三星医疗评级康复医疗持续布局，以“综合+专科”模式纵深发展

股票代码 ：601567
股票简称 ：三星医疗
报告名称 ：康复医疗持续布局，以“综合+专科”模式纵深发展
评级 ：买入
行业：电网设备

三星医疗（601567）

公司深度

康复医疗持续布局，以“综合+专科”模式纵深发展

排名稳定在行业前列，未来将乘智能电表更新换代、需求爆发的东风和 新能源领域下游应用领域的持续增广，持续贡献收入。2021 年智能配用 电领域实现收入 53.83 亿元人民币（+1.39%），占总收入 77%，毛利率 24.06%；2021 年公司累计在手订单 67.07 亿元（+27%），其中海外累计 在手订单 21.54 亿（+39.60%）、国内 45.53 亿（+21.32%）。

⚫康复医疗行业仍处发展早期，供需失衡预示发展机会，具备差异化优 势的康复专科医院将受益
2021 年康复医疗服务市场规模达 1032 亿元，2025 年预计将达到 2207 亿元，复合增速高，发展快；2020 年我国康复医院总收入 182 亿元人民 币，2005-2020 CAGR 21%。康复医疗行业产业链上游为康复医疗器械，中游为康复医疗流通，下游为康复医疗机构，总体来看集中度较低。从 需求端看，随着医疗健康消费的升级和基本医疗保险渗透率的不断提 高，我国康复医疗需求快速膨胀，且群体结构多样，老年人为主流群体，在人口老龄化不可逆的趋势下，我国康复医疗潜在需求将进一步被挖 掘。从供给端看，我国康复医疗资源供不应求，存在缺口，2020 年我国 专科康复医院数量 739 家，仅占总体专科医院数量的 8.2%，渗透率存在

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利好政策，民营康复医院作为医疗体系的重要补充，迎来发展窗口期。

⚫投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
公司深耕智能配用电和医疗服务两个领域，其中智能电表方面公司经验 丰富，有口皆碑，预计未来将持续保持业内领先；康复医疗领域公司运 营明州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品牌，复制性已经得到验 证，体外孵化医院储备量大质优，若并表将进一步增厚未来业绩。我们 看好公司在两个领域的运营管理实力。我们预计公司在 2022-2024 年将 实 现 营 业 总 收 入 87.90/109.71/136.32 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 25.2%/24.8%/24.3%；将实现归母净利润 9.05/11.59/14.61 亿元，同比 增长 31.1%/28.1%/26.1%，对应 PE 14.27/11.14/8.84x。首次覆盖，给 予“买入”评级。

⚫风险提示
新建医院爬坡不及预期；医院收购不及预期；智能电表订单量不及预 期；疫情反复造成影响。

资料来源： wind，华安证券研究所

正文目录

1 连锁康复医疗快速扩张，传统智能配电业务稳扎稳打 ............................................................................................................... 6 1.1基本情况：成立二十余载，战略转型成功 ........................................................................................................................................... 6 1.2财务表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比快速提升 ........................................................................................ 7 2 康复医疗：体内+体外持续布局，增长可期 .................................................................................................................................. 9 2.1宁波明州医院（浙江大学明州医院）：业绩实现高增长，管理经验丰富 ........................................................................... 11 2.2浙江明州康复医院：重症康复为特色逐步发展，业绩稳步增长 .............................................................................................. 12 2.3收购 2 家医院落地，纵深布局康复医疗服务领域 .......................................................................................................................... 13 2.4体外孵化康复医院进展顺利 .................................................................................................................................................................... 14 2.5医教研一体化发展，抚州医学院落地在即 ........................................................................................................................................ 16 3 智能配用电：传统业务持续稳定发展 ........................................................................................................................................... 16 3.1传统业务增长强劲，收入贡献占比逐年扩大 ................................................................................................................................... 16 3.2智能配用电周期向上，需求爆发为公司发展带来新机遇 ............................................................................................................ 18 4 康复医疗赛道扬帆起航 .................................................................................................................................................................... 19 4.1近千亿规模稳定增长，与发达国家仍有一定差距 .......................................................................................................................... 19 4.2产业链集中度较低，康复医疗服务为行业主体 .............................................................................................................................. 22 4.3医疗服务需求快速膨胀，转化率有待提高 ........................................................................................................................................ 24 4.4康复医疗供给端存在缺口，政策助力发展 ........................................................................................................................................ 25 4.5乘行业东风，连锁化康复品牌优势明显 ............................................................................................................................................ 30 5 收入预测及投资建议 ........................................................................................................................................................................ 31 5.1收入预测 ......................................................................................................................................................................................................... 31 5.2投资建议 ......................................................................................................................................................................................................... 32 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 33 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 34

