周大生评级（买入）2021年度业绩快报及2022年1-2月经营业绩点评：省代驱动21年收入高增长，1-2月经营业绩亮眼
股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：2021年度业绩快报及2022年1-2月经营业绩点评：省代驱动21年收入高增长，1-2月经营业绩亮眼
评级 ：买入
行业：珠宝首饰
| 证 | 买入（维持） | 周大生（002867） | ||||
| 省代驱动 21 年收入高增长，1-2 月经营 | ||||||
| 券 | 业绩亮眼 | |||||
| 研 | ||||||
| ——2021 年度业绩快报及 2022 年 1-2 月经营业绩点评 | ||||||
| 究 | ||||||
| 报 | ||||||
| ◼21 年 Q4 业绩下滑，22 年 1-2 月增速亮眼 | ||||||
| 告 | ||||||
| 公 |
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| 行业: 商贸零售 | ||||||
| 归母净利润 12.28 亿元（同比+21%)，扣非净利润 11.93 亿元（同 | ||||||
| 日期: | 2022 年 03 月 16 日 | |||||
| 比+26%）。其中第四季度公司实现营收 26.82 亿元（同比+55%), | ||||||
| 分析师: | 彭毅 | |||||
| 归母净利润 2.22 亿元（同比-26%)，扣非净利润 2.29 亿元（同比 | ||||||
| Tel: | 021-53686136 | |||||
| -19%）。 | ||||||
| E-mail: | pengyi@shzq.com | |||||
| (2)公司发布 2022 年 1-2 月经营数据，营收约为 23.19 亿元（同比 | ||||||
| SAC 编号: | S0870521100001 | |||||
| +203.11%），归母净利润 2.18 亿元（同比+36.01%），营收与净利 | ||||||
| 联系人: | 张洪乐 | |||||
| Tel: | 021-53686159 | 润增速亮眼。 | ||||
| E-mail: | zhanghongle@shzq.com | |||||
| ◼ | 省代驱动收入快速增长，非经营性因素影响 Q4 业绩 | |||||
| SAC 编号: | S0870121040018 | |||||
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| 基本数据 | ||||||
| 长，同时黄金产品收入结构有所变化所致。 | ||||||
| (2) Q4 利润下滑的主要原因：1、坏账计提等非经营性因素影响；2、 | ||||||
| 最新收盘价（元） | 13.53 | |||||
| 12mth A 股价格区间（元） | 13.53-37.03 | Q3 省代集中发力，9 月份订货会透支部分 Q4 拿货量；3、受疫情 | ||||
| 司 | 总股本（百万股） | 1,096.08 | ||||
| 影响，12 月订货会表现不佳，尤其钻石镶嵌品类受到影响，河 | ||||||
| 点 | 无限售 A 股/总股本 | 98.37% | ||||
| 评 | 南、西北、京津冀及江浙沪等优势区域受到冲击。4、部分省代推 | |||||
| 流通市值（亿元） | 145.89 | |||||
进仍处磨合期，Q4 发力效果欠佳，今年渐入佳境。
| 最近一年股票与沪深 300 比较 | 03/22 | ◼未来看点：省代渐入佳境，推动展店提速+黄金放量 | ||||
| 14% | 周大生 | 沪深300 |
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| 5% | 分别净增 2/66/100/145 家；截至 2021 年末，门店数量达到 4502 | |||||
| -4% 03/21 | 05/21 | 08/21 | 10/21 | 12/21 | 家，净增门店数量 313 家。预计未来在公司、区域办事处、省 | |
| -13% | ||||||
| -22% | 代、加盟商四方共同赋能下，激发渠道活力，加快拓店节奏。 | |||||
| -31% | (2)黄金产品快速放量：黄金销售维持高景气度。从行业角度来看， | |||||
| -40% | ||||||
| -49% | 据中国黄金协会发布数据， 2021 年全国黄金实际消费量 1120.90 | |||||
| -58% | ||||||
| 吨，与 2020 年同期相比增长 36.53%，较疫情前 2019 年同期增 | ||||||
长 11.78%；2022 年春节假日 7 天全国黄金消费同比增长 13%。
相关报告：此外，价格端一口价黄金改克重促进定价机制透明化。从公司角
《周大生(002867.SZ)-2021 年三季报点评：省代驱动收入高增，黄金产品快速放量》
——2021 年 10 月 31 日《周大生(002867.SZ)_省代模式推行+共同 富裕背景，公司发展迎新动能》
——2021 年 10 月 13 日
度看，公司推出“周大生非凡古法黄金系列”等特色产品，围绕 黄金产品的目标人群、应用场景等元素构建六大产品线，加强时 尚类、文创类黄金的研发推广，黄金产品工艺提升等结构性变化 是推动黄金销售的主驱动力；此外省代协助公司为加盟商提供资 金支持，提高加盟商黄金产品配货效率及黄金铺货量，促进黄金 产品销售。
(3)镶嵌品类恢复增长：21年公司推出“LOVE100星座极光钻石大师
| 公司点评 |
系列”及情景风格珠宝 2.0 配货模型，不断迭代优化产品研发，持 续提升产品竞争力。
