要系原材料价格上涨、会计准则调整，以及海运费涨价较多。未来随着 海外市场逐步开拓，公司产品渗透率提升，海外毛利率水平仍有提升空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16
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图 29：海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间
资料来源：wind，安信证券研究中心 - 海上风机：“十四五”期间海上风电装机有望超预期，公司有望充
- 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性
分受益
4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力大
2021 年海上风电装机创新高。2010-2020 年，我国海上风电吊装 CAGR=53.16%，实现高速增 长。从并网数据来看，根据国家能源局统计，2021 年国内海上风电新增并网规模达 16.9GW，yoy+452%，累计装机规模达到 26.39GW，跃居世界第一。从吊装数据来看，根据彭博新能源 统计，2021 年国内海上新增吊装规模 10.5GW，yoy+281.6%，累计吊装规模 25.35GW。
图 30：2011-2021 我国海上风电新增&累计吊装装机量
资料来源：CWEA，彭博新能源，安信证券研究中心
沿海省份政策发力，预计“十四五”期间新增装机超预期。2022 年起海上风电国补退潮，地 方性补贴接力。2021 年 6 月，广东省出台政策，对未能享受国家补贴的海风项目进行投资补 贴至 2025 年。2021 年 11 月，江苏省出台政策督促已核准的海风项目尽快开工，并完成并网。2022 年 3 月，山东省出台政策，对 2022-2024 年建成并网的海风项目给予补贴。截止 2022 年 4 月 30，全国各沿海省份海风规划及支持政策陆续出台，其中广东、江苏、浙江、海南、广 西、山东等地已明确海上风电发展目标，“十四五”期间海上风电新增装机合计约 57.94GW。
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再加上，部分省份仍有规划外其他项目储备，机组大型化亦将推动海风快速降本，预计“十 四五”期间海上风电新增装机量有望超预期。根据世界银行集团发布的数据显示，我国 200 公里以内，水深 1000m 以内水域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式 1582GW，发展潜力大。
表 7：“十四五”期间沿海省份海风规划
| 省市 | “十四五”期间新增计划（GW） | 备注 |
| 广东 | 17 | / |
| 江苏 | 9.09 | / |
| 福建 | 5 | 结合目前储备项目，预估十四五期间并网规模 5GW |
| 山东 | 5 | / |
| 浙江 | 4.55 | / |
| 河北 | 0.5 | 预测值 |
| 河南 | 1 | 预测值 |
| 辽宁 | 0.5 | 预测值 |
| 广西 | 3 | 力争十四五期间核准 8GW 以上，投产 3GW |
| 海南 | 12.3 | / |
| 总计 | 57.94 | / |
资料来源：北极星风力发电网，安信证券研究中心
4.2. 充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速
公司将充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速。2021 年，公司海上风电产品收入 占比 15%左右，接近翻倍增长。未来随着海上风电加速发展，公司将充分受益受益。（1）产 品渗透率提高：根据公司调研得知，目前国内市场中陆上新增风机中塔筒升降机渗透率约 30%-40%，海上新增风机中塔筒升降机渗透率约 80%-90%。在海上风电场景下，升降设备渗 透率显著提高。同时，价值量较高的塔筒升降机成为客户配臵升降设备的首选产品。（2）产 品价格更高：由于海上风电场景下对产品的性能（如防腐性、耐温性以及密高强度等）要求 更高，因此通常同一产品应用于海上风电场景的价格相较于应用于陆上风电场景的高 50%左 右。例如陆上风电塔筒升降机 5 万左右，海上风电塔筒升降机 7-10 万。（3）运用产品类别增 多：由于海上风电场景的特殊性，催生如海上平台吊机、速差器等新产品需求，运用产品类 别增多。
图 31：公司产品较大程度上受益于海上风电场景
资料来源：安信证券研究中心
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4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市占率有望提升
海上风电场景需运用的产品可区分为通用产品和特定产品，产品相较于同行性能更优。
