晋控电力评级汾水河畔“风光”好，绿电新舟待远航

股票代码 ：000767
股票简称 ：晋控电力
报告名称 ：汾水河畔“风光”好，绿电新舟待远航
评级 ：买入
行业：电力行业

型目标制定，又一绿电新星雏形初现。

■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 186.22 亿元、206.87 亿元、211.44 亿元，增速分别为 21.9%、11.1%、2.2%，净利 润分别为 2.07、2.70、3.37 亿元，增速分别为 5296.2%、30.5%、24.6%；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 3.70 元。

■风险提示：风电光伏项目获取和建设进度不及预期；煤价持续维持高

位；疫情反复下用电需求下降风险；集团资产重组不及预期风险。

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/晋控电力

内容目录

1. 山西省属电力上市平台，由火电向绿电转型 ....................................................................... 4 2. 国企改革三年行动进入收官年，新能源高景气度加速资产重组 ........................................... 7 2.1. 国企改革三年行动进入收官年，资产重组为改革重点方向 ......................................... 7 2.2. 新能源发电行业引来高速发展期 ................................................................................ 8 2.3. 国企改革叠加行业高景气度，优质新能源资产注入大势所趋...................................... 9 2.4. 省属国企将成为新能源发电行业主力军之一 ............................................................ 10 3. 山西国改快步向前，绿电新星雏形初现 ............................................................................ 12 3.1. 山西国改快步向前，“晋能控股集团”应运而生 .......................................................... 12 3.2. 国改持续推进，电力资产重组仍在途中 ................................................................... 13 3.3. 壮志雄心，绿电新星雏形显现 ................................................................................. 14 3.4. 山西风光资源优渥，“煤、火、风、光”一体化优势凸显 ............................................ 15 4. 投资建议.......................................................................................................................... 16 5. 风险提示.......................................................................................................................... 16
   图表目录
   图 1：晋控电力股权结构图 ..................................................................................................... 4 图 2：截至 2021 年底晋控电力装机构成 ................................................................................. 4 图 3：晋控电力历年发电量（亿 kWh）................................................................................... 5 图 4：公司历年营业收入（亿元）........................................................................................... 5 图 5：公司历年归母净利润（亿元） ....................................................................................... 5 图 6：公司历年资产负债率 ..................................................................................................... 6 图 7：2021 年不同发电公司利息费用/带息负债对比 ............................................................... 6 图 8：2021 年不同发电公司财务费用率对比 ........................................................................... 7 图 9：我国风电累计装机容量及同比增速 ................................................................................ 8 图 10：我国光伏累计装机容量及同比增速 .............................................................................. 8 图 11：各省“十四五”风电光伏装机规划（万千瓦） ................................................................. 9 图 12：我国历年风电和光伏电源投资规模（亿元） ................................................................ 9 图 13：晋能控股集团电力资产架构....................................................................................... 13 图 14：晋控煤业历年归母净利润（亿元） ............................................................................ 16 图 15：晋控煤业历年经营性现金流（亿元）......................................................................... 16
   表 1：公司历年主营电力业务的收入和毛利（亿元）............................................................... 5 表 2：2020 年以来 A 股电力板块资产注入案例 ..................................................................... 10 表 3：2021 年部分省份项目竞配打分要点 ............................................................................ 10 表 4：各新能源运营企业融资成本对比.................................................................................. 10 表 5：各省属能源（投资）集团及旗下相关电力/新能源发电上市公司梳理 ............................ 12 表 6：截至 2021 年 3 月晋能控股电力集团传统发电业务概况 ............................................... 13 表 7：晋控集团、晋控电力集团、晋控电力装机及规划梳理 .................................................. 14

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   公司深度分析/晋控电力
   1. 山西省属电力上市平台，由火电向绿电转型

晋控电力前身为漳泽电力，1997 年 6 月在深交所上市。2012 年 12 月，按照山西省转 型跨越发展的总体部署，同煤集团重组漳泽电力，实现煤电一体化资源整合的先河，同煤集 团电力板块实现了成功上市。2020 年 10 月，山西省深入推进能源革命综合改革试点，联合 重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，成立晋能控股集团后，公司从漳泽电力更名为晋控电 力，也成为山西省属电力上市平台。

晋控电力控股股东是由晋能控股集团控股的晋能控股煤业集团，实际控制人为山西省国 资委。截至 2022 年一季度，晋能控股煤业集团持有公司 29.43%的股权，山西省国资委直接 持有公司 9.72%的股权。

