翱捷科技评级（）蜂窝通信领先企业，国产替代大有可为

股票代码 ：688220
股票简称 ：翱捷科技
报告名称 ：蜂窝通信领先企业，国产替代大有可为
评级 ：买入
行业：半导体

2022 年 03 月 16 日

证券研究报告

创新技术与企业服务研究中心

翱捷科技 (688220.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 69.50 元

目标价格（人民币）：143.70 元 蜂窝通信领先企业，国产替代大有可为

市场数据(人民币)

公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 4.18

已上市流通 A 股(亿股) 0.34 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E

总市值(亿元)

年内股价最高最低(元) 109.00/69.50
290.72 营业收入(百万元)

营业收入增长率

归母净利润(百万元)
244.86%

-584
398

171.64%

-2,327
1,081

97.82%
2,138

-573
68.66%
3,607

-281
38.88%
5,009

147

沪深 300 指数 3984 归母净利润增长率 8.58% 298.69% -75.38% -50.99% N/A

上证指数 3064 摊薄每股收益(元) N/A -6.180 -1.522 -0.746 0.389

每股经营性现金流净额-5.94 -6.20 -2.20 -1.52 -0.37

人民币(元) 成交金额(百万元)

2500 ROE(归属母公司)(摊薄)

P/E
-82.68%

N/A
-136.26%

N/A
-50.49%

N/A
-3.68%

N/A 194.46
1.88%

104.5 2000 P/B N/A N/A 25.11 3.73 3.66

95.75 1500 来源：公司年报、国金证券研究所

87 1000

投资逻辑

78.25 500

注重研发投入，产品矩阵丰富，管理团队富有企业家精神。公司并购韩国

69.5 0

Alphean、江苏智多芯、Marvell 基带芯片研发部门、智擎信息，加上自身研

220114
发积淀，拥有全制式（2G/3G/4G/5G）蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网

芯片研发设计实力，稀缺性强。24 款芯片已实现大批量销售，覆盖大量的物

成交金额 翱捷科技 沪深300 联网通信、消费电子场景。含在研芯片合计 54 款，并提供芯片定制与 IP 授

权服务。90%员工为研发人员，股权激励覆盖面广，创始人戴保家有丰富的

创业成功经验，公司经历多次并购但人员稳定性极强，平均年离职率<3%。

蜂窝基带壁垒深厚，性能领先，客户优势显著，有望持续提升市场份额。公

司产品集成度与功耗优于竞品，凭借高性价比与本地化服务优势进入移远通

信、广和通、有方科技等主流物联网模组厂商供应链，将受益于物联网行业

发展与国产化替代趋势；2G/3G 退网进一步提升公司 4G Cat1 等优势产品需

求。芯片设计行业研发投入大、技术壁垒深厚、对人才依赖度高，蜂窝通信

芯片还需遵循 3GPP 规范，与基站供应商和通信运营商做互联互通，验证周

期长，全球仅 6 家公司具备设计能力，难有后来者，验证公司研发实力。物

联网芯片行业领先，智能终端芯片已完成技术储备，当前主要用于功能机，

若进入智能手机市场，有望实现出货量与单价同步提升，提供盈利能力。

风险

下游需求与研发不及预期，竞争加剧、汇率波动、供应链风险、股东解禁。

- 1 -

敬请参阅最后一页特别声明

工信部与运营商将在未来两三年内加速 2G/3G 退网，预计 2022 年 Cat 1 出货量仍能实现翻倍增长。公司历史上通过内生积累与外延并购积累了丰富的 产品矩阵，广泛覆盖多种通信协议与物联网使用场景，15 年成立以来年复合增 速超过 100%，远超下游物联网行业总体增速。假设公司产品单价趋于稳定，随着市场份额提升与出货量增加，综合毛利率逐渐恢复。

我们区别于市场的观点

市场普遍观点：公司下游物联网模组厂商客户毛利率约 20%，公司作为上 游芯片供应商，且存在其他竞争对手，盈利能力可能受压制；智能手机芯片壁 垒高于物联网芯片，且下游客户替换成本高，公司难以打入智能手机供应链，难以实现盈利。

我们的观点：公司早期采用以价格换市场战略，让利客户，加快芯片新产 品推广进度，有利于提升市场份额、增加出货量，摊薄单位成本，且通过多次 迭代提升产品性能，与客户建立良好合作关系。物联网基带芯片竞争对手紫光 展锐业务重心在手机芯片，迭代慢，上海移芯等公司产品类型过于单一。未来 随着市场份额提升，产品毛利率将恢复至 30%左右水平。公司是全球稀缺的全 制式蜂窝基带芯片供应商，中国境内供应商仅华为海思半导体、紫光展锐与台 湾地区的联发科，技术壁垒深厚。华为遭美国制裁，短期内难以保障供应链安 全；智能手机厂商考虑供应链安全与供应商平衡等战略，我们对公司进入智能 手机供应链的可能性更为乐观。

