智飞生物评级（买入）HPV疫苗市场持续供不应求，供应量加大趋势显著有望带来业绩增长提速

股票代码 ：300122
股票简称 ：智飞生物
报告名称 ：HPV疫苗市场持续供不应求，供应量加大趋势显著有望带来业绩增长提速
评级 ：买入
行业：生物制品

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证券研究报告|公司点评报告

HPV 疫苗市场持续供不应求，供应量加大趋势

显著有望带来业绩增长提速

HPV 疫苗市场需求呈现持续高景气度，市场远未达峰

公司独家代理默沙东的四价和九价 HPV 疫苗。虽然 HPV 疫苗已在 国内上市多年，但由于存量人口巨大，以及 HPV 疫苗供应量有 限，国内目前 HPV 疫苗市场需求仍然供不应求。与此同时，政府 为适龄小女孩免费接种 HPV 疫苗，也更进一步激发了市场需求。

目前国内 HPV 疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约 7%。按照 30%/45%/60%渗透率计算，国内还需 HPV 疫苗 2.8/4.5/6.2 亿 支，远未到达峰值。

公司推出放杠杆员工持股计划彰显对未来发展信心

2022 年 1 月，公司发布《公司共同富裕之员工持股计划草案 (2022 年)》，拟向不超过 2000 名符合要求的员工（其中董监高 有 14 名）推出员工持股计划，规模上限为 32 亿元。此次公司 员工持股计划为第三次，同时在持股人数和募集金额上均为最 高。我们认为员工持股计划，一方面有利于提高员工凝聚力、调动员工积极性，另一方面，通过员工持股计划吸引和和保留 优秀管理人才和业务骨干，促进公司长期稳定发展，同时最重 要的一点是，大手笔员工持股计划也彰显公司对未来发展的强 劲信心。

默沙东对 HPV 疫苗供应量加大趋势显著，公司业绩增长 有望提速
根据中检院披露数据，截至 2022 年 3 月 15 日，四价 HPV 疫苗批 签发 12 批次，推测约为 200-250 万支；九价 HPV 疫苗批签发 20 批次，推测约为 400-450 万支。预计 2022 年 Q1 四价和九价整体 批签发约 600-700 万支，同比去年增长约 100%-130%。目前国内 新冠疫苗集中接种对于常规疫苗接种减弱，疫苗批签发节奏也恢 复正常，因此我们预测默沙东对国内 HPV 疫苗供应量相较去年有 较大量增加。此外，根据媒体报道，今年 1 月默沙东表示将在 2022 年大幅增加对中国的 HPV 疫苗供应量，以满足中国女性对健 康的迫切需求。对于公司而言，公司作为默沙东四价和九价 HPV 疫苗的国内独家代理商，HPV 疫苗业务营收占公司比重 80%以 上，默沙东对中国 HPV 疫苗供应量增加，将显著提升公司营收和 利润水平，同时考虑到 HPV 疫苗市场供不应求，因此公司业绩确 定性较高。我们预计 2021 年-2023 年公司归母净利润复合增速为 35%，对应当前估值，PEG 小于 1，当前公司估值被低估。

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投资建议
暂不考虑新冠疫苗贡献业绩，考虑到国内 HPV 疫苗供不应求，我们维持 2021 年盈利预测，上调公司 2022-2023 年盈利预 测。2022-2023 年营业收入从 260.16/306.22 亿元，上调至 293.12/376.90 亿元，归母净利润从 62.76/76.35 亿元，上调 至 67.89/89.36 亿元。2021-2023 年 EPS 为 3.08/4.24/5.59 元，同比增长 49.15%/37.89%/31.62%，对应 2022 年 3 月 15 日 收盘价 125.24 元/股，PE 为 41/30/22 倍。考虑到公司 2021-2023 年归母净利润复合增速为 35%，对应当前 PEG<1，维持“买入”评级。

风险提示
核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗销售不及预期风险；与 默沙东合作不继续续约风险；疫苗产品研发进度低于预期。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

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正文目录

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1. HPV 疫苗市场需求呈现持续高景气度，当前市场空间远未到达峰值 ..................................... 4 2. 默沙东对 HPV 疫苗供应量加大趋势显著，公司业绩增长有望提速 ...................................... 5 2.1. 独家代理默沙东 HPV 疫苗，业绩增长确定性高 .................................................... 5 2.2. 自研产品管线丰富，逐步兑现 ................................................................. 6 3. 公司推出放杠杆员工持股计划彰显对未来发展信心 .................................................. 6 4. 投资建议与风险提示........................................................................... 6 4.1. 投资建议 .................................................................................. 6 4.2. 风险提示 .................................................................................. 6

