容百科技评级（）高镍龙头地位稳固，业绩高增长有望持续

股票代码 ：688005
股票简称 ：容百科技
报告名称 ：高镍龙头地位稳固，业绩高增长有望持续
评级 ：增持
行业：化学制品

年实现每股收益 2.03/4.05/6.13 元，对应市盈率 58.7/29.5/19.5 倍；首次覆盖

电气设备

证券分析师：李可伦

(8621)20328524
kelun.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001

原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车

产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期

投资摘要

资料来源：公司公告，中银证券预测

目录

高镍龙头快速成长 ............................................................................... 5

高起步进入正极材料行业，专注高镍系列产品 ........................................................................ 5 积极开发高镍产品，市场份额居行业首位 ............................................................................... 6 股权结构稳定，股权激励积极 ................................................................................................. 7 营业收入稳定增长，利润水平大幅提升 ................................................................................... 9

公司成长空间广阔 .............................................................................. 11

新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长 .......................................................... 11 高镍将成为未来重要的发展方向 ........................................................................................... 13 4680 圆柱电池有利于高镍材料放量 ....................................................................................... 15 三元正极市场空间广阔，高镍化趋势明显 ............................................................................ 16

持续提升竞争力 ................................................................................. 18

产能持续扩张，深度合作优质客户 ....................................................................................... 18 研发创新能力领先，行业壁垒较高 ....................................................................................... 19 前驱体业务产能扩张，布局循环产业链 ................................................................................ 20

盈利预测 ............................................................................................ 22

投资建议 ............................................................................................ 23

风险提示 ............................................................................................ 24

图表目录

股价表现 ...................................................................................................................................... 1 投资摘要 ...................................................................................................................................... 1 图表 1.公司发展历程 ................................................................................................................. 5 图表 2. 公司主要产品相关指标 .............................................................................................. 6 图表 3. 2016-2020 年国内正极材料出货量及产品结构 ....................................................... 7 图表 4. 2021 年 1-10 月国内高镍三元市场份额 .................................................................... 7 图表 5. 2016-2021 年国内三元正极市场份额变化情况 ....................................................... 7 图表 6. 公司股权结构 ................................................................................................................ 8 图表 7. 公司 2020 年和 2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标 ............................... 9 图表 8. 公司 2017-2021 年营业收入情况 ................................................................................ 9 图表 9. 公司 2017-2021 年归母净利润情况 ........................................................................... 9 图表 10. 可比公司正极材料业务毛利率情况 .................................................................... 10 图表 11. 可比公司净资产收益率情况 .................................................................................. 10 图表 12. 2020-2021 年全球新能源汽车销量及增长率 ....................................................... 11 图表 13. 2016-2021 年全球新能源汽车渗透率 .................................................................... 11 图表 14. 2020-2021 年国内新能源汽车销量及增长率 ....................................................... 11 图表 15. 2020-2021 年国内新能源汽车月度渗透率 ........................................................... 11 图表 16. 2020-2021 年全球动力电池装机量及增长率 ....................................................... 12 图表 17. 2020-2021 年国内动力电池装机量及增长率 ....................................................... 12 图表 18. 2020-2021 年国内三元电池装机量及增长率 ....................................................... 12 图表 19. 2020-2021 年国内三元电池占比情况 .................................................................... 12 图表 20. 2019-2025 年全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算 ............................. 12 图表 21. 2016-2019 不同类型三元正极材料装机占比 ....................................................... 13 图表 22. 正极材料参数对比 ................................................................................................... 13 图表 23. 国内主要正极厂商高镍产品发展历程 ................................................................ 14 图表 24. 三元高镍体系优势 ................................................................................................... 14 图表 25. 动力电池能量密度与材料体系关系 .................................................................... 15 图表 26. 2020 年国内三元正极材料产量分型号占比 ....................................................... 15 图表 27. 2021 年国内三元正极材料产量分型号占比 ....................................................... 15 图表 28. 电池厂商 4680 电池布局情况 ................................................................................ 16 图表 29. 2020-2025 年全球三元正极和高镍三元出货量测算 .......................................... 16 图表 30. 2021-2022 年三元材料成本和价格变化情况 ....................................................... 16