通用类产品是指即可有运用于陆上风电，也可运用于海上风电的产品，如塔筒升降机、免爬 器、全方位叶片检修平台、逃生包、防坠落系统、爬梯等产品。以塔筒升降机、免爬器以及 助爬器为例，对公司产品与同行产品相比较发现，公司产品性能优于同行产品。（1）塔筒升 降机：主要同行为丹麦 Avanti 和天津库珀，公司该产品主要优势在于：①载重能力强：公司 塔筒升降机最大载重 480kg，天津库珀的为 400kg，丹麦 Avanti 的为 350kg；②可耐受更极端 环境温度：公司塔筒升降机要求环境温度在-60℃-+75℃，天津库珀的在-40℃-+60℃。（2）免 爬器：主要同行是天津库珀，公司主要优势在于：①载重能力强：公司免爬器最高额定载人 141kg，天津库珀的最高为 120kg；②认证更齐全：公司免爬器已通过 CE、ETL、澳洲注册证 书认证，而天津库珀的仅通过 CE 认证。（3）助爬器：主要同行是丹麦 Avanti，公司助爬器 主要优势在于可调节连续提升力更大，其可调节连续提升力在 30-50kg，而丹麦 Avanti 的在 30kg-40kg。总的来说，公司升降设备在载重能力、可耐受极端环境能力以及资质认证方面优 于其他同行。
表 8：公司代表性产品与同行对比
| 产品 |
| |||||
| 塔筒升降机 | 中际联合 | 最大载重 480kg；要求环境温度在-60℃~+75℃ | 1、载重能力强； 2、可耐受更极端环境温度 | |||
| 丹麦 Avanti | 最大载重 350kg | |||||
| 天津库珀 | 最大载重 400kg；要求环境温度在-40℃~+60℃ | |||||
| 免爬器 | 中际联合 | 最高额定载人 141kg；通过 CEETL澳洲注册证书认证 | 1、载重能力强； 2、认证更齐全 | |||
| 天津库珀 | 最高额定载人 129kg；通过 CE 认证 | |||||
| 助爬器 | 中际联合 | 可调节连续提升力在 30-50kg | 可调节连续提升力更大 | |||
| 丹麦 Avanti | 可调节连续提升力在 30kg-40kg | |||||
资料来源：公司、天津库珀、丹麦 Avanti 官网、安信证券研究中心
特定产品是指专门针对海上风电场景开发的新产品，主要有海上平台吊机、密封型自锁速差 器。（1）海上平台吊机：该产品目前是公司单价最高的产品，单价在 7-15 万之间。一款用于 提升来自海上补给船的工具与备件的轻型起重设备，安装于海上风机的基础平台上。它能安 全、快速地从供应船上装卸备件，提高工作效率，减少停机维护时间。同时，能适应条件苛 刻的海洋环境，拥有高安全可靠性和持久的耐腐蚀性，耐固耐用，即使在恶劣的条件也具备 高水平的耐冲击性和承载能力。（2）密封型自锁速差器：专为环境恶劣的海上风电场工况设 计开发的一款设备。当限定距离内的技术人员发生失足坠落时，设备自动快速制动锁定。发 生坠落锁止时，可在技术人员到达安全点后，设备自动恢复正常状态，给高空作业技术人员 提供安全保障。自动伸缩的内臵钢丝绳也为操作人员提供安全保障，确保其在工作区域自由 移动。
海风发展将有助于提升公司市占率。中际联合作为国内高空安全作业设备龙头企业，与国内 主要同行相比，产品性能更高、资金&研发实力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相 比，公司更贴近客户，一方面便于同客户合作研发，另一方面售后服务能力与性价比优势明 显。随着海上风机发展，公司收入规模扩大、盈利水平提高，同时公司市占率有望进一步提 升。
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| 表 9：特定产品介绍 | ||||
| 名称 | 简介 | 作用及特征 | 重要工艺或系统 | 重要技术参数 |
| 海上平台吊机 | 安装于海上风机的基础 | 作用：能安全、快速地从供应船 | 1、高质量的多重油漆工艺：适合海洋 | 定额提升载荷： |
| 平台上，款用于提升来 | 上装卸备件，提高工作效率，减 | 环境的多重表面耐腐蚀及防护处理， | 800/1000/1200kg | |
| 自海上补给船的工具与 | 少停机维护时间。 | 有效保护产品免受腐蚀，延长寿命； | 定额提升速度：7.5m-20m/min | |
| 备件的轻型起重设备 | 特征：1、使用寿命长：多重表 | 2、自动过载保护系统：超载限制器独 | 最大提升高度：20-25m | |
| 面耐腐蚀和防护处理，设计寿命 | 特的分离式设计，过负荷保护装臵， | 工作温度范围：-30-60℃ | ||
| 25 年以上；高精密滚珠轴承回转 | 过载即停，保护吊机免受损坏，保证 | 防腐等级：C5-M | ||
| 系统，操作顺畅，使用寿命长。 | 人员的安全； | 旋转角度：0-360°（可定制） | ||
| 2、高性能：提供高可靠性、高 | 3、失电制动器：独特的失电刹车制动 | 适应海况：1.8m 适应风速 | ||
| 质量、高耐冲击性和耐温性。高 | 系统，双重保护作用，绝缘等级达到 F | 15m/s | ||
强度、抗老化专用不锈钢材质，
适用于恶劣环境。3、高安全性：
机械自锁功能、防错设计确保人
员和设备的安全；上、下行程双
重限位开关保护，安全可靠。4、
便捷性：安全的 24V 控制电压，
电控箱即插即用，使用方便。
级，使用恶劣气候工作环境；
4、高精度回转系统：由高品质滚珠轴 承与斜齿圆柱传动齿轮啮合运行组成 吊机回转系统，系统旋转平稳，回转 机构高精密设计，能准确定位起吊物 品。同时，吊机自带机械自锁保护功 能，操作人员松手即停，防止误操作，保证人员及设备的安全，回转系统角 度可根据客户需求定制。
| 密封型自锁速 | 专为环境恶劣的海上风 | 作用：当限定距离内的技术人员 | 1、设计工艺：密封设计，防止诸如油 | 额定载荷：100-181kg |