图 1：晋控电力股权结构图

资料来源：Wind，安信证券研究中心

公司发电装机以火电为主，转型绿电初见成效。截至 2021 年底，公司在运发电机组总 装机容量 1080.8 万千瓦，其中，火电 880 万千瓦，水电 12.8 万千瓦，新能源 188 万千瓦。公司清洁能源装机占比达到总装机的 18.58%，其中光伏 108.5 万千瓦，风电 79.5 万千瓦。

图 2：截至 2021 年底晋控电力装机构成

108.5, 10%

79.5, 7%

12.8, 1%

880, 82%

资料来源：Wind，安信证券研究中心

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图 3：晋控电力历年发电量（亿 kWh）

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

公司收入整体呈上升趋势，但归母净利润波动较大。近年来，随着公司装机规模不断提

升，发电量也呈现逐年增长的趋势，从而带动公司收入整体呈上升趋势，但由于公司火电装 机占比高，历年煤价的波动带来成本端的变化，致使公司归母净利润波动较大。2021 年公 司归母净利润出现较大幅度下滑，主要由于 2021 年下半年以来煤价出现历史级别大幅度上 涨，2022 年由于煤炭保供限价政策持续推进，叠加用煤淡季到来，煤价已步入下行通道，同时根据国家电网披露的各省电网代理购电价格，2022 年市场化电价实现上浮，今年公司 火电板块业绩有望实现反弹。

图 4：公司历年营业收入（亿元）

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

图 5：公司历年归母净利润（亿元）

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

公司主营业务主要为热电和新能源发电。从收入端来看，热电业务对公司的收入贡献较 大，2021 年，公司热电业务收入 112.22 亿元，占总收入的 73.5%；风电和光伏发电业务收 入分别为 8.2 亿元和 10.61 亿元，合计占总收入的 12.3%。从毛利端来看，风电和光伏发电 业务的毛利持续稳定增长，2021 年，风电和光伏发电业务毛利分别为5.08 亿元和5.52 亿元，合计占总毛利的 43.9%；受制于高煤价对火电成本端的压力，2021 年，热电业务对公司毛 利贡献较小。

表 1：公司历年主营电力业务的收入和毛利（亿元）

营业收入

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毛利

资料来源：Wind，安信证券研究中心

公司盈利能力受制于财务费用率偏高。从历年归母净利润的绝对体量来看，公司当前盈 利能力相对偏弱，我们对公司的利润表整体分析，认为主要是受制于公司资产负债率和融资 成本偏高，最终导致公司的财务费用率远高于同行业，拉低了公司的净利润率。公司过去几 年资产负债率一直维持高位，2021 年，公司资产负债率高达 84.91%；公司的融资成本也远 高于主要电力央企（华能国际、国电电力、大唐发电）以及主要地方电力国企（浙能电力、粤电力 A、江苏国信）。两方面原因导致公司财务费用率偏高，2019-2021 年，公司财务费 用率分别 14.22%、15.11%、11.89%，远高于同类型公司，因而对公司净利润产生较大的侵 蚀。若未来公司能在资产负债率和融资成本上优化控制，则不排除存量资产存在净利润率提 升的可能性。

图 6：公司历年资产负债率

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

图 7：2021 年不同发电公司利息费用/带息负债对比

资料来源：Wind，安信证券研究中心

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图 8：2021 年不同发电公司财务费用率对比

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8）加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。

国有资本布局优化引领上市央企、国企资产优化资产质量。国企改革三年行动方案要求 在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合，在战略性重组上突破，围绕“主 业”进行重组，推进专业产业链整合。2022 年 5 月 18 日，国资委在“深化国有控股上市公司

改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”提出要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，盘活

或退出低效无效上市平台，统筹优化上市平台布局。我们认为在国改背景下，电力国企改革 有望提速，资产重组有望成为电力改革的重点方向。

2.2. 新能源发电行业引来高速发展期

清洁化、低碳化一直是电力行业发展的趋势，十三五期间，我国在新能源发电领域实现 较大突破。根据中电联数据，我国风电装机容量由 2015 年的 131.05 GW 增长至 2021 年 的 328.48GW，年复合增速 16.5%，占电力总装机容量的 13.8%；光伏装机容量由 2015 年 的 43.55GW 增长至 2021 年的 306.56GW，年复合增速 38.4%，占总装机容量的 12.9%。2021 年，我国风电发电量达到 6556 亿 kWh，占总发电量的 7.8%；太阳能发电量达到 3270 亿 kWh ，占总发电量的 3.9%。