◼盈利预测及投资建议
未来在省代模式助力下，产品端黄金有望继续放量，渠道端拓店动力 充 足 ， 我 们 维 持 公 司 22-23 年 营 业 收 入 122/150 亿 元 ， 同 比 +33%/24%。考虑到疫情对公司业绩的影响，下调 22-23 年归母净利 润至 14.2/17.2 亿元（前值 17.4/20.3 亿元），同比+16%/21%，对应 EPS 为 1.30/1.57 元，当前收盘价对应 PE 为 10.4/8.6 倍，维持“买 入”评级。
◼风险提示
疫情反复风险；门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风
险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。
◼数据预测与估值
| 单位：百万元 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 5084 | 9156 | 12163 | 15022 |
| 年增长率 | ||||
| -6.5% | 80.1% | 32.8% | 23.5% | |
| 归母净利润 | ||||
| 1013 | 1228 | 1424 | 1722 | |
| 年增长率 | 2.2% | 21.2% | 15.9% | 20.9% |
| 每股收益（元） | ||||
| 1.40 | 1.12 | 1.30 | 1.57 | |
| 市盈率（X） | 19.04 | 12.07 | 10.42 | 8.62 |
| 市净率（X） | ||||
| 5.42 | 2.36 | 2.00 | 1.69 |
资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 15 日收盘价）
| 公司点评 |
公司财务报表数据预测汇总
| 资产负债表（单位：百万元） | 利润表（单位：百万元） | ||||||||
| 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 1680 | 1130 | 1319 | 2538 | 营业收入 | 5084 | 9156 | 12163 | 15022 |
| 应收票据及应收账款 | 136 | 1016 | 1350 | 1255 | 营业成本 | 2998 | 6563 | 8963 | 11205 |
| 存货 | 2391 | 2997 | 4022 | 4565 | 营业税金及附加 | 69 | 100 | 130 | 160 |
| 其他流动资产 | 551 | 576 | 596 | 616 | 销售费用 | 668 | 712 | 973 | 1127 |
| 流动资产合计 | 4759 | 5718 | 7287 | 8974 | 管理费用 | 99 | 156 | 243 | 270 |
| 长期股权投资 | 1 | 1 | 2 | 2 | 研发费用 | 13 | 18 | 24 | 30 |
| 投资性房地产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 财务费用 | -23 | -33 | -38 | -50 |
| 固定资产 | 23 | 72 | 87 | 99 | 资产减值损失 | -10 | -61 | -30 | -40 |
| 在建工程 | 305 | 355 | 375 | 395 | 投资收益 | 1 | 9 | 2 | 3 |
| 无形资产 | 427 | 430 | 434 | 436 | 公允价值变动损益 | 11 | 1 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 1141 | 980 | 886 | 870 | 营业利润 | 1309 | 1591 | 1841 | 2245 |
| 非流动资产合计 | 1897 | 1838 | 1783 | 1802 | 营业外收支净额 | 15 | 15 | 20 | 5 |
| 资产总计 | 6656 | 7556 | 9070 | 10776 | 利润总额 | 1324 | 1606 | 1861 | 2250 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 所得税 | 310 | 377 | 437 | 529 |
| 应付票据及应付账款 | 423 | 477 | 638 | 737 | 净利润 | 1013 | 1228 | 1424 | 1722 |
| 合同负债 | 10 | 53 | 27 | 34 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动负债 | 807 | 710 | 949 | 1173 | 归属母公司股东净利润 | 1013 | 1228 | 1424 | 1722 |
| 流动负债合计 | 1239 | 1239 | 1615 | 1943 | 主要指标 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 盈利能力指标 | ||||
| 其他非流动负债 | 26 | 26 | 26 | 26 | 毛利率 | 41.0% | 28.3% | 26.3% | 25.4% |
| 非流动负债合计 | 26 | 26 | 26 | 26 | 净利率 | 19.9% | 13.4% | 11.7% | 11.5% |
| 负债合计 | 1266 | 1266 | 1641 | 1969 | 净资产收益率 | 18.8% | 19.5% | 19.2% | 19.6% |