| 差器 | 电场工况设计开发的一 | 发生失足坠落时，设备自动快速 | 脂、湿气和粉尘等污染物的侵入； | 最大冲击：6kN |
| 款设备。 | 制动锁定。发生坠落锁止时，可 | 2、高强度结构：外壳采用高强度铝合 | 最大制动距离：1m | |
| 在技术人员到达安全点后，设备 | 金结构； | 材料：壳体为铝合金，组件为 | ||
| 自动恢复正常状态，给高空作业 | 3、声控系统：可通过声音识别制动系 | 不锈钢 | ||
| 技术人员提供安全保障。 | 统的状况。 |
特征：免维护设计，使用寿命长，
节约维护成本。
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
图 32：海上平台吊机产品图例（以 OC-5 型为例）
资料来源：中际联合官网，安信证券研究中心
图 33：海上平台吊机应用场景
资料来源：中际联合官网，安信证券研究中心
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公司深度分析/中际联合
图 34：密封型自锁速差器产品图例
资料来源：中际联合官网，安信证券研究中心
5. 投资建议
图 35：密封型自锁速差器应用场景
资料来源：中际联合官网，安信证券研究中心
我们预计公司2022 年-2024 年分别实现收入11.35、14.44、17.96 亿元，yoy+28.61% / +27.16% / +24.41%；分别实现净利润 2.94、3.79、4.81 亿元，yoy+26.88% / 29.01% / 26.88%；对 应 PE 21.5 / 16.6 / 13.1X。6 个月目标价 50.0 元，对应 2023 年 20X 估值。给予“买入-A”评级。
6. 风险提示
原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外市场开拓受阻；市场
竞争加剧；升降设备渗透不及预期。
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财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | ||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 681.0 | 882.8 | 1,135.4 | 1,443.8 | 1,796.2 | 成长性 | 26.3% | 29.6% | 28.6% | 27.2% | 24.4% |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||
| 283.4 | 462.0 | 602.6 | 760.9 | 939.6 | |||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||
| 6.3 | 5.0 | 6.8 | 8.7 | 10.8 | 28.8% | 24.9% | 26.3% | 29.0% | 26.9% | ||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||
| 120.5 | 87.8 | 112.4 | 142.2 | 176.0 | 30.6% | 25.2% | 26.9% | 29.0% | 26.9% | ||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||
| 40.4 | 46.2 | 56.8 | 69.3 | 82.6 | 34.8% | 21.8% | 38.9% | 28.7% | 26.2% | ||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||
| 33.5 | 56.6 | 72.7 | 93.8 | 120.3 | 35.5% | 21.7% | 38.0% | 28.8% | 26.9% | ||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||
| 5.7 | -2.9 | - | - | - | 38.6% | 20.8% | 28.2% | 29.0% | 26.9% | ||
| 资产减值损失 | -0.0 | -0.3 | -0.5 | -0.3 | -0.4 | 投资资本增长率 | 8.0% | 33.4% | 32.0% | 24.4% | 20.9% |
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||
| - | - | 30.0 | 42.0 | 60.0 | 17.9% 125.1% | 13.3% | 13.0% | 14.6% | |||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||
| 2.5 | 17.0 | 20.0 | 20.0 | 20.0 | |||||||
| 营业利润 | 211.6 | 264.3 | 333.7 | 430.6 | 546.4 | 利润率 | 58.4% | 47.7% | 46.9% | 47.3% | 47.7% |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||
