重庆啤酒评级啤酒高端化浪潮中的佼佼者

股票代码 ：600132
股票简称 ：重庆啤酒
报告名称 ：啤酒高端化浪潮中的佼佼者
评级 ：买入
行业：酿酒行业

 17-21 年重啤的吨价复合增速为 7.08%，为啤酒 5 强的第 1 名。21 年重啤毛

资料来源：公司财报、申港证券研究所

敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告

内容目录

1. 嘉士伯助力重啤从区域龙头走向全国巨头 .......................................................................................................................... 4 1.1 嘉士伯入主重啤从区域龙头走向全国巨头 ................................................................................................................ 4 1.1.1 供应链：优化产能巧控成本 .......................................................................................................................... 4 1.1.2 品牌：围绕高端化持续升级 ........................................................................................................................... 6 1.1.3 营销渠道：数据助力 ...................................................................................................................................... 6 1.1.4 人力资源：薪酬赏罚分明成效立竿见影 ......................................................................................................... 6 1.1.5 财务管理：从成本创造效益 ........................................................................................................................... 7 1.2 异军突起业绩增长显著领先同业 ............................................................................................................................... 8 1.3 吨价及毛利率提升促使公司脱颖而出 ..................................................................................................................... 10 2. 啤酒行业：高端化成为必由之路 .........................................................................................................................................11 2.1 量趋稳向提价要市场 ............................................................................................................................................... 11 2.2 竞争格局趋于稳定 ................................................................................................................................................... 15 3. 重庆啤酒引领高端化势头 ................................................................................................................................................. 16 3.1 各价格带合理布局品牌矩阵特点鲜明 ..................................................................................................................... 16 3.2 高端化进程遥遥领先 ............................................................................................................................................... 18 3.3 乌苏成为公司增长的强势引擎 ................................................................................................................................. 19 4. 盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 20 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 21

图表目录

图 1： 2015 年公司生产人员数量大幅降低 ............................................................................................................................. 4 图 2：关停产能后人均产量显著提高 ...................................................................................................................................... 4 图 3： 2015 年关停落后产能后营收重回增长 ......................................................................................................................... 4 图 4： 2015 年关停产能后利润增长显著 ................................................................................................................................. 4 图 5：啤酒行业各公司历年来折旧摊销在营收的占比（%） ................................................................................................... 5 图 6：近 5 年主要啤酒公司单吨成本提升 CAGR.................................................................................................................... 5 图 7：近年来重啤人均薪酬持续提升 ...................................................................................................................................... 7 图 8：重庆啤酒人均薪酬已显著高于同业 ............................................................................................................................... 7 图 9：重庆啤酒人均创收（万元，2021 年） .......................................................................................................................... 7 图 10：重庆啤酒人均创利（万元，2021 年） ........................................................................................................................ 7 图 11：重庆啤酒员工人均创收高速增长 ................................................................................................................................. 7 图 12：重庆啤酒员工人均创利高速增长 ................................................................................................................................. 7 图 13：公司财务费用率持续下降 ........................................................................................................................................... 8 图 14： 2017-2021 年我国主要啤酒企业各指标 CAGR（%） ................................................................................................ 8 图 15：主要啤酒销量(千升） ................................................................................................................................................. 9 图 16：主要啤酒销量的比例变化(%) ...................................................................................................................................... 9 图 17：主要啤酒品牌近年来营收（百万元人民币） ............................................................................................................... 9 图 18：主要啤酒品牌营收结构对比（%）.............................................................................................................................. 9 图 19：主要啤酒企业近年来归母净利润（百万元） ............................................................................................................... 9 图 20：主要啤酒企业归母净利润对比（%） .......................................................................................................................... 9 图 21：各啤酒企业吨价对比 ................................................................................................................................................. 10 图 22：各啤酒企业提价速度对比 ......................................................................................................................................... 10 图 23：主要啤酒企业 2021 年毛利率对比 ............................................................................................................................ 10 图 24：主要啤酒企业毛利率变化情况 .................................................................................................................................. 10 图 25： 2017-2021 年部分啤酒企业毛销差变化对比 ..............................................................................................................11 图 26：部分啤酒企业毛销差对比 ..........................................................................................................................................11 图 27：啤酒行业产量下降趋势明显 .......................................................................................................................................11 图 28：我国啤酒产量与建筑业相关性较强 ........................................................................................................................... 12 图 29：啤酒产量与房开投资具有较强相关性........................................................................................................................ 12 图 30：各国啤酒销量基本停止增长 ...................................................................................................................................... 12 图 31：我国人均啤酒消费量已超世界平均水平 .................................................................................................................... 13 图 32：我国啤酒市场规模仍处于增长阶段 ........................................................................................................................... 13 图 33：我国啤酒零售价持续提升 ......................................................................................................................................... 14 图 34：各国啤酒平均出厂价 ................................................................................................................................................. 14 图 35：近年来各国啤酒出厂价 ............................................................................................................................................. 14 图 36：各国近 15 年啤酒出厂价变化幅度 ............................................................................................................................. 15 图 37：我国主要啤酒企业市场占有率 .................................................................................................................................. 15 图 38：我国啤酒行业集中度接近发达市场的水平 ................................................................................................................ 16 图 39：各国啤酒企业 CR3 提升过程 .................................................................................................................................... 16 图 40：各国啤酒企业 CR5 提升过程 .................................................................................................................................... 16