图表 31. 不同类型三元材料价格和碳酸锂变化趋势 ....................................................... 17 图表 32. 公司正极材料产能情况与扩产计划 .................................................................... 18 图表 33. 几大三元正极材料企业产能规划（不完全统计） .......................................... 18 图表 34.公司 2016-2020 年前五大客户情况 ........................................................................ 18 图表 35. 公司前五名客户销售收入及占当期营收比例 ................................................... 19 图表 36. 公司与主要客户供货协议 ...................................................................................... 19 图表 37. 正极材料厂商研发费用情况 ................................................................................. 20 图表 38. 正极材料厂商研发人员情况 ................................................................................. 20 图表 39. 2020 年国内三元前驱体市场份额 ......................................................................... 20 图表 40. 2021 年国内三元前驱体市场份额 ......................................................................... 20 图表 41. 公司与重要供应商的合作协议 ............................................................................. 21 图表 42. 公司盈利预测 ............................................................................................................ 22 图表 43. 可比上市公司估值比较 .......................................................................................... 22

高镍龙头快速成长

高起步进入正极材料行业，专注高镍系列产品

公司是国内领先的锂电池正极材料供应商。公司前身为金和锂电，由金和新材于 2014 年 9 月出资设 立，并于 2019 年 7 月在上交所科创板上市。公司由中韩两国专业团队共同打造，主要从事锂电池三 元正极材料及前驱体的研发、生产和销售。公司的主要产品包括 NCM523，NCM622，NCM811，Ni90，NCA 等产品，其中 NCM811 材料技术在国内处于领先地位。公司产品主要应用在新能源汽车动力电 池、电动工具等领域。

发展历经三个阶段。公司自 2014 年成立以来，其发展历程可以划分为三个阶段：1）2014 年为公司 初创时期： 2014 年前后，容百控股将创业重心聚焦于三元正极材料的动力电池应用方向，并于 2014 年相继取得 JS 株式会社与 TMR 株式会社控制权。2014 年 9 月，公司实际控制人白厚善通过直接和间 接方式控股金和锂电，即公司前身。公司基于中韩团队深厚的技术底蕴起步，专注于正极材料研发，逐步具备 NCM811 初步技术基础。2）2015-2018 年为快速发展时期：2015-2018 年，公司相继取得湖北 容百、JS 株式会社等公司股权，并完成 A、B、C 三轮融资。2016 年，上海容百竞拍取得金和锂电全 部股权。2018 年，宁波容百新能源科技股份有限公司正式设立。2015-2018 年，公司逐步完成 NCM523、NCM811 与单晶高电压 NCM622 产品的大规模量产，不断推进产品优化升级。3）2019 年至今为新产品 体系研发时期：自 2019 年上市以来，公司重点研发超高镍系列材料并推进量产，不断提升产品开发 实力。公司通过三个时期的发展，逐步成为国内三元材料的龙头企业。

图表 1.公司发展历程

2015 年 5 月，JS 株式会社投资控股 EMT 株式会社

2018 年 6 月，公司拍卖取得金和新材部分房地产、设备及存货等

资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券

积极开发高镍产品，市场份额居行业首位

公司积极开发高镍产品，技术水平行业领先。公司设立之初就确立了高能量密度及高安全性的产品 发展方向，于 2016 年突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 系列产品量产的企业。2020 年，公司低成本 NCM811、Ni90 及以上超高镍系列新品开发完成 并推向市场。公司 NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，目前核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。

图表 2. 公司主要产品相关指标

Li：7.40±0.20

Al：0.50±0.20

资料来源：公司官网，招股说明书，中银证券

公司三元材料市场份额排名第一。根据 GGII 数据，2016 至 2020 年我国正极材料出货量从 16.1 万吨增 长到 51.4 万吨，年复合增长率 33.67%。其中，三元材料出货量从 5.40 万吨增长到 23.64 万吨，年复合 增长率 44.65%，占正极材料出货量的比例也从 34%提高到 46%。其中，国内高镍三元占三元材料出 货量的比例从 1%提高到 24%，三元材料高镍化趋势显著。公司 2016 至 2020 年三元正极材料出货量 从 1.45 万吨增长到 3.31 万吨，年复合增长率 22.92%，占比从 9%增长到 14%，2019 年以来市场份额排 名保持第一。2021 年，公司进一步开发高镍产品，强化高镍材料竞争优势。2021 年上半年，公司正 极材料出货量达到 2 万吨以上，其中高镍三元正极材料占比超过 90%，同比增长约 135%。根据鑫椤 资讯数据，2021 年 1-10 月，国内高镍三元市场 CR3 达到 70%，CR5 达到 83.5%，行业集中度较高。其 中，公司高镍三元市占率为 33%，维持行业领先水平。