图 9：我国风电累计装机容量及同比增速

资料来源：中电联, 安信证券研究中心

图 10：我国光伏累计装机容量及同比增速

资料来源：中电联，安信证券研究中心

“双碳”政策驱动下新能源投产节奏加快，国家、省级十四五新能源装机规划已陆续落地。自习总书记在 2020 年 9 月在联合国大会上发表讲话提出 “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标以后，我国新能源发电行业发展进一步加速，“双碳”相关政策频出，国家和省级新能源 十四五装机规划陆续落地：

1）从国家层面看，国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案通知》要求 2030 年风电、太阳能装机容量达到 12 亿千瓦以上。

2）从地方层面看，截至目前已有 28 省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，

我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消 纳监测预警中心所统计的2020 年底各省风电光伏装机容量推测，“十四五”期间风电、光伏合计规划新增量将达到 6.7 亿千瓦。

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图 11：各省“十四五”风电光伏装机规划（万千瓦）

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表 2：2020 年以来 A 股电力板块资产注入案例

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2.4. 省属国企将成为新能源发电行业主力军之一

新能源发电企业的核心竞争力主要包括资源获取能力、融资能力与投资运营能力。

从资源获取能力角度来看，目前各电力企业获取风电、光伏项目主要通过竞争性配臵方 式，参考各省份 2021 年风光竞配方案，在项目竞配打分要点中主要对企业风光项目建设经

验及投资能力、是否具备消纳能力、是否有配套产业落地、前期准备工作完成度、未来项目 开发进度等几方面进行综合考评。从上述几方面因素看，风光项目竞配对于企业资质及资金 方面均有较为严格的要求，因此国内大型电力央企（主要为“五大四小”发电集团）以及地方

性省属投资集团在项目竞配上具备更强的竞争力。

表 3：2021 年部分省份项目竞配打分要点

资料来源：各省风光项目竞配方案，安信证券研究中心整理

从融资能力角度来看，融资成本对于风电光伏项目资本金收益率有重要的影响。我们以 利息费用（含资本化）/带息债务公式为参考计算对比各带有新能源装机的电力企业融资成本，通过计算结果得出国内大型火电企业以及纯新能源运营企业融资成本基本保持在 3%-4%之 间，具有央企或地方国企背景的电力企业融资成本低且相差不大，2020 年央企及地方国企 背景电力企业融资成本均值分别为 3.96%和 3.99%；2021 年平均融资成本分别为 3.74%和 4.10%。民营新能源运营企业融资成本相对较高，经不完全统计，民营企业 2020 年及 2021 年融资成本均值分别为 7.08%和 9.41%。

表 4：各新能源运营企业融资成本对比

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资料来源：Wind，安信证券研究中心

因此，综合资源获取能力和融资能力两方面考虑，省属国企在新能源发展上与央企类似，存在明显的优势。

省属新能源发电上市公司相较于央企旗下新能源发电企业的一大优势是平台的唯一性。各省电力投资一般依托省国资委下属的省能源（投资）集团或省投资集团进行。根据我们的 初步梳理，除吉林、福建两省在省能源（投资）集团和省投资集团下属都拥有电力资产外，其余省份的电力资产都归属同一集团之下，或为省能源（投资）集团，或为省投资集团。福 建省属于较为特殊的拥有两个新能源发电平台的省份。

部分省份将火电等传统电力和新能源发电臵于不同的平台发展，如北京能源集团下属京 能电力为火电平台，京能清洁能源为新能源发电平台；河北建投集团下属建投能源为火电平 台，新天绿能为新能源发电平台；江苏国信集团下属江苏国信为火电平台，江苏新能为新能 源发电平台；浙能集团下属浙能电力为火电平台，浙江新能为新能源发电平台。其余的大部 分省份火电等传统电力和新能源发电在同一平台发展。因此，大多数省份的新能源发电上市 平台都具有唯一性，未来有望集全省之力打造，成长确定性高。据我们统计，省属新能源发 电平台均有集团出具的避免同业竞争的承诺。因此，除上市公司内生增长之外，通过集团培 育后再注入上市公司，也是另一条重要的成长途径。省属国企作为新能源发展的主力军之一，有望受益于内生增长和集团培育双轮驱动，成长确定性高。

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表 5：各省属能源（投资）集团及旗下相关电力/新能源发电上市公司梳理

资料来源：安信证券研究中心整理

3. 山西国改快步向前，绿电新星雏形初现

3.1. 山西国改快步向前，“晋能控股集团”应运而生

在国企改革的背景下，为发挥山西省能源企业产业集群优势，提高集中度，推动能源革 命综合改革试点取得重大突破，2020 年 9 月 30 日，山西省委决定联合重组同煤集团、晋煤