股价上涨的催化因素

产品价格上涨、公司产品研发实现重大突破、成功进入智能手机产业链、公司宣布对外收购活动、税收政策发生有利变化、芯片行业国产化替代加速等。

估值和目标价格

公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值，预计 2021-2023 年营收分别为 21.38/36.07/50.09 亿元， 对应 每股收 入 5.68/8.63/11.98 元 ，对应 PS 为 13.3/8.9/6.3 倍。我们挑选卓胜微、圣邦股份、澜起科技、乐鑫科技、思瑞浦、寒 武纪为可比公司。我们认为公司业务与上述企业产品有所重叠，且蜂窝基带芯片 优势领先，看好公司所处行业高景气，给予 2023 年 12 倍估值，目标市值 600 亿 元，目标价 143.7 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

投资风险

1、下游需求不及预期：物联网渗透率不及预期，导致公司产品需求不及预期。

2、新产品研发不及预期：5G 芯片等新产品开发滞后，公司可能会面临进入 市场时间较晚而使得开发客户难度提升的风险。同时，公司布局智能手机市场，智能手机厂商对于智能手机芯片性能及质量稳定性均存在较高的要求，公司存在 智能手机芯片研发及推广不及预期的风险。

3、竞争加剧：公司产品如果竞争加剧，将会带来价格波动，份额变化的风险，影响公司的收入和利润率。

敬请参阅最后一页特别声明

投资要件 ........................................................................................................2 1.深耕通信芯片，万物互联叠加国产化替代前景可期 ...................................5 1.1 内生积累与外生并购并举，实现快速增长 ..............................................5 1.2 注重研发投入，管理层专业积淀深厚 .....................................................7 1.3 把握技术迭代与国产替代机遇，与下游客户共同成长.............................9 1.4 供应链互利共赢，提升境内采购比重 .....................................................9 1.5 营收快速增长，盈利能力提升 ..............................................................10 2.蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广 .............................................................12 2.1 物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河....................12 2.2 手机芯片：当前以功能机为主，智能手机市场机遇与挑战并存.............17 3.非蜂窝物联网芯片及其他服务：平台型企业，抗风险能力强 ...................20 3.1 非蜂窝物联网芯片：全方位布局，下游应用场景丰富...........................20 3.2 芯片定制与 IP 授权业务：降低对第三方 IP 公司依赖 ...........................24 盈利预测与投资建议 .....................................................................................25 盈利预测 ...................................................................................................25 投资建议及估值.........................................................................................28 风险提示 ......................................................................................................28

图表目录

图表 1：公司同时拥有蜂窝基带芯片与非蜂窝物联网芯片研发设计能力，产品 覆盖广泛 ........................................................................................................5 图表 2：公司收购历程 ....................................................................................6 图表 3：公司最新芯片产品研发及销售进展.....................................................6 图表 4：戴保家及一致行动人控股，股权激励平台有助于吸引人才和调动员工 工作积极性 .....................................................................................................7 图表 5：主要高管具备丰富的芯片行业经验.....................................................7 图表 6：对标公司研发费用率约 20% ..............................................................8 图表 7：公司研发费用金额（亿元）与研发费用率 ..........................................8 图表 8：上市募集资金投入项目金额（亿元）及占比.......................................8 图表 9：公司芯片产品下游应用领域及客户.....................................................9 图表 10：公司采购成本主要用于晶圆制造与封测..........................................10 图表 11：公司前五大供应商采购占比合计约 80% .........................................10 图表 12：境内晶圆采购占比提升至 20.18% ..................................................10 图表 13：境内封测服务采购占比提升至 61.86% ...........................................10 图表 14：公司营收增长迅速 ......................................................................... 11 图表 15：芯片产品收入贡献率稳定，约 90%................................................ 11 图表 16：芯片分产品营收（百万元）及增速................................................. 11

敬请参阅最后一页特别声明

图表 18：公司与行业其他公司相比毛利率相对承压 ......................................12 图表 19：分产品毛利率 ................................................................................12 图表 20：不同代际蜂窝基带芯片毛利率对比.................................................12 图表 21：公司净利润（百万元）及净利率 ....................................................12 图表 22：公司处于物联网产业链上游，通过模组厂商间接覆盖下游广泛行业场 景 .................................................................................................................13 图表 23：2021Q3 全球蜂窝物联网模组出货份额 ..........................................13 图表 24：物联网模组厂商芯片采购来源梳理.................................................14 图表 25：2020 年全球基带芯片市场份额 ......................................................14 图表 26：2021Q3 全球蜂窝物联网芯片供应商出货份额 ................................14 图表 27：模组厂商毛利率水平约 20% ..........................................................15 图表 28：模组厂商直接材料成本占比 85%以上 ............................................15 图表 29：基带芯片产品迭代过程 ..................................................................15 图表 30：2021H1 蜂窝基带芯片下游终端应用 ..............................................16 图表 31：高通 2021H1 营收占比 ..................................................................16 图表 32：中国物联网市场规模及增速预测（万亿元）...................................16 图表 33：2G/3G 退网是大势所趋 .................................................................17 图表 34：2G/3G 退网演进方向 .....................................................................17 图表 35：LTE Cat 1 市场机会 .......................................................................17 图表 36：智能手机 SOC 结构 .......................................................................18 图表 37：主要竞争者部分可对标产品情况 ....................................................18 图表 38：公司在智能手机芯片已有技术积累和布局 ......................................19 图表 39：全球智能手机出货量预测（百万台） .............................................20 图表 40：非蜂窝物联网芯片产品 ..................................................................21 图表 41：2020 年中国市场 WiFi 芯片市场份额 .............................................21 图表 42：WiFi 标准对比 ...............................................................................22 图表 43：WiFi 芯片市场规模预测（亿元）及增速 .........................................22 图表 44：LoRa 芯片中国市场规模预测（亿元）及增速 ................................23 图表 45：全球卫星导航产业规模预测（亿欧元）..........................................23 图表 46：2020 年全球半导体 IP 授权市场份额..............................................24 图表 47：公司分业务营收预测（百万元） ....................................................26 图表 48：公司分业务毛利率预测（%） ........................................................27