| 0.5 | 0.1 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | |||||||
| 利润总额 | 212.1 | 264.4 | 334.1 | 431.0 | 546.8 | 营业利润率 | 31.1% | 29.9% | 29.4% | 29.8% | 30.4% |
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||
| 27.0 | 32.7 | 40.1 | 51.7 | 65.6 | 27.2% | 26.2% | 25.9% | 26.3% | 26.8% | ||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||
| 185.1 | 231.7 | 294.0 | 379.3 | 481.2 | 30.1% | 28.3% | 30.6% | 31.0% | 31.4% | ||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 29.3% | 27.5% | 29.5% | 29.9% | 30.5% | |||||
| 运营效率 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 35 | 27 | 27 | 28 | 24 | |
| 货币资金 | 564.2 | 1,590.5 | 2,175.0 | 2,382.3 | 2,611.0 | 流动营业资本周转天数 | 135 | 133 | 138 | 138 | 140 |
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 544 | 695 | 880 | 846 | 771 |
| 应收帐款 | 199.7 | 287.4 | 436.4 | 421.7 | 646.2 | 应收帐款周转天数 | 107 | 99 | 115 | 107 | 107 |
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||
| 177.3 | 215.4 | 278.6 | 364.5 | 429.0 | 81 | 73 | 86 | 87 | 81 | ||
| 预付帐款 | 6.0 | 1.8 | 14.1 | 6.6 | 15.5 | 总资产周转天数 | 591 | 734 | 916 | 881 | 801 |
| 存货 | 177.0 | 178.8 | 365.0 | 334.4 | 477.3 | 投资资本周转天数 | 174 | 162 | 167 | 168 | 166 |
| 其他流动资产 | |||||||||||
| 6.5 | 3.4 | 3.9 | 4.6 | 3.9 | 投资回报率 | 20.2% | 11.2% | 12.6% | 14.4% | 15.9% | |
| 可供出售金融资产 | |||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||
| - | - | - | - | - | 15.1% | 9.8% | 8.6% | 10.4% | 11.1% | ||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||
| - | - | - | - | - | 60.0% | 67.1% | 64.5% | 63.0% | 64.3% | ||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||
| 67.1 | 66.5 | 104.7 | 120.1 | 114.7 | |||||||
| 17.7% | 9.9% | 9.9% | 9.9% | 9.8% | |||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||
| 0.2 | - | 1.8 | 4.3 | 7.5 | |||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||
| 14.4 | 15.6 | 14.8 | 14.0 | 13.2 | 5.9% | 5.2% | 5.0% | 4.8% | 4.6% | ||
| 其他非流动资产 | 9.9 | 16.7 | 10.8 | 10.2 | 10.1 | 研发费用率 | 4.9% | 6.4% | 6.4% | 6.5% | 6.7% |
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||
| 1,222.3 | 2,376.1 | 3,404.9 | 3,662.7 | 4,328.3 | 0.8% | -0.3% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | ||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||
