新澳股份评级（）毛精纺纱龙头，量价双升共驱高增长

股票代码 ：603889
股票简称 ：新澳股份
报告名称 ：毛精纺纱龙头，量价双升共驱高增长
评级 ：买入
行业：纺织服装

支撑评级的要点

估值

资料来源：公司公告，中银证券预测

目录

1.优质毛精纺纱龙头企业 ..................................................................... 5

1.1业务模式：毛精纺纱+羊绒业务推动增长 ........................................................................... 5 1.2 自主生产模式下，盈利能力受羊毛价格波动影响 ............................................................... 6 1.3股权集中，子公司协同发展 ............................................................................................... 7 1.4复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张 ...................................................................... 9

2.定位毛精纺纱细分行业，新澳竞争突围 ............................................ 11

2.1 毛纺行业发展成熟，子板块毛精纺呈现调整与升级 .......................................................... 11 2.2国际品牌与国牌同台竞技，新澳优势显著 ....................................................................... 12

3.三个维度驱动公司未来增长 ............................................................ 14

3.1澳毛价格触底反弹，未来有望持续带动价增 .................................................................... 14 3.2 产能扩张+客户拓展，拉动量增 ........................................................................................ 15 3.3 横向拓展羊绒业务，打开成长新曲线 ............................................................................... 16

4.盈利预测与投资建议 ....................................................................... 18

风险提示 ............................................................................................ 20

图表目录

股价表现 ...................................................................................................................................... 1 投资摘要 ...................................................................................................................................... 1 图表 1. 公司收入、业绩稳步向上（亿元） ........................................................................ 5 图表 2.公司以毛精纺纱业务为主（亿元） ......................................................................... 5 图表 3.公司内销外销并存，收入结构稳定（百万元） ................................................... 6 图表 4.各原料及其对应业务与产成品 ................................................................................. 6 图表 5.公司合作品牌商遍布全球 .......................................................................................... 7 图表 6.2020 年 9 月以来羊毛价格回暖，公司盈利增速重启 ........................................ 7 图表 7. 公司股权分布较为集中 ............................................................................................. 8 图表 8.公司重要子公司主营业务及业务关联 ................................................................... 8 续 图表 8.公司重要子公司主营业务及业务关联 ............................................................. 9 图表 9. 公司三大发展阶段 ...................................................................................................... 9 图表 10. 公司收入、业绩及盈利能力在 2021 年回升显著（亿元） .......................... 10 图表 11. 公司上市以来估值波动 ......................................................................................... 10 图表 12. 毛纺织产业链拆解 .................................................................................................. 11 图表 13.羊毛纤维的特性 ....................................................................................................... 11 图表 14. 2020 年全球各国羊毛产量占比 .......................................................................... 11 图表 15. 精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比 .......................................................... 12 图表 16.国际企业与国内企业对比 ...................................................................................... 12 图表 17. 公司研发费用及费率持续增长（亿元） .......................................................... 13 图表 18.毛精纺纱业务量价拆分 .......................................................................................... 14 图表 19. 我国人均 GDP 增长对澳毛价格有一定影响 ................................................... 14 图表 20. 澳大利亚羊毛产量变化 ......................................................................................... 14 图表 21.澳大利亚羊毛预测委员会第三次预测结果 ....................................................... 15 图表 22. 2018-2023 年公司各业务产能布局情况 .......................................................... 15 图表 23.公司毛精纺纱和羊毛毛条产销率情况 ................................................................ 15 图表 24.新澳股份主要合作客户分类 ................................................................................. 16 图表 25.羊绒与羊毛的差异 ................................................................................................... 16 图表 26. 公司羊绒业务产量、产能利用率预期 ............................................................... 17 图表 27. 公司收入拆分表（亿元）..................................................................................... 18 图表 28. 公司 PE 估值表（净利润单位：亿元） ............................................................. 19 损益表(人民币百万) ............................................................................................................... 21