敬请参阅最后一页特别声明

1.1 内生积累与外生并购并举，实现快速增长

敬请参阅最后一页特别声明

在不断收购业内知名企业的同时，公司芯片自研历程也顺利推进。公司不

公司创始人行业经验丰富，团队成员稳定，股权激励覆盖近 9 成员工，利 于长期良性发展。人才为芯片公司的重要发展基石。创始人戴保家，为锐 迪科创始人及前 CEO，是芯片行业国际知名的企业家，拥有数十年的相关 行业技术产业经验，充分了解通信行业的技术以及市场发展情况，兼具国

际视野与国内市场洞察力，具备把握公司发展方向和发展战略的能力。公 司成立至今，公司始终由创始人戴保家实际控制，表决权为 24.36%。宁 波捷芯、GreatASR1Limited、GreatASR2Limited 等为股权激励平台，为 戴保家一致行动人，目前已覆盖近 9 成员工，有助于调动员工积极性，完 善公司治理结构。

5 位高级管理人员中 3 位具有相关产业经验，其中两位是行业技术专家。公司董事会团队核心成员具有多年海内外行业相关从业经历，自公司成立

以来并未发生重大变化，经验丰富的稳定团队助力公司快速发展。

公司深度研究

高素质团队与高研发投入助力技术创新和产品推新。公司保持高研发投入 风格，研发人员近 9 成，管理人员约占 9%，销售人员约占 1%，与芯片产 品代销模式有关，集中人力资源投入高价值的设计研发环节。多年并购与 整合使其人才积累雄厚，硕士及以上学位的人员比例超过 70%，为公司的 持续创新提供了坚实的基础。注重技术研发和项目推进，提升公司核心竞 争力，丰富产品序列，积极开拓新业务，布局 5G 产品线和 AIoT 市场。基 带芯片行业技术壁垒较深，前期研发费用投入高。成立初期公司收入规模

不大，规模效应难以体现，研发费用率较高。随着产品不断量产，营收实 现快速增长，研发费用率逐步下降。截至 2021 年 Q3，最新研发费用率 40.28%，参考其他芯片设计公司，预计公司随着收入规模增长，未来研发 费用率稳态约 20%左右。

上市募集资金主要用于项目推进和技术研发。公司 2022 年 1 月 14 日正式 登陆科创板。拟首次公开发行股票募集资金 26 亿元，扣除发行费用后，近 70%资金用于公司技术研发和产品项目推进。用于新型通信芯片的资金占 比约为 45%，5G 相关产品项目约 30%，人工智能领域约 10%。预计上述 项目实施后，公司将完善产品布局，适配新应用场景，并有助于进入智能 IPC 芯片市场、前瞻布局 AIoT 产品。同时扩大技术创新优势，有效提升公 司的核心竞争力与议价能力，改善盈利能力。

图表 8：上市募集资金投入项目金额（亿元）及占比

商用5G增强移动

宽带终端芯片平

研发中心建设项

目, 1.73 , 7%

精度导航定位整

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

- 8 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司作为平台型芯片产品及服务提供商，客户主要为业内领先企业，产品 力及客户服务能力强，与客户共同成长。公司围绕无线通信技术布局主营 业务，与高通、联发科、海思、紫光展锐等国内外知名厂商拥有相同产品 布局，但侧重点不同。其他公司以手机业务为重，且海外公司对国内客户 的本地化服务不足。随着国内芯片技术发展，公司作为国内少数拥有完全 蜂窝芯片自主研发能力的企业，有望把握国产化替代机遇。

公司芯片产品收入占比 90%，分销为主，但大客户服务产品及服务销售力 度大。芯片处于产业链上游，占据客户产品成本比重高，能否为客户提供 高性能、低功耗、高性价比的产品尤为重要，因此客户界面验证周期长，且量产达到一定规模后才能摊薄成本，提升盈利能力。伴随公司产品迭代 与前期让利客户的市场策略，客户基础不断扩大，成功成为移远通信、日 海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商的重要供应商，进入国 家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi 等国内外知名品牌企业的供应链体系。

此外，芯片定制与 IP 授权约占 10%，主要采取直销，客户有登临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智能技术企业，存储厂商深圳大普微电子科技 有限公司，小米、OPPO 等。

1.4 供应链互利共赢，提升境内采购比重

签署有长期框架合同协议或持续下单。短期内公司在台积电采购份额仍在

公司深度研究

图表 10：公司采购成本主要用于晶圆制造与封测

图表 11：公司前五大供应商采购占比合计约 80% 50% 47.16%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

