海康威视评级深度研究：产品矩阵再丰富，引领智能物联新未来

股票代码 ：002415
股票简称 ：海康威视
报告名称 ：深度研究：产品矩阵再丰富，引领智能物联新未来
评级 ：增持
行业：计算机设备

给和大型企业数字化进程，SMBG 业务收入波动较大，关注疫情后中 小企业的景气复苏。境外业务存在不确定性，推进一国一策的差异 化布局。公司有 5 个创新业务实现营业收入超过 10 亿、净利润为 正，正在成为公司越来越重要的成长动力。

【投资建议】

◆短期因素：2020-2021 年公司在疫情下仍维持了较高的增长，体现了 公司的韧性。当前公司仍受海外不确定性因素影响，公司正积极应 对和解决面临的问题，至少在供应链管理上已经做出了相对应的方 案。

◆中期因素：基于公司在智能物联领域的技术能力和产品布局以及在 对泛安防行业的深刻理解上，公司有望成为企业数字化转型中的重 要参与者，通过智能物联赋能千行百业，公司的周期性明显降低，且随着创新业务的规模壮大，公司的整体毛利率仍有提升空间。

◆预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11、2.55、3.06 元，对应 PE 分别为 15.90、13.14、10.94 倍。首次覆盖给予公司“增持”评 级。

盈利预测

SMBG：收入波动较大，关注疫情后中小企业的景气复苏
假设：该业务主要面向中小企业，据艾瑞咨询测算，2022 年中小企业数字化 升级服务市场规模为 3300 亿，但是市场呈现碎片化、个性化、小利润等长 尾特征。公司通过打造泛安防产业平台和推动渠道数字化来实现价值落地，提升公司在泛安防行业渗透率的提升。预计 2022/2023/2024 年 SMBG 业务收 入增速 10%/20%/20%。

境外主业：存在不确定性，推进一国一策差异化布局
假设：该业务主要面向境外客户，推进海外一国一策差异化布局，优化总部 与区域分工协同。公司已经慢慢适应这种变化，并且对供应链管理做出了积 极的应对，但是受美国贸易政策影响，公司境外业务可能存在不确定性因素。预计 2022/2023/2024 年境外业务收入增速 8%/6%/4%。

建造工程：综合考虑收入和市场变化，预计维持平稳
假设：2021 年公司建造工程收入 40.04 亿元，占营业收入比重 4.92%，同比 增长 148.03%，主要是公司承接了一个比较大的项目，导致该项业务收入增 加了 20 多亿。工程项目的收入在不同的年份里体现的数字是不稳定的，以 前几年一直维持在 13 个亿左右，2022 年一季报公司的合同资产显示在 14 亿 左 右 （ 建 造 工 程 收 入 增 加 ）， 后 续 改 项 业 务 可 能 维 持 平 稳 ， 预 计 2022/2023/2024 年建造工程业务的收入维持在 13 亿左右，毛利率维持在 23% 左右。

创新业务：创新业务规模体量上升
假设：2021 年公司创新业务收入 122.71 亿元，占营业收入比重 15.07%，同 比增长 98.93%，近三年 CAGR 为 63.57%。公司 5 个创新业务实现营业收入超 过 10 亿、净利润为正。毛利率从 2019 年的 36.68%上升到 2021 年的 40.50%。

随着部分子公司分拆上市，以及创新业务与主业、新业务之间的协作加强，收 入规 模有 望维 持高 增长 ，规 模效 应下 毛利 率有 望稳 步提 升。 预计 2022/2023/2024 年创新业务的收入增速 50%/45%/40%，毛利率为 43%/42%/43%

费用率假设：
公司管理能力突出，统一研发体系，采用“构架+组件=产品”的模式，人 员扩张周期已过，费用有望得到良好的控制。销售费用率维持 11%左右，管 理费用率维持在 2.62%左右；研发费用率有望提升至 11%。

公司营业收入与毛利率假设

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

综上，2022-2024年营业收入为957.40、1145.31、1362.85亿元，同比增长 17.59%、19.63%、18.99%。毛利率分别为44.32% 44.81% 44.96%。

【创新之处】

市场认为传统安防行业已经进入成熟阶段，公司已经在安防领域做到了全球 市场占有率第一，加上业务规模体量的壮大，对公司未来的成长动力存疑。对于赋能企业数字化转型，这是一个难度很高，涉及各种复杂产业环节的业 务，市场也没有为此给公司定价。我们认为公司的成长性来源有两个方面，第一，从行业生命周期理论来看，行业处于成长期时，所处行业的公司也大 概率会处于成长期。第二，技术积累和管理层不断拓展业务的边界。第一种 成长性是行业本身带来的，第二种成长性来自于公司自身主动创造的。海康 威视坚持技术创新，持续的投入研发，历史上多次主动变革并抓住了发展的 良机。2017年各路玩家在资本的支持下涌入安防市场，公司基于技术产品和 渠道，仍守住了自己位置。因此，我们认为市场低估了其韧性。公司通过对 业务定位的升级，明确了未来的发展方向。智慧安防只是智能物联的一个典 型的应用场景，公司正为更多的行业数字化转型赋能。当前企业数字化转型 正在发生，从数字化程度高的互联网、通信、金融业逐渐进入到制造业、零 售业，甚至数字化程度低的能源企业也正在进行数字化转型。我们看好公司 业务边界的扩张，主业所在的泛安防行业也随着安全边界的扩大而逐渐具有“消费”属性。当前公司的估值基本反应了市场上的利空，后面随着不确定 因素的退去，其估值显著被低估。