图表目录

表 1 国内 HPV 疫苗上市以来批签发量统计（万支） ........................................................................................................................4 表 2 国内 HPV 疫苗渗透率及对应疫苗需求测算 .................................................................................................................................4 表 3 国内获批上市的四款 HPV 疫苗对比 ..............................................................................................................................................5

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1.HPV 疫苗市场需求呈现持续高景气度，当前市场空间远

未到达峰值

根据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，宫颈癌是全球女性第二大杀 手，人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性。几乎 100%的宫颈癌均与高 危型人乳头瘤病毒（human papilloma virus，HPV）持续性感染有关，疫苗接种是预 防 HPV 感染的有效方法，是防控 HPV 感染引起宫颈癌等相关疾病的一级预防措施。HPV 疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且安全。

目前国内共有 4 款 HPV 疫苗上市，我们统计 2017-2021 年国内 HPV 疫苗批签发 量共计约 6200 万支，按照人均 3 支 HPV 疫苗计算，测算出当前国内共有 2000 万人 已经完成 HPV 疫苗全程免疫接种。根据国家统计局，国内 9-45 岁女性人群数量约 3.81 亿人。若按照当前已有 2000 万人接种来测算，目前国内 HPV 疫苗接种在适龄女 性中的渗透率仅约 7%。

HPV 疫苗作为全球首个获批上市的预防癌症的疫苗，在当今民众“谈癌色变”的 情况下，接种预防癌症的疫苗在终端接受认可度高。从当前国内 HPV 疫苗在多地供不 应求的情况来看，女性自费接种意愿非常高，与此同时，已有福建厦门、内蒙古鄂尔 多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相 应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策。因此，我们认为未来国内 HPV 疫苗接种渗透率还将大幅提升，目前 7%的渗透率仅是国内 HPV 疫苗渗透率的开 始，未来随着供给充足，以及未来国内 HPV 疫苗男性适应症获批，国内 HPV 疫苗销 售量将爆发式增长。若按照在适龄女性 30%、45%、60%渗透率计算，当前国内 HPV 疫 苗还需 2.8、4.5、6.2 亿支，当前国内 HPV 疫苗市场规模远未到达峰值。

表 1 国内 HPV 疫苗上市以来批签发量统计（万支）

资料来源：公司公告，华西证券研究所

*注：由于 2021 年 4 月后中检院不再更新疫苗批签发具体数据，因此 2021 年批签发量为测算数据。

表 2 国内 HPV 疫苗渗透率及对应疫苗需求测算

资料来源：中检院、国家统计局，华西证券研究所

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2.默沙东对 HPV 疫苗供应量加大趋势显著，公司业绩增长

有望提速

2.1.独家代理默沙东 HPV 疫苗，业绩增长确定性高

HPV 有 100 多种亚型，分为低危型和高危型，只有高危型 HPV 的持续感染，才会 进展为恶性病变。目前国内一共上市三种 HPV 疫苗，分别是二价 HPV 疫苗、四价 HPV 疫苗和九价 HPV 疫苗。二价（16/18 亚型）与四价（6/11/16/18 亚型）可预防 70%的 宫颈癌，九价（6/11/16/18/31/33/45/52/58 亚型）HPV 疫苗可预防 92%的宫颈癌。四价与九价 HPV 疫苗由于覆盖 6、11 两个低危亚型，可以预防男性和女性的肛门癌以 及生殖器疣。

目前公司在国内独家代理默沙东四价和九价 HPV 疫苗，此次代理合约期限为 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日。公司与默沙东自 2011 年 4 月 25 日起开展市 场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等。从公司与 默沙东合作这十余年来，双方配合良好，公司所代理的产品市场营销工作均开展顺利，因此我们认为，2023 年 6 月此次合约到期之后，默沙东仍继续与公司进行续约。

虽然 HPV 疫苗已在国内上市多年，但由于存量人口巨大（9-45 岁女性群体共约 3.8 亿人），以及 HPV 疫苗供应量有限，国内目前 HPV 疫苗市场需求仍然非常旺盛。