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图表目录

图表1公司发展历程 ................................................................................................................................................................................................. 6 图表2公司股权结构 ................................................................................................................................................................................................. 7 图表3公司历史分红情况（亿元人民币） ....................................................................................................................................................... 7 图表4公司营收和归母净利润水平（RMB MN） ................................................................................................................................................ 8 图表5公司收入结构拆分（RMB MN） ................................................................................................................................................................... 8 图表 6医疗服务成本结构 ........................................................................................................................................................................................ 9 图表 7智能配用电成本结构 .................................................................................................................................................................................... 9 图表8公司主营业务毛利率 ................................................................................................................................................................................... 9 图表9奥克斯医疗投资集团发展进程 ................................................................................................................................................................ 9 图表10宁波奥克斯股权结构 .............................................................................................................................................................................. 10 图表11宁波明州股权结构 .................................................................................................................................................................................. 10 图表12公司旗下医院运营数据 ......................................................................................................................................................................... 10 图表13宁波明州医院相关运营数据 ................................................................................................................................................................ 11 图表 14宁波明州医院营收逐年上升（RMB MN） ............................................................................................................................................ 12 图表 15宁波明州医院净利润略有波动（RMB MN） ....................................................................................................................................... 12 图表16浙江明州康复医院基本信息 ................................................................................................................................................................ 12 图表17浙江明州康复运营数据 ......................................................................................................................................................................... 12 图表18浙江明州康复净利润情况（RMB MN） ................................................................................................................................................ 13 图表19收购医院 2020 年运营情况 .................................................................................................................................................................. 13 图表20南昌明州&净利润（RMB MN） ................................................................................................................................................................ 14 图表21宁波奥克斯开云医疗投资股权结构 .................................................................................................................................................. 14 图表22宁波奥克斯开云医疗投资净资产与净利润（RMB 万元） .......................................................................................................... 15 图表23公司 22 年并购医院运营情况（截至 2021 年） .......................................................................................................................... 15 图表24公司体外医院孵化情况 ......................................................................................................................................................................... 15 图表25抚州医学院规划进程梳理 .................................................................................................................................................................... 16 图表26智能配用电业务收入占比 .................................................................................................................................................................... 17 图表27公司海外配用电业务提振收入（RMB MN）....................................................................................................................................... 17 图表28公司智能配用电产销量分析（个/套） ........................................................................................................................................... 18 图表29我国智能电表市场规模及增速（RMB 亿元） ................................................................................................................................. 18 图表 302019 年国家电网智能电表及用电管理系统集中招标中标金额（单位：万元）.............................................................. 19 图表 312017-2019 国网电表类招标部分中标企业排名 ............................................................................................................................ 19 图表32我国康复医疗市场规模及增速（RMB 亿元） ................................................................................................................................. 20 图表33康复医院医疗收入及增速（RMB 万元） .......................................................................................................................................... 20 图表 342010-2020 康复医院入院人数及增速（万人） ............................................................................................................................ 21 图表 352010-2020 康复医院出院人数及增速（万人） ............................................................................................................................ 21 图表36美国康复医疗发展历程 ......................................................................................................................................................................... 21 图表37康复医疗行业产业链 .............................................................................................................................................................................. 22 图表 38人口老龄化已成不可逆趋势 ................................................................................................................................................................ 24 图表 39慢病发病率随年龄上升而增加 ............................................................................................................................................................ 24

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图表40老年康复病患群体细分 ......................................................................................................................................................................... 24 图表412020 年残疾人康复患者种类及数量细分 ....................................................................................................................................... 25 图表42我国康复医院数量逐年上升（单位：家） .................................................................................................................................... 25 图表432003-2020 中国康复专科医院相对专科医院总量占比 .............................................................................................................. 26 图表442007-2018 中国康复医学科床位数及增速（单位：张） ......................................................................................................... 26 图表452007-2018 中国医疗卫生机构康复医学科床位数相对专科医院床位总数占比 ............................................................... 27 图表462020 年专科医院总资产对比（RMB 万元） .................................................................................................................................... 27 图表 472020 年专科医院万元以上设备总价值对比（RMB 万元） ......................................................................................................... 28 图表 482020 年康复医院设备数量，按价值分类（台） .......................................................................................................................... 28 图表 492005-2020 康复医院从业人员总量及增速（名） ........................................................................................................................ 28 图表 502005-2020 康复医院执业（医师）数量及增速（名） .............................................................................................................. 28 图表51国家自 2009 年开始不断出台康复医疗学科政策 ........................................................................................................................ 29 图表 522021 年五家医院净利率 ........................................................................................................................................................................ 31 图表 53旗下医院净利润同比增速 ..................................................................................................................................................................... 31 图表54公司收入预测（RMB MN） ....................................................................................................................................................................... 32

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1 连锁康复医疗快速扩张，传统智能配电业务稳

扎稳打

1.1 基本情况：成立二十余载，战略转型成功

历史悠久，配用电&医疗服务双业务线共同发展。三星医疗于 2011 年在上交所 挂牌上市，原名三星电气。公司紧抓智能电网的行业机遇，凭借在配电业深耕多年 打下的深厚基础，持续领跑在智能配电领域；2015 年，公司更名为宁波三星医疗电 气股份有限公司、证券简称变更为三星医疗，通过收购宁波明州医院切入康复医疗 领域。公司主营业务分为两大部分，其中智能配用电为公司一直以来的支柱业务，持续领跑行业；康复医疗服务是公司战略布局的业务重点，截至目前，公司旗下共 有 8 家医院，同时通过托管、并购、自建、合资等多种方式在体外培育和筹建 25 家 医院（其中正在运营医院 13 家），扎根浙江、辐射全国。2022 年 4 月公司发布公告，临时股东大会审议通过以自有资金收购南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康 复、常州明州康复、宁波北仑明州康复 5 家医院 100%股权，并购扩张战略持续落地。根据股权激励的考核目标，公司在 2022-2024 年每年将增 10 家医院，将进行规模效 应。

图表 1 公司发展历程

•1986：郑坚江董事长开始创业
•1989：首创全塑型电度表罩底壳，涉足仪表行业

•2001：成立宁波奥克斯高科技有限公司，进军配电业
•2007：改制为宁波三星仪表公司

•2008：更名为宁波三星医疗电气股份有限公司

全资子公司三星电气（香港）持有融资租赁公司25%的股权

•子公司三星香港投资认购现代牙科集团新股，投资总额为3,864万港元，占已发行 股份本的3.68%
2015•子公司三星香港作为基石投资者认购宜昌东阳光长江药业股份有限公司新股，投 资总额为23,255万港元，占已发行股份本的6.87%
•证券简称更名为“三星医疗”

•召开第五届董事会第十一次会议决定，公司拟变更部分募集资金79,420万元用以收

资料来源：公司公告、公司官网、wind，华安证券研究所

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从股权结构看，公司股权结构稳定，公司创始人郑坚江先生为实际控制人，其 中直接持股 14.95%；奥克斯集团有限公司下设宁波元兴实业投资公司（65%）和宁波 元和电器科技有限公司（35%），其中郑坚江先生分别各持有 85%股权，因此通过奥克 斯集团间接持股 28.06%，整体结构稳定，有利于公司长期发展。