| - | - | 350.0 | 350.0 | 350.0 | 29.4% | 21.3% | 21.3% | 21.2% | 21.1% | ||
| 应付帐款 | 130.3 | 138.8 | 333.2 | 238.8 | 424.4 | 偿债能力 | |||||
| 25.1% | 13.3% | 31.4% | 28.0% | 30.2% | |||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||
| 65.3 | 85.0 | 156.2 | 140.9 | 208.7 | |||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||
| 103.2 | 81.2 | 122.5 | 135.8 | 162.8 | 33.5% | 15.3% | 45.8% | 38.8% | 43.2% | ||
| 长期借款 | - | - | 100.0 | 150.0 | 150.0 | 流动比率 | 3.78 | 7.47 | 3.40 | 4.06 | 3.65 |
| 其他非流动负债 | 8.1 | 10.8 | 8.3 | 9.1 | 9.4 | 速动比率 | 3.19 | 6.88 | 3.02 | 3.67 | 3.23 |
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||
| 306.9 | 315.7 | 1,070.3 | 1,024.6 | 1,305.3 | 34.85 | -82.28 | |||||
| 少数股东权益 | - | - | - | - | - | 分红指标 | - | 0.82 | 0.39 | 0.50 | 0.63 |
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||
| 82.5 | 110.0 | 151.8 | 151.8 | 151.8 | |||||||
| 留存收益 | 829.7 | 1,947.7 | 2,182.9 | 2,486.3 | 2,871.3 | 分红比率 | 0.0% | 54.0% | 20.0% | 20.0% | 20.0% |
| 股东权益 | 915.4 | 2,060.3 | 2,334.7 | 2,638.1 | 3,023.1 | 股息收益率 | 0.0% | 2.0% | 0.9% | 1.2% | 1.5% |
| 业绩和估值指标 | |||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||
| 2020 2021 净利润 185.1 231.7 加:折旧和摊销 6.7 9.0 资产减值准备 0.0 0.3 公允价值变动损失- - 财务费用- 0.2 投资损失-2.5 -17.0 少数股东损益- - 营运资金的变动-5.4 -116.6 经营活动产生现金流量 182.7 113.3 投资活动产生现金流量-7.0 7.0 融资活动产生现金流量-42.6 909.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 294.0 | 379.3 | 481.2 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 1.22 | 1.53 | 1.94 | 2.50 | 3.17 | |||
| 12.8 | 15.9 | 17.0 | 6.03 | 13.57 | 15.38 | 17.38 | 19.91 | ||||
| - | - | - | 34.1 | 27.3 | 21.5 | 16.6 | 13.1 | ||||
| 30.0 | 42.0 | 60.0 | 6.9 | 3.1 | 2.7 | 2.4 | 2.1 | ||||
| - | - | - | 39.5 | 52.7 | 10.6 | 22.3 | 19.4 | ||||
| -20.0 | -20.0 | -20.0 | 9.3 | 7.2 | 5.6 | 4.4 | 3.5 | ||||
| - | - | - | - | 35.9 | 13.2 | 9.9 | 7.4 | ||||
| -100.7 | -129.0 | -159.4 | 27.0% | 27.6% | 27.5% | 27.0% | 27.6% | ||||
| 216.1 | 288.2 | 378.9 | 1.3 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | 0.5 | ||||
| -62.0 | -55.0 | -54.0 | |||||||||
| 430.3 | -25.9 | -96.2 | |||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 22 | ||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||
公司深度分析/中际联合
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
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