图表 5. 2016-2021 年国内三元正极市场份额变化情况

资料来源：GGII，鑫椤资讯，中银证券

股权结构稳定，股权激励积极

公司股权结构稳定，实际控制人合计持股近三成。公司实际控制人白厚善先生系技术出身，毕业于 中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。白厚善 先生为正极材料龙头当升科技创始人，2013 年离开当升科技并创立容百投资，2015 年至今担任公司 董事长。截至 2021 年第三季度末，公司前十大股东合计控制公司 48.27%股权，白厚善先生通过控制 公司股东上海容百、容百发展、容百管理、容百科投及共青城容诚投资管理合伙企业合计控制公司 28.49%股权。

公司多次进行股权激励。公司充分建立、健全公司长效激励机制，调动员工积极性，促进公司长远 发展。公司设立容诚合伙、容科合伙及容光合伙三个合伙企业作为员工持股平台，分别于 2016 年 11 月、2017 年 5 月、2020 年 10 月和 2021 年 9 月实施了四次股权激励计划：1）2016 年 11 月，公司审议 通过《宁波金和锂电材料有限公司股权激励计划》，激励员工通过出资参与 2016 年 11 月至 12 月金 和锂电与上海容百的股权拍卖而获得公司间接股权。2017 年 4 月，公司员工持股平台容科合伙、容 诚合伙成立，激励员工通过自上海容百受让公司股权而正式持有激励股权。2）2017 年 5 月，公司第 二期股权激励员工通过容科合伙、容诚合伙向公司增资共 565.10 万元。6 月，公司激励员工通过容光 合伙向公司增资 46.90 万元。3）2020 年 10 月，公司发布 2020 年限制性股票激励计划，向激励对象授 予权益总计 1,500.00 万股，占公司总股本的 3.38%。4）2021 年 7 月，公司发布 2021 年限制性股票激 励计划，向激励对象授予权益总计 202.20 万股，占公司总股本的 0.45%。

图表 6. 公司股权结构

资料来源：万得，中银证券

图表 7. 公司 2020 年和 2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标

第一个解除限售期/归属期

2022 年净利润达到 12 亿元；或 2022 年下半年任意连续二十个交易日收盘 市值的算术平均数达到 800 亿元

第三个解除限售期/归属期

2024 年净利润达到 25 亿元；或 2024 年下半年任意连续二十个交易日收盘 市值的算术平均数达到 1200 亿元

资料来源：公司公告，中银证券

营业收入稳定增长，利润水平大幅提升

公司营业收入呈增长趋势，2021 年前三季度营业收入创新高。自 2017 年以来，公司营业收入略有波 动，但整体保持增长趋势，2017-2020 年复合增长率为 19.21%。2017-2019 年，受益于新能源汽车市场 需求快速增长，下游客户动力电池出货量大幅提高，公司加大高镍系列正极材料供应，营业收入持 续增长。2020 年上半年，下游厂商开工率受新冠疫情影响而有所降低，公司正极材料产销量下降；下半年新能源汽车市场需求回暖，动力电池企业扩产带动公司产品出货量回升，全年公司营业收入 同比下降 9.43%。2021 年，全球新能源汽车市场需求旺盛，公司新增产能有效释放，同时随着上游原 材料价格上涨，公司相应上调产品售价，带动 2021 年营业收入迅速回升，全年实现营业收入 104.64 亿元，同比增长超过 170%。

公司盈利呈现波动，2021 年利润显著回升。2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 0.31 亿元、2.13 亿元、0.87 亿元和 2.13 亿元，年复合增长率为 61.75%。2018 年，受益于公司高镍产品出货量大幅增 加，公司归母净利润同比上涨 583.92%。2019 年由于公司对下游部分客户计提较大金额坏账准备，归 母净利润大幅下降。2020 年，公司客户回款情况良好，受核心产品 NCM811 系列销量增长与疫情冲 击共同影响，公司归母净利润回升并与 2018 年利润持平。2021 年，受益于下游客户需求上升，同时 公司新产线呈现规模效应，供应链管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年实现盈利 9.11 亿元，同比大幅增长 327.75%。