图 41：公司近年来各档次产品毛利率均呈现上升态势 ......................................................................................................... 18 图 42：高档产品营收占比显著提高 ...................................................................................................................................... 18 图 43：各啤酒企业吨价对比 ................................................................................................................................................. 18 图 44：各啤酒企业历年吨价对比 ......................................................................................................................................... 18 图 45：各啤酒企业近年来销量增速 ...................................................................................................................................... 19

表 1：重庆啤酒的 6+6 品牌矩阵 ........................................................................................................................................... 16 表 2：公司品牌矩阵 ............................................................................................................................................................. 17 表 3：乌苏产品“两大一高”特性鲜明 .................................................................................................................................... 19 表 4：乌苏在各社交媒体流量同业领先 ................................................................................................................................. 20 表 5：行业估值横向对比 ...................................................................................................................................................... 21 表 6：公司盈利预测表 .......................................................................................................................................................... 22

1. 嘉士伯助力重啤从区域龙头走向全国巨头

1.1 嘉士伯入主重啤从区域龙头走向全国巨头

重庆啤酒前身重庆啤酒厂成立于 1958 年，并于 1997 年在上交所上市。作为区域 性啤酒龙头，公司彼时的销售区域主要集中于重庆及四川、湖南的部分区域。在

上述区域，尤其是公司大本营重庆，重庆啤酒的市占率较高，但是在其他区域，

公司产品市场一度没有打开。

2008 年，嘉士伯开始收购重庆啤酒股权，期间分 3 次收购，至 2013 年嘉士伯持 有重庆啤酒 60%股权，成为控股股东。嘉士伯入主重啤后，对重啤进行了大刀阔 斧的改革工作。

1.1.1 供应链：优化产能巧控成本

率先优化产能，关厂增效。我国啤酒产量自 2013 年见顶后即开始持续回落，重啤 率先关停落后产能，可以轻装上阵，适应啤酒行业新的发展环境。自 2015 年大幅 关闭落后产能起，重啤生产人员的人均产量大增，至2019年人均产量已达到2015 年的 3.16 倍（2020 年重啤并购重庆嘉酿，虽人均产量大增，但可比性较弱）。

 2013 年嘉士伯入主后，延续此前开展的生产卓越化管理，选择部分管理薄弱公 司开展卓越化工作。次年建立 KPI 考核平台，降低成本，提升产线效率。

 2015 年，重啤关停了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂，去除 过剩产能。

 2018 年，重啤进一步开展酒厂“深度清洁”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、“产 能优化”等项目，持续降低成本，提升效率。