资产负债表(人民币百万) ...................................................................................................... 21 现金流量表(人民币百万) ..................................................................................................... 21 主要比率 (%) ............................................................................................................................. 21

1.优质毛精纺纱龙头企业

新澳股份是一家深耕于毛精纺纱线的研发、生产和销售的毛纺行业领军企业。公司于 1995 年 9 月 8 日成立，2014 年 12 月 31 日上市.在其发展历程中，公司不断向上下游进行资源整合，实现了毛条制 条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。公司凭借快速扩张的高端毛精纺纱生产能 力、国际领先的技术研发能力、以及遍布全球的优质客户群体，自上市以来收入和业绩始终保持稳 健增长：收入方面， 2021 年的收入增速 52.65%，业绩增速为 93.47%；盈利能力方面，2020 年毛利率 为 15.11%，净利率为 7.08%。

图表 1. 公司收入、业绩稳步向上（亿元）

公司收入及业绩情况

盈利能力及费率情况

资料来源：公司年报，中银证券

1.1 业务模式：毛精纺纱+羊绒业务推动增长

公司业务以毛精纺纱、羊毛毛条为主，逐步拓展羊绒纱线。毛精纺纱和羊毛毛条是公司主要产品，两者收入规模约占公司收入的 90%。与此同时，公司于 2019 年通过租赁控股股东资产设立了控股子 公司宁夏新澳羊绒有限公司，积极开拓羊绒纱线市场空间。2020 年，新澳羊绒生产经营逐渐步入正 轨，实现扭亏为盈，同年，公司以 4200 万元拍得英国邓肯（TODD & DUNCAN LIMITED）100%股权。羊 绒业务作为公司践行横向宽带发展战略的关键一步，将与公司现有的主营毛精纺纱线业务产生良好 协同效应，增强公司市场竞争力。

图表 2.公司以毛精纺纱业务为主（亿元）

资料来源：公司年报，中银证券

公司产品的销售布局国内外。从收入区域划分来看，公司产品的境内外销售销售占比相对稳定，自 2014 年至今，境内销售占比在 57%-67%区间，境外销售占比基本在 39%左右。

图表 3.公司内销外销并存，收入结构稳定（百万元）

资料来源：公司年报，中银证券

1.2 自主生产模式下，盈利能力受羊毛价格波动影响

公司以自主生产为主，外协生产为辅，向上游的采购羊毛、毛条以及羊绒等原料。1）采购羊毛——公司主要采购澳大利亚原产羊毛作为羊毛毛条业务原料，澳毛拍卖市场专业规范，且羊毛供应较为 稳定。羊毛采购价格由澳大利亚公开拍卖市场的拍卖价格决定，公开透明；2）采购毛条——作为毛 精纺纱线业务的主要原料。公司根据毛条供应商的生产技术、产品价格质量、履约服务水平等综合 因素，每年评定合格供应商名单。其采购价格主要按照当期市场价格（南京羊毛市场）确定；3）采 购羊绒——公司立足原产地优势，采购来自内蒙古、宁夏、陕北等优质产区的原料，用于羊绒精粗 纺纱、染整业务。采购价格主要依据当期绒价决定。公司采取稳健的采购策略，例如根据订单及时 锁定原料价格，合理统筹安排采购计划，尽量降低原材料波动影响。

图表 4.各原料及其对应业务与产成品

资料来源：公司招股书，中银证券

下游销往品牌服装以及贴牌服装生产商。公司纱线产品客户主要分为两类，一类是品牌服装商，另 一类是贴牌服装生产商。针对品牌服务商，公司有两种合作模式：1）签订销售合同，直接销售给品 牌服装商，并与其进行价款结算；2）商谈合作，成为其指定纱线供应商，品牌商决定价格并与公司 确认，品牌商指定贴牌织造厂，贴牌厂来公司采购商品、与公司签订销售合同并结算。针对贴牌服 装生产商，公司直接向贴牌厂推广商品，确定价格数量，签订合同并进行价款结算。目前，公司下 游营销网络覆盖全球 20 多个国家和地区，拥有约 4000 多家客户，约 500 多个品牌合作者，从合作品 牌看出，公司的产品定位于中高端市场。