公司正极业务毛利率处于行业较高水平，净资产收益率波动明显。2016-2020 年，公司正极材料业务 毛利率分别为 13.95%、15.74%、18.21%、15.52%和 12.80%，处于行业较高水平。2017-2020 年，公司净 资产收益率分别为 2.03%、6.80%、2.03%和 4.75%，波动较为明显，处于行业中等水平。2021 年行业 整体净资产收益率水平升高，公司前三季度 ROE 达到 10.92%。

公司成长空间广阔

新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长

全球新能源汽车市场高速增长，渗透率持续提升。受益于政策支持、供给质量提高等因素推动，2021 年全球新能源汽车市场加速爆发。根据乘联会数据，2021 年全球新能源乘用车累计销量达到 623 万 辆，同比增长 118%。随着中欧市场补贴进一步延续，美国相关激励政策逐步明确，同时主流车企电 动化进程加速，新车型密集推出刺激消费需求，未来全球新能源汽车市场有望持续攀升，渗透率进 一步提高。

图表 12. 2020-2021 年全球新能源汽车销量及增长率

资料来源：EV Sales，EVlook，Clean Technica，乘联会，中银证券

图表 13. 2016-2021 年全球新能源汽车渗透率

资料来源：乘联会，中银证券

国内新能源乘用车产销再创新高，渗透率大幅提升。2021 年国内新能源汽车市场持续增长，产销再 创新高。根据乘联会数据，2021 年国内新能源乘用车批发销量达到 329.2 万辆，同比增长 180.41%，国内乘用车批发销量为 2,109.8 万辆，同比增长 6.7%。国内乘用车市场整体增速不及新能源汽车，车 市向新能源转型趋势明显。2021 年，在芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素影响下，国内新能源 汽车热度未减，渗透率保持增长趋势。8 月，国内新能源汽车月度渗透率首次突破 20%；12 月，国内 新能源汽车渗透率达到 21.34%；1-12 月，国内新能源汽车渗透率超过 15%。随着国内新能源汽车补 贴延续至 2022 年底，头部造车新势力推动销量增长，消费者对新能源汽车消费意愿加强，渗透率有 望进一步提升。

图表 14. 2020-2021 年国内新能源汽车销量及增长率

图表 15. 2020-2021 年国内新能源汽车月度渗透率

动力电池装机量持续增长。受益于新能源汽车市场高速增长，全球和国内动力电池装机量大幅提高。据 SNE Research 统计，2021 年全球动力电池装机量累计达到 296.8GWh，同比增长 102.3%。据中国汽 车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021 年国内动力电池装机量累计达到 154.5GWh,同比累计增长 142.8%。其中三元电池装机量累计 74.3GWh,占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池 装机量累计 79.8GWh，占总装机量 51.7%，同比累计增长 227.4%。

图表 16. 2020-2021 年全球动力电池装机量及增长率

资料来源：SNE Research，中银证券

图表 18. 2020-2021 年国内三元电池装机量及增长率

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券

图表 17. 2020-2021 年国内动力电池装机量及增长率

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券

图表 19. 2020-2021 年国内三元电池占比情况

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券

新能源汽车和动力电池未来需求旺盛。根据我们测算，2022 年中国新能源汽车销量有望达到 480 万 辆，动力电池装机量将达到 227GWh；全球新能源汽车销量有望达到 940 万辆，动力电池装机量有望 达到 450GWh。2025年中国新能源汽车销量有望达到 700-1,000万辆，动力电池装机量有望达到 500GWh；全球新能源汽车销量有望达到 1,800 万辆，动力电池装机量有望达到 1,000GWh 以上。