图1：2015 年公司生产人员数量大幅降低

资料来源：Wind，申港证券研究所

注：2020 年公司并购重庆嘉酿，法定口径的营收及归母净利润同比大涨，数据 口径可比性较弱，因此不再列出，下同。

资料来源：Wind，申港证券研究所

 2015 年率先关停过剩产能以来，重啤因此能够较好的控制折旧摊销水平，其每 年折旧摊销金额在营业总收入中的占比持续下降，由 2014 年的 7.13%下降至 2021 年的 3.44%，已显著优于同业公司。

图5：啤酒行业各公司历年来折旧摊销在营收的占比（%）

资料来源：Wind，申港证券研究所

卓越化项目：开展生产、物流、组织等一系列“卓越化”项目，优化工序，降低 可变成本，提升运行效率。“精益生产”项目：推广 LeanTPM（精益生产）管理 系统，减少生产浪费和损失。通过酒厂“深度清洁”、“恢复设备基本状态”、卫生 酒厂、水平衡、热能平衡等活动；“纸箱换塑箱”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、“产能优化”等项目持续提升产品质量，降低成本。近年来，随着物价上涨，尽 管啤酒行业的单吨成本普遍提升，但重啤的单吨成本提升幅度显著低于同业其他 公司。

图6：近 5 年主要啤酒公司单吨成本提升 CAGR

资料来源：Wind，公司官网，申港证券研究所

注：采用营业成本/销量近似推算，因 2015 年及以前部分公司销量数据未披露，采用的数据区间为 2016-2021 年

1.1.2 品牌：围绕高端化持续升级

通过"勇者之路"建设品牌组合，推进品牌战略发展；整合淘汰中低端 SKU。适时 调整重点发展品牌，在本体品牌中侧重发展“重庆”等本地强势品牌，积极引入 嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌；随后明确形成了“本地强势品牌+国际高端品 牌”的品牌组合。

本地高端品牌中：重庆国宾醇麦、1958醇麦等产品 2019年在重庆、四川、湖南 等区域上市，通过彝族新年、重庆啤酒节、火锅节等活动增加曝光度，补强本 土品牌在中高端档次中的位置，并获得较好的销量。

国际品牌中，绿光破晓上市，乐堡品牌在草莓、野草等音乐活动强化与年轻人 的链接，并尝试通过乐堡小篷车探索低能级城市及县域的渠道下沉。

完成瓶型改革：简化不同产品的瓶型，淘汰非未来瓶型，在全国简化至 4 种玻璃 瓶。推动罐装产品落地并积极推进瓶改罐工作，持续开展产品升级。

优化不同渠道的铺货 SKU，增加品牌在渠道的曝光度，在现饮/非现饮渠道两条 腿走路。

1.1.3 营销渠道：数据助力

上线“龙腾计划”，对终端渠道重新分类，明确和优化营销端的 KPI 目标，通过 E-sales（移动销售管理系统）等系统提升终端销售执行力，推动业绩提升。强化销 售团队的数据管理、分析能力，通过一些列数据库、分析平台提升销售决策的效 率和实际效果。

16 年开始“扬帆 22”战略，进一步推进产品高端化。在现饮渠道深耕细作，在非 现饮渠道提升听装产品占比。

1.1.4 人力资源：薪酬赏罚分明成效立竿见影

重建薪酬福利体系和人力资源政策，并通过更加有效的激励机制识别、培养、激 励和保留人才。为一线人才设定月度 KPI 考核，管理人员绩效与公司、所在部门 财务表现挂钩，以提高管理人员对财务表现的重视程度。2021 年，重庆啤酒人均 薪酬为 22.57 万元，同期青啤、燕京、珠江等人均薪酬分别为 16.06 万元/10.32 万 元和 16.35 万元。更高的薪酬水平有利于激发员工活力，留存和吸纳更优秀的人 才。近年来重庆啤酒人均薪酬持续提升，自 2017 年起已经显著高于同业水平。

