四川双马评级增持四川双马2021年报及1Q2022季报点评：业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性
股票代码 ：000935
股票简称 ：四川双马
报告名称 ：四川双马2021年报及1Q2022季报点评：业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性
评级 ：增持
行业：水泥建材
公司研究 | 季报点评
四川双马 000935.SZ
业绩持续增长，PE 直投贡献显著业绩弹性
——四川双马 2021 年报及 1Q2022 季报点评
⚫21 年净利润同比增长 11.25%，1Q2022 净利润同比增长超三成。1）公司 2021 年 实现营业收入 12.24 亿元，同比下滑 16.90%，实现归母净利润 9.89 亿元，同比增长 11.25%。2）1Q2022 公司实现营业收入 2.83 亿元，同比增长 14.77%，实现归母净 利润 2.66 亿元，同比增长 30.35%。3）分部来看，2021 年建材/私募股权投资管理 板块收入占比分别为 76.03%/23.97%，毛利占比分别为 51.26%/48.74%。4）公司 21 年销售净利率达到 80.52%，同比提升 20pct，1Q2022 销售净利率进一步增至 93.62%，同比提升 11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。
⚫21 年：直投跟投 PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21 年公司建材板块实现营收 和毛利分别为 9.30 亿元/3.04 亿元，同比分别下滑 18.28%/14.04%，水泥和骨料贡 献“一增一减”。2）21 年公司实现私募股权管理收入 2.93 亿元，同比下滑 11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块 或将贡献较大的业绩弹性。3）21 年公司实现投资收益与公允价值变动损益 6.99 亿 元，同比增长 160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投 PE 投资项目的
回报大幅增加所致。
⚫1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司 营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大 的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加 2.5 亿元 之外，公司实现投资收益 1.66 亿元，同比去年同期的-500 万元提升明显，主要为投 资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越
性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。
盈利预测与投资建议
⚫根据最新业绩及经营数据，将 22-23EPS 预测值 1.85/2.72 微调至 1.89/2.77 元，新 增 24 年预测值 3.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持 22 年 6.50xPE，对应目标价值 14.21 亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持 22 年 14.20xPE，对应目标价值 174.16 亿元。合并目标价值 188.37 亿元，调整目标价至 24.67 元，维持公司增持评级。
风险提示
私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,473 | 1,224 | 1,706 | 2,455 | 3,114 |
| 同比增长(%) | -18.7% | -16.9% | 39.4% | 43.9% | 26.9% |
| 营业利润(百万元) | 870 | 1,149 | 1,656 | 2,417 | 3,252 |
| 同比增长(%) | 5.4% | 32.1% | 44.1% | 46.0% | 34.5% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 889 | 989 | 1,445 | 2,111 | 2,841 |
| 同比增长(%) | 22.0% | 11.2% | 46.2% | 46.1% | 34.6% |
| 每股收益（元） | 1.16 | 1.30 | 1.89 | 2.77 | 3.72 |
| 毛利率(%) | 46.7% | 48.5% | 61.4% | 72.6% | 77.8% |
| 净利率(%) | 60.3% | 80.8% | 84.7% | 86.0% | 91.2% |
| 净资产收益率(%) | 19.2% | 18.0% | 21.8% | 25.5% | 26.8% |
| 市盈率 | 15.0 | 13.5 | 9.3 | 6.3 | 4.7 |
| 市净率 | 2.6 | 2.3 | 1.8 | 1.5 | 1.1 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年04月29日） | 17.52 元 |
| 目标价格 | 24.67 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 29.8/12.45 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 76,344/76,344 |
| A 股市值（百万元） | 13,375 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 非银行金融 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 01 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 3.06 | -9.73 | -20.22 | 34.3 |
| 相对表现 | 0.88 | -5.91 | -9.77 | 62.33 |
| 沪深 300 | 2.18 | -3.82 | -10.45 | -28.03 |
孙嘉赓 021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409
黄骥 021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001
余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521120002
华丽蜕变进军 PE 战场,东方"黑石"雏形渐 2022-04-23 现：——四川双马首次覆盖报告
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四川双马季报点评——业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性