图表 2 公司股权结构

资料来源：wind，华安证券研究所
连续分红彰显优秀业绩。公司自 2018 年起每年进行稳定的分红，公司优秀的经 营业绩可见一斑，也彰显公司长期发展的信心。

图表 3 公司历史分红情况（亿元人民币）

资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所

1.2 财务表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比 快速提升

公司营业收入稳定增长，2021 年公司实现营业总收入 70.2 亿元，同比下降 0.98%；2022 年一季度实现收入 19.82 亿元，同比增长 42.77%。归母净利润 2018 年较低，主要是由于坏账损失增加所致；2019 年增速较高（10.36 亿元），主要系公司出售医 思健康、现代牙科、东阳光药等金融资产产生的投资收益影响所致，2020 年达 9.56 亿元水平，同比下降 7.72%，主要系疫情影响等因素扰动。2021 年归母净利润 6.90 亿元，同比降低 27.83%。2018 年公司归母净利润有所下降，主要系受到人民币汇率

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波动、原材料价格上涨、部分产品招投标价格下降等多个因素影响。 图表 4 公司营收和归母净利润水平（rmb mn）

资料来源：wind，华安证券研究所
从收入结构看，公司的主营业务可以分为智能配电、医疗服务、融资租赁，其中 智能配电板块占比最大，2020 年占总收入 75%，2021 年实现收入 53.83 亿元人民币；医疗服务其次，2020 年占总收入 19%，2021 年贡献 13.70 亿元人民币收入。融资租 赁并非公司主业，主要用作公司医疗服务板块的过渡且公司正在主动缩减融资租赁 板块业务规模以更好地聚焦主业，2020 年占总收入 4%，2021 年收入 1.58 亿元。

从毛利结构看，2021 年公司实现毛利 17.82 亿元人民币，其中智能配用电业务 贡献毛利 12.95 亿元，医疗服务贡献毛利 2.84 亿元，融资租赁贡献毛利 1.48 亿元。融资租赁业务毛利率最高，2021 年毛利率 93.74%（+36.92pcts）；智能配用电其次，2021 年毛利率 24.06%（-5.29pcts）；医疗服务最低，2021 年毛利率 20.74%（+1.64pcts）。由于融资租赁业务未来将持续缩减规模，毛利贡献将逐步降低，公司 智能配用电业务因此依旧是最具备盈利能力的板块，同时医院业务也将持续发力，盈利能力逐年提高。

从成本结构看，1）公司医疗服务板块中人工工资占最大比例，2021 年人工支出 占 33.86%；药品成本 2021 年有所下降，占比 23.53%。2）公司智能配用电板块中直 接材料占最大比例，2020 年占比 90.80%。

图表 5 公司收入结构拆分（rmb mn）

5.00%

0.00%

80.00%

60.00%

40.00%

图表 8 公司主营业务毛利率

100.00%

80.00%

70.00%

40.00%

10.00%

0.00%

资料来源：wind，华安证券研究所

2 康复医疗：体内+体外持续布局，增长可期

奥克斯医疗投资集团为公司三星医疗旗下全资子公司，成立于 2014 年，主要负 责公司医疗板块的运营管理及投资等相关业务。奥克斯医疗集团自 2002 年开始涉足 医疗业务，迄今共管理 6 家医疗机构，床位总数近 2000 张。

图表 9 奥克斯医疗投资集团发展进程

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资料来源：奥克斯官网，华安证券研究所

目前，公司旗下有全资子公司宁波明州医院、浙江明州康复医院、温州深蓝医 院、抚州明州医院、南京明州康复医院、南昌明州康复医院、杭州明州脑康康复医 院。

图表 10 宁波奥克斯股权结构

资料来源：爱企查，华安证券研究所
同时，公司旗下宁波明州医院控股 6 家医疗机构，其中温州市深蓝医院有限公 司为深蓝体检中心，明州人门诊部有限公司为浙江大学明州医院国际医疗保健中心。温州深蓝体检中心是温州首家以健康管理为特色的高端专业体检机构，建筑面积近 4000 平方米，总投资额约 2 亿元。

图表 11 宁波明州股权结构

资料来源：爱企查，华安证券研究所

公司旗下主要管理医院的运营数据如下： 图表 12 公司旗下医院运营数据

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资料来源：公司公告，华安证券研究所

2.1 宁波明州医院（浙江大学明州医院）：业绩实现高增长，管理经验丰富

宁波明州医院是一所按三级甲等医院标准投资建设，集医疗、科研、教学、预 防、康复为一体的大型综合性医院。根据医院官网介绍，医院占地面积 140 亩，建 筑面积 17 万平方米，于 2006 年 5 月投入运营；2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院；是宁波市医保定点机构、浙江省一卡通定点单位。宁波 明州共有 4 个康复病区，科室优势强劲。

图表 13 宁波明州医院相关运营数据

2018 年门急诊量 89.8 万人次，年出院 3.88 万人次，年手术

2021 年康复科床位使用率 90%左右

资料来源：医院官网，华安证券研究所

宁波明州为公司医院板块利润主体。2015-2017 年宁波明州医院经营能力不断 提升，收入端与归母净利润端都实现超过 20%以上的增长。2018 年医院二期全面投 入进行使用，科室规模扩大并引进了多名学科带头人，医院营业收入突破 10 亿。2019 年由于 2018 年基数较低以及公司扩建，归母净利润有了显著提升，共 1.58 亿元人 民币，相比 2018 年的 0.75 亿元人民币实现翻倍增长，2020 年及 2021 年上半年由 于疫情影响，净利润有所下降，2020 年实现净利润 1.31 亿元人民币（-16.91%）；2021 年贡献 86.62 百万元净利润（-34.03%），主要系医院旗下参控股子公司分红的 波动导致投资收益减少 3000+万元，医院实际经营并未出现问题。

