万华化学评级（买入）全年业绩高增，一体化优势与多点布局助力稳健发展
发布时间： 2022年03月16日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：全年业绩高增，一体化优势与多点布局助力稳健发展
评级 ：买入
行业：化学制品
| 基础化工 | 证券研究报告—业绩评论 600309.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 75.55 板块评级:强于大市 股价表现 | 2022 年 3 月 16 日 万华化学 全年业绩高增，一体化优势与多点布局助力稳 健发展 一体化优势与多点布局助力公司稳健发展，维持买入评级。支撑评级的要点 | |
| | 2021 全年业绩高增，符合预期：公司发布 2021 年报，2021 年全年实现营业收入 | |
1,455.4 亿元，同比增加 98.2%，实现归母净利润 246.5 亿元，同比增加 145.5%，
| 12% | Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | | 扣非后归母净利润 243.6 亿元，同比增加 155.2%。其中四季度单季度实现营业收 |
| 3% | ||||||||||||||
| (7%) | 入 382.19 亿元，同比增加 57.9%，归母净利润 51.1 亿元，同比增加 8.8%，扣非后 | |||||||||||||
| (16%) | 归母净利润 50.8 亿元，同比增加 11.0%。2021 全年业绩大增，符合预期。 | |||||||||||||
| (26%) | 全线产品量价齐涨，石化产品放量明显。分业务来看，2021 年全年公司聚氨酯 | |||||||||||||
| (35%) | ||||||||||||||
| 系列实现收入 604.9 亿元，同比增加 75.8%，毛利率 35.1%，同比增加 0.61pcts， | ||||||||||||||
| 聚氨酯产品销量同比增加 34.9%，价格上涨 30.03%。第二块石化系列产品实现收 | ||||||||||||||
| 万华化学 | 上证综指 | |||||||||||||
入 614.1 亿元，同比增长 166%，毛利率 17.1%，同比增加 9.45pcts。石化产品销量
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | 同比增长 59.8%，产品价格上涨 66.5%。第三块精细化学品及新材料系列实现收 入 154.6 亿元，同比增加 94.6%，毛利率 21.3%，同比增加 2.31pcts，产品销量同 比增长 37%，价格上涨 42.1%。公司销售毛利率 26.3%，同比减少 0.52pcts；销售 净利率 17.2%，同比增加 3.02pcts；ROE （摊薄）36.0%，同比增加 15.4pcts。报告 期内，公司百万吨乙烯装臵投产，原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡促石 化产品收入、利润大幅增长。 | ||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||
| 绝对 | (24.5) (22.3) (26.8) (32.5) | ||||||
| 相对上证指数 | (8.8) | (11.2) (10.8) (22.1) | |||||
| 发行股数 (百万) | 3,140 | ||||||
| 流通股 (%) | 45 | ||||||
| | “聚氨酯+石化”协同性突显，新材料项目多点开花。2021 年公司完成了烟台 MDI | ||||||
| 总市值 (人民币百万) | 237,208 | ||||||
| 装臵 110 万吨/年技改扩能，在海外装臵运行不稳定的背景下，积极满足下游需 求，聚氨酯产品产销两旺。同时，公司以 100 万吨/年乙烯及 75 万吨/年丙烷脱氢 装臵为源头，实现产业链联动和价值链协同，在原材料价格上涨背景下整体毛 利率仍维持稳定。精细化学品及新材料方面，报告期内公司 ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长，PC 装臵开工率处于国内领先水平，电池材料业务持续推进。公 司未来将充分发挥产业链一体化优势，在更多的精细化工领域实现突破。 估值 | |||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 1,119 | ||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 41 | ||||||
| 主要股东(%) | |||||||
| 烟台国丰投资控股集团有限公司 | 22 | ||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 15 日收市价为标准 相关研究报告 《万华化学：业绩预告符合预期，新项目持续 推进》20220118 | |||||||
| | 业绩符合预期，上调盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 8.2 元、8.9 元、10.4 | ||||||
| 元，当前对应 PE 为 9.2 倍、8.5 倍、7.3 倍，看好公司卓越的成本管控与运营能力，以及不断的技术创新，维持买入评级。 | |||||||
评级面临的主要风险
| 中银国际证券股份有限公司 | | 项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。 | 2024E | |||||||||
| 投资摘要 | ||||||||||||
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||||||||
| 基础化工 : 化学制品 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | |||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 73,433 | 145,538 | 153,356 | 166,177 | 189,642 | |||||||
| 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 | 变动 (%) | 8 | 98 | 5 | 8 | 14 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | 10,041 | 24,649 | 25,891 | 28,023 | 32,581 | |||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 3.198 | 7.851 | 8.246 | 8.925 | 10.377 | |||||||
| yuanyuan.yu@bocichina.com | ||||||||||||