| 股本 | 731 | 1096 | 1096 | 1096 | 资产回报率 | 15.2% | 16.3% | 15.7% | 16.0% |
| 资本公积 | 1686 | 1323 | 1323 | 1323 | 投资回报率 | 18.1% | 19.1% | 18.8% | 19.1% |
| 留存收益 | 3092 | 3993 | 5132 | 6509 | 成长能力指标 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 5386 | 6286 | 7425 | 8802 | 营业收入增长率 | -6.5% | 80.1% | 32.8% | 23.5% |
| 少数股东权益 | 5 | 5 | 5 | 5 | EBIT 增长率 | 2.6% | 23.1% | 15.9% | 20.7% |
| 股东权益合计 | 5390 | 6290 | 7429 | 8807 | 归母净利润增长率 | 2.2% | 21.2% | 15.9% | 20.9% |
| 负债和股东权益合计 | 6656 | 7556 | 9070 | 10776 | 每股指标（元） | ||||
| 现金流量表（单位：百万元） | 每股收益 | 1.40 | 1.12 | 1.30 | 1.57 | ||||
| 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 每股净资产 | 4.91 | 5.73 | 6.77 | 8.03 |
| 经营活动现金流量 | 1361 | -155 | 410 | 1590 | 每股经营现金流 | 1.24 | -0.14 | 0.37 | 1.45 |
| 净利润 | 1013 | 1228 | 1424 | 1722 | 每股股利 | ||||
| 折旧摊销 | 39 | 12 | 15 | 18 | 营运能力指标 | ||||
| 营运资金变动 | 300 | -1430 | -1034 | -180 | 总资产周转率 | 0.76 | 1.21 | 1.34 | 1.39 |
| 其他 | 9 | 34 | 6 | 30 | 应收账款周转率 | 37.46 | 9.13 | 9.13 | 12.17 |
| 投资活动现金流量 | -638 | 73 | 63 | -27 | 存货周转率 | 1.25 | 2.19 | 2.23 | 2.45 |
| 资本支出 | -131 | -206 | -32 | -46 | 偿债能力指标 | ||||
| 投资变动 | -525 | -2 | 0 | 0 | 资产负债率 | 19.0% | 16.7% | 18.1% | 18.3% |
| 其他 | 18 | 280 | 96 | 19 | 流动比率 | 3.84 | 4.61 | 4.51 | 4.62 |
| 筹资活动现金流量 | -336 | -468 | -285 | -344 | 速动比率 | 1.90 | 2.17 | 1.99 | 2.24 |
| 债权融资 | 0 | -140 | 0 | 0 | 估值指标 | ||||
| 股权融资 | 0 | 3 | 0 | 0 | P/E | 19.04 | 12.07 | 10.42 | 8.62 |
| 其他 | -336 | -331 | -285 | -344 | P/B | 5.42 | 2.36 | 2.00 | 1.69 |
| 现金净流量 | 387 | -551 | 189 | 1219 | EV/EBITDA | 13.51 | 8.65 | 7.35 | 5.54 |
资料来源：Wind，上海证券研究所
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| 公司点评 |
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投资评级体系与评级定义
| 股票投资评级： | 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月 内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 | ||
| 买入 | 股价表现将强于基准指数 20%以上 | ||
| 增持 | 股价表现将强于基准指数 5-20% | ||
| 中性 | 股价表现将介于基准指数±5%之间 | ||
| 减持 | 股价表现将弱于基准指数 5%以上 | ||
| 无评级 | 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 | ||
件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
| 行业投资评级： | 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报 告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 | ||
| 增持 | 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 | ||
| 中性 | 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 | ||
| 减持 | 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 | ||
相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。
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