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10.00%

158.02

2.2 浙江明州康复医院：重症康复为特色逐步发展，业绩稳步 增长

浙江明州康复医院是以重症康复为特色的康复专科医院。明州康复成立于 2016 年，作为专科特色品牌医院，对接公立三甲医院的 ICU、神经内外科、骨科等病人转 诊至医院做康复，运营状况良好。浙江明州康复医院院长是浙江省康复医学会组委 会委员，医院核心成员在浙江康复行业内有很大影响力；获 2019 届康复医院 50 强 第 32 位（非公性质第 10）。

图表 16 浙江明州康复医院基本信息

2017 年宁波明州医院有限公司以现金方式收购浙江明州康

利润 2000 万元、PE 16x

资料来源：医院官网，华安证券研究所

重症康复、儿童重症康复为浙江明州康复医院重点建设学科。浙江明州康复医 院是区级重症康复优势专科，截止目前已收治病人 3000 余例。

图表 17 浙江明州康复运营数据

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资料来源：公司公告，华安证券研究所

自 2017 年被宁波明州医院收购后，浙江明州康复医院业绩迎来爆发式增长，营 业收入相比 2016 年增长约 489%。2020 年及 2021 年上半年由于疫情影响，归母净利 润开始下降，2020 下降约 5.6%，2021 年上半年归母净利润约为 2326 万元；2021 年 净利润快速恢复，实现 38.76 百万元，同比增长 30%。

图表 18 浙江明州康复净利润情况（rmb mn）

80.00%

资料来源：公司年报、公司公告，华安证券研究所

2.3 收购 2 家医院落地，纵深布局康复医疗服务领域

公司 2021 年完成了对南京明州康复医院 85%股权、杭州明州脑康康复医院 84% 股权的收购并于 21 年 11 月完成工商变更，两家医院并至上市公司体内。两家医院 主营重症康复业务，是公司在康复医疗领域的持续布局，以重症康复为特色，着眼 新康复医疗模式的创新，打造差异化、连锁化、品牌化的竞争优势。通过收购，公司 有望实现康复医疗业务异地复制和国内多点发展，扩大公司康复医疗业务规模，与 公司现有医疗业务形成良好的协同效应。

根据 2020 年各医院公开信息，截至 2020 年，杭州脑康复明州康复医院共有医 护人员 237 名，其中医生 60 名，护士 177 名，总床位 485 张；南昌明州康复医院共 有医护人员 66 名，其中医生 19 名，护士 47 名，总床位 276 张。

图表 19 收购医院 2020 年运营情况

门诊、胃镜室

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（次）
资料来源：公司公告、医院官网，华安证券研究所；其中床位周转率=出院病人数/平均占床数

经营业绩良好，并表后将进一步增厚公司业绩。根据公司披露的医院审计报告，2021 年上半年南昌明州实现净利润 6.58 百万元，杭州明州脑康康复 14.28 百万元，盈利能力得到体现。

图表 20 南昌明州&净利润（rmb mn）

图表 22 宁波奥克斯开云医疗投资净资产与净利润（rmb 万元）

60,000

50,000

30,000

(10,000)

资料来源：wind、公司年报，华安证券研究所

2022 年 4 月公司发布公告，临时股东大会通过审议，以自有资金收购南京明州 康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复 5 家医院 100%股权，并购扩张战略持续落地。

图表 23 公司 22 年并购医院运营情况（截至 2021 年）

资料来源：公司公告，华安证券研究所

在公司股权激励计划的相关指引、内部强大的运营管理能力的赋能下，公司后 续的并购扩张战略或将持续落地，助力公司进一步扩大医院业务版图。

图表 24 公司体外医院孵化情况

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资料来源：公司公告、公司年报、企查查，华安证券研究所

2.5 医教研一体化发展，抚州医学院落地在即

除管理运营体内外医院外，公司也在布局医教研一体化体系，与抚州医学院合 作，计划建设非营利性民办本科院校。抚州医学院即南昌大学抚州校区，占地面积 580 余亩，建筑面积 25 万平方米，全日制在校生 8600 多人；本次合作将为集团旗下 系列医院和后续发展提供医学人才，医师资源得到良好补充。

图表 25 抚州医学院规划进程梳理

奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学院签订《南昌大学抚州医学院与

书》，由奥克斯医院投资独家投资 10 亿元建设南昌大学附属抚州医院

公司审议通过《关于签订南昌大学抚州医学院办学改制合作协议的议 案》，与抚州市人民政府签订《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹建抚州医学院）合作协议》，协议约定由公司全资子公司医学教

在校生规模发展至 15000 人（南昌大学抚州医学院现有在校生 8625 人，其中本科生 3771 人、专科生 4854 人），为公司定向培养符合公 司产业发展领域的医疗人才

资料来源：wind、公司公告，华安证券研究所

3 智能配用电：传统业务持续稳定发展

3.1 传统业务增长强劲，收入贡献占比逐年扩大

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智能配用电是公司的传统支柱业务，经过长期发展沉淀，目前已经具备完整的 产品和服务体系，国内+国外市场同步扩展，是国内领先的智能配用电整体解决方案 供应商。公司智能配用电业务分为智能配电和智能用电两大领域，主营产品矩阵包 括智能计量、智能开关、智能配电系统、智能充电设备等，2017 年收入占比 76%，2018 年占比略有下降，之后逐渐恢复，2020 年收入占比 75%。