图表 20. 2019-2025 年全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算

资料来源：中汽协，EV Tank，电池网，EV Sales，真锂研究，乘联会，中银证券

高镍将成为未来重要的发展方向

高镍化技术优势显著，发展空间广阔

高镍材料占比逐步提升。目前新能源汽车动力电池正极材料主要是磷酸铁锂和三元材料。三元材料 在克容量、能量密度、低温性能等方面具备优势，但是其安全性能和循环性能较差；磷酸铁锂虽然 能量密度较低，但是在安全性能、循环寿命等方面具备优势。根据中国汽车动力电池联盟统计的数 据，两种材料类型的电池 2021 年的装机合计占比约 95%以上。目前，国内三元材料主要为 NCM 和 NCA 系列产品，主要有 333、523、622、8 系、9 系等材料，这几种三元材料在性能方面各有优劣。2016-2019 年，中低镍电池的装机占比逐步走低，而高镍材料中的 811 和 NCA 装机量份额稳定增长，未来随着 新能源汽车对动力电池性能要求的不断提升，高镍电池的市场份额有望进一步提升。

图表 21. 2016-2019 不同类型三元正极材料装机占比

图表 23. 国内主要正极厂商高镍产品发展历程

资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券

高镍体系优势明显。高镍体系产品相比磷酸铁锂和中低镍体系产品主要有如下优势：1）能量密度提 高。磷酸铁锂材料理论比容量为 170mAh/g，其电池能量密度的提高空间受到限制；而三元材料理论 比容量为 280mAh/g，其电池能量密度随高镍化趋势而逐步提升，相较于目前主流 NCM523 产品，高镍 正极产品性能持续优化可将能量密度优势提升 30%以上。随着新能源汽车不断发展，高镍动力电池 成为实现 600km 以上续航里程需求的首要选择。2）满足智能驾驶需求。高镍三元材料对应的电池容 量需求将达到 115kWh-150kWh。由于高镍电池的能量密度较高，搭载高镍电池在满足带电量需求的同 时可使整车减重 400-530kg，有助于满足驾驶安全性要求并降低单位里程的能耗损失。3）适应低温环 境。三元材料因层状结构特点，具有更加优异的低温性能。磷酸铁锂材料在低温环境下容量会大幅 度衰减，-10℃容量衰减 20-30%，-20℃容量衰减不超过 45%；高镍材料在-10℃时容量衰减 10-15%，-20℃时容量衰减 15-20%。4）具备成本优势。正极材料成本中原材料成本占比较高，高镍低钴趋势有利于 降低材料成本，同时高镍良率提升后规模效应逐步体现，大规模生产将带来较高的成本下降空间。

图表 24. 三元高镍体系优势

资料来源：公司公告，中银证券

图表 25. 动力电池能量密度与材料体系关系

资料来源：大众汽车，中银证券

高镍化有望成为正极材料发展趋势。根据 SMM 数据，2020-2021 年，国内 NCM811 与 NCA 产量占三元 正极材料产量的合计份额从 25%提升至 37%，高镍产品占比显著提高，体现了行业对高镍技术先进 性的判断。2020-2021 年，国内 NCM523 产量份额从 57%下降至 45%，目前仍为正极材料主流产品，高 镍化技术具有较大的发展空间。

图表 26. 2020 年国内三元正极材料产量分型号占比

资料来源：SMM 钴锂新能源，中银证券

图表 27. 2021 年国内三元正极材料产量分型号占比

资料来源：SMM 钴锂新能源，中银证券

4680 圆柱电池有利于高镍材料放量

4680 提升电池性能，降低电池成本。4680 大电芯相比 21700 电池在直径和高度上具有提升，直径从 21mm 变为 46mm，高度从 70mm 变为 80mm，电芯厚度增加，曲率降低。4680 电池实现全极耳结构，使电池电流通路变宽、改善散热效果并使电子更容易在电池内部移动，提高了电池的输出功率、安 全性能及快充性能。相比较 21700 电池，4680 电池能量提升 5 倍，续航能力提升了 16%。由于电池尺 寸增大，电池组中电池数量减少，有助于降低电池成本、提升能量密度和增加结构强度。

电池厂商加速布局 4680 电池。随着 4680 电池产业化的推进，动力电池企业加速布局 4680 电池产能。特斯拉规划产能 100GWh，预计 2023 年实现大批量交付。LG、松下等国外电池企业主要围绕特斯拉 进行布局，根据订单情况实现供货。三星 SDI 除特斯拉外，还与 Lucid Motors 建立合作。国内电池企 业中，亿纬锂能已明确规划产能 20GWh，宁德时代、蜂巢能源等企业也已规划相关产线或推出样品。目前 4680 电池以高镍方向为主，其产能扩张将带动高镍三元材料需求进一步提升。