【潜在催化】

◆海外不确定性因素消退；
◆政府端需求回暖；
◆企业数字化转型进程加速；
◆泛安防领域渗透率提高。

正文目录

1.公司介绍：创新智能物联，服务千行百业 ........................... 7

1.1. 定位升级为智能物联 AIOT，技术创新驱动内生增长 ................ 7

1.2. 经营业绩稳健，主业与创新业务协同发展 ....................... 10

1.3. 组织架构变革升级，软硬件产品矩阵再丰富 ..................... 13

2.行业展望：安防行业正回归市场化，智能物联或掀起技术浪潮 ........ 15

2.1.AI 推动安防产业演进，生态化成行业共识 ....................... 15

2.2. 行业回归市场化，竞争和合作相对复杂 ......................... 17

2.3. 智慧安防，智能物联的主战场 ................................. 19

2.4. 智能物联赋能企业数字化转型 ................................. 21

3.成长之辨：主业周期性减弱，创新业务体量有望提升 ................ 23

3.1. 主业周期性减弱，技术和产品为拓展碎片化市场奠定基础 ......... 23

3.2. 主业看泛安防市场渗透率，境外业务存在不确定性 ............... 26

3.3. 创新业务规模体量上升，助力公司未来成长动力 ................. 30

4.盈利预测与估值 ................................................ 31

4.1. 盈利预测 ................................................... 31

4.2. 估值分析 ................................................... 33

5.风险提示 ...................................................... 33

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................................................................ 7 图表 2：技术创新驱动公司多次转型升级 ............................................................ 8 图表 3：2011-2022 年公司涨跌幅和市盈率变化 ................................................. 9 图表 4：2022Q1 公司前十大股东 ........................................................................... 9 图表 5：公司业务组织架构 .................................................................................. 10 图表 6：2012-2021 年营业收入增长了 10 倍 ..................................................... 10 图表 7：2012-2021 年净利润增长了近 7 倍 ....................................................... 10 图表 8： 公司毛利率、净利率、ROE .................................................................. 11 图表 9：公司的管理费率、财务费率、销售费率 .............................................. 11 图表 10：公司经营活动现金流净额（亿元） .................................................... 11 图表 11：公司的资产负债率变化 ........................................................................ 12 图表 12：应对供应链风险，存货上升（亿元） ................................................ 12 图表 13：2021 年公司传统业务和创新业务结构 ............................................... 12 图表 14：2021 年公司境内外业务构成 ............................................................... 12 图表 15：境内主业 PBG、EBG、SMBG 收入（亿元） .......................................... 12 图表 16：创新业务收入（亿元） ........................................................................ 12 图表 17：公司业务组织变革：客户、研发、渠道、产品 ................................ 13 图表 18：2015 和 2021 年公司人员结构 ............................................................. 13 图表 19：2015、2019、2021 年公司人均效率变化 ........................................... 13 图表 20：面向行业构建的产品矩阵 .................................................................... 14 图表 21：我国安防行业发展历程 ........................................................................ 15 图表 22：2013-2020 年中国安防行业产值 ......................................................... 16 图表 23：2019 和 2020 年安防市场结构 ............................................................. 16 图表 24：安防行业的新生态模式 ........................................................................ 16 图表 25：传统安防进化到泛安防 ........................................................................ 17 图表 26：智慧安防行业投融资数量轮次分布 .................................................... 18 图表 27：智慧安防产业链图谱 ............................................................................ 18

敬请阅读本报告正文后各项声明 5

图表 28：智慧安防的主要应用 ............................................................................ 19 图表 29： 智能安防市场软件硬件市场规模（亿元） ...................................... 19 图表 30：智慧安防市场不同厂商进入策略和产品 ............................................ 20 图表 31： AI 视频监控平均价格（元/每路） ................................................... 20 图表 32：不同行业数字化发展阶段 .................................................................... 21 图表 33：智能物联在汽车行业的应用 ................................................................ 22 图表 34：不同角度下公司主业收入变化（亿元） ............................................ 23 图表 35：云边融合架构 ........................................................................................ 24 图表 36：物信融合架构 ........................................................................................ 24 图表 37：数智融合架构 ........................................................................................ 25 图表 38：赋能产业 ................................................................................................ 25 图表 39：中央财政预算收入和支出（亿元） .................................................... 26 图表 40：公共安全支出和增速（亿元） ............................................................ 26 图表 41：A 股上市安防厂商营业收入增速和毛利率 ......................................... 26 图表 42：安防摄像头出货量（亿只） ................................................................ 27 图表 43：2018-2021 年公司 EBG 收入增速变化 ................................................. 27 图表 44：智能物联产品和解决方案体系 ............................................................ 28 图表 45：中国银行业数字化转型技术预测（2017-2022） .............................. 28 图表 46：制造业投资增速 2020 年触底后开始回升（%） ................................ 29 图表 47：云商、互联双轮驱动 ............................................................................ 29 图表 48：中小企业的人像识别设备市场空间 .................................................... 30 图表 49：公司创新业务技术、产品、收入 ........................................................ 30 图表 50：公司创新业务占比持续提升 ................................................................ 31 图表 51：历史 PE（TTM）区间 ............................................................................ 33 图表 52：历史 PB 区间 ........................................................................................ 33 图表 53：可比公司盈利预测与估值比较（截至 2022 年 5 月 23 日） ............ 33