图表 26 智能配用电业务收入占比

75.67%
76.00% 74.85%

74.00%

68.00%

66.00%

64.00%

资料来源：wind，华安证券研究所

在智能配用电领域，公司不断开拓海外市场，海内外业务同步扩展。2017-2019 年公司海外业务发展较为缓慢，2020 年逆势实现增长。公司乘“一带一路”政策东 风，抓住机遇通过在海外投资设厂等多种方式与全球范围内的50余个国家达成合作，特别是在沙特、苏丹、尼日利亚等地区实现业绩增长。

图表 27 公司海外配用电业务提振收入（rmb mn）

资料来源：wind，华安证券研究所

公司的产品可以分为智能用电产品、智能配电产品两大类，其中智能用电为主 要产品，2020 年生产 16.87 百万套、销售 17.13 百万套；智能配电数量较少，2020 年生产 4.18 万套、销售 4.18 万套。

敬请参阅末页重要声明及评级说明17 / 35 证券研究报告

图表 28 公司智能配用电产销量分析（个/套）

资料来源：公司年报，华安证券研究所

3.2 智能配用电周期向上，需求爆发为公司发展带来新机遇

智能电表是智能配电网数据采集的基本设施，是实现信息集成、分析优化的基 础，是电网建设的重要环节。我国自 2002 年以来不断加强电网建设，2010 年起开始 普及智能电表的安装应用，截至 2018 年，全国共安装 5.54 亿只智能电表。我国智 能电表行业增速稳定，2018 年我国电能表市场总体规模 171 亿元人民币，2014-2018 CAGR 1.52%；预计 2023 年将达到 219 亿元规模，2019E-2023E CAGR 5.17%；智能电 表行业整体规模平稳上升。

图表 29 我国智能电表市场规模及增速（rmb 亿元）

-4%

资料来源：头豹研究院，华安证券研究所

从需求端看，我国智能电表需求大规模爆发在即：1）根据产品技术规定和国家 相关规定，由于智能电表属于强制检定类计量器具，其轮换周期不超过 8 年，考虑

敬请参阅末页重要声明及评级说明18 / 35 证券研究报告

到我国首批智能电表的安装是从 2010 年开始安装的，2018 年开始我国会逐渐大规 模更换电表，老旧电表迭代的硬性需求推动智能电表订单数量的上升。2）随着智能 电网、泛在电力物联网建设进程的不断加快，我国国网智能电表及用电信息采集设 备招标总额整体将持续处于上升趋势。

从竞争格局上看，目前智能配用电设备行业分散度高，行业内玩家市占率已基 本保持稳定状态。从中标金额上看，2019 年三星医疗招标中标金额全行业第二，业 务实力强，认可度高。从历史中标排名上看，三星医疗一直位居前列，已然成为行业 第一梯队，是智能配用电的主要龙头之一。

图表 30 2019 年国家电网智能电表及用电管理系统集中招 标中标金额（单位：万元）

图表 31 2017-2019 国网电表类招标部分中标企业排名

6

总体来看，公司智能配用电业务经过多年发展，目前稳居行业前列，考虑到电改 的持续推进、电力物联网的深入布局，智能电表龙头企业将迎来新一轮发展机遇。

4 康复医疗赛道扬帆起航

4.1 近千亿规模稳定增长，与发达国家仍有一定差距

中国康复市场规模逐步扩大，增速稳定。中国康复医疗服务能力近年来不断加 强，发展势头良好，公立综合医院已探索并初步建立康复医学科体系，民营专科医 院也逐步形成规模化、体系化的发展态势。然而从整体角度看，中国康复医疗整体 规模较小，与发达国家相比仍存在差距。根据毕马威相关研究报告，中国康复医疗 市场服务总消费金额由 2011 年的 109 亿元增至 2018 年的 583 亿元，CAGR 26.9%，预计康复医疗服务的市场规模 2021 年将达到 1032 亿元、2025 年将达到 2207 亿元，康复医疗千亿市场亟待挖掘。

敬请参阅末页重要声明及评级说明19 / 35 证券研究报告

图表 32 我国康复医疗市场规模及增速（rmb 亿元）

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E

资料来源：毕马威，前瞻产业研究院，华安证券研究所

中国康复医院总收入快速增长，随着中国康复医疗市场规模的不断扩大，中国 康复医院总收入也实现快速增长。根据历年《中国卫生健康统计年鉴》，中国康复医 院总收入呈增长态势，从 2005 年的 9.8 亿元增至 2020 年的 182 亿元，2005-2020 CAGR 21%,2011-2020 CAGR 22%，保持高增长。

图表 33 康复医院医疗收入及增速（rmb 万元）

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

中国康复医院出入院人数同步高速增长，根据历年《中国卫生健康统计年鉴》，2005 年至 2020 年中国康复医院出入院人数整体呈增长态势，2010-2018 年增长率都 在 10%以上，2010-2018 CAGR 19.61%；2018 年后每年中国康复医院出入院人数逐渐 达到饱和，增长放缓，2019 和 2020 年增速都低于 5%，2018-2020 CAGR 3%。

敬请参阅末页重要声明及评级说明20 / 35 证券研究报告

和发达国家相比，我国康复医疗行业仍处于发展初期。作为世界上康复医疗领 域发展历史最悠久的国家之一，美国的康复医疗体系经历了三个阶段，主要以支付 方式的不同来区分。目前，美国已经形成了较为完善的三级康复诊疗制度，通过住 院康复机构（IRFs）、长期急性护理机构（LTACs）、专业护理机构（SNFs）提供不同 类型的康复治疗，具有借鉴意义。

图表 36 美国康复医疗发展历程

住院康复医疗和急性病住院医疗费用尚未分开，医疗提供方提供服务后，按照报销标准和比

疗。

综合医院与住院康复医院支付政策分化，针对诊断明确、治疗方法相对一致、治疗程序相对

康复住院医疗实施按服务项目支付的后付制的差异推动美国康复医疗行业快速发展。

根据《国际残损、残疾和残障分类》中残疾、残损的标准将患者分类，后按患者功能状况和 年龄分为若干组，测算每组医疗费用标准并结合住院天数确定一个费用定额，预先支付给康 复医院。实施 FRGs 后，康复医院的平均住院时间限制在 20 天左右，过度康复现象急剧减