图表 5.公司合作品牌商遍布全球

资料来源：公司招股书，公司年报，中银证券

该业务模式下，公司利润水平与羊毛价格具有强相关性。羊毛为公司业务最主要原料（2020 年直接 原料占总成本比重达到 80%以上），公司从进口羊毛到生产销售存在一定时间段的滞后，当澳毛价 格上涨，会推动毛纺产品价格上升，而成本仍处于涨价前水位，因此毛利率上行；而澳毛价格下跌，公司产品面临跌价风险，成本处于高位，对应毛利率下行。2014 年 6 月至 2018 年 8 月，澳毛价格处 于上行周期，公司整体毛利率保持稳健增长；2018 年 8 月至 2020 年 9 月，澳毛价格波动下跌，消费 市场形势低迷，同时 2019 年末澳元兑美金汇率跌至 10 年低点，毛纺织业利润率大幅下降，公司的毛 利率也有所承压；2020 年 9 月后羊毛价格从 858 澳分/公斤的周期性低位触底反弹，公司综合毛利率 回升至 20.14%，盈利增速重启。预计随着羊毛价格回暖，市场信心将加快恢复，下游终端需求的回 升将带动公司主要产品毛利率转入上升通道。

图表 6.2020 年 9 月以来羊毛价格回暖，公司盈利增速重启

资料来源：公司招股书，中银证券

1.3 股权集中，子公司协同发展

实控人股权集中。董事长沈建华先生为公司实际控制人。截至 2021Q3，沈建华先生直接持有公司股 份 14.50%。此外，沈建华先生通过浙江新澳实业有限公司持股 31.09%，通过直接及间接方式累计持 有公司 45.59%股本。

图表 7. 公司股权分布较为集中

资料来源：公司公告，中银证券

子公司分工明晰，协同高效发展。截至 22 年 1 月，共有 11 家子公司和孙公司纳入合并报表范围。公

司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市

场化经营模式。业务范围覆盖毛条生产、改性处理、染整加工、产品销售和进出口等产业链上下游

环节。且公司通过以新中和、厚源纺织、新澳羊绒、英国邓肯等子公司实现多元化品牌发展战略，

搭建覆盖中端、高端、奢侈端，品类涵盖针织服饰、运动休闲、家纺类等。

图表 8.公司重要子公司主营业务及业务关联

技术服务、技术开发、技术咨询、技

针纺织品及原料销售。

资料来源：公司年报，中银证券

续 图表 8.公司重要子公司主营业务及业务关联

2020 年以 100%股权被公开竞得，为新澳股份全资子公司。
使新澳拥有首个海外高端制造基地，标的公司承接了邓

绒纱线的研发、生产、销售等方面具备丰富的行业经验
和历史积淀。

资料来源：公司年报，中银证券

1.4 复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张

公司创立阶段（1992 年-2000 年）：1992 年公司前身新华毛纺成立；1995 年 9 月新华毛纺改制为新澳 有限；1998 年 10 月至 1999 年 9 月，新澳有限的资产界定及股权结构调整；2000 年，新澳有限产权界 定及股权结构调整。

产业链一体化布局阶段（2000 年-2014 年）：公司旗下子公司厚源纺织、新中和、鸿德进出口等相继 创立，对应业务毛纱、毛条的生产、销售、改性处理和染整加工服务以及产品的进出口销售，公司 逐步完善产业链一体化布局。