图表 28. 电池厂商 4680 电池布局情况

资料来源：NE Times，中银证券

三元正极市场空间广阔，高镍化趋势明显

三元正极材料市场空间广阔。由于未来新能源汽车销量与动力电池出货量仍将保持增长，预计三元 正极和高镍三元正极材料需求量继续提升。根据我们测算，2025 年三元正极材料需求量将达到 80 万 吨以上，高镍三元正极材料需求量将达到 60 万吨。此外，高镍三元正极材料需求量增速高于三元正 极材料，高镍化趋势仍将保持。

图表 29. 2020-2025 年全球三元正极和高镍三元出货量测算

资料来源：中汽协，EV Tank，电池网，EV Sales，真锂研究，鑫椤资讯，中银证券

注：三元正极材料价格为 NCM5 系动力型产品均价，高镍三元正极材料价格为 NCM811 与 NCA 产品均价的平均值

材料价格传导顺利。三元材料的价格受上游原材料价格影响，近年来一直处于上行趋势。根据上海 有色网统计的数据，上游碳酸锂价格一年内从 8 万元/吨涨到 47 万元/吨，涨幅将近 500%。碳酸锂是 三元材料的主要原材料，三元材料的市场价格能够跟随原材料价格变动，价格传导较为顺利。

图表 30. 2021-2022 年三元材料成本和价格变化情况

资料来源：鑫椤资讯，中银证券

图表 31. 不同类型三元材料价格和碳酸锂变化趋势

资料来源：上海有色网，中银证券

持续提升竞争力

产能持续扩张，深度合作优质客户

公司产能持续扩张，目标有望提前实现。公司深耕于高镍及超高镍前沿电池材料的开发与量产，具 有国内最大的高镍、超高镍三元正极材料产能。公司目前主要在贵州、湖北、浙江及韩国建设大规 模生产基地，并在贵州、湖北及韩国基地布局高镍正极材料扩产计划，海外基地也在积极规划布局 中。2020 年，公司已实现产能 4 万吨。2021 年，公司产能预计有望扩张至 12 万吨以上。此外，公司 计划 2025 年实现正极材料产能达到 50 万吨。

图表 32. 公司正极材料产能情况与扩产计划

资料来源：公司公告，中银证券

公司产能在业内处于领先。依据公告数据，公司 2022 年将达到 25 万吨产能，2025 年将达到 50 万吨。按照其他三元正极材料企业披露的数据，当升科技、长远锂科、厦钨新能、天津巴莫、振华新材 2022 年产能预计将分别达到 10 万吨、11 万吨、10.5 万吨、14.3 万吨和 7.3 万吨。容百科技的产能规划在行 业内处于领先地位。

图表 33. 几大三元正极材料企业产能规划（不完全统计）

资料来源：鑫椤资讯，各公司公告，中银证券

公司客户集中度较高。公司向前五名客户销售收入呈增长趋势，占营业收入比例保持在 50%以上。2016 至 2020 年，公司向前五名销售收入从 5.35 亿元提升至 32.34 亿元，占营收比例从 60.40%提升至 84.97%。

图表 34.公司 2016-2020 年前五大客户情况

资料来源：公司招股说明书，公司 2019、2020 年报，中银证券

图表 35. 公司前五名客户销售收入及占当期营收比例

资料来源：公司公告，中银证券

公司与主流电池厂商深度合作。国内主流电池厂商加快布局高镍电池，将高镍作为重要技术路线。目前公司已与优质客户深度合作，为行业龙头宁德时代的主要供应商，核心客户包括宁德时代、孚 能科技、亿纬锂能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克动力等。