与此同时，政府为适龄小女孩免费接种 HPV 疫苗，也更进一步激发了市场需求。

根据中检院披露数据，截至 2022 年 3 月 15 日，四价 HPV 疫苗批签发 12 批次，推测约为 200-250 万支；九价 HPV 疫苗批签发 20 批次，推测约为 400-450 万支。预 计 2022 年 Q1 四价和九价整体批签发约 600-700 万支，同比去年增长约 100%-130%。目前国内新冠疫苗集中接种对于常规疫苗接种减弱，疫苗批签发节奏也恢复正常，因 此我们预测默沙东对国内 HPV 疫苗供应量相较去年有较大量增加。此外，根据媒体报 道，今年 1 月默沙东表示将在 2022 年大幅增加对中国的 HPV 疫苗供应量，以满足中 国女性对健康的迫切需求。对于公司而言，公司作为默沙东四价和九价 HPV 疫苗的国 内独家代理商，HPV 疫苗业务营收占公司比重 80%以上，默沙东对中国 HPV 疫苗供应 量增加，将显著提升公司营收和利润水平，同时考虑到 HPV 疫苗市场供不应求，因此 公司业绩确定性较高。我们预计 2021 年-2023 年公司归母净利润复合增速为 35%，对 应当前估值，PEG 小于 1，当前公司估值被低估。

表 3 国内获批上市的四款 HPV 疫苗对比

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2.2.自研产品管线丰富，逐步兑现

“技术＋市场”双轮驱动始终是公司业务发展的长期策略。自主研发、生产、销 售的疫苗亦是公司利润的重要来源。

目前公司共有 26 个自主研发项目，处于临床阶段的有 16 个，处于临床前阶段的 有 10 个。其中 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和双价痢疾结合疫苗进入临床Ⅲ 期，流感病毒裂解疫苗和 23 价肺炎球菌多糖疫苗经完成临床Ⅲ期试验，15 价肺炎结 合疫苗、狂犬疫苗（Vero 细胞）均处于临床Ⅲ期，狂犬疫苗（MRC-5 细胞）获得了Ⅲ 期临床试验总结报告，公司在研管线将逐步进入收获期。与此同时，公司今年获批上 市的微卡，在第一时间展开了该产品的市场准入工作以及后续推广策略的制定工作，随着前期市场准入工作的推进，预计微卡将于今年开始放量增长。

3.公司推出放杠杆员工持股计划彰显对未来发展信心

2022 年 1 月，公司发布《公司共同富裕之员工持股计划草案(2022 年)》，拟向不 超过 2000 名符合要求的员工（其中董监高有 14 名）推出员工持股计划。此次员工持 股计划筹集资金总额不超过 16 亿元，同时拟通过合法方式实现融资金额与自筹金额 的比例不超过 1:1，委托专业机构进行管理，管理机构产品的规模上限为 32 亿元。以管理机构产品的规模上限 32 亿元及 2022 年 1 月 28 日公司收盘价 105.62 元/股测 算，管理机构产品所能购买和持有的标的股票约为 3029.73 万股，占公司股本总额比 例约为 1.89%。

此前，公司分别占在 2016 年 3 月和 2019 年 6 月开展第一期和第二期员工持股计 划，第一期员工持股计划人数不超过 500 人，募集金额约为 3300 万元，第二期员工 持股计划人数不超过 800 人，募集金额约为 3.5 亿元。此次公司员工持股计划为第三 次，同时在持股人数和募集金额上均为最高。我们认为，公司持续推进员工持股计划，倡导公司与个人共同持续发展的理念，一方面有利于提高员工凝聚力、调动员工积极 性，另一方面，通过员工持股计划吸引和和保留优秀管理人才和业务骨干，实施长期 稳定人才发展战略，更进一步促进公司长期稳定发展，更重要的是，这也彰显公司对 未来发展的强劲信心。

4.投资建议与风险提示

4.1.投资建议

暂不考虑新冠疫苗贡献业绩，考虑到国内 HPV 疫苗供不应求，我们维持 2021 年 盈 利 预 测 ， 上 调 公 司 2022-2023 年 盈 利 预 测 。 2022-2023 年 营 业 收 入 从 260.16/306.22 亿元，上调至 293.12/376.90 亿元，归母净利润从 62.76/76.35 亿元，上调至 67.89/89.36 亿元。2021-2023 年 EPS 为 3.08/4.24/5.59 元，同比增长 49.15%/37.89%/31.62%，对应 2022 年 3 月 15 日收盘价 125.24 元/股，PE 为 41/30/22 倍。考虑到公司 2021-2023 年归母净利润复合增速为 35%，对应当前 PEG<1，维持“买入”评级。

4.2.风险提示

核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗销售不及预期风险；与默沙东合作不继续 续约风险；疫苗产品研发进度低于预期。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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分析师与研究助理简介

崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。

支君：南京大学生物化学与分子生物学专业硕士毕业，曾任职于东方财富证券和华创证券，2021 年5月加入华西证券，负责生物制品和医美行业。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

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