| 变动 (%) | (0.9) | 145.5 | 5.0 | 8.2 | 16.3 | |||||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 | ||||||||||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 8.190 | 8.369 | n.a. | |||||||||
| 联系人：李熹凌 | 调整幅度 (%) | 0.7 | 6.6 | n.a. | ||||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 23.6 | 9.6 | 9.2 | 8.5 | 7.3 | |||||||
| xiling.li@bocichina.com | ||||||||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 14.1 | 8.5 | 5.9 | 6.0 | 3.9 | |||||||
| 一般证券业务证书编号：S1300121080050 | ||||||||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 5.37 | 8.89 | 12.87 | 12.70 | 19.46 | |||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 14.7 | 6.9 | 6.3 | 5.7 | 4.6 | |||||||
| 每股股息 (人民币) | 1.300 | 1.300 | 3.298 | 3.570 | 4.151 | |||||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1.公司财务报告摘要
| (亿元) | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 一、营业总收入 | 734.33 | 1455.38 | 98.19 |
| 二、营业总成本 | 619.20 | 1157.86 | 86.99 |
| 其中：营业成本 | 537.66 | 1073.17 | 91.92 |
| 营业税金及附加 | 6.76 | 8.80 | 30.18 |
| 销售费用 | 29.39 | 10.52 | 33.43 |
| 管理费用 | 14.20 | 18.92 | 33.21 |
| 研发费用 | 20.43 | 31.68 | 55.07 |
| 财务费用 | 10.76 | 14.79 | 37.37 |
| 资产减值损失 | (4.88) | (10.75) | -- |
| 三、其他经营收益 | 7.42 | 4.53 | (38.96) |
| 公允价值变动收益 | (0.06) | 0.07 | -- |
| 投资收益 | 1.79 | 4.92 | 174.66 |
| 四、营业利润 | 118.25 | 294.25 | 148.84 |
| 加：营业外收入 | 0.23 | 0.97 | 311.75 |
| 减：营业外支出 | 1.16 | 3.71 | 218.95 |
| 五、利润总额 | 117.32 | 291.51 | 148.47 |
| 减：所得税 | 13.17 | 41.12 | 212.16 |
| 六、净利润 | 104.15 | 250.39 | 140.42 |
| 减：少数股东损益 | 3.73 | 3.91 | 4.60 |
| 七、归属母公司净利润 | 100.41 | 246.49 | 145.47 |
资料来源：公司公告，万得，中银证券
| 2022 年 3 月 16 日 | 万华化学 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 73,433 145,538 153,356 166,177 189,642 | |||||
| (54,442) (108,196 | (112,09 | (121,33 | (137,92 | ||
| (677) | 2,192 | 2,416 | 5,205 | 7,685 | |
| 18,314 | 39,533 43,675 50,050 59,403 | ||||
| (5,236) (7,228) (9,851) (13,120) (16,550) | |||||
| 13,078 | 32,305 33,824 36,930 42,853 | ||||
| (1,076) (1,479) (2,574) (2,957) (3,197) | |||||
| 823 | 660 | 813 | 730 | 693 | |
| 11,732 | 29,151 32,063 34,703 40,348 | ||||
| (1,317) (4,112) (4,809) (5,206) (6,052) | |||||
| 373 | 391 | 1,363 | 1,475 | 1,715 | |
| 10,041 | 24,649 25,891 28,023 32,581 | ||||
| 10,031 | 24,610 25,876 28,008 32,566 | ||||
| 3.198 | 7.851 | 8.246 | 8.925 10.377 | ||
| 3.195 | 7.838 | 8.241 | 8.920 10.372 | ||
| 1.300 | 1.300 | 3.298 | 3.570 | 4.151 | |
| 8 | 98 | 5 | 8 | 14 | |
| 2 | 147 | 5 | 9 | 16 | |
| 5 | 116 | 10 | 15 | 19 | |
| 145 | 5 | 8 | 16 | ||
| 145 | 5 | 8 | 16 | ||
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 11,732 | 29,151 32,063 34,703 40,348 | ||||
| 5,236 | 7,228 | 9,851 13,120 16,550 | |||
| 1,076 | 1,479 | 2,574 | 2,957 | 3,197 | |
| (294) (16,815) | 3,375 | (515) | 4,074 | ||
| (944) | (3,721) (4,809) (5,206) (6,052) | ||||
| 42 | 10,600 (2,659) (5,197) | 2,971 | |||
| 16,850 | 27,922 40,395 39,863 61,088 | ||||
| 1,568 | 1,078 27,500 35,500 36,500 | ||||
| (446) | (2,002) | 200 | 200 | 200 | |
| (24,977) (27,834) (55,000 | (71,000 | (73,000 | |||
| (23,855) (28,758) (27,300 ) | (35,300 ) | (36,300 ) | |||