产能快速扩张（2014 年-至今）：公司 2014 年上市，此后开启持续产能加码。2014 年在原有 4.4 万锭 产能基础上通过 IPO 募资 4.3 亿新增募投项目 2 万锭；2015 年完成了募股建设并投产，总产能达到 6.4 万锭；2017 年通过非公开发行股票募资 8.9 亿扩产 3 万锭，其中，2 万锭已于 2017 建成投产，总产能 达到 8.4 万锭，剩余 1 万锭于 2018 年建成投产；2018 年为筹划未来 3 年产能布局，以自有及自筹资金 12.5 亿新增布局“60,000 锭高档精纺生态纱项目”；2020 年完成第一期 2.8 万锭投产，并通过发可转债 投入 6 万锭二期（3.2 万锭）中，新增 6,000 吨毛条和 12,000 吨功能性纤维改性处理生产线项目。此外，公司于 2019 年设立宁夏新澳羊绒有限公司，开启羊绒纱线相关业务。2020 年新澳羊绒生产经营逐渐 步入正轨，同年，公司收购英国邓肯 100%股权以拓展海外市场。

图表 9. 公司三大发展阶段

资料来源：公司年报，中银证券

截至 2021H1 业绩显著回暖，盈利能力快速提升：

1）自 2014 年上市至 2017 年，澳毛价格处于上行周期，公司的收入、归母净利润以及盈利能力均呈 现稳步向上：营业收入由 15.32 亿元提升至 23.12 亿元，CAGR 约为 14.70%；归母净利润由 1.14 亿 元提升至 2.07 亿元，CAGR 约为 22%。PE 方面，除刚上市期间的冲高，基本处于 30-40 倍水平。

2）2018 年开始至 2020 年，受中美贸易和疫情影响，羊毛价格走低，导致收入、利润以及盈利能力 均有所回落：2020 年实现营业收入 22.73 亿元，同比减少 16.12%；归母净利润为 1.51 亿元，增速 为 5.75%；毛利率和净利率分别下滑为 15.11%和 7.08%；PE 持续下滑至 15 倍左右。

3）2021 年开始，负面影响因素逐步消散： 2021 年前三季度实现营业收入和归母净利润分别为 27.05 亿元和 2.56 亿元，同比增长 57.34%和 69.13%，同时毛利率实现大幅回升，达到 19.20%，净利率 创历史新高，达到 10.03%；疫情后公司业务量价齐升，21 年 PE 提升至 25 倍，但由于板块降温，导致 PE 回落至历史最低水位，即 10 倍左右。

图表 10. 公司收入、业绩及盈利能力在 2021 年回升显著（亿元）

公司收入及业绩情况

盈利能力及费率情况

资料来源：公司年报，中银证券

图表 11. 公司上市以来估值波动

资料来源：万得，中银证券

2.定位毛精纺纱细分行业，新澳竞争突围

2.1 毛纺行业发展成熟，子板块毛精纺呈现调整与升级

毛纺纺纱及毛纺织造为成衣必不可少的步骤，羊毛为毛纺织过程的基础原料。服装生产制造的重要 原料包括天然纤维和化工纤维，其中天然纤维又可分为动物纤维（包括毛和丝）和植物纤维（包括 棉和蚕）。其中，羊毛因其独特化学结构，具有绿色、安全、健康等特性，成为目前应用最广泛的 天然纤维之一。从全球羊毛产量看，澳大利亚产量最大，也为羊毛的主要出口国。

图表 12. 毛纺织产业链拆解 图表 13.羊毛纤维的特性

资料来源：公司招股书，中银证券

资料来源：公司招股书，中银证券

图表 14. 2020 年全球各国羊毛产量占比

资料来源：IWTO，中银证券

毛纺行业又可进一步划分为精纺、半精纺和粗纺：其中精纺指通过精梳工艺去除短纤维的纺纱工艺。随着毛纺行业的成熟，精纺已成为主要工艺，且主流产品与国际接轨。当下消费者对衣着追求高品 质和个性化等，对应驱动毛纺产品通过改造传统工艺，实现产品升级，朝功能化、差异化发展。从 新澳股份业务布局毛精纺纱和羊毛毛条划分，其所处细分行业为毛精纺行业。