图表 36. 公司与主要客户供货协议

资料来源：公司公告，中银证券

研发创新能力领先，行业壁垒较高

公司核心技术领先行业，研发团队创新能力突出。公司在三元正极材料制造领域具有先发优势，通 过持续研发投入和技术探索，掌握了前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术等八项核心技术，推出了多代高镍 NCM811、NCA、NCMA 等高端材料产品，并积极研发 Ni90 及以上高镍体系产品。公 司具备锰铁普鲁士白钠离子电池材料吨级生产经验，改善高电压镍锰循环性能的能力，加大高电压 镍锰体系研究。目前公司核心技术水平处于行业领先地位，已配套应用于各类产品开发。公司拥有 科技创新能力突出的中日韩跨国研发团队，通过自主研发与积极合作打造高层次三元正极材料产品。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在国内外拥有 127 项注册专利，其中发明专利 56 项，实用新型专利 71 项。

公司重视研发投入，研发人员数量较高。公司重视研发投入，研发费用率处于行业较高水平，通过 持续优化产品结构、推进产品升级，实现行业技术迭代。2021 年前三季度，公司研发费用为 2.07 亿 元，占营业收入的 3.30%。公司强化落实研发团队优势，创业初期高起步进入行业，并不断吸收、培 养优秀人才。经过多年的实践总结，公司形成了合理高效的人才管理体系。2020 年末，公司研发人 员数量为 287 人，占员工数量的 15.94%。

资料来源：公司公告，中银证券
注：湖南杉杉为 2020 年末数据，其他公司为 2021 年三季度末数据

资料来源：公司公告，中银证券
注：振华新材为 2021 年一季度末数据，其他公司为 2020 年末数据

公司具有设备开发和产线设计优势。公司自主设计了先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产 线，通过优化集中控制系统提高产能效率，采用模块化管理体系同时实现产线设计与设备选型，从 而缩短建设周期，降低投资成本。根据公司公告，公司建设周期比同行快 30-40%，有助于产能扩张，保持长期先进性和竞争力。

高镍三元正极材料在行业规范、生产技术及客户认证三方面存在竞争壁垒。1）行业规范壁垒。2021 年工信部修订了《锂离子电池行业规范条件》，对企业的研发能力、产品质量等方面提出更高要求。通常企业难以短时间达到行业标准，进入行业具有一定困难。2）生产技术壁垒。未来三元正极材料 高镍低钴趋势显著，企业需要攻克高镍技术，在掺杂包覆、氛围烧结、环境湿度控制等方面满足生 产需求。同时生产体系需要进行长时间的迭代、磨合，以实现产品一致性与量产稳定性。3）客户认 证壁垒。高镍三元正极材料的认证程序较为复杂，需要对产品性能和厂商的供货能力进行综合评估，通常整体认证周期持续 2 年以上。

前驱体业务产能扩张，布局循环产业链

前驱体品质决定三元正极性能，国内三元前驱体市场集中度较高。前驱体产品技术壁垒较高，其品 质直接决定最终烧结产物的理化性质。前驱体的主要指标包括镍、钴、锰等金属含量、杂质含量、振实密度、比表面积等。其中，镍、钴、锰的含量用于判断前驱体组分是否符合要求；振实密度、比表面积等指标影响煅烧工艺和成品性能；杂质主要影响成品的电化学性能。目前国内三元前驱体 市场集中度较高，2021 年 CR3 达到 55%，CR5 达到 71%。

图表 39. 2020 年国内三元前驱体市场份额

资料来源：智研咨询，中银证券

图表 40. 2021 年国内三元前驱体市场份额

资料来源：SMM 钴锂新能源，中银证券

公司加快布局前驱体业务，实施扩产计划。公司自成立以来侧重布局正极材料生产，前驱体发展相 对缓慢。2020 年下半年以来，公司前驱体经营情况发生较大改善，自供率有所提升，2021 年自供比 例达到 30%左右。目前公司加快布局高镍 NCM、NCMA、NM 等前驱体新产品，产能持续扩张，主要 有小曹娥、韩国等生产基地，2021 年前驱体总产能达到 6 万吨。此外，公司在浙江余姚建设 2025 动 力型锂电材料综合基地，计划于 2022 年 3 月底投产 3 万吨，2022 年底全部投产，总产能预计达到 9 万吨以上。项目建成后将显著提升公司前驱体产线智能化水平。