同时，公司境内供应商采购份额持续提升，境外供应商具有可替代性。公 司对产品性能及制造工艺要求高，短期内对台积电等供应商合作紧密符合 行业惯例。随着国内晶圆代工与服务厂商崛起，技术和服务水平不断提高，公司已经展开与本土晶圆厂商的项目合作，境内采购份额占比持续提升，其中晶圆采购份额从 2018 年 0.4%提升至 2021H1 的 20.18%，封测服务 采购份额从 18 年 0.44%提升至 2021H1 的 61.86%。公司芯片产品制程主 要为 22nm、28nm 及 40nm，国内晶圆厂商已具有这些制程的生产能力。我们认为从长期看国内晶圆代工厂商可作为备选供应商，未来境内采购份 额有望进一步提升，分散供应与涨价风险。

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

1.5 营收快速增长，盈利能力提升

公司成功突破行业壁垒，营收持续增长。受益于技术进步和产品迭代，客

户认可度高、市场拓展顺利，公司营收增长迅速：从 2017 年的 0.84 亿元 增长至 2020 年 10.81 亿元，21 年业绩预告营收为 21.38 亿。2017 年收购 Marvell 移动通信部后，完成技术更替和产品迭代，推出二代产品，性能更

佳，客户认可度更高，逐步拓展了不同领域的客户，打破了行业巨头的垄

断，实现了营收的持续高速增长，2018 至 2020 年 CAGR 高达 206%。外 延并购与内生增长并未改变业务模式，芯片产品销售收入占比约 90%。

- 10 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

基带通信芯片持续保持最大营收贡献，对公司业务影响重大。芯片产品中，

基带通信芯片营收贡献最大，17-19 年间，基带通信芯片的营收在芯片产 品中的占比均超 90%，2020 年占比也超 60%。基带通信芯片复合增速 108%。移动智能终端芯片于 2019 年首次批量销售，完成从 0 到 1 的过程，2020 年有了跨越式增长，实现从 1 到 100 的跨越，营收大幅增长，2020 年在芯片产品中收入占比达到 23%。其他芯片的营收贡献均较低，其中高 集成度 WiFi 芯片在 2020 年也实现了跨越式增长。

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

毛利率企稳回升，收入结构改善、新产品份额提升、规模效应有利于提升 毛利率与盈利水平。公司收入结构中以芯片产品为主，制造成本高，芯片 制造、封测等供应商格局集中，毛利率显著低于 IP 授权等业务。同时，高 通、联发科等基带芯片企业已通过多年的研发，形成较高的客户壁垒。公 司作为新进入者，需要大量的研发投入，通过产品性能及价格的优势打开 市场。为实现收入规模快速增长及客户累积，树立公司品牌知名度，公司 采取了以价格换市场份额的销售策略。通过新产品技术迭代，公司三代芯 片产品盈利能力高于前两代，基带芯片毛利水平逐渐企稳，且由于去年产 能紧张，下游需求较大，产品有所提价，毛利率改善显著。从净利率看，低毛利率与高费用率导致亏损，2020 年公司计提了大额股份支付费用 176,665 万元，导致亏损扩大。随着未来销售结构改善，营收增长带来费 用摊薄，净利率不断改善，有望扭亏为盈。

- 11 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表 20：不同代际蜂窝基带芯片毛利率对比

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

图表 21：公司净利润（百万元）及净利率

2. 蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广

2.1 物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河

物联网市场分散，公司主要客户为物联网模组厂商，间接覆盖多行业场景。物联网指将所有物品通过信息传感设备与互联网连接起来，进行信息交换，以实现智能化识别和管理，在传输速率、功耗、带宽等多方面通信技术，以及覆盖的行业和应用场景，具备显著的“碎片化”特征。通信模组是连 接物联网感知层与传输层的关键。无线模组按照通信协议有多种制式，其 中蜂窝通信模组被认为是应用领域最广、潜力最大的细分品类。从产业链 位臵看，公司提供的物联网基带芯片处于物联网行业上游，通过移远通信、有方科技、高新兴等中游的物联网模组厂商覆盖无线支付、车联网、智慧 城市、工业应用、无线网关、智慧安防、智慧能源等丰富的下游行业与具 体应用场景。

- 12 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 22：公司处于物联网产业链上游，通过模组厂商间接覆盖下游广泛行业场景

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

模组厂商“东升西落”，上游芯片厂商国产化替代大有可为。与海外厂商相

比，国内的模组厂商具备产业政策与工程师红利等土壤，在人工成本、产

业链配套、交付能力、渠道体系等方面优势显著，成长迅速。根据第三方

机构 counterpoint 的统计数据，截至 2021 年 Q3，中国厂商在全球蜂窝物 联网模组出货量份额超 60%，其中移远通信以 31.6%的市场份额独占鳌头。

