水星家纺评级增持电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局
股票代码 ：603365
股票简称 ：水星家纺
报告名称 ：电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局
评级 ：增持
行业：纺织服装
公司研究 | 年报点评
水星家纺 603365.SH
电商+直营渠道高增，22Q1 实现良好开局
核心观点
⚫公司发布 2021 年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润 38 亿和 3.9 亿，同比 增长 25.2%和 40.6%。2022Q1 公司收入和归母净利润同比增长 12.3%和 7.4%，公 司拟向股东每 10 股派发现金红利 5 元。
⚫电商+直营渠道增速较快。1）分渠道来看，2021 年公司加盟/直营/电商渠道分别实 现收入 14.8/2.8/19.7 亿元，同比增长 19.7%/31.7%/30%，公司电商渠道增速较 快，2016-2021 年天猫双 11 活动中连续蝉联家纺类单品牌销售第一，同时公司重点
布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强对直播（尤其是自播）的业务投入。线下
门店角度，公司已在多个省会城市、经济发达城市增开了直营门店，进一步优化渠 道结构。2）分产品来看，被子/套件/枕芯实现收入 17.3/14.6/2.8 亿元，同比增长 25.9%/15.3%/38.6%，3）分季度来看，21Q1-Q4 收入分别增长
49%/32%/12%/20%，净利润分别增长 91%/58%/10%/34%。
⚫加盟渠道毛利率预计恢复至疫情前水平。2021 年公司毛利率同比提升 2.7 pcts 至 38%，拆分来看，加盟/直营/电商分别实现毛利率 37.1%/57.7%/36.2%，同比增长 6.3/-0.4/0.1 pcts，其中加盟渠道毛利率增长较快，预计恢复至疫情前水平。费用率 方面，销售/管理/研发费用率分别为 19.8%/4%/1.7%，同比增长 1.1/-0.7/-0.4 pcts。
⚫公司聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，加大被芯类单品的宣传力度，全面推进被 芯渠道整改升级；产品方面，公司不断优化产品结构，精简 SKU，加大超级单品的
打造。信息化方面，公司也将加大投入，做到业务在线化、运营数据化、决策智能 化的路径，目前在和 IBM 进行专业咨询的项目。
⚫我们认为，公司线下深耕低线城市，短期疫情对业绩影响相对较小，同时，公司今
年预计继续拓展一二线直营门店，提升单店效率。线上方面，面对传统电商平台流
量增速的放缓以及社交电商增长的提速，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品
牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，预计未来仍然能够维持较快增长。
盈利预测与投资建议
⚫考虑疫情，根据年报和一季报，我们调整 22-23 年的盈利预测，预测 2022-2024 年 每股收益分别为 1.62、1.92 和 2.23 元（原 22-23 年为 1.61 和 1.86 元），参考可比 公司，给予公司 2022 年 10 倍 PE 估值，对应目标价 16.16 元，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 3,035 | 3,799 | 4,290 | 4,943 | 5,649 |
| 同比增长(%) | 1.1% | 25.2% | 12.9% | 15.2% | 14.3% |
| 营业利润(百万元) | 293 | 457 | 513 | 612 | 714 |
| 同比增长(%) | -16.1% | 55.8% | 12.1% | 19.4% | 16.6% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 275 | 386 | 431 | 511 | 594 |
| 同比增长(%) | -13.0% | 40.6% | 11.7% | 18.7% | 16.1% |
| 每股收益（元） | 1.03 | 1.45 | 1.62 | 1.92 | 2.23 |
| 毛利率(%) | 35.3% | 38.0% | 37.3% | 37.8% | 38.1% |
| 净利率(%) | 9.0% | 10.2% | 10.0% | 10.3% | 10.5% |
| 净资产收益率(%) | 11.8% | 15.5% | 15.0% | 15.8% | 16.7% |
| 市盈率 | 14.5 | 10.3 | 9.2 | 7.8 | 6.7 |
| 市净率 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年04月28日） | 15.28 元 |
| 目标价格 | 16.16 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 18.26/13.03 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 26,667/26,667 |
| A 股市值（百万元） | 4,075 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 纺织服装 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 28 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 2.28 | 0.86 | -7.93 | -2.77 |
| 相对表现 | 5.84 | 8.88 | 7.37 | 28.62 |
| 沪深 300 | -3.56 | -8.02 | -15.3 | -31.39 |
施红梅 021-63325888*6076
shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507
zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173
朱炎 021-63325888*6107
zhuyan3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070006
三季度收入稳健增长，毛利率继续提升 2021-10-29 上半年电商表现优异，大单品战略进一步 2021-08-19 提升盈利能力
| 电商渠道表现出色，线下有望加快恢复 | 2021-04-30 |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
水星家纺年报点评——电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局
考虑疫情，根据年报和一季报，我们调整 22-23 年的盈利预测（上调了收入，下调了销售费用 率），预测2022-2024年每股收益分别为1.62、1.92和2.23元（原22-23年为1.61和1.86元），参考可比公司，给予公司 2022 年 10 倍 PE 估值，对应目标价 16.16 元，维持 “增持”评级。
表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 27 日）
| 公司名称 | 公司代码 | 股价 | 每股收益 | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 罗莱生活 | 002293 | 12.16 | 0.70 | 0.85 | 0.95 | 1.10 | 17 | 14 | 13 | 11 |
| 富安娜 | 002327 | 7.69 | 0.62 | 0.66 | 0.76 | 0.88 | 12 | 12 | 10 | 9 |
| 海澜之家 | 600398 | 4.87 | 0.41 | 0.65 | 0.75 | 0.86 | 12 | 7 | 7 | 6 |
| 南极电商 | 002127 | 4.31 | 0.48 | 0.19 | 0.36 | 0.44 | 9 | 22 | 12 | 10 |
| 太平鸟 | 603877 | 17.41 | 1.50 | 1.42 | 1.72 | 2.08 | 12 | 12 | 10 | 8 |
| 鲁泰 A | 000726 | 6.07 | 0.11 | 0.44 | 0.74 | 0.96 | 55 | 14 | 8 | 6 |
| 调整后平均 | 13 | 10 | 8 | |||||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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水星家纺年报点评——电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,015 | 1,171 | 1,423 | 1,523 | 1,741 | 营业收入 | 3,035 | 3,799 | 4,290 | 4,943 | 5,649 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 286 | 217 | 245 | 282 | 322 | 营业成本 | 1,964 | 2,357 | 2,689 | 3,072 | 3,495 |
| 预付账款 | 77 | 31 | 35 | 40 | 46 | 营业税金及附加 | 13 | 18 | 20 | 23 | 27 |
| 存货 | 733 | 931 | 1,062 | 1,213 | 1,380 | 销售费用 | 569 | 754 | 832 | 959 | 1,096 |
| 其他 | 169 | 370 | 374 | 380 | 386 | 管理费用及研发费用 | 208 | 217 | 241 | 282 | 322 |
| 流动资产合计 | 2,281 | 2,719 | 3,138 | 3,438 | 3,875 | 财务费用 | (12) | (11) | (11) | (12) | (11) |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 16 | 18 | 18 | 18 | 18 |
| 固定资产 | 432 | 423 | 484 | 536 | 580 | 公允价值变动收益 | 10 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 在建工程 | 2 | 4 | 4 | 4 | 4 | 投资净收益 | 2 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 无形资产 | 129 | 125 | 170 | 212 | 253 | 其他 | 5 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 其他 | 161 | 203 | 180 | 176 | 176 | 营业利润 | 293 | 457 | 513 | 612 | 714 |
| 非流动资产合计 | 725 | 756 | 837 | 928 | 1,012 | 营业外收入 | 38 | 21 | 21 | 21 | 21 |
| 资产总计 | 3,005 | 3,474 | 3,975 | 4,366 | 4,888 | 营业外支出 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 39 | 161 | 利润总额 | 329 | 476 | 531 | 631 | 732 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 374 | 293 | 334 | 381 | 434 | 55 | 90 | 101 | 119 | 139 | ||
| 其他 | 253 | 431 | 438 | 446 | 455 | 净利润 | 275 | 386 | 431 | 511 | 594 |