图7：近年来重啤人均薪酬持续提升

度经营分析质量。建立共享服务中心和资金池，降低融资成本，优化资本结构。受益于更高水平的财务管控，公司财务费用及财务费用率自 2012 年来持续下降，财务费用至 2021 年已降至-1588 万元，财务费用率降至-0.12%。

图13：公司财务费用率持续下降

80

(20)

资料来源：Wind，申港证券研究所

1.2 异军突起业绩增长显著领先同业

在相对成熟的啤酒行业，重庆啤酒的体量虽然相对华润、青啤、百威亚太均有一

定差距，但近年来有着肉眼可见的高速增长。以我国啤酒行业体量较大的华润、青啤、百威亚太、重啤、燕京 5 家自 2017-2021 年间的数据作为对比（下同），重 庆啤酒的销量、营收近 4 年 CAGR 分别为 24.14%/42.57%，均为第一名，且远高 于同业；归母净利润 CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显 的优势。

图14：2017-2021 年我国主要啤酒企业各指标 CAGR（%）

资料来源：Datayes，上市公司公告、经营快报，华润啤酒官网，Refinitiv,申港证券研究所

注：因 2017 年数据缺失，百威亚太啤酒销量采用 2018-2021 年 CAGR

销 量 方 面 ， 重 庆 啤 酒 至 2021 年 实 现 278.94 万 千 升 ，2018-2021 年 间 CAGR24.14%；在上述啤酒 5 强的占比由 2018 年的 2.79%提高至 2021 年的 8.16%，3 年间提高 5.37 个 pct，市占率提升速度为上述公司第 1 名。

图15：主要啤酒销量(千升）

太）。

1.3 吨价及毛利率提升促使公司脱颖而出

高举高打，吨价提升最快。17-21 年间，重庆啤酒在销量 24%增速的前提下实现 了 43%的应收增速和 37%的利润增速，主要来自于吨价提升以及随之而来的利润 率提升。根据公司营收及销量数据近似推算，21 年重啤吨价为 4703 元，仅低于 百威亚太，高于剩余 3 家啤酒企业。在啤酒 5 强中，重啤是近年来吨价提升最快 的一家，17-21 年重啤的吨价复合增速为 7.08%，为啤酒 5 强的第 1 名。

图21：各啤酒企业吨价对比

图25：2017-2021 年部分啤酒企业毛销差变化对比

图28：我国啤酒产量与建筑业相关性较强

资料来源：Wind，申港证券研究所

图29：啤酒产量与房开投资具有较强相关性

60.00

-20.00

-40.00
资料来源：Wind，申港证券研究所

世界其他国家啤酒销量也基本到达天花板。

世界大多数国家的啤酒消费量已经基本停止增长。自 2006 年至 2020 年，全世 界啤酒销量的年化复合增速仅为 0.65%，其中，中国 1.51%的复合增速已属于 较高水平，日本、美国、德国同期的复合增速分别为-2%、-0.45%和-0.98%。

我国啤酒渗透率较高，人均啤酒消费量至 2020 年达到约 30.45 升/年，虽然和美 日德等国尚有差距，但已经超过世界平均水平 26%。

图30：各国啤酒销量基本停止增长

10%

-10%

-15%

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

图31：我国人均啤酒消费量已超世界平均水平

图33：我国啤酒零售价持续提升

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

我国啤酒行业仍有一定的提价空间：

尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家仍然较低，因此仍具备向 上的提价空间。以 2020 年数据为例，我国啤酒平均出厂价仅为印度的 72%、美 国的 63%、日本的 41%、香港的 38%。