图表 23：2021Q3 全球蜂窝物联网模组出货份额

LG,

1.8%

锐凌,

2.3%

来源：counterpoint，国金证券研究所

- 13 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

我们认为随着国内芯片厂商技术水平提升、中美贸易摩擦加剧等因素影响，

国内芯片厂商的市场份额有望进一步提升。从各模组厂商采用的 4G 基带

芯片供应商情况来看，公司的竞争对手境内主要为紫光展锐、海思半导体；

境外为高通、联发科、英特尔、三星等。

图表 24：物联网模组厂商芯片采购来源梳理

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

公司作为新进入者，基带芯片总体份额较低，蜂窝物联网芯片份额排名相

对靠前。根据 StrategyAnalytics 的数据，2019 年全球基带芯片总市场金额 约为 205 亿美元，公司 2019 年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片 市场的份额为 0.26%。2020 年总市场规模约为 266 亿美元，公司市场份 额占比达到 0.51%，市场份额占比较小。2020 年，高通、海思半导体、联 发科位列 2020 年全球基带芯片的市场前三名，分别占据 2020 年全球基带 芯片市场份额的 43%、18%、18%。在 2021 年 Q3 全球蜂窝物联网芯片 供应商出货份额中，翱捷科技排名第 6，占比为 2.8%。高通在 4G Cat 4、5G、LPWA 双模、3G 等领域领先，紫光展锐在 4G Cat1、NB-IoT 和 2G 方面领先，从产品与客户布局看，公司与紫光展锐相对接近，在 4G Cat 1

产品出货量较高。

图表 25：2020 年全球基带芯片市场份额

图表 26：2021Q3 全球蜂窝物联网芯片供应商出货份额 翱捷科技,
2.8%

物联网模组厂商处于产业链中游，毛利率承压，原材料成本占比高。以移 远通信、有方科技、高新兴为例，毛利率基本处于 20%左右，其中原材料 成本占营业成本 85%以上。我们认为物联网模组厂商比手机品牌商对于基 带芯片的价格更为敏感，因此在保证性能稳定、供货稳定的情况下，产品 迭代快、服务好、芯片集成度高，高性价比芯片供应商更易获得客户青睐。

- 14 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

与其他竞争对手相比，公司技术迭代快，性能更优。公司基带芯片从 2017

年发布以来连续三年都有迭代更新，在制程、制造工艺、封装工艺等方面

持续改进。以 LTE Cat1 为例，公司 2019 年推出 ASR 3601，2020 年推出 ASR 3603，单芯片集成射频和基带，制造工艺从 28nm 改进至 22nm，晶 粒大小从 16.88mmsq 改进为 16.22mmsq，封装尺寸从 8.6*7.4 缩小至 7.4*8.6，都同时支持 RTOS 和 AliOS 操作系统。对比高通 MDM 9207-1 与 紫光展锐的 UIS8910FF，公司产品在操作系统方面较竞品选择灵活，工艺 更加先进，晶粒面积、封装尺寸更小，优于竞品。紫光展锐的芯片在 2019 年发布后未见迭代。高通虽较早推出 LTE Cat1 芯片（2016 年），但由于与 Cat 4 方案采用同一个芯片平台，且不含射频芯片，外挂内存，成本较高，导致 LTE Cat1 芯片应用发展缓慢。公司产品在上述优势的支持下，实现

了国产替代的初步进程，助力潜力巨大的物联网市场稳定增长。

图表 29：基带芯片产品迭代过程

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

此外，公司在市场战略中对于物联网模组厂商更为重视。高通与紫光展锐

以手机芯片为主，而公司的芯片产品较多用于物联网。通信系统的复杂性

导致大多数物联网模组与设备客户不能独立解决设备设计过程中遇到的各

类难题，时常需要芯片厂商提供相应的技术服务协助解决，公司具备高效

的本地化技术支持服务能力，且在物联网客户投入较多，积累了优质的客

户资源和良好的品牌知名度，并与客户建立了稳固的合作关系。

- 15 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 30：2021H1 蜂窝基带芯片下游终端应用

4%

图表 31：高通 2021H1 营收占比

2%

来源：公司招股说明书，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所

万物互联趋势显著，我国物联网行业增长前景广阔。根据 GSMA 公布的数 据，2019 年全球物联网连接设备量达到 120 亿台，预计到 2025 年总连接 数将会达到 246 亿台，年复合增长率达 13%；根据中国工信部发布的数据，中国物联网连接数占全球的 30%，预计 2025 年将会达到 80 亿台。物联 网网络基础设施建设加速，特别是 5G、LTE Cat 1 等蜂窝物联网部署推进，催生物联网价值凸显，GSMA 预测我国物联网市场规模将从 2020 年的 1.7 万亿元增长至 2021 年 2.8 万亿元，复合增速 10%以上。公司产品下游终

端设备应用领域主要为工业物联网、智能可穿戴设备、车联网、智能支付、

移动宽带设备、智能能源、功能手机等。从子行业看，工业物联网、可穿

戴设备增速 20%以上，车联网未来 5 年增速高达 45%。

图表 32：中国物联网市场规模及增速预测（万亿元）

来源：GSMA，国金证券研究所

频谱资源紧张，2G/3G 退网趋势将增加 4G 蜂窝物联网需求。在移动通信 市场，频谱资源有限且日益紧张。国内运营商几年前已经开始 2G/3G 网络 清频和退网的工作，中国电信在 2016 年年报中提出要加快推进 2G/3G 网 络减频减容，重耕 900MHz 频谱，有序部署 4G。此后，工信部、中国联 通、中国移动等分别提出引导 2G/3G 退网、转向 NB-IoT 与 4G Cat.1 网络 的政策或规划。当前 4G MR 覆盖率已达 99%，我们认为加速 2G/3G 退网 将有利于运营商控制资本开支，符合大势所趋，未来 3 年内将增加 4G 蜂