集团、晋能集团，同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建成立晋能控股集团有限公司。

晋能控股集团组建后，同煤集团更名为晋能控股煤业集团，晋能集团更名为晋能控股电

力集团，晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团，分别成为晋能控股集团的煤炭、电力、装 备三大业务的实施主体和资产整合平台。

根据晋能控股集团官网披露，目前，晋能控股集团资产总额 10942 亿元，职工人数 51.55 万人，煤矿数量 228 座，煤炭产能 4 亿吨，电厂电站 146 座，电力装机 3814 万千瓦，其中，新能源装机 622.7 万千瓦，装备制造资产 367 亿元；2021 年世界 500 强企业排名第 138 位，中国企业 500 强排名第 44 位。

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3.2. 国改持续推进，电力资产重组仍在途中

随着山西省国企改革的推进，晋能控股集团的诞生也开启了山西省属电力资产的重组。

从目前来看，从股权关系层面来看，目前晋能控股集团内电力资产仍分布于旗下不同的二级 子公司，如晋控电力目前仍由晋控煤业集团控股，而晋控电力集团旗下主要的电力资产为山

西国际电力集团，山西国际电力集团则是上市公司通宝能源的控股股东。

图 13：晋能控股集团电力资产架构

资料来源：企查查，安信证券研究中心

晋能控股电力集团作为晋能控股集团旗下电力平台，在未完成全面重组前，已经拥有大 量的传统电力和新能源发电资产。根据《晋能控股电力集团有限公司 2022 年度第一期中期 票据募集说明书》披露，截至 2021 年 3 月，集团公司火电、燃气发电及水电权益装机总容 量（含在建）为 880.29 万千瓦，已投产控股装机容量 593.2 万千瓦，在建控股装机容量 70 万千瓦。新能源发电方面，截至 2021 年 3 月，集团公司已投产风电 128.3 万千瓦，在建 装机 30 万千瓦；已投产光伏发电装机 83.42 万千瓦。

表 6：截至 2021 年 3 月晋能控股电力集团传统发电业务概况

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资料来源：《晋能控股电力集团有限公司 2022 年度第一期中期票据募集说明书》，安信证券研究中心

3.3. 壮志雄心，绿电新星雏形显现
根据《晋能控股电力集团有限公司 2022 年度第一期中期票据募集说明书》披露，晋能 控股电力集团总体战略定位：以“大容量、高参数、成本优、新能源占比高、效益好”为发 展定位，以“54221”为核心发展目标，以“火电+新能源+电网+储能+光伏制造+智慧化”为发展路径，在有效经营、节能降碳、科技创新、对外合作等方面持续发力，努力将晋能控 股电力集团打造为具有竞争力、创新力、可持续发展能力的国内知名、行业一流绿色电力服 务企业，挺进国内电力行业前十名。

集团公司战略目标：到 2025 年，集团电力装机容量达到 5000 万千瓦，实现“54221”发展目标，其中：
“5”——电力总装机容量达到 5000 万千瓦；
“4”——重点推进大同、长治、吕梁、新疆 4 个“智慧能源一体化”示范基地规划 实施；
“2”——新能源装机容量达 2000 万千瓦；
“2”——单机 66 万千瓦和百万千瓦以上高参数、大容量智慧电厂装机容量达 2000 万 千瓦；
“1”——营业收入达到 1000 亿元。

从晋控电力上市公司层面来看，根据证券日报披露，晋控电力未来将抓住我国建设“风 光火储多种能源+智慧管控”的智慧能源一体化和“源网荷储输”一体化绿色电源基地示范 项目的机遇，打造大同、长治、晋南三大绿色电力外送基地，坚定不移走大容量、高参数、成本优、效益好的绿色发展之路。加快发展分布式光伏和分散式风电，拓展生物质、地热、氢能等新兴新能源，参与试点“新能源+储能”“新能源+火电+储能”，到“十四五”末，新 能源装机达到 1400 万千瓦，走清洁能源与传统能源优势互补之路。同时，发挥好上市公司 平台优势，加强资本运作，注入优质电力资产，提升直接融资能力，到“十四五”末，电力 集团资产证券化率提升至 60%。公司“十四五”规划新能源装机容量达到 14 GW 的目标较 当前 1.88 GW 的新能源装机有较大的提升空间。

因此，无论是晋控电力上市公司层面还是晋能控股集团内的兄弟公司晋能控股电力集团 都制定了非常积极且明确的绿电转型目标，壮志雄心之下我们认为公司成为绿电新星的雏形 已经显现。