估并支付相应的额度。评估体系的完善使得治疗方案、住院周期及疗效都得到有效管控，同 时降低了费用支出。

资料来源：布谷医疗，华安证券研究所

在英国，康复医疗机构主要分为五类：1）专门康复机构；2）综合医院中的康复 科室；3）日间康复门诊；4）社区康复中心；5）军事康复中心。康复专业医师需在 医疗机构进行 4 年专业进修后通过考试取得康复医师执照后才可从业。绝大多数居 民可以免费享受康复医疗服务。在日本，康复医疗机构主要分为四类：1）专业化的

敬请参阅末页重要声明及评级说明21 / 35 证券研究报告

康复机构；2）综合医院中的康复科室；3）专门为全龄残疾人开设的康养医疗所福利 设施；4）回归就业的职业康复训练机构。日本已经基本建立了完善的“医疗保险+介 护保险”机制，为老龄残疾人提供完备的康复体系，根据康复疗效收费。

对比我国，根据毕马威《康复医疗趋势引领新蓝海》中的分析，2017 年中国人 均康复医疗消费约为 5.5 美元，远低于同年美国人均康复花费 54 美元水平。虽然康 复体系的硬件基础已初具规模，但我国整体康复医疗服务市场仍处于发展初期和机 构数量扩展阶段，与发达国家相比仍存在差距。

4.2 产业链集中度较低，康复医疗服务为行业主体

根据产业链上来分，康复医疗行业可以分为上游、中游、下游，其中上游主要包 括康复医疗器械生产商，中游主要为流通，下游主要为各类终端康复医疗机构，其 中下游康复医疗服务机构颇受市场关注。康复医疗器械制造呈现数量多、批量大的 特点，集中度较低；康复医疗器械流通和上游器械制造一致，呈现散乱小的特点。

图表 37 康复医疗行业产业链

案，实现智慧远程康复。

骨骼机器人康复设备、下肢康复外骨骼机器人等。

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疗器械研发、制造、流通、服务等各领域。

复、毛纺生产、服装制造、产业投资等领域。

性脑病引起的昏迷、运动障碍、认知障碍、各种精神症状等；脊髓损伤

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资料来源：各公司官网、wind，华安证券研究所

4.3 医疗服务需求快速膨胀，转化率有待提高

中国医疗健康需求急速增长。随着基本医疗保险渗透率的不断提高，大量刚性 的医疗需求得以释放，同时随着医疗健康消费的升级，中国的医疗健康需求不仅总 量急剧增长，结构也在逐渐裂变，越来越呈现出多元化、层次化、动态化的特征，特 别是对重症性疾病的康复需求持续增长。

康复医疗需求群体结构多样，老年人为主流群体。根据第七次全国人口普查数 据显示，中国 60 岁及以上人口已超 2.64 亿人次，占总人口的 18.70%，全国有 6 省 老年人口超 1000 万人，人口老龄化呈加速趋势，未来老龄相关性疾病的患者群体规 模，如神经、骨科、心血管疾病等患者群体将大幅增加，中国老年群体将成为康复医 疗市场的最主流群体之一。

2%

慢病患病率

50%
38.90% 40%

0%

图表 40 老年康复病患群体细分

资料来源：《2020 年残疾人事业发展统计公报》，华安证券研究所

在康复领域，我国残疾人群体不容忽视，根据《2020 年残疾人事业发展统计公 报》，2020 年共有 1077.7 万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，其中 0-6 岁 残疾儿童 23.7 万人。此外，随着三胎政策的放开、90 后 95 后人群持续进入适育年

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龄、我国中产阶级人群数量不断上升、二三线城市经济逐步崛起等多种因素的持续 作用，中国适育年龄女性及其家庭对消费升级的需求不断增加，优质的产后康复需 求持续增强。

图表 41 2020 年残疾人康复患者种类及数量细分

资料来源：《2020 年残疾人事业发展统计公报》，华安证券研究所

整体来看我国康复医疗普及度较低，渗透率有很大的提升空间。虽然我国不同 年龄层均存在不同程度的康复治疗需求，中国大部分患者及患者家属、甚至部分医 务人员仍保有“重治疗、轻康复”的概念，大批潜在需求未被挖掘。

4.4 康复医疗供给端存在缺口，政策助力发展

中国康复医院市场供给亟待弥补，资源相对匮乏。虽然康复医疗服务市场规模 整体近千亿，但无论是我国综合医院康复医学科及康复专科医院的数量，还是康复 床位的数量，目前均呈现供应不足的状态，进而导致系统完备的康复医疗供给体系 长期未定型。康复医疗机构中先进的康复医疗设施相对不足，且机构普遍存在规模 小、床位少、资源分散、服务项目少等问题。根据中国卫生健康统计年鉴的数据，我 国康复专科医院数量从 2011 年的 172 家增加至 2020 年的 739 家，2010-2020 CAGR 10.7%，增长速度可观；但截至 2020 年底，中国专科医院总量为 9021 家，康复专科 医院占比仅为 8.2%，2010 年至 2020 年平均占比仅为 7.5%，且每年占比均低于 10%，供给稀缺。