窝物联网需求。

- 16 -

敬请参阅最后一页特别声明

集成电路 IC 设计行业技术壁垒高，产品设计周期长，前期研发投入巨大，成功率低。除以上 IC 行业共通的壁垒以外，蜂窝通信芯片还需遵循 3GPP 规范，与基站的供应商（华为、中兴、诺基亚、爱立信等）和运营商做互 联互通，验证周期长。

公司主要可比竞争者为高通、联发科、紫光展锐和华为海思半导体，以上 头部厂商主要核心产品均为 5G 基带通信芯片，制程较为先进，最先进达 到 5nm，高通 X60 芯片在频段上覆盖范围更广，其它方面均无较大差异。下游客户较为稳定，均为国内外知名手机厂商。智能手机对于多媒体、应 用处理的需求很高，手机厂商较为看重基带通信芯片的性能稳定性，在选 用基带芯片时非常审慎，要对芯片进行大量的调试、验证工作，新兴产品 稳定性颇受考量，替换供应商存在潜在风险，故下游客户替换供应商意愿 低，大品牌手机厂商均倾向于采用行业头部手机芯片设计厂商的产品。

公司在智能手机领域技术储备丰富，与手机厂商陆续开展智能手机图像处 理方面合作，4G 芯片已进入功能机市场，5G 产品已流片，品牌市场认可 度不断提升，远期有望切入智能手机市场。

公司当前基带通信芯片产品性能已获得一定市场认可度，与行业头部厂商 主要差距在于 5G 产品尚未量产推出，尚未掌握成熟的高分辨率视频编解

18 年公司推出 8 核 4G 产品 ASR8751C，该产品未在智能手机领域应用实 现销售，但已完成中国移动的入库测试，公司具备生产智能手机基带芯片 产品能力。公司已将 ISP 相关 IP 授权予小米、OPPO 进行使用，以提升 其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好 条件。公司研发团队经验丰富，一直维持高研发投入的风格，正在积极研 发高分辨率视频编解码技术、高速接口设计技术和电源管理芯片设计开发 技术，切入智能手机芯片市场前景可期。目前 5G 芯片产品已经完成流片，正在继续积极推进 5G 芯片量产工作。公司计划在一代 5G 产品在物联网领 域量产后，推出 5G 智能手机芯片产品。

技术迭代促进智能手机需求稳定增长，产能紧张导致芯片价格居高不下，国产替代引领芯片行业长期成长。对公司来说，进入智能手机市场机遇与 挑战并存。

公司深度研究

智能手机基带芯片相较于物联网芯片价值量更高，市场规模更大，迭代速 度更快。物联网芯片下游客户对产品迭代速度需求相对弱，而手机基带芯 片对技术迭代要求高，且成本敏感度相对弱，单机价值量远高于智能表机、POS 机、智能可穿戴设备等物联网下游设备。此外，手机基带芯片 To C 属性更强，市场规模高于物联网芯片市场。据 Strategy Analytics 的数据，2020 年全球基带芯片市场规模约 266 亿美元，其中手机基带芯片市场占据 大部分份额，超过物联网市场 20 倍。

曾经国内基带芯片长期依赖进口，中国大陆具备蜂窝基带芯片生产能力的 公司仅华为海思半导体、紫光展锐与翱捷科技，且海思受到制裁，国产替 代空间巨大。俄乌战争发生后全球主流欧美芯片公司纷纷对俄罗斯进行制 裁，随着国际形势紧张，芯片国产化替代进程有望加快。公司当前已经切 入功能手机市场，并已推出可用于智能手机的产品，前期技术积累叠加积 极布局，远期有望切入智能手机芯片市场，为公司营收带来快速增长。

图表 39：全球智能手机出货量预测（百万台）

来源：Omida，国金证券研究所

3. 非蜂窝物联网芯片及其他服务：平台型企业，抗风险能力强

3.1 非蜂窝物联网芯片：全方位布局，下游应用场景丰富

公司已完成对 WiFi、蓝牙、LoRa 及导航定位芯片的产品布局，覆盖多种 通信协议，下游应用场景丰富，但当前总体营收占比较低。公司非蜂窝基 带产品包括低功耗 LoRa 系统芯片、高集成度 WiFi 芯片、低功耗蓝牙芯片 和全球导航定位芯片，产品可全面覆盖智能物联网市场各类传输距离的应 用场景。公司高性能、高集成度 WiFi 芯片已被国内白电龙头企业美的集团 采用，在家电和安防领域推广成功。我们认为公司完备的芯片产品布局有 利于覆盖更多物联网通信场景，解决物联网行业碎片化难题，并发挥底层 通信协议的技术优势，具有协同效应，并抵抗技术或宏观风险因素。