1.公司介绍：创新智能物联，服务千行百业

海康威视自 2010 年上市以来，坚持高研发投入，以技术创新为驱动力，从成 立之初以板卡、DVR 业务为主快速发展到视频监控业务，并且在 2011 年市场 占有率已经位列全球第一。2015 年公司开始融合人工智能和大数据技术，首 次推出深度智能产品。迈入 2022 年，公司定位从智能物联网方案提供商和大 数据服务提供商进一步提升为智能物联 AIOT，产品边界由安防领域拓展至智 能物联领域，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。

图表 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

1.1.定位升级为智能物联 AIOT，技术创新驱动内生增长

公司业务领域定位为“智能物联网”。公司经历多次转型升级，在技术、

产品、组织架构上不断升级进化，业务定位顺应技术和商业的发展规律。当

前经过二十多年发展的物联网开始与智能融合应用，形成智能物联，带来的

改变正在前所未有的悄然发生。公司见证并参与了安防行业的发展壮大，根

据 Omdia 报告，公司连续 8 年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监 控市场份额的 24.1%。随着物联感知、人工智能、大数据技术的成熟以及商业 模式的清晰，创新的智能物联应用将建设更加高效、智能的世界，给客户和

用户提供更有价值的产品。

公司重视技术创新，驱动公司内生增长。公司管理层把过去 20 多年取得 的优异成绩归功于持续不断的技术创新。公司 2010 年上市以来累计研发投入 354 亿元，研发投入占比逐年提高。公司未来还会继续加大在研发上的持续投 入。技术创新使得公司把握住了重要的发展机遇，造就了公司全球安防龙头

的地位，也为公司未来发展智能物联 AIOT 打下了坚实的基础。

图表 2：技术创新驱动公司多次转型升级

2020

资料来源：公司 2012-2021 年报，东方财富证券研究所

公司把握住三轮技术发展浪潮，智能物联将进入快速提升期。公司的发 展历程有以下三个阶段：
1）数字化阶段（2001-2009）：通过自主研发视频编解码算法，提升在安防行 业的市场份额，2011 年首次成为全球视频监控市场占有率第一名。

2）网络、高清化阶段（2010-2014）：2010 年上市，在安防行业快速发展的背 景下，公司成为安防行业的领军企业，完成了视频产品的横向扩张，强化行 业一体化解决方案，内部管理去中心化，为互联网业务做了扎实的技术铺垫。这阶段公司涨幅 175.55%，市盈率波动区间在 20-35 倍之间。

3）智能化阶段（2015--2021）：追求有效益增长，发布 AICloud，提出云边融

合计算架构，业务组织重构，研发体系统一，创新业务快速发展。在人工智 能大背景下公司深度布局智能化产品，抢占物联网领域高地。公司的产品完 成了由视频监控到智能物联，再到融合发展，创新业务有望成为公司的第二 成长曲线。这阶段公司的涨幅 495.22%,市盈率波动区间在 20-45 倍之间。

图表 3：2011-2022 年公司涨跌幅和市盈率变化

35

0%

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

股权结构：国资控股，核心管理层持股，完善的股权激励计划。截至 2022Q1，公司的第一大股东是终点海康，实际控制人是中国电子科技集团公 司，合计持股比例为 40.89%。公司总经理持股比例为 1.65%，新疆威讯投资 公司持股比例为 4.78%（新疆威讯投资公司股东为 49 名公司员工，其中包括 海康威视的 4 名高管）。公司在 2012 年制定了 10 年期、两年一次的股权激 励计划（限制性股票的激励方式），稳定完善的股权激励制度保证了核心团 队和人才的稳定性和积极性。

图表 4：2022Q1 公司前十大股东

资料来源：公司 2022 年一季报，东方财富证券研究所

1.2. 经营业绩稳健，主业与创新业务协同发展

针对市场和客户业务分为国内主业（PBG、EBG、SMBG）、国际主业、创新 业务。2009 年公司推出安防行业解决方案并引领市场进入以解决方案为核心 的时代，覆盖公安、交通、司法、金融、文教卫、能源和楼宇等七大行业。2018 年业务架构变革重组，依据分层建设将国内主业划分为 PBG、EBG、SMBG。

图表 5：公司业务组织架构

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

公司经营业绩稳健。公司过去 10 年营业收入增长了近 10 倍，净利润增 长了近 7 倍。

盈利能力相对较强。2011-2021 年公司的毛利率、净利率、ROE 均维持 在 40%、20%、25%以上。2015 年公司在 AI、大数据、云计算上加大研发投 入，首次发布深度智能产品，积极布局新兴市场和创新业务。公司毛利率从 40%上升到 45%左右，但是净利率和 ROE 有所下行。我们预计随着疫情逐渐 的好转以及公司在智能物联的深耕，公司的盈利能力仍有增强的潜力。

