金徽酒评级（买入）疫情拖累短期业绩，静待来年需求改善

股票代码 ：603919
股票简称 ：金徽酒
报告名称 ：疫情拖累短期业绩，静待来年需求改善
评级 ：买入
行业：酿酒行业

2022 年 03 月 16 日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

金 徽 酒 (603919.SH) 买入（维持评级） 公司点评

市场价格（人民币）： 28.31 元 疫情拖累短期业绩，静待来年需求改善

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 5.07 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

已上市流通 A 股(亿股) 4.91 营业收入（百万元）1,731 1,788 2,500 3,000 3,510

总市值(亿元) 143.61 营业收入增长率 5.89% 3.34% 40% 20% 17%

年内股价最高最低(元) 53.38/26.13 归母净利润（百万元）331 325 481 597 721

沪深 300 指数 3984 归母净利润增长率 22.4% -2.0% 48% 24% 21%

上证指数 3064 摊薄每股盈利（元）0.65 0.64 0.95 1.18 1.42

每股经营性现金流净额 0.66 0.54 0.78 1.15 1.62

人民币(元) 成交金额(百万元) 净资产收益率 11.93% 10.90% 14.40% 15.66% 16.38%

52.4 2500 市盈率（倍）61.99 60.29 30 24 20

市净率（倍）7.39 6.57 4.30 3.77 3.26

46.2 2000

来源：公司年报、国金证券研究所

40 1500

33.8 1000 业绩简评

27.6 500公司于 3 月 15 日发布年报，2021 年实现营收 17.88 亿元，同比+3.34%，

21.4 0 归母净利 3.25 亿元，同比-1.95%。其中 21Q4 营收 4.47 亿元，同比-

34.74%，归母净利 0.82 亿元，同比-52.61%，业绩低于预期。210316
210616
210916
211216

经营分析

成交金额 金徽酒 沪深300 Q4 甘肃、西安疫情反复，中低档动销影响偏重。1）单季度看，Q4 甘肃东

南部（陇南、天水等）/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同

比-43.8%/-39.6%/+5.6%/-82.8%/-9.7%，系 10-11 月甘肃兰州、天水等地发

生疫情，年底西安疫情反 复；Q4 高/中/低档营收同比-14.3%/-47.3%/-

相关报告 58%，中低档受疫情影响偏重。2）分产品看，21 年高/中/低档收入为

10.95/6.51/0.16 亿元，同比+26.2%/-19.5%/-43.4%，高档占比从 20 年的

1.《Q1 业绩符合预期，产品结构延续升级 51%提升至 62%。21 年销量 1.38 万吨，高档量增 24%、价增 2%；中档量

势头-金徽酒 2021 年一季...》，2021.4.22

2.《产品结构升级稳步推进，二次创业加 减 20%、价持平；低档量减 46%、价增 4%。3）分区域看，21 年甘肃东南

速 前 行-产 品 结 构 升 级 稳 步 推 进...》 ，

2021.3.24
部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收 4.99/4.72/2.37/1.63/3.92

亿元，同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从 20 年 17%

的提升至 22%，省外扩张势头延续。

Q4 规模效应大幅削弱，虽有控费但盈利受损。21Q4 净利率同比-6.93pct，

其中：1）毛利率同比-5.77pct，管理费率同比+3.12pct，或因规模效应摊销

减弱；2）销售费率同比-2.06pct，主要系疫情之下控制费用投放节奏；3）

税金及附加同比+2.42pct，预计缴税节奏扰动（21 年同比+0.19pct）。

省外蓄势待发，22-23 年锚定激励目标。公司正加速开拓：1）华东 21 年成

立上海、江苏销售公司，开拓复星生态团购+企业定制，年底金徽老窖已开

始招商。2）陕西 18 年导入后渠道认同度已有积淀。3）宁夏、新疆已运作

较长时间，选择 4-5 个地级市做深度开拓。4）内蒙、青海尚处于品牌培育

初期。展望 22 年，12 月订货会重启（21Q4 末合同负债同比+79%），Q1

省内开门红可期，省外或仍受陕西疫情扰动。22 年力争实现收入 25 亿（同

比+40%），达成员工持股计划目标。我们认为，公司省内结构升级有望加

速演绎，省外期待复星带来的协同效应，建议关注后续需求复苏进度。

盈利预测

风险提示

疫情反复风险，市场竞争加剧风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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