- 20 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 40：非蜂窝物联网芯片产品

来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所

公司高集成度 WiFi 芯片产品性能良好，已被国内白电龙头企业美的集团

采用，同时在家电和安防领域推广成功，广泛应用于智能支付、智慧安防、

智能家居等场景。WiFi 芯片市场参与者包括以博通、高通、Marvell、Celeno、Quantenna、联发科等大型传统集成电路设计厂商，和以乐鑫科

技、南方硅谷、联胜德、新岸线等为代表的中小型集成电路设计企业。全

球前 6 的芯片厂商约占行业 80%份额。公司产品与国内龙头乐鑫科技产品

相比，在工作电压范围、安全性、封装尺寸、发射功率等方面均优于竞品：

公司产品工作电压范围为 3.0V-5.0V，远大于竞品的 3.0V-3.6V，输出功率 为 18dBm，优于乐鑫最高产品功率 16.5dBm，睡眠唤醒电压为 15μA，优于竞品的 20μA。但公司产品推出时间较晚，市场规模较小。2020 年公 司高集成度 WiFi 芯片业务在国内行业市场份额为 0.39%，占比较低，尚处

于开拓市场的阶段。公司主要客户为白电龙头企业美的集团和上海麦汇信

息科技有限公司，应用于大家电、厨房卫浴、生活电器等终端设备。公司

WiFi 芯片产品性能良好，国内市场规模与替换空间大，未来成长可期。

图表 41：2020 年中国市场 WiFi 芯片市场份额

其他

97.16%

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

我们认为 WiFi 6 标准技术迭代，智能家居、智慧城市等物联网领域需求提 升，是行业增长的主要驱动力。WiFi 技术每 4-5 年实现一次迭代升级，WiFi 6 于 2018 年推向市场。相比 WiFi 4 与 WiFi 5，WiFi 6 可在高密度用

户环境下实现高速率、低时延网络传输，将每个频段的载波发送时间从

Wi-Fi 5 标准的 3.2 毫秒提升至 12.8 毫秒，有效降低丢包率和重传率。WiFi

是智能家居场景重要无线组网连接技术，受益于下游应用快速发展。据中

研普华产业研究院预测，2021 年市场规模达到 210.8 亿元。预计到 2025 年中国 WiFi 芯片市场规模将突破 300 亿元，达到 335.1 亿元，从 2021 年 到 2025 年市场规模年平均复合增长率将达到 12.2%。

- 21 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：中科聚智，国金证券研究所

来源：中研普华产业研究院，国金证券研究所

低功耗 LoRa 芯片产品性能优良，营收增长迅速。美国 Semtech 公司是提 供 LoRaWAN 完整解决方案唯一供应商，占据主要市场份额，其次是意法 半导体（ST）。国内厂商包括阿里、翱捷科技、致远电子、升哲科技、国 民技术等。2018 年 Semtech 开始改变营销模式，将 LoRa IP 授权给客户。2017 年 4 月阿里巴巴入资翱捷科技；2018 年 9 月阿里云 IoT 与 Semtech 正式签署协议获得 IP 授权，发布首款 LoRa 系统芯片－ASR6501。该芯片 采用 Semtech 新一代 LoRa 平台 SX1262，并集成一颗 Cypress 公司的 32 位 Arm 架构低功耗 MCU，其 SDK 还集成了 LinkWAN 和 LoRaWAN 协议栈，内嵌 AliOS，可轻松连接到阿里云平台。

公司产品与主要竞争对手台湾群登科技的产品 S62F、S76S 相比，工作电 压可覆盖范围为 150-960MHz，优于竞品的 868-928MHZ；封装最小尺寸 为 6mm*6mm，较竞品最小封装尺寸 9mm*8mm 更优；输入灵敏度为-138dBm，优于竞品 1dBm，可以实现更远距离通信。18 年至 20 年该业务 营收快速增长，复合年平均增长率为 588.0%。产品下游应用场景丰富，

适用于车联网、智能支付、工业物联网、智慧安防、智能电网等。

2021 年，全球已经部署了 270 多万个基于 LoRa 的网关，基于 LoRa 的终 端节点已经超过 2.25 亿个。NB-IoT 和 LoRa 是低功耗广域网络（LPWAN）的两大主流技术，合计占据全球超过 80%的 LPWAN 市场份额。在 2021 年，LoRa 占据 36%的份额。业内对于两种技术的取代有所争议，单一功 能的 LoRa 芯片可能面临价格竞争，但我们认为融合不同功能的芯片、满 足更多差异化应用的需求将会提升（如：LoRa＋GPS 获取位臵信息，LoRa＋BLE 与本地近场设备连接通信，LoRa＋安全芯片增强设备的安全 性）。根据物联传媒的数据，2020 年中国 LoRa 芯片市场规模达到 150 亿 元，预计到 2023 年将达到 360 亿元。

- 22 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 44：LoRa 芯片中国市场规模预测（亿元）及增速