图表 15. 精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比

和精梳毛纺类似，但不经过精梳及其准备和整理加工。具有流

原来毛纺设备不能解决的问题。

资料来源：百度百科，中银证券

2.2 国际品牌与国牌同台竞技，新澳优势显著

毛精纺纱市场竞争充分，主要参与者可以分为国际和国内两大类企业：1）国际企业：意大利公司 Baruffa，拥有 150 年历史，主要产品为精纺针织纱线；德国企业南方毛业（Südwolle），中国建立生 产基地张家港扬子纺纱有限公司，主要产品包括各类精纺毛纱、混纺毛纱、其它纤维纱。2）国内企 业：新澳股份，主要进行毛精纺纱的研发、生产和销售，产品包括毛精纺纱、羊毛毛条、改性处理、染整、羊绒加工和羊绒纱线；江苏鹿港科技，主要生产各类精纺纱及半精纺纱以及呢绒面料。

图表 16.国际企业与国内企业对比

成立于 1966 年，总部位于德国纽伦堡，专业生产精纺坯纱和色纱。产品有 100%

德国南方毛业（Südwolle）

纯羊毛的纱线，也有与天然纤维，如马海毛、羊绒、羊驼、真丝、棉或亚麻混纺 的纱线，以及与人造纤维，如涤纶、尼龙、粘胶、天丝、腈纶和芳纶等混纺的纱

线。

成立于 1995 年，位于浙江省嘉兴市桐乡市。公司所从事的主要业务为毛精纺纱线 新澳股份 的研发、生产和销售，按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要 子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。

资料来源：公司官网，公司年报，中银证券

新澳股份定位中高端，与意大利 Baruffa 和德国南方毛业形成三足鼎立。公司的纱线产品为高档精纺

针织纱线，主要面向中高档服装制造商，与意大利企业 Baruffa 以及德国企业南方毛业形成直接竞争

关系，三者在中高端毛纺行业的市场份额在 15%-20%。相较海外企业，公司的优势体现在以下几方

面：

1）成本更低：在劳动力成本方面，国内的人力成本低于欧洲市场，且国内的工人效率更高。

2）布局完整产业链，订单交付速度快，服务更精细：公司联合其下子公司，布局毛条制条、改性 处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链，具有更快的反应速度。相比于欧洲企业交付期 至少两个月，公司则是最快的订单交付时间为 15 天，旺季 2 个月左右。在定制开发方面，公司 建立了打样车间为客户提供很好的服务，从原料到产品生产都是小批量、多品种。

3）重视研发，设备智能化水平较高：公司持续强化研发投入，深化推进“基于智能制造及立体仓储 的毛精纺项目”，提高智能制造水平，在国际领先的自动化设备基础上，导入面向毛纺行业的 MES 系统，构建自动化立体仓储，通过智能化设备高效替代劳动。同时在 5G 时代下，利用数字化、信息化助力企业管理水平和生产效率的持续提升。

图表 17. 公司研发费用及费率持续增长（亿元）

研发费用及费率情况

资料来源：公司年报，中银证券

3.三个维度驱动公司未来增长

收入组成结构分析，我们认为公司的未来增长受到量价齐升驱动下的毛精纺纱和毛条拉动，以及其 业务拓宽下羊绒业务带来新增量。自上市以来，公司收入规模持续增长，主要得益于毛精纺纱和羊 毛毛条两大业务条线销售量和单位售价的增长驱动。

图表 18.毛精纺纱业务量价拆分

毛精纺纱量价拆分

资料来源：公司年报，中银证券

3.1 澳毛价格触底反弹，未来有望持续带动价增

复盘历史，我们发现澳毛价格受多种宏观因素影响。中国为澳毛最大的进口国家，国内羊毛需求的 变化直接影响澳毛的价格，因而经济发展对澳毛进口有较直接影响。在经济发展平稳向上，且澳大 利亚的羊养殖和产量稳定情况下，澳毛的价格在 2014H1-2018H1 呈现稳步增长态势。而 2018H1-2020H1 价格急剧下跌，主要因中美贸易战下，国内经济景气度受到影响，且随着疫情的全球式爆发，全球 范围的羊毛需求受到较严重影响。