表 1：公司分部估值汇总表
| 指标 | 数据 | 备注说明 |
| 1.建材分部估值 | ||
| 分部目标估值 | 6.50 | 可比公司调整后平均 22PE 为 6.50x，剔除最高值与最低值 |
| 22 年分部净利润 | 2.19 | 利润预测拆分，单位：亿元 |
| 分部目标价值 | 14.21 | 估值参考指标为 PE，单位：亿元 |
| 2.PE 管理分部估值 | ||
| 分部目标估值 | 14.20 | 可比公司调整后平均 22PE 为 14.20x，剔除最高值与最低值 |
| 22 年分部净利润 | 12.26 | 利润预测拆分，单位：亿元 |
| 分部目标价值 | 174.16 | 估值参考指标为 PE，单位：亿元 |
| 3.总目标价值 | ||
| 公司目标市值 | 188.37 | 两分部目标价值合并计算 |
| 目标价格 | 24.67 |
数据来源：Wind，东方证券研究所
表 2：公司 2021 年及 1Q2022 业绩概览
| 单位：百万元 | 2020 | 2021 | 同比增速 | 1Q2021 | 1Q2022 | 同比增速 |
| 营业总收入 | 1,472.72 | 1,223.80 | -16.90% | 246.79 | 283.24 | 14.77% |
| 营业收入 | 1,472.72 | 1,223.80 | -16.90% | 246.79 | 283.24 | 14.77% |
| 营业总成本 | 899.66 | 789.82 | -12.21% | 149.64 | 204.16 | 36.44% |
| 营业成本 | 785.28 | 630.03 | -19.77% | 125.50 | 161.31 | 28.54% |
| 税金及附加 | 15.65 | 11.40 | -27.16% | 2.25 | 2.47 | 9.36% |
| 销售费用 | 16.39 | 18.87 | 15.14% | 2.91 | 4.07 | 40.03% |
| 管理费用 | 102.84 | 123.28 | 19.88% | 29.46 | 36.75 | 24.73% |
| 研发费用 | 9.23 | 33.76 | 265.62% | 0.22 | 0.24 | 8.71% |
| 财务费用 | -29.73 | -27.51 | -7.46% | -10.71 | -0.68 | -93.66% |
| 其中：利息费用 | 4.80 | 9.31 | 93.76% | 1.78 | 2.57 | 44.06% |
| 减：利息收入 | 35.62 | 37.18 | 4.36% | 12.52 | 3.23 | -74.19% |
| 加：其他收益 | 28.89 | 16.58 | -42.61% | 3.90 | 4.22 | 8.02% |
| 投资净收益 | 188.44 | 348.57 | 84.98% | -4.99 | 415.63 | -8435.59% |
| 其中：对联营/合营企业的投资收益 | 40.21 | 340.97 | 747.90% | -5.29 | 152.56 | -2984.66% |
| 公允价值变动净收益 | 79.50 | 350.54 | 340.91% | 138.31 | -184.41 | -233.34% |
| 营业利润 | 869.57 | 1,149.00 | 32.13% | 234.38 | 314.53 | 34.19% |
| 利润总额 | 981.68 | 1,140.40 | 16.17% | 234.52 | 314.50 | 34.10% |
| 减：所得税 | 93.35 | 154.99 | 66.03% | 31.30 | 49.34 | 57.62% |
| 净利润 | 888.33 | 985.42 | 10.93% | 203.22 | 265.16 | 30.48% |
| 减：少数股东损益 | -0.43 | -3.32 | 674.43% | -0.72 | -0.67 | -7.28% |
| 归母净利润 | 888.75 | 988.73 | 11.25% | 203.94 | 265.83 | 30.35% |
| 每股收益： | ||||||
| 基本每股收益 | 1.16 | 1.30 | 0.14 | 0.27 | 0.35 | 0.08 |
| 稀释每股收益 | 1.16 | 1.30 | 0.14 | 0.27 | 0.35 | 0.08 |
数据来源：Wind，东方证券研究所
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四川双马季报点评——业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,392 | 690 | 1,380 | 1,937 | 3,323 | 营业收入 | 1,473 | 1,224 | 1,706 | 2,455 | 3,114 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 83 | 45 | 1 | 2 | 3 | 营业成本 | 785 | 630 | 658 | 674 | 692 |
| 预付账款 | 10 | 13 | 12 | 17 | 22 | 营业税金及附加 | 16 | 11 | 16 | 21 | 27 |
| 存货 | 31 | 64 | 64 | 61 | 62 | 销售费用 | 16 | 19 | 27 | 38 | 46 |
| 其他 | 169 | 512 | 705 | 933 | 1,207 | 管理费用及研发费用 | 112 | 157 | 192 | 232 | 282 |
| 流动资产合计 | 1,685 | 1,324 | 2,163 | 2,949 | 4,617 | 财务费用 | (30) | (28) | (9) | (16) | (26) |
| 长期股权投资 | 2,177 | 3,274 | 3,919 | 4,703 | 5,644 | 资产、信用减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 682 | 755 | 736 | 711 | 681 | 公允价值变动收益 | 80 | 351 | 386 | 501 | 627 |
| 在建工程 | 45 | 0 | 0 | 0 | 0 | 投资净收益 | 188 | 349 | 431 | 394 | 515 |
| 无形资产 | 47 | 94 | 94 | 93 | 91 | 其他 | 29 | 16 | 16 | 16 | 16 |
| 其他 | 881 | 1,043 | 999 | 1,309 | 1,616 | 营业利润 | 870 | 1,149 | 1,656 | 2,417 | 3,252 |
| 非流动资产合计 | 3,832 | 5,166 | 5,748 | 6,816 | 8,032 | 营业外收入 | 114 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资产总计 | 5,517 | 6,490 | 7,911 | 9,765 | 12,649 | 营业外支出 | 2 | 9 | 5 | 5 | 5 |