10%

5%

来源：物联传媒，国金证券研究所

全球定位导航芯片产品技术领先竞争者可比产品。与泰斗微电子产品 TD1030 与和芯星通产品 UC6226 相比，公司产品在支持模式/频段、冷启 动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基 本性能指标均优于竞品。公司产品可以支持竞品不能支持的 GPS L5，BDS B2 频段；冷启动捕获灵敏度优于竞品 1dBm，热启动捕获灵敏度优于 竞品 4dBm；跟踪灵敏度为-165dBm，优于泰斗微电子产品的-163dBm 与 和芯星通产品的-160dBm；定位精度在 1m 内，优于竞品的（和芯星通）2m 和（泰斗微电子）3m。更丰富的工作模式和频段，以及更优的定位导 航基本性能，使公司产品拥有更广阔的应用市场和更好的终端客户体验，该项业务营收持续高增长，17 年至 20 年 CAGR 为 74.2%。产品广泛应用 于智能可穿戴设备、车联网、工业物联网、手机等丰富的下游场景。

公司产品覆盖目前世界上所有的卫星定位系统，其中 3 款芯片处于在研进 程中，适用于智能可穿戴设备、智能家居等场景，主要应用于共享单车高 精度导航、车载高精度导航、地震灾害监测等相关终端设备。据 GSA 前 瞻产业研究院整理，2019 年全球卫星导航产业规模为 1507 亿欧元，预计 到 2029 产业规模达到 3244 亿欧元。定位导航芯片作为产业链重要环节，将受益于全球卫星导航产业规模增长。

图表 45：全球卫星导航产业规模预测（亿欧元）

3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000

1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2019 2029E

全球卫星导航产业

来源：GSA 前瞻产业研究院整理，国金证券研究所

- 23 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

此外，AI 芯片方面，公司整合了已有的自研多媒体 IP 技术储备和 AI 芯片 架构技术，启动了首款智能 IPC 芯片项目并已完成工程流片，并跟海康威 视等知名厂商展开推广合作，目前已经进行了送样验证，处于洽谈阶段。未来公司计划布局打造“5G+AI”产品，推向更多无线通信应用。

3.2 芯片定制与 IP 授权业务：降低对第三方 IP 公司依赖

公司提供芯片定制服务和半导体 IP 授权服务业务，当前营收占比均较低。半导体 IP 授权业务方面，翱捷科技正处于起步阶段，2020 年该业务在全 球市场份额占比为 0.19%，与行业全球龙头 ARM 尚有较大差距。公司该 项服务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备 特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。公司目前对外 单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、高速通信接口 IP 及射频 相关的 IP 等。

图表 46：2020 年全球半导体 IP 授权市场份额

其他
34.50% ARM（安谋
国际）
41.02%

来源：公司公告，IPnest，国金证券研究所

在芯片定制服务上，公司能够按照客户需求提供芯片架构定义、芯片设计、封装测试、芯片量产、配套软件开发等各环节的部分或全部服务。可满足 客户高端系列产品对开发更高性能产品的需求，以及对供应链安全方面的 本地化需求。

- 24 -
敬请参阅最后一页特别声明

盈利预测

我们根据公司产品研发与推广计划，结合行业需求趋势，对公司业务分产品

敬请参阅最后一页特别声明

公司早期为拓展市场，适度让利客户，部分产品单芯片价格有所下降。随着 芯片产品量产，流片成本摊薄，单位成本下降。公司产品与其他竞品相比，在满足可用性的前提下芯片集成度、功耗等性能指标甚至更优，我们认为公 司作为平台型芯片厂商，产品矩阵丰富，将受益于物联网等下游行业需求高 增长，叠加芯片行业国产化替代等机遇，市场份额有望持续提升。同时，我

敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值，预计 2021-2023 年营收分别为 21.38/36.07/50.09 亿元，对应每股收入 5.68/8.63/11.98 元，对应 PS 为 13.3/8.9/6.3 倍。我们挑选卓胜微、圣邦股份、澜起科技、乐鑫科技、思瑞

浦、寒武纪为公司可比公司。其中圣邦股份和思瑞浦均为电源管理类和信号

链类芯片龙头，卓胜微为射频前端芯片龙头，均在模拟芯片行业分支领域独

占鳌头，澜起科技为互连类芯片国内行业龙头，乐鑫科技为国内 WiFi 芯片 行业龙头，寒武纪为国内 AI 芯片行业龙头。我们认为公司业务与上述企业 产品有所重叠，且蜂窝基带芯片优势领先，给予 2023 年 12 倍估值，目标 市值 600 亿元，目标价 143.7 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

1、下游需求不及预期风险：

物联网渗透率不及预期，导致公司相关产品需求不及预期。

2、新产品研发不及预期：

5G 芯片等新产品开发滞后，公司可能会面临进入市场时间较晚而使得开

发客户难度提升的风险，同时，公司布局智能手机市场，智能手机芯片

会直接影响智能手机性能的好坏，智能手机厂商对于智能手机芯片性能

及质量稳定性均存在较高的要求，公司存在智能手机芯片研发及推广不

及预期的风险。

3、竞争加剧的风险：

公司产品如果竞争加剧，将会带来价格波动，份额变化的风险，影响公

司的收入和利润率。

4、汇率波动风险：

公司部分收入为境外取得，存在汇率波动产生汇兑损失的风险。

5、股东解禁风险：

2022 年 7 月 14 日计划解禁 199.90 万股，当前流通股为 3354.74 万股，解禁后流通股为 3554.64 万股。

6、客户自研 IP 风险：

敬请参阅最后一页特别声明

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

敬请参阅最后一页特别声明