图表 19. 我国人均 GDP 增长对澳毛价格有一定影响

资料来源：wind，中银证券

图表 20. 澳大利亚羊毛产量变化

资料来源：澳大利亚羊毛生产预测委员会，中银证券

随着疫情得到控制和经济逐步恢复，羊毛需求呈现向好趋势，同时供给预计稳步向上，未来澳毛价 格将有望呈现触底反弹。2020 至 2021 年度，国内疫情得到控制，消费需求增长，拉动澳毛价格上行，2021 年 1 至 6 月羊毛均价较上年同时段增长约 14.63%。同时，根据澳大利亚权威羊毛产量预测委员 会（AWPFC）2021 年第三次预测结果，2022 年羊毛产量呈现稳步上行趋势，在国内经济逐步恢复下 澳毛需求也有望上行，综合供给与需求端，我们认为澳毛价格也有望温和上升，进一步带动公司价 增及盈利能力的提升。

图表 21.澳大利亚羊毛预测委员会第三次预测结果

资料来源：澳大利亚羊毛生产预测委员会，中银证券

3.2 产能扩张+客户拓展，拉动量增

公司的产能扩张持续进行中，拉动产能快速上行。2018 年拟建设 60,000 锭高档精纺生态纱项目（计 划三年），第二期的 3.2 万锭毛精纺纱仍在布局中。此外，公司的 2020 年发行可转债的项目资金具 体投入到产能扩建的情况（新增 6,000 吨毛条和 12,000 吨功能性纤维改性处理生产线项目，预计两年 投产），在该情况下预计毛条和功能性纤维改性处理生产线项目将达到 13000 吨/22000 吨产能。

图表 22. 2018-2023 年公司各业务产能布局情况

资料来源：公司年报，公司公告，中银证券

以销促产模式下，公司一方面稳固老客户，另一方面持续拓展新客户，有望进一步提升产销率。在 2021 年之前，公司以销定产为主； 2021 年后，公司的模式转变为以产促销。为加速销量拓展，一方 面公司保持和原有优质客户合作：包括奢侈品 Hermes，Prada，国内品牌江南布衣，哥弟，EP 雅莹等。同时，公司也在积极开拓新客户领域：运动场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运 动领域，与始祖鸟，LuLuLemon 等运动品牌建立合作。基于以产促销模式，进一步拓展销售客群，同 时在运动服饰高景气拉动下，公司销量有望再度拓宽。

图表 23.公司毛精纺纱和羊毛毛条产销率情况

资料来源：公司年报，中银证券

图表 24.新澳股份主要合作客户分类

资料来源：公司官网，中银证券

3.3 横向拓展羊绒业务，打开成长新曲线

相较于羊毛，羊绒舒适性、保暖性更强。羊绒来源于山羊毛，其纤维平均细度比羊毛更细，纺织制 造过程中羊绒纤维的排列更加紧密，羊绒制品具有非常好的保暖性能，对比之下，羊绒比羊毛舒适 性、保暖性等方面更强，多用于高端服饰。

图表 25.羊绒与羊毛的差异

资料来源：百度百科，中银证券

在消费升级的大背景下，高端服饰不断增长驱动羊绒需求增长。据 GIA 数据显示，全球高端服饰的 市场规模将从 2016 年的 748 亿美元增至 2020 年的 1005 亿美元，复合年增长率将达到 5.1%。其中 2020 年美国该市场其全球销售额占比高达 34.7%，而中国则有望以高达 8.3%的复合年增长率，至 2026 年 其市场规模将达到 145 亿美元（市占率 14.5%）。在未来较快增长的高端服饰需求下，有望进一步驱 动羊绒需求。

2020 年公司正式开展羊绒业务，打开新增长曲线。公司于 2019 年底新设子公司宁夏新澳羊绒有限公 司，羊绒产能 2760 吨。2020 年公司 4200 万元拍得英国邓肯 100%股权，产能约 250 吨羊绒。当下两者 共贡献产能 3000 吨，打开第二成长曲线。