| 流动负债合计 | 627 | 724 | 771 | 866 | 1,050 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 275 | 386 | 431 | 511 | 594 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.03 | 1.45 | 1.62 | 1.92 | 2.23 |
| 其他 | 21 | 113 | 113 | 113 | 113 | ||||||
| 非流动负债合计 | 21 | 113 | 113 | 113 | 113 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 648 | 837 | 885 | 979 | 1,163 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 1.1% | 25.2% | 12.9% | 15.2% | 14.3% |
| 实收资本（或股本） | 267 | 267 | 267 | 267 | 267 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 872 | 872 | 895 | 895 | 895 | 营业利润 | -16.1% | 55.8% | 12.1% | 19.4% | 16.6% |
| 留存收益 | 1,218 | 1,498 | 1,929 | 2,225 | 2,563 | 归属于母公司净利润 | -13.0% | 40.6% | 11.7% | 18.7% | 16.1% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 35.3% | 38.0% | 37.3% | 37.8% | 38.1% |
| 股东权益合计 | 2,357 | 2,637 | 3,091 | 3,387 | 3,725 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 3,005 | 3,474 | 3,975 | 4,366 | 4,888 | 净利率 | 9.0% | 10.2% | 10.0% | 10.3% | 10.5% |
| ROE | 11.8% | 15.5% | 15.0% | 15.8% | 16.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 10.1% | 14.4% | 14.0% | 14.8% | 15.4% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 275 | 386 | 431 | 511 | 594 | 资产负债率 | 21.6% | 24.1% | 22.3% | 22.4% | 23.8% |
| 折旧摊销 | 61 | 70 | 69 | 59 | 65 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (12) | (11) | (11) | (12) | (11) | 流动比率 | 3.64 | 3.76 | 4.07 | 3.97 | 3.69 |
| 投资损失 | (2) | 速动比率 | 2.44 | 2.47 | 2.69 | 2.57 | 2.38 | ||||
| 营运资金变动 | 56 | (15) | (120) | (144) | (158) | 营运能力 | 12.9 | 15.1 | 18.6 | 18.8 | 18.7 |
| 其它 | 1 | 35 | (6) | (6) | (6) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 378 | 464 | 361 | 408 | 484 | 存货周转率 | 2.4 | 2.8 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 资本支出 | (67) | (23) | (150) | (150) | (150) | 总资产周转率 | 1.0 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 长期投资 | (4) | 84 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 1.03 | 1.45 | 1.62 | 1.92 | 2.23 |
| 其他 | 204 | (215) | 7 | 7 | 7 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 133 | (155) | (143) | (143) | (143) | 每股经营现金流 | 1.42 | 1.74 | 1.35 | 1.53 | 1.81 |
| 债权融资 | 0 | 34 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 8.84 | 9.89 | 11.59 | 12.70 | 13.97 |
| 股权融资 | 8 | 0 | 23 | 0 | 0 | 估值比率 | 14.5 | 10.3 | 9.2 | 7.8 | 6.7 |
| 其他 | (211) | (186) | 11 | (164) | (122) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (203) | (153) | 34 | (164) | (122) | 市净率 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
| 汇率变动影响 | (0) | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 9.3 | 6.2 | 5.6 | 4.8 | 4.2 |
| 现金净增加额 | 308 | 156 | 252 | 100 | 218 | EV/EBIT | 11.3 | 7.1 | 6.4 | 5.3 | 4.5 |
资料来源：东方证券研究所
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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