| (4,082) | (4,081) (10,356 ) | (11,209 ) | (13,033 ) | ||
| 21,401 | 23,016 (5,005) 20,803 | 1,627 | |||
| 4,082 | 4,081 10,356 11,209 13,033 | ||||
| (1,589) | (5,429) (12,510 | (14,167 | (16,230 | ||
| 19,813 | 17,587 (17,515 ) | 6,637 (14,602 ) | |||
| 12,807 | 16,751 (4,420) 11,200 10,186 | ||||
| 4,566 | 17,574 34,216 29,796 40,996 | ||||
| (7,005) | (836) 13,095 | 4,563 24,788 | |||
| 15,473 | 23,659 10,664 28,324 29,612 | ||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 24.9 | 27.2 | 28.5 | 30.1 | 31.3 | |||
| 现金及现金等价物 | 17,574 34,216 29,796 40,996 51,182 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||||
| 应收帐款 | 6,309 | 8,646 | 8,393 10,071 11,001 | 息税前利润率(%) | 17.8 | 22.2 | 22.1 | 22.2 | 22.6 | ||
| 库存 | 8,704 18,282 12,489 17,486 14,316 | 税前利润率(%) | 16.0 | 20.0 | 20.9 | 20.9 | 21.3 | ||||
| 其他流动资产 | 781 | 1,367 | 1,095 | 1,570 | 1,459 | 净利率(%) | 13.7 | 16.9 | 16.9 | 16.9 | 17.2 |
| 流动资产总计 | 40,526 72,291 60,896 80,081 87,405 | 流动性 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | ||||
| 固定资产 | 79,628 94,585 112,171 134,514 154,451 | 流动比率(倍) | |||||||||
| 无形资产 | 6,905 | 7,982 | 8,047 | 8,087 | 8,100 | 利息覆盖率(倍) | 12.1 | 21.8 | 13.1 | 12.5 | 13.4 |
| 其他长期资产 | 5,248 14,159 14,359 14,459 14,559 | 净权益负债率(%) | 63.4 | 48.9 | 40.6 | 42.9 | 28.6 | ||||
| 长期资产总计 | 91,781 116,726 134,577 157,059 177,111 | 速动比率(倍) | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | ||||
| 总资产 | 133,753 190,310 196,563 238,128 265,402 | 估值 | 23.6 | 9.6 | 9.2 | 8.5 | 7.3 | ||||
| 应付帐款 | 17,493 20,390 19,613 23,685 25,532 | 市盈率 (倍) | |||||||||
| 短期债务 | 38,245 53,873 50,000 70,000 70,000 | 核心业务市盈率(倍) | 23.6 | 9.6 | 9.2 | 8.5 | 7.3 | ||||
| 其他流动负债 | 12,395 23,739 16,916 15,121 18,284 | 市净率 (倍) | 4.9 | 3.4 | 2.8 | 2.3 | 2.0 | ||||
| 流动负债总计 | 68,134 98,002 86,529 108,806 113,816 | 价格/现金流 (倍) | 14.1 | 8.5 | 5.9 | 6.0 | 3.9 | ||||
| 长期借款 | 11,822 15,644 16,000 17,000 18,000 | 企业价值/息税折旧前利 | 14.7 | 6.9 | 6.3 | 5.7 | 4.6 | ||||
| 其他长期负债 | 2,146 | 4,968 | 4,968 | 4,968 | 4,968 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 周转率 | 58.0 | 45.5 | 50.1 | 45.1 | 42.1 |
| 储备 | 45,265 65,832 81,366 98,180 117,729 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 48,405 68,971 84,506 101,320 120,869 | 应收帐款周转天数 | 26.7 | 18.8 | 20.3 | 20.3 | 20.3 | ||||
| 少数股东权益 | 2,870 | 3,197 | 4,560 | 6,035 | 7,750 | 应付帐款周转天数 | 84.3 | 47.5 | 47.6 | 47.6 | 47.4 |
| 总负债及权益 | 133,753 190,310 196,563 238,128 265,402 | 回报率 | 40.6 | 16.6 | 40.0 | 40.0 | 40.0 | ||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 15.42 | 21.97 | 26.91 | 32.27 | 38.50 | 股息支付率(%) | |||||
| 每股有形资产 (人民币) | 13.22 | 19.42 | 24.35 | 29.69 | 35.92 | 净资产收益率 (%) | 22.1 | 42.0 | 33.7 | 30.2 | 29.3 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | 10.35 | 11.24 | 11.53 | 14.65 | 11.73 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 资产收益率 (%) | 10.1 | 17.1 | 14.9 | 14.4 | 14.5 |
| 已运用资本收益率(%) | 2.9 | 5.1 | 4.4 | 4.0 | 4.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 16 日 | 万华化学 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 16 日 | 万华化学 | 4 |
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