公司前驱体业务与上下游企业达成良好合作关系，与正极业务有望形成技术协同效应。公司前驱体 业务与上下游企业均达成良好合作，对供应链实施垂直管理。在冶炼端，公司与茂联科技建立材料 供应、战略投资等合作；在资源端，公司与华友钴业等镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式长期合作 协议；在客户端，公司前驱体业务长期合作客户为三星 SDI。公司多年来保持高镍三元市场份额排名 第一，为进一步提升公司在锂电池正极材料领域的竞争优势，开发自产前驱体模式有助于公司业务 形成技术协同效应，提高技术研发水平和盈利能力，在同等开发规模下加快建设周期。

图表 41. 公司与重要供应商的合作协议

2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，公司在华友钴业的前驱体采购量不低于 18 万吨。在华友 华友钴业 钴业向公司提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，双方预计前驱体采 购量将达到 41.5 万吨

资料来源：公司公告，中银证券

公司布局废旧锂电池材料回收再利用业务，形成产业链循环。三元材料的镍钴锰锂回收价值较高，且回收占比会随着新能源汽车渗透率提升不断提升。2015 年，公司投资韩国 TMR 公司布局废料回收 环节，2016 年实现量产，是电池循环利用领域的重要战略布局。目前公司开发了“NiCoMn 金属回收技 术”、“Li2CO3回收技术”等废旧材料回收再利用核心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等工序回收 可使用的镍、钴、锰、锂元素材料，综合回收率处于领先水平。电池回收业务将与正极材料和前驱 体项目共同形成废料回收-前驱体-正极的循环产业链，实现环境友好型生产方式。

公司收购凤谷节能股权，布局正极设备领域。公司于 2021 年 12 月 10 日公告决定收购凤谷节能公司 70%的股权。凤谷节能在陶瓷回转窑技术方面具有领先优势，已研制出国内首创、国际领先的首台大 型陶瓷回转窑并实现量产，该项技术可以通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序等方面革 新正极材料的核心生产工艺。本次收购有利于公司实现高镍产线的创新设计，进一步强化公司在装 备开发等工程技术方面的优势，通过提高工艺和装备技术壁垒而强化公司核心竞争力，以高生产质 量、低生产能耗、低综合成本等优势巩固龙头地位。

盈利预测

关键假设：

1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司 2021-2023 年分别实现正极材料销量 5.3 万吨、15 万 吨、20 万吨；公司与宁德时代签订 2022 年 10 万吨材料采购协议，预计宁德时代 2022 年高镍三元电 池出货量 100GWh，对应材料需求约 15 万吨，公司约占宁德高镍需求的 66%。根据协议，2023-2025 年宁德时代将公司作为其三元正极粉料第一供应商，对于公司未来出货量有保证

2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司 2021 年三元正极材料业务毛利率为 14.85%，2022-2023 年有所回升。

图表 42. 公司盈利预测

资料来源：万得，中银证券

盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 104.2 亿元、279.3 亿元、360.2 亿元，分别同比 增长 174.73%、167.94%、28.97%；归属于上市公司股东的净利润分别为 9.11 亿元、18.15 亿元、27.48 亿元，同比增长 327.63%、99.24%、51.37%；在当前股本下，每股收益分别为 2.03 元、4.05 元、6.13 元。

相对估值：我们选取动力电池正极材料标的当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材、德方纳米 作为可比公司进行估值比较，根据 2022 年 3 月 14 日收盘价，公司 2022 年预测盈利对应市盈率 29.47 倍，与行业平均水平接近。

图表 43. 可比上市公司估值比较

资料来源：万得，中银证券

注 1：股价与市值截止日 2022 年 3 月 14 日，未覆盖公司数据取自万得一致预期，已出快报公司取自业绩快报

注 2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出

投资建议

新能源汽车全球景气度持续向上，对于高性能动力电池的需求快速提升。公司高起步进入高镍三元 正极材料领域，在该领域一直保持市占率行业第一的水平，未来有望直接受益于高镍三元电池需求 的不断增长。公司与下游大客户签订长单以促进产品销量快速增长；积极布局上游前驱体业务，降 低材料成本，盈利能力有望提升；首次覆盖给予增持评级。

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预 期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有 重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达 预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企 电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预 期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业 需求不达预期风险。

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告 有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以 防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接

中银国际(新加坡)有限公司
注册编号 199303046Z
新加坡百得利路四号
中国银行大厦四楼(049908)
电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587
传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371