| 短期借款 | 39 | 24 | 6 | 6 | 6 | 利润总额 | 982 | 1,140 | 1,652 | 2,413 | 3,247 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 127 | 148 | 178 | 162 | 145 | 93 | 155 | 211 | 309 | 416 | ||
| 其他 | 238 | 228 | 222 | 253 | 293 | 净利润 | 888 | 985 | 1,440 | 2,104 | 2,832 |
| 流动负债合计 | 404 | 400 | 405 | 421 | 444 | 少数股东损益 | (0) | (3) | (5) | (7) | (10) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 7 | 10 | 13 | 889 | 989 | 1,445 | 2,111 | 2,841 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.16 | 1.30 | 1.89 | 2.77 | 3.72 |
| 其他 | 32 | 153 | 120 | 141 | 166 | ||||||
| 非流动负债合计 | 32 | 153 | 126 | 150 | 179 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 436 | 553 | 531 | 571 | 623 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 19 | 20 | 16 | 8 | 成长能力 | -18.7% | -16.9% | 39.4% | 43.9% | 26.9% | |
| 实收资本（或股本） | 763 | 763 | 763 | 763 | 763 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,029 | 1,057 | 1,057 | 1,057 | 1,057 | 营业利润 | 5.4% | 32.1% | 44.1% | 46.0% | 34.5% |
| 留存收益 | 3,270 | 4,099 | 5,544 | 7,366 | 10,207 | 归属于母公司净利润 | 22.0% | 11.2% | 46.2% | 46.1% | 34.6% |
| 其他 | (2) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 46.7% | 48.5% | 61.4% | 72.6% | 77.8% | |
| 股东权益合计 | 5,081 | 5,937 | 7,379 | 9,194 | 12,026 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 5,517 | 6,490 | 7,911 | 9,765 | 12,649 | 净利率 | 60.3% | 80.8% | 84.7% | 86.0% | 91.2% |
| ROE | 19.2% | 18.0% | 21.8% | 25.5% | 26.8% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 16.3% | 17.5% | 21.5% | 25.2% | 26.5% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 888 | 985 | 1,440 | 2,104 | 2,832 | 资产负债率 | 7.9% | 8.5% | 6.7% | 5.8% | 4.9% |
| 折旧摊销 | (272) | 42 | 85 | 91 | 97 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (30) | (28) | (9) | (16) | (26) | 流动比率 | 4.17 | 3.31 | 5.34 | 7.01 | 10.40 |
| 投资损失 | (188) | (349) | (431) | (394) | (515) | 速动比率 | 4.09 | 3.15 | 5.18 | 6.86 | 10.26 |
| 营运资金变动 | 22 | 46 | 16 | (38) | (29) | 营运能力 | 91.1 | 406.9 | 707.9 | 1,404.7 | 1,331.4 |
| 其它 | 181 | (256) | (374) | (792) | (908) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 601 | 441 | 727 | 956 | 1,451 | 存货周转率 | 14.4 | 13.3 | 10.2 | 10.8 | 11.3 |
| 资本支出 | 1,188 | (115) | (65) | (65) | (65) | 总资产周转率 | 0.3 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 |
| 长期投资 | (1,101) | (1,097) | (645) | (784) | (941) | 每股指标（元） | 1.16 | 1.30 | 1.89 | 2.77 | 3.72 |
| 其他 | 92 | 224 | 681 | 719 | 913 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 179 | (988) | (29) | (130) | (92) | 每股经营现金流 | 0.79 | 0.58 | 0.95 | 1.25 | 1.90 |
| 债权融资 | 0 | 6 | 1 | 3 | 3 | 每股净资产 | 6.63 | 7.75 | 9.65 | 12.03 | 15.75 |
| 股权融资 | 37 | 27 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 15.0 | 13.5 | 9.3 | 6.3 | 4.7 |
| 其他 | (52) | (200) | (9) | (273) | 26 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (15) | (167) | (8) | (270) | 29 | 市净率 | 2.6 | 2.3 | 1.8 | 1.5 | 1.1 |
| 汇率变动影响 | 0 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 19.5 | 9.5 | 6.4 | 4.4 | 3.3 |
| 现金净增加额 | 765 | (713) | 690 | 556 | 1,387 | EV/EBIT | 13.2 | 9.9 | 6.7 | 4.6 | 3.4 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。
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