图表 8： 公司毛利率、净利率、ROE

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2017 年以后，公司的管理费用率、销售费用率、财务费用率维持相对平 稳。2021 年经营活动现金流净额达到了 127 亿元，较 2020 年的 161 亿元有所 下降。

图表 9：公司的管理费率、财务费率、销售费率 14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 10：公司经营活动现金流净额（亿元） 180
161

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司资本结构和杠杆水平良好。2016 年后公司的资产负债率稳步下降到 2021 年的 37%左右，反应出公司作为全球安防龙头的规模优势以及经营效益。

增加存货来应对供应链风险。2019 年 10 月美国把公司列入出口管制实 体清单，进口美国的元器件受影响。基于供应链稳定性，公司加强了物料替代 管制，绝大部分的美国元器件可以直接替代，且对产品性能影响较为轻微或没 有影响。此外，公司通过增加库存来换取更长的期待处理时间。在安防领域里，尤其是主控芯片对美国进口依存度较低，国产的 SOC 主芯片占到八九成。

主业与创新业务协同发展，境内业务仍占主导。安防是公司的主业，创 新业务是以视频技术为核心的业务，专注于大场景应用的落地。随着创新业 务与主业的协作加强，将进一步激发公司未来持续发展的动力。

1.3. 组织架构变革升级，软硬件产品矩阵再丰富

随着市场的变化和技术的发展，公司基于核心能力和业务领域的发展变化 持续推进业务组织迭代升级。在客户类别、销售模式、研发体系、产品矩阵、创新业务上不断转型变革。

图表 17：公司业务组织变革：客户、研发、渠道、产品

萤石网络（智能家居）、海康机器人
创新业务（内物流智能）、海康微影（红外热 成像）、海康汽车电子、海康存储、
海康消防、海康睿影、海康慧影。

省级分公司升级为业务中心，重点地市下设二级分公司

2、海外建立印度、巴西本地工厂

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

组织变革后，人员结构趋于合理，人均创收正逐步提升。公司经过一系 列的组织架构变革后，随着公司规模的变大，与 2015 年相比，公司的技术 人员比例微弱提升，销售人员比例下降，管理人员微弱下降。从人均效率上 看，与 2015 年相比，人效下降，与 2019 年相比，人效有所提升。具体来看，人均创收已经接近 2015 年的水平。2021 年公司的营收是 2015 年的 3.22 倍，净利润是 2015 年的 2.97 倍，相对于规模来讲，公司的人均效率能维持较小 的变化反应出公司内部改革的效果正在显现。

图表 18：2015 和 2021 年公司人员结构

研发和销售协同，对行业理解加深，产品矩阵再丰富。公司认为智能物 联是一种基础能力，为人和物、物和物提供相连接和交互的可能性，典型的 应用场景如智慧安防、工业互联、智能家居等。由于应用场景的高度碎片化，场景定义产品、场景定义解决方案仍是满足客户需求的主要方式。在产品研 发的布局上公司坚持基线+定制化的路线。

图表 20：面向行业构建的产品矩阵

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

2.行业展望：安防行业正回归市场化，智能物联或掀

起技术浪潮

2.1.AI 推动安防产业演进，生态化成行业共识

安防行业主要是围绕视频监控技术的更迭中改革升级，行业应用由单一 功能向多元智能应用发展。据艾瑞咨询定义，安防行业是利用视频监控、出 入口控制、实体防护、违禁品安检、入侵报警等技术手段以及新一代信息技 术，防范应对各类风险和挑战，构建立体化社会治安防控体系、维护国家安 全及社会稳定的安全保障性行业。从发展历程来看，安防行业经历了五个阶 段：模拟化、数字化、高清化、智能化、智慧化。技术的进步和应用场景的 多元化，使得在每个阶段市场对安防的需求呈现多元化，行业应用也朝着智 能化、平台化、生态化方向发展。

图表 21：我国安防行业发展历程

资料来源：36 氪研究院

安防行业集中度提高，智慧化是行业发展主流形式。随着我国城镇化水 平的提高到较高水平，尤其是在政府出台一系列政策的引导下，“平安城市”、“雪亮工程”、“智能交通”等重大项目的推进下促进了安防产业的发展，当 前传统安防市场已经进入了较为成熟的阶段。前瞻研究院判断全球安防行业 在 2023 年迎来拐点，在新兴技术更迭和应用落地下之后由智慧安防接替发 展。预计到 2026 年全球安防市场规模为 3306 亿美元，预计 2021 年达到 3380 亿美元。行业集中度提高，根据 A&S 发布的 2020 年全球安防企业 50 强 来看，我国上榜企业已超过一半，前十位中已占据 4 席，其中海康威视和大 华股份占据第一、第二的位置。

2020 年，中国安防行业的总产值为 8510 亿元，同比 2.9%。结构上看，安防运维服务份额上升，产品市场增速降低。从产品趋势上看，智慧化是行 业的发展主流方向，表现在之前由硬软件产品为主的销售开始转向人工智能、数据运维、云计算等服务的升级。