表 7：晋控集团、晋控电力集团、晋控电力装机及规划梳理

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注：晋能控股集团数据截至当前；晋能控股电力集团截至 2021 年一季度，晋控电力数据截至 2021 年底 资料来源：公司官网及公告，安信证券研究中心

3.4. 山西风光资源优渥，“煤、火、风、光”一体化优势凸显

山西省火电装机占比较高，根据 Wind 数据，2021 年末全省发电装机容量 11337.9 万千 瓦，比上年末增长 9.2%。其中，火电装机容量 7532.9 万千瓦，增长 9.5%；并网风电装机 容量 2123.3 万千瓦，增长 7.6%；并网太阳能发电装机容量 1457.7 万千瓦，增长 11.4%；水电装机容量 224.1 万千瓦，增长 0.6%。“十四五”期间山西省清洁能源装机占比有望实现

大幅提升，根据山西省出台的《关于加快建立健全我省绿色低碳循环发展经济体系的实施意 见》，目标到 2025 年底清洁能源装机容量占比达到 50%。

山西省为国内煤炭大省，同时其地处于三北地区，风光资源同样较为优渥。山西风资源

较好的区域主要分布在东部和西部，海拔相对较高。光伏方面，山西全省年日照数在 2200-3000h 之间，太阳能资源相对丰富，从利用小时情况看，根据 Wind 数据，2021 年全 省平均风电利用小时为2348 小时，高出全国平均116 小时；1-11 月光伏发电利用小时为1249 小时，高出全国平均 55 小时。目前，山西省弃风弃光问题仍然存在，根据全国新能源消纳 监测预警中心，2021 年弃风、弃光率分别为 2.5%和 0.9%，仍有下降空间。较为优渥的风 光资源为公司在风电光伏领域的发展规划奠定了较好的基础。

同时，我们认为晋能控股集团“煤、火、风、光”一体化在未来发展绿电上优势凸显。资金层面来看，根据晋能控股集团披露，2021 年全年，晋能控股集团生产煤炭 3.8 亿吨，发 电量 846 亿度，装备制造完成产值 75 亿元，营业收入达到 5200 亿元，实现利润 172 亿元。受益于煤价高企，晋能控股集团盈利能力显著提升，集团旗下上市公司晋控煤业在 2021 年 实现归母净利润 46.58 亿元，经营性现金流净额 78.2 亿元，远超往年同期水平。煤炭板块

的超额利润和优异的现金流未来有望为晋能控股集团新能源发电项目建设提供充沛的资金。

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图 14：晋控煤业历年归母净利润（亿元）

资料来源：Wind, 安信证券研究中心

图 15：晋控煤业历年经营性现金流（亿元）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

从风光资源获取层面来看，火电企业自带调峰优势，有望通过灵活性改造的方式获得更 多风电和光伏的开发权。风电、光伏发电波动性较大，储能调峰需求大幅提升，目前主流解 决方式包括电源侧调峰、储能及特高压线建设等。电源侧调峰应用范围较广，可以提升电力 系统的灵活性，进而缓解风光发电的不稳定性与随机波动性等问题。由于风光发电缺乏稳定 性，需要火电、水电等输出稳定的常规机组提供大量调峰、调频、备用等辅助服务。目前主 流的调峰方式有以下几种: 1) 抽水蓄能; 2) 电化学储能；3）火电灵活性改造。其中，抽水 蓄能受地质条件限制、电化学储能成本较高，火电灵活性改造是更适合北方地区的高性价比 的调峰方式。

部分省份例如内蒙古、新疆均发布推动火电灵活性改造促进新能源消纳相关政策：内蒙 古发改委提出拥有燃煤机组的发电企业实施火电灵活性改造后，按增加调峰空间的不低于 50% 比例建设“市场型”消纳的新能源电源；新疆发改委提出对实施灵活性改造的公用机组按照机 组灵活性改造后新增调峰能力的 1.5 倍配臵新能源规模。政策推动下火电企业有望通过对存 量火电机组进行灵活性改造获取更大新能源项目配臵规模，对于拥有较大火电装机规模的晋 能控股集团来说，也是获得更多新能源项目的重要保障。

4. 投资建议

我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 186.22 亿元、206.87 亿元、211.44 亿元，增速分别为 21.9%、11.1%、2.2%，净利润分别为 2.07、2.70、3.37 亿元，增速分别为 5296.2%、30.5%、24.6%；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 3.70 元。

5. 风险提示

风电光伏项目获取和建设进度不及预期；煤价持续维持高位；疫情反复下用电需求下降 风险；集团资产重组不及预期风险。

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