图34：各国啤酒平均出厂价

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

图36：各国近 15 年啤酒出厂价变化幅度

各子品牌定位鲜明，布局完备。公司在按照 10 元以上、6-10 元及 6 元以下的价 格，划分出高档（代表品牌为乌苏、嘉士伯、1664）、主流（代表品牌为乐堡、重 庆、大理）、经济（代表品牌为山城、天目湖）3 个价格带，利用好嘉士伯带来的 国际品牌和自身原有的本土强势品牌各自优势，实现对不同价格带、不同消费场

景的覆盖，满足不同偏好的消费者。其中，公司销量最大的子品牌为乌苏。

表2：公司品牌矩阵

下沉至电商餐饮渠道。

景，暂处于起步阶段

355ml 瓶装

/500ml 罐装

装，468ml 瓶装

/600ml 瓶装

资料来源：公司官网、京东，公司公告，申港证券研究所

注：价格来自各品牌京东官方旗舰店、自营旗舰店等，若个别品牌无官方旗舰店，则采用销量较高的店铺单价。

产品利润率显著提升，结构优化明显。近年来，公司在营收持续增长的前提下，各档次产品的毛利率均呈现上升态势，2021 年，高档/主流/经济产品的毛利率分 别为 61.74%/46.2%/42.8%，分别较 2016 年提高了 4.64/5.7/26.88 个 pct。与此同 时，毛利率较高的高端产品占比显著提升。

图41：公司近年来各档次产品毛利率均呈现上升态势

资料来源：公司年报，申港证券研究所

注：根据公司年报划分，2020 年起 10 元以上为高档，6-9 元为主流，6 元及以

图42：高档产品营收占比显著提高

著高于同业，在多数年份其销量增速额领先于同业。

图45：各啤酒企业近年来销量增速

15.00%

10.00%

5.00%

-5.00%

-10.00%

资料来源：Datayes，申港证券研究所

注：2020 年因收购重庆嘉酿，重啤销量同比大增 156.88%，系统计口径的变化，因此剔除该年份数据以确保数据的可比 性。

在高吨价的同时，重啤的成本与竞品类似，且成本攀升的速度行业最慢。作为行 业内吨价第二高，提价最快的啤酒公司，重庆啤酒 21 年的吨成本为 2238.46 元，类比同业其他公司华润/青啤/燕京分别为 1836.62 元/2367.56 元/1887.27 元，重啤 吨成本略低于青啤，高于华润与燕京。但是，2017 年以来重啤吨成本提升 CAGR 仅为 2.3%，为行业最低，其余华润/青啤/燕京分别为 2.5%/4.46%/5.76%

3.3 乌苏成为公司增长的强势引擎

发展历程：由疆内称霸走向全国网红。乌苏始创于 1986 年，期初主要在新疆市场 销售，是疆内市场占有率最高的啤酒产品之一。自 2018 年嘉士伯收购后，受益于 嘉士伯集团成熟的运营体系，以及自身独具特色的异域风情属性，乌苏开始向疆

外市场强势扩张。随着抖音等新媒体的推进，乌苏产品在消费者口口相传中影响 力明显提升。2020 年，嘉士伯进一步拔高了乌苏的品牌定位，实行大城市战略，当年实现销量超 60 万千升。2021 年，大城市战略新增华东、华南为主的 20 个乌 苏专属空白城市。

产品辨识度高

大乌苏的“夺命”来自“两高一大”的产品特点。相比市场主要竞品，乌苏有 着显著更高的酒精度、麦芽度和更大的单瓶容量，更高的酒精度使得产品后劲

更大，和产品“硬核”属性一脉相承；而高麦芽汁浓度可以带来更加醇厚的口

感。更大的单瓶容量也体现了西北地区豪迈奔放的文化特点。这样的产品特点

由于口感硬核、更易醉，被人冠以“夺命大乌苏”的称号。

鲜明的产品特点反过来又进一步突出了产品的差异化，使得消费场景更加鲜明。在部分社交媒体，“wusu”品名倒立过来解读成“nsnm”，新奇有趣的解读在年 轻群体中迅速传播发酵，成为产品茶余饭后的谈资，恰好贴合了乌苏产品“两