生态化成行业共识。人工智能、大数据、云计算等技术深刻的改变了行 业的发展和分工。2017 年“安防+AI”落地之后，产业新生态的合作增多，很多企业通过生态圈战略来实现转型，在面向客户需求多元化和个性化下重 新获取竞争优势。在生态化的趋势下，业务边界模糊，相互交叉但是侧重点 不同，合作着眼于中长期，更具有持久性。

图表 24：安防行业的新生态模式

跨界融合

1、商业层面和技术层面与其他行业结合，强调跨界融合

2、跨行业、跨领域，强调合作广度、深度

产业协作
1、与工业互联网、智能制造、人工智能等技术融合

2、以企业自主创新为目标，致力于核心技术的突破，
强调技术的突破

用户和企业联合

1、用户为核心，用户当作产品开发和创意源泉

2、具有共同价值观，战略匹配，实现优势互补

资料来源：CPS 中安网，东方财富证券研究所

2.2. 行业回归市场化，竞争和合作相对复杂

安防行业的需求驱动力主要有三个方面：
第一，政策上高力度、广范围。安防行业是应现代社会安全需求而生的 产业，是社会公安安全体系的重要组成部分。从雪亮工程到平安 城市，智慧城市，体现出安防的泛在分布与高科技属性的基础设 施能力。2021 年 6 月中安协发布的《中国安防行业“十四五”规划发展规划（2021-2025）》，安防行业进入全面推进智能化时 代，调整优化产业机构。在"十四五"期间安防市场年均增长率达 到 7%左右，2025 年全行业市场总额达到 1 万亿元以上。

第二，技术的发展。5G、人工智能、云计算等新一代信心技术的快速发 展，生物识别、视频行为分析，关联数据挖掘等技术成熟，已经 形成了“云边端”协同的职能安防体系。在提升客户体验度和效 率的情况下使得传统的安防边界延伸至生活的方方面面。

第三，安防与其他行业融合发展形成泛安防。安防行业与电信、交通、建筑、物业、楼宇、金融等多领域融合发展，衍生出的增值服务 市场也开始出现。

图表 25：传统安防进化到泛安防

资料来源：亿欧智库

广阔的市场空间和新兴技术带来行业的创新带来高投融资热度。以智慧 安防为例，随着疫情常态化和十四五规划，雪亮工程进入收尾阶段并开启升 级，市场开始向泛安防的长尾细分领域渗透。据艾瑞咨询，2025 年智慧安防 市场规模有望达到 900 亿元。从一级市场投融资来看，2017-2018 年融资热 情最高，后面受疫情和资本市场影响，投资更趋向于 C 轮及以后，表明行业 开始逐渐回归理性，竞争环境趋于缓和。

图表 26：智慧安防行业投融资数量轮次分布

50

45

资料来源：36 氪研究院，CPS 中安网

产业链竞争和合作相对复杂。安防行业产业链较长，各类企业争相入局。从 上游芯片、关键零组件到中游智慧安防软硬件的产品设计制造，再到下游的 系统集成、运维服务等。产业链边界模糊，传统安防厂商、AI 公司、云服务 厂商等可以通过集成商的渠道或者直客模式向客户提供产品于服务，也可以 直接向客户提供智慧安防相关的部分硬件产品或者软件技术，相关企业扮演 的角色趋于多元化。

图表 27：智慧安防产业链图谱

资料来源：艾瑞咨询

2.3.智慧安防，智能物联的主战场

智慧安防是智能物联的典型应用场景和主战场。智能物联是一种基础的 能力，通过全面、多维的感知技术平台，来为行业带来实际的应用价值。智 慧安防正是传统安防借助于计算机视觉和知识图谱技术在行业级安防场景中 的应用落地。

图表 28：智慧安防的主要应用

资料来源：亿欧智库

据艾瑞咨询，预计 2021-2025 年智慧安防市场规模 CAGR 在 14%左右，公 安交通行业是重要的支柱赛道，而智慧社区或成为未来重点发展的领域。

图表 29： 智能安防市场软件硬件市场规模（亿元）

资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所

安防领域运用到 AI 技术的分为前端智能和云端智能，产品和技术表现 在算力前移。需求端方面呈现多样化，由之前的政府公共部门扩展到地产商、

商业办公等 B 端客户，甚至长尾客户。供给端竞争加剧，AI 视频监控平均价 格大幅下降推动市场渗透率提升。

图表 30：智慧安防市场不同厂商进入策略和产品

资料来源：亿欧智库，各公司官网

图表 31： AI 视频监控平均价格（元/每路）

资料来源：艾瑞咨询

2.4. 智能物联赋能企业数字化转型

企业数字化转型到了关键时期。首先，数字经济的规模越来越大和发展 速度越来越快。新一代信息技术与行业的融合速度越来越快，数字科技正加 速渗透到经济社会的方方面面。数字经济是我国经济高质量发展新引擎，其 经济产值占到 GDP 三成，增速远远超出 GDP 增速。其次，降本增效是企业永 恒的主题，也是企业保持核心竞争力，实现高质量发展的必然措施。数字化 是企业发展的必然面临的阶段。最后，政策为企业数字化转型指明了方向和 步骤。在《“十四五”数字经济发展规划》中提出了 2025 年数字经济发展的 总体目标，核心内容包括自主技术、基础设施、产业数字化与数字产业化、数据安全与治理，对数据要素流转的各个环节做出了详细规划。