图表 26. 公司羊绒业务产量、产能利用率预期

资料来源：公司年报，中银证券

公司加大对子公司的激励与考核，以高效激励员工发挥其积极性，进一步加速新业务成长。1）中银 绒业：将公司的销售业绩与管理层薪酬奖金直接关联，设立业绩目标，超出部分团队共享。2）邓肯：采用利润共享模式，即企业亏损，报酬低；企业利润高，报酬高。在该模式下，宁夏新澳和邓肯均 看到业绩显著改善。预计未来在需求驱动和公司高激励下，能够为公司带来稳定的第二成长线。

4.盈利预测与投资建议

盈利预测

我们通过分品类拆分进行未来收入情况预测：

1）毛精纺纱：

预计公司的 2021 年产能维持在 2020 年水平，产能利用率和产销率上行；我们认为在 21 年开始羊毛 价格回暖下，公司产品售价也有望逐步回升，预计 2021-2023 年毛精纺纱业务的收入同比增长分别为 48%/14%/11%。

2）羊毛毛条：

预计公司羊毛毛条业务的产能释放在 2022 年及 2023 年，同时后续销率提升带来产能利用率和产销率 上行；均价方面，预计在羊毛价格回暖下，产品售价回升。预计 2021-2023 年羊毛毛条业务的收入同 比增长分别为 13%/43%/47%。

3）改性处理及染整加工：

预计公司该业务的产能释放在 2022 年，同时后续销率提升带来产能利用率和产销率上行，均价未来 有望呈现上行。对应 2021-2023 年羊毛毛条业务的收入同比增长分别为 8%/4%/19%。

4）羊绒纱线

根据公司的业务布局，该业务产能较为稳定，考虑后续销率提升带来产能利用率和产销率上行，均 价保持上行，预计 2021-2023 年羊绒纱线业务的收入同比增长分别为 194%/103%/24%。

综合以上，2021-2023 年公司总收入为 34.7/45.9/54.8 亿元，对应增速分别为 53/32%/19%。

图表 27. 公司收入拆分表（亿元）

资料来源：万得，中银证券

毛利率：随着公司规模增长、效率提升以及羊毛整体价格稳步上行，未来毛利率将稳中有升，预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 17.81%/17.85%/17.75%。

费用率：预计公司维持较强的整体费用管控能力，品牌营销、研发投入保持稳定，预计 2021-2023 年 公司销售费率为 1.5%/1.42%/1.43%，管理费用率将达到 3.66%/3.46%/3.42%，研发费用率将达到 2.6/2.8%/3%。

综合，预计公司 2021-2023 年营收分别为 34.7/45.9/54.8 亿元，对应增速分别为 53/32%/19%；归母净利 润为 2.93/3.92/4.90 亿元，同比增长 93%/34%/25%。

估值讨论

我们选取同为上游制造企业百隆东方、华孚时尚、健盛集团、台华新材、伟星股份，参考万得一致 预期中可比公司的 2022 年估值以及对应业绩增速，同时结合公司当下 PE 以及其 2022 年业绩预期增 速（34%），我们认为当下公司市场尚存较大可提升空间，首次覆盖予以买入评级。

图表 28. 公司 PE 估值表（净利润单位：亿元）

资料来源：万得，中银证券，新澳股份采用预测数据，其余公司盈利预测皆来自万得预期。

注：数据日期为截止 2022 年 3 月 14 日

风险提示

宏观经济波动，影响消费需求：宏观经济波动对消费需求存在一定冲击，若消费需求疲弱，将直接 影响羊毛价格，进一步影响公司收入和业绩。

品牌合作拓展受阻：以产促销模式下，公司不断增加合作品牌，进一步打开收入空间，若合作品牌 拓展受阻，将影响公司销量，进一步影响收入增长。

汇率波动风险：公司的原材料羊毛主要从澳大利亚进口驱动，同时公司外销占比达到 30%以上，汇 率波动将会对公司成本和收入断均有影响。

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告 有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以 防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接

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