图表 42 我国康复医院数量逐年上升（单位：家）

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明25 / 35 证券研究报告

图表 43 2003-2020 中国康复专科医院相对专科医院总量占比

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

康复床位总体紧缺，康复医疗资源供给缺口亟待弥补。根据《中国卫生健康统 计年鉴》，我国用于康复医学学科的床位从 2007 年的 5.5 万张增加到 2018 年的 24.6 万张，2010-2020 CAGR 16.6%，床位增速快于医院增速。但截至 2018 年底，中国专 科医院床位总量为 105.4 万张，康复专科床位数仅占总床位数的 23.4%，中国每千人 口康复床位仅 0.18 张。根据《北京市医疗卫生服务体系规划（2016 年-2020 年）》中的标准，康复床位配置设定 2020 年的目标为每千人口 0.5 张康复护理床位，因此 当前康复医院床位供给上仍存在较大缺口，以每千人 0.5 张估算 2030 年全国康复床 位总目标，缺口将达到 45 万张，我国康复医学仍存在很大提升空间。

图表 44 2007-2018 中国康复医学科床位数及增速（单位：张）

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

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图表 45 2007-2018 中国医疗卫生机构康复医学科床位数相对专科医院床位总数占比

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

康复医院资产水平处于中等偏高位置。2020 年卫生健康统计年鉴显示，我国专 科医院总资产平均水平 341.34 亿元人民币，其中康复医院总资产 375.13 亿元人民 币，处于中等偏上水平，新进入者需要具备一定实力，但复制难度不至于过大。

图表 46 2020 年专科医院总资产对比（rmb 万元）

14000000
11949288
12000000 11322069

10000000

8000000

0

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，华安证券研究所

康复医院设备总价值处于适中水平，造价不贵，对设备依赖度低。2020 年康复 医院万元以上设备总价值 74.66 亿元人民币，与总体专科医院平均价值基本持平，略少于平均值。从设备单价分布来看，康复医院对重型设备依赖程度很低，50 万元 以下设备的台数占总台数的 95%。

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图表 47 2020 年专科医院万元以上设备总价值对比（rmb 万元） 图表 48 2020 年康复医院设备数量，按价值分类（台）

2500000

2000000
1304465

我国康复医师数量总量少，增速波动大。根据 2021 年中国卫生健康统计年鉴的 数据，2020 年中国康复执业人员总数仅为 7.5 万，其中执业（助理）医师仅有 1.6 万人，占当年全部专科医院执业医师数量的 5.83%。在人才储备方面，截至 2020 年 4 月，中国开设康复医疗相关专业的高校共有 555 所，中国康复医学与理疗学共有硕 士点 59 个，博士点 54 个，整体来看康复专业人才供给仍然不足，制约行业发展。

政策持续支持康复医疗行业发展，供给端不断放开。康复医疗是卫生健康事业 的重要组成部分，中国经济的稳步发展以及政府公共卫生经费的持续投入，给民众 带来更大的获得感。为了进一步增加康复医疗供给，满足人民多样医疗需求，保障 民众康复需求得到满足，提升康复医疗质量及相关产业发展，促进社会办医，国家 近年来持续出台激励政策推动康复医疗服务行业发展。

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图表 51 国家自 2009 年开始不断出台康复医疗学科政策

加强老年康复医院、护理院、临终关怀机构和综合医

训练等老年康复护理服务

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品牌服务机构

逐姿将门诊医疗费用纳入基本医疗保险统筹基金支付
范围。补齐护理、儿科、老年科、精神科等紧缺医疗

慢性病按人头付费；探索对紧密型医疗联合体实行总
额付费

资料来源：毕马威《康复医疗趋势引领新蓝海》、卫健委、中国政府网，华安证券研究所

我国康复医疗行业将迎政策东风，持续不断完善发展。2011 年，我国卫生部发 文提出要学习发达国家，建立完善的三级康复医疗体系，未来有望对标美国成熟康 复医疗体系，茁壮成长，康复治疗的质量和整个康复体系协同性也将随着分级诊疗 制度的推进和社会办医进程的加快而逐步提高。

4.5 乘行业东风，连锁化康复品牌优势明显

康复医疗赛道具备正外部性特点，长期发展动力足。从政策端看，我国政策一 以贯之支持康复医疗行业发展，十四五将康复医疗行业发展纳入规划；医疗服务价 格改革为康复医疗服务加量齐升提供新机会；康复医疗纳入医保范围的项目数量逐 年增多，支付政策改革为康复医疗发展提供全新可能性。从设备和医师端看，康复 医院平均设备价值和对康复医疗师的要求均处于中等水平，对高端康复师的依赖程 度中等，整体进入壁垒处于连锁医疗服务行业中等水平，先进入者具备优势。从患 者端看，在公立医院医疗资源紧张、床位稀缺的背景下，患者特别是重症患者有意 愿前往康复医院就诊，民营康复医院获客成本低。从需求端看，康复医疗受众群体 广泛，细分学科需求渗透率较低。在人口老龄化、亚健康生活方式逐步普遍、康复理 念逐渐普及的前提下，大批康复需求亟待挖掘。

在行业迎来发展黄金期的背景下，以公司为代表的民营医疗服务公司将迎来利 好，同时公司具备多维度竞争优势，有望打造国内领先的连锁康复医院品牌： 1）差异化打造康复医疗品牌，收购&自建扩张业务版图，经验丰富。公司自 2015 年开始切入康复医疗领域，明州康复品牌旗下 10+家医院，在全国范围内规模领先，

敬请参阅末页重要声明及评级说明30 / 35 证券研究报告

2019 届康复医院排名非公立第十、全第 32，深度覆盖浙江和珠三角区域，辐射全国。在康复业务方面，公司旗下医院以重症康复为亮点，探索 ICU、高压氧舱等特色服务 项目，开展科室除康复外也包括体检、妇儿等，充分体现公司走差异化、连锁化、品 牌化道路的战略。

2）注重人才培养与医教研一体化建设，提高医师留存率。公司与名校名院名医 深度合作，医院选派名医前往公司所在医院负责医疗服务日常业务，通过明星意识 团队吸引患者前来就医，同时通过日常合作，帮护照公司自有医生提高专业技术能 力。此外公司与明星医师深度合作，共同以股权为方式参与医疗项目投资，打造合 伙人计划，提高医师留存率。