数字化转型的难点和痛点。企业数字化首先要看的是所在行业的产品或 者服务的数字原生程度，其次，所在行业的数字化应用水平如何，这取决于 数字化应用能否为行业降本增效。由于行业的属性和商业模式不同，数字化 转型不可能一蹴而就，更多的需要结合行业的特性去相互融合。

根据中国信通院研究建立的企业可信数字化标准体系，依托企业 IT 数 字化能力和运营效果的成熟度标准体系（IT and Operation Maturity Model,IOMM），金融和通信行业的企业通过技术自我转型后兼备转型者和赋 能者角色。

图表 32：不同行业数字化发展阶段

赋能者曲线

互联网企业

用
水 能源企业

平 教育企业

轨道交通企业

医疗企业

资料来源：中国信通院（云计算白皮书），东方财富证券研究所

智能物联赋能行业数字化转型。企业数字化转型是一个系统性工程、所 涉及的链条长、环节多，不仅仅是信息的数字化或工作流程的数字化，要着 力于实现“业务的数字化”。在数字化转型中涉及到相关技术：云平台（提供 计算、网络和存储能力）、物联网（智能感知，融合应用）、人工智能（智能 化）、云计算（服务模式）。而智能物联正是这样一种基础能力，以全面的感 知技术，实现人和物更好的链接，以丰富的智能产品，洞察和满足多样化需 求；以创新的智能物联应用，建设便捷、高效、安心的智能世界。

以汽车行业为例，智能物联在汽车行业中的应用，从预测性维护到安全 性和辅助性驾驶均有重要的作用，助力汽车行业数字化转型。

图表 33：智能物联在汽车行业的应用

资料来源：Cloudera

3.成长之辨：主业周期性减弱，创新业务体量有望提

升

3.1. 主业周期性减弱，技术和产品为拓展碎片化市场奠定基础

公司的主业集中在安防领域，在政府端、大型企业端的集中型市场公司 具有较强的市场竞争力。由于碎片化市场的发展特性，当前规模体量仍未成 规模。

根据公司 2017-2021 年报对主业统计的变化，从两个角度来看：第一，2016-2020 年主业中前端产品、后端产品、中心控制设备、建造工程合计收 入增速呈现下降，这与政府端的需求变化一致。第二，2019-2021 年三大事 业群合计收入增速分别为 2.38%、4.39%、19.85%。其中 PBG 业务占比从 2018 年的 45.76%下降到 2021 年的 38.88%。

2020 年以前公司的收入弹性跟政府端对安全需求相关性较大。全国公共 安全支出从 2007 年的 3486 亿元提升至 2020 年的 13863 亿元，年复合增长 率为 11.20%； 2007-2014 年间平安城市的大规模推广带来安防需求的爆发；2015-2020 年间，安防的需求主要是由雪亮工程的大规模建设所贡献。

图表 34：不同角度下公司主业收入变化（亿元）

25% 400

350 20%

300 15%

250
10% 200

资料来源：公司 2017-2021 年报，东方财富证券研究所

业务结构上看，公司开始把安防领域的技术和产品能力赋能至安防长尾 市场客户。在人工智能、云计算等技术的推动下，碎片化市场的破局终将到 来。碎片化市场的特点表现为用户不集中，项目单价低，标准化难以实现。为用户提供营销服务也因为碎片化需求愈加扁平和专业，生产环节的小订单、柔性化成为必须，企业的运营都为适应这种碎片化的行业特性而改变。公司 基于在安防和智能物联领域深耕二十余年的经验，对碎片化市场特点的理解 深刻，认为碎片化对效率提升有限制，但是也看到一定程度规模化的可行性。

公司提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的智能物联系列化 软硬件产品，具备大型复杂智能物联系统建设的全过程服务能力，构建开放 合作生态。

云边融合，感知技术创新支持智能物联。以“边缘感知、按需汇聚、多 层认知、分级应用”为主要技术特征。公司走出了从单一传感器（视频）到 多维传感器、从非智能传感器到智能传感器、从传感器产品到三层架构智能 物联网络的发展路径，从视频监控厂家发展成为智能物联网产品和解决方案 提供商。

图表 35：云边融合架构

资料来源：公司 2019 年报，东方财富证券研究所

物信融合，数据技术创新支持数据服务。基于大数据和人工智能技术，阐明智能物联网与信息网之间规模化、体系化数据融合的路径和方法。通过 物信融合数据平台，公司实现了从单纯提供数据采集服务向进一步提供数据 治理与应用服务、从单纯提供智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息 网提供数据服务的转变，成为一家拥有自身技术优势的大数据服务提供商。

图表 36：物信融合架构

资料来源：公司 2019 年报，东方财富证券研究所

数智融合，人工智能创新支持智慧业务。将多年来在人工智能和大数据 领域的技术积累融汇为对智慧行业和智慧城市建设的统一技术底座，标志着 海康威视依托智能物联网解决方案和大数据服务能力，将感知数据与人工智 能结合，将融合大数据与人工智能结合，从关注产品向关注系统拓展，从关