高一大”的特点。而其独特的口味、品牌形象，也更加符合烧烤、火锅等重油

重辣餐饮，在上述消费场景成功切分市场份额。

表3：乌苏产品“两大一高”特性鲜明

资料来源：各公司官网，京东，申港证券研究所

社交媒体高流量，增加产品的曝光度。虽然重庆啤酒在销售收入、历史背景等方 面并不具备突出优势，但乌苏品牌在主要社交媒体的流量均处在同业领先的水平。

新媒体的持续高流量给了乌苏更高、更持久的曝光度，提升了品牌认知度，扩大 影响范围。

表4：乌苏在各社交媒体流量同业领先

资料来源：飞瓜数据（B 站版），巨量算数，小红书，申港证券研究所

注：抖音搜索指数为巨量算数基于抖音热词指数模型，通过相关内容量、用户观看、搜索等行为数据加权求和得出该关键词指数；该数据区间为 2022 年 1 月 1 日至

2022 年 5 月 18 日

预留充足的渠道利润，具有较强的营销动力。在疆外，乌苏品牌定位高端，和出 厂价具有较大的价差，为中间的经销商预留了充足的利润空间，具有较强的渠道 推力。大商模式为主，有利于短期迅速占领市场。在疆外新区域开拓发展过程中，借助当地成熟经销商的资源，可以更快的占领新市场。受益于较高的渠道利润分 配和大商模式，公司经销商的平均创收在啤酒行业处于较高水平。

4. 盈利预测

业绩预测：预测 22-24 年公司营收分别为 146.84 亿元/164.93 亿元/181.81 亿元，同比增长 11.92%/12.32%/10.24%；同期归母净利润分别为 14.72 亿元/17.14 亿元 /19.57 亿元，同比增长 26.25%/16.4%/14.17%；同期 EPS 分别为 3.04 元/3.54 元 /4.04 元；当前股价对应 PE 分别为 37.46 倍/32.18 倍/28.19 倍。

估值分析：

（1）横向对比，当前股价对应公司 22年业绩的PE倍数为 38.3倍，略高于青啤、华润（港股）、百威亚太（港股），远低于燕京；而公司作为我国高端化进程最为 成功、业绩增速较快的啤酒企业，市场通常给予高于行业平均的估值，如：重啤 的 PE（TTM）为 45.52，明显高于青啤、华润、百威等公司，因此，22 年重啤 38 倍左右的 PE 预计存在低估。此外，重啤是啤酒行业中少数能够通过增长，在 22 年有效消化估值的企业。

表5：行业估值横向对比

资料来源：Wind，申港证券研究所

注：根据报告日 2022 年 5 月 24 日股价计算

（2）纵向对比：公司近 3 年/5 年/10 年的 PE（TTM）中位数分别为 48.93 倍 /45.59 倍/49.51 倍，可见 22 年预测业绩对应的 38.4 倍 PE 处于偏低估值。

基于上述分析，我们给予公司 22 年 PE 估值 45 倍，对应合理股价为 136.9 元，给 予“买入”评级。

5. 风险提示

疫情及其防控政策对啤酒消费场景与销售渠道的超预期影响,原材料及包材价格上 涨的风险，行业竞争加剧及需求不足的风险，食品安全及行业声誉风险,商标侵权 及假冒伪劣风险。

表6：公司盈利预测表

流动负债

本）

权益合计

资料来源：Wind，申港证券研究所

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相 关。

风险提示

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机 构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者 在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。

免责声明

申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变 更。

申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策 与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何 责任。

本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投 资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等相关服务。

本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对 本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者 承担。

行业评级体系

申港证券行业评级体系：增持、中性、减持

市场基准指数为沪深 300 指数
申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持