3）业务模式具备可复制性，盈利能力稳健增强。公司旗下各家医院盈利能力稳 定，两家主体医院净利润同比增速具备稳定提升的潜力；2021 年公司收购的两家医 院（南昌明州、杭州明州脑康康复）的2020年净利润同比2019年增速分别为160.29%、49861.90%，净利润大幅提升；2022 年公司收购的五家医院净利润率表现也十分亮眼，说明公司在康复医疗服务上已经具备了业务模式的可复制性，具备异地扩张的实力。此外从床位周转率看，公司旗舰医院宁波明州 2018 年床位周转率 34 次。行业领先；浙江明州康复从 2016 年的 0.38 快速上升至 2018 年的 2.3 次，增速高且有很大发展 空间；新收购医院南昌明州和杭州明州脑康康复在 2020 年分别实现床位周转率 7 次 和 7.8 次，处于快速爬坡期。

公司在多维度都具备竞争优势，有望后期持续凭借丰富的管理经验和人才管理、充沛的资金储备、优秀的单体医院模型实现版图扩张。

-50.00%

5 收入预测及投资建议

5.1 收入预测

我们将公司收入拆分为智能配用电、医疗服务、融资租赁三部分，其中：1）智 能配用电领域作为公司传统业务，我们预计在未来将继续保持稳定增长；2）医疗服 务领域作为公司战略发展的重点板块，我们预计未来将实现较高的增速；3）由于公

敬请参阅末页重要声明及评级说明31 / 35 证券研究报告

司缩减融资租赁业务规模，我们预计未来收入将逐步下降。

图表 54 公司收入预测（rmb mn）

资料来源：wind，华安证券研究所；其中④=①+②+③，营业总收入=④+⑤

5.2 投资建议

从公司角度看，三星医疗深耕智能配用电领域，战略性切入医疗服务领域并重 点布局，两条业务线均实现领跑。在智能配用电领域，公司围绕智能电网、电力物联 网概念，深耕智能配电、用电两大领域，主营业务涵盖智能计量、新能源产品等，2021 年智能配用电板块实现收入 53.83 亿元（+1.39%），毛利率 24.06%（-5.28%），主要系 2021 年公司受芯片、大宗等原材料供应紧张、价格上涨的影等因素的影响短 期承压，公司凭借其二十余年深耕电表领域的经验，或将快速适应变化的内外部环 境，恢复业绩高增长态势。在医疗服务领域，公司通过自建、并购、参股等多种方式 运营 8 家医院，体外孵化 10+家医院，深耕浙江、辐射全国，康复连锁龙头初现。2021 年医疗服务板块实现收入 13.70 亿元（-0.93%），毛利率 20.74%，2022 年一季 度医院板块收入同比+26%，后疫情时代彰显公司强大的运营管理能力。2021 年公司 完成对杭州明州脑康康复医院 84%股权以及南昌明州康复医院 85%股权的收购。2022 年公司发布公告收购体外 5 家康复医院 100%股权，并购扩张进程持续推进。融资租 赁板块 2021 年收入 1.58 亿元（-47.85%），主要系公司更加聚焦主业，主动缩减规 模。

从行业角度看，1）智能配用电行业：从国内市场看，得益于“双碳”政策和“十 四五”规划，电力投资整体持续增加，在泛电力物联网建设持续推进的背景下，电 力需求将持续提升，智能电表也将随着中国电网的建设与改造迎来广阔市场。海外 市场方面，全球智能电网建设与改造，整体存在较大需求。公司订单来源地欧洲、中 东、拉美、东南亚等地区的社会用电需求持续增长，对电力基础设施建设的需求愈 加旺盛，智能电网建设具备良好发展前景和想象空间。2）医疗服务领域，中国康复 医疗市场规模增速快，由 2011 年的 109 亿元增至 2018 年的 583 亿元，预计 2021 年 行业规模将达到 1032 亿元、2025 年将达到 2207 亿元，千亿市场亟待挖掘。国家一 以贯之支持社会办医，民营医疗服务迎来行业春风；同时国家大力支持康复医疗行 业发展，明确支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，落实非公 立医院市场调节价政策，对于能够提供优质、差异化医疗服务的民营医院更加利好。随着医疗健康消费的升级和基本医疗保险渗透率的不断提高，我国康复医疗需求快

敬请参阅末页重要声明及评级说明32 / 35 证券研究报告

速膨胀，且群体结构多样，老年人为主流群体，在人口老龄化不可逆的趋势下，我国 康复医疗潜在需求将进一步被挖掘。我国康复医疗资源供不应求，存在缺口，2020 年我国专科康复医院数量 739 家，仅占总体专科医院数量的 8.2%，渗透率存在很大 提升空间。

我们看好公司在智能配用电和医疗服务领域的经营能力，其中智能电表方面公 司经验丰富，有口皆碑，预计未来将持续保持业内领先；康复医疗领域公司运营明 州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品牌，复制性已经得到验证，体外孵化医 院储备量大质优，若并表将进一步增厚未来业绩。我们预计公司在 2022-2024 年将 实现营业总收入 87.90/109.71/136.32 亿元人民币，同比增长 25.2%/24.8%/24.3%；将实现归母净利润 9.05/11.59/14.61 亿元，同比增长 31.1%/28.1%/26.1%。首次覆 盖，给予“买入”评级。

风险提示：

疫情反复带来风险：疫情在国内外均有点状爆发的迹象，若疫情仍持续，公司经 营业绩或将受到影响；
收购医院爬坡和体外医院孵化不及预期风险：公司通过自建、并购等方式扩张 版图，若公司并购标的估值溢价或内外部环境发生变化，公司或将面临运营管理风 险；
智能配用电产销量不及预期风险：公司智能电表领域的供应链遍及全球，或将 受到国内外电力政策、电网投资规模等因素的影响而面临风险。

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财务报表与盈利预测