注技术向关注业务拓展，从关注单一业务向关注多行业业务拓展，通过开放

平台构建合作生态，为用户提供完整的智慧行业和智慧城市解决方案。

图表 37：数智融合架构

资料来源：公司 2019 年报，东方财富证券研究所

图表 38：赋能产业

资料来源：2021 年公司环境、社会及管治报告，东方财富证券研究所

3.2.主业看泛安防市场渗透率，境外业务存在不确定性

PBG：整体增速趋稳，系统更新和升级将是收入增量

公司 PBG 主要面向公共服务行业，全面拓展在公共安全、交通出行、城 市治理、民生服务、生态环保等领域的智慧业务，提供数据工程服务和业务

运营服务。我们认为影响 PBG 收入的主要因素如下：
1、疫情影响下，行业面临公共财政支出减少的压力，但是行业马太效 应愈发显著。

2022 年公共安全支出 1949.93 亿元，同比增长 5.35%，占中央财政 收入比例为 1.45%，该比值从 2016 年的 1.94%持续下降。

要全面贯彻网络强国战略，把数字技术广泛应用于政府管理服务，推动政府数字化、智能化运行，为推进国家治理体系和治理能力现 代化提供有力支撑 。根据中研普华出版的《2021-2025 年中国智慧 政务行业发展分析与前景展望研究报告》显示，2020 年我国智慧政 务市场规模达 3326 亿元，同比增长 5.86%，预计未来 5 年内，智慧 政务仍将保持 6%左右的稳定增长。

场景业务复杂化和技术发展驱动安防设备及系统更换和升级。仅以 安防摄像头为例，一般 3-5 年更新。据华经产业研究院，2020 年安 防摄像头存量 4.1 亿只，存量更换的需求较大。

图表 42：安防摄像头出货量（亿只）

资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所

EBG：增速有望触底提升，关注产品供给和大型企业数字化进程
公司 EBG 服务于数字能源、智能制造、智慧建筑、教育教学、金融服务、数字乡村、智慧医疗、智慧社区、文化旅游、智慧工地、零售连锁、智慧物 流等行业数字化转型。公司构建了面向智慧园区的慧拼应用赋能平台，提供 面向连锁型用户的云眸企业级 SaaS 服务。2020 年以来疫情影响了企业数字 化的进程。

图表 43：2018-2021 年公司 EBG 收入增速变化

120

60

40 5% 20

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

我们认为未来影响 EBG 收入的主要因素如下：

1、产品的供给
降本增效是推动企业数字化的直接推动力。当前中国网民达 10 亿人，互联网普及率近 70%，互联网红利见顶趋势明显，B 端产业互联网 成为各方发力的重点。虽然信息化发展多年，但是深层次的数字化

才刚刚开始。产品或服务的供给能否解决企业数字化过程中的痛点

成为关键。

公司基于统一软件技术构架，依托智能物联技术建设域端智能感知

能力，构建智能物联产品，通过 AI 工程化能力，推动智能应用闭环 落地。

图表 44：智能物联产品和解决方案体系

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

2、大型企业数字化进程
公司 EBG 面向的行业，大部分属于传统行业。比如建筑、能源等，这些行业数字化在最近几政策和盈利好转的情况下有望加速。

根据 IDC 报告显示，到 2023 年，全球用于数字转型的支出将达到 2.3 万亿美元，超过所有 ICT 支出的一半，预计未来 5 年复合增速达 到 17.1%。其中银行、保险、证券和投资服务行业的复合年增长率均 超过 19%。包括零售和专业服务等行业在内的分销和服务行业的复 合年增长率为 18.0%。

图表 45：中国银行业数字化转型技术预测（2017-2022）

资料来源：IDC

随着疫情恢复，制造业产能恢复，制造业的投资增速已经恢复，

在降本增效的驱动下企业数字化转型动力较强，预计对公司 EBG 业务 有显著的贡献。

图表 46：制造业投资增速 2020 年触底后开始回升（%）

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00

-40.00

城镇固定资产投资完成额：制造业：累计同比

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

SMBG：收入波动较大，关注疫情后中小企业的景气复苏

公司 SMBG 服务于中小企业数字化转型，帮助中小企业提升经营效益。2019-2021 年公司 SMBG 收入分别为 93.46、92.09、134.9 亿元，同比分别为 23.5%、-1.47%、46.49%，收入增速波动较大。主要原因是中小企业更容易 受到宏观经济波动的影响，最近 2 年疫情对中小企业的影响较大。

据艾瑞咨询测算，2022 年中小企业数字化升级服务市场规模为 3300 亿，但是市场呈现碎片化、个性化、小利润等长尾特征。公司通过打造泛安防

产业平台和推动渠道数字化来实现价值落地，提升公司在泛安防行业渗透

率的提升。

图表 47：云商、互联双轮驱动

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

以中小企业办公为例，我国中小企业超过 3000 万家，人像识别设备作为

办公场所的新兴产品有着巨大的市场空间。

图表 48：中小企业的人像识别设备市场空间

资料来源：亿欧智库

境外业务：存在不确定性，推进一国一策差异化布局
境外市场公司以渠道产品销售业务为主，同时积极拓展垂直行业市场，广泛覆盖交通、教育、零售、物流、医疗、能源和制造业等多个行业，为 客用户提供产品和整体解决方案。近几年来，地缘政治、全球疫情等对商 业的开展带来诸多挑战和不确定性。在 2022 年工作计划中，公司推进国内 以城市为重心的经营布局，推进海外一国一策差异化布局，优化总部与区 域分工协同。公司已经慢慢适应这种变化，包括美国管制物项的价值占比 超过 25%会受到限制，以及美国本身 NDAA 的一些相关措施对其他国家带来 的影响。总的来说，海外业务仍存在不确定性。

3.3.创新业务规模体量上升，助力公司未来成长动力

公司基于自有的技术基础，或基于客户资源共享衍生更加丰富的产品或 者服务，或是基于上下游的协同来布局创新业务，包括萤石网络、海康机器 人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影 等。随着部分子公司业务的发展壮大，分拆上市有利于突出主业，通过资本 市场筹集研发和经营的必要资金，促进子公司把握行业发展机遇。其中萤石 网络申请科创板上市已获得上交所受理、海康机器人已启动分拆至境内上市 的前期筹备工作。

2021 公司创新业务收入 122.71 亿元，占营业收入比重 15.07%，同比增 长 98.93%，近三年 CAGR 为 63.57%。总的来说，公司 5 个创新业务实现营业 收入超过 10 亿、净利润为正。随着创新业务整体在全公司的销售占比提升，正在成为公司越来越重要的成长动力。

图表 49：公司创新业务技术、产品、收入

资料来源：公司 2021 年报，东方财富证券研究所

图表 50：公司创新业务占比持续提升

假设：该业务服务于大型制造业和金融业数字化转型。公司在该业务上具有 深厚的技术和完善的产品布局，对企业数字化转型有着深刻理解。据 IDC 报 告显示，预计全球用于数字转型的支出未来 5 年复合增速达到 17.1%。疫情 后制造业产能恢复，投资有望加快，对公司 EBG 业务有显著的贡献。过去 2 年受疫情影响，企业数字化转型的进程放缓，后续在政策和业务内在需求的 驱动下有望加速。预计 2022/2023/2024 年 EBG 业务收入增速 18%/20%/18%。

SMBG：收入波动较大，关注疫情后中小企业的景气复苏
假设：该业务主要面向中小企业，据艾瑞咨询测算，2022 年中小企业数字化 升级服务市场规模为 3300 亿，但是市场呈现碎片化、个性化、小利润等长 尾特征。公司通过打造泛安防产业平台和推动渠道数字化来实现价值落地，提升公司在泛安防行业渗透率的提升。预计 2022/2023/2024 年 SMBG 业务收 入增速 10%/20%/20%。

境外主业：存在不确定性，推进一国一策差异化布局
假设：该业务主要面向境外客户，推进海外一国一策差异化布局，优化总部 与区域分工协同。公司已经慢慢适应这种变化，并且对供应链管理做出了积 极的应对，但是受美国贸易政策影响，公司境外业务可能存在不确定性因素。预计 2022/2023/2024 年境外业务收入增速 8%/6%/4%。

建造工程：综合考虑收入和市场变化，预计维持平稳
假设：2021 年公司建造工程收入 40.04 亿元，占营业收入比重 4.92%，同比 增长 148.03%，主要是公司承接了一个比较大的项目，导致该项业务收入增 加了 20 多亿。工程项目的收入在不同的年份里体现的数字是不稳定的，以 前几年一直维持在 13 个亿左右，2022 年一季报公司的合同资产显示在 14 亿 左 右 （ 建 造 工 程 收 入 增 加 ）， 后 续 改 项 业 务 可 能 维 持 平 稳 ， 预 计 2022/2023/2024 年建造工程业务的收入维持在 13 亿左右，毛利率维持在 23% 左右。

创新业务：创新业务规模体量上升
假设：2021 年公司创新业务收入 122.71 亿元，占营业收入比重 15.07%，同 比增长 98.93%，近三年 CAGR 为 63.57%。公司 5 个创新业务实现营业收入超 过 10 亿、净利润为正。毛利率从 2019 年的 36.68%上升到 2021 年的 40.50%。

随着部分子公司分拆上市，以及创新业务与主业、新业务之间的协作加强，收 入规 模有 望维 持高 增长 ，规 模效 应下 毛利 率有 望稳 步提 升 。 预计 2022/2023/2024 年创新业务的收入增速 50%/45%/40%，毛利率为 43%/42%/43%

费用率假设：
公司管理能力突出，统一研发体系，采用“构架+组件=产品”的模式，人 员扩张周期已过，费用有望得到良好的控制。销售费用率维持 11%左右，管 理费用率维持在 2.62%左右；研发费用率有望提升至 11%。

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入为 957.40、1145.31、1362.85 亿元，归属于母公司净利润为 198.84、240.71、288.95 亿元，EPS 为 2.11、2.55、3.06 元。

4.2. 估值分析

公司市盈率（TTM）和市净率均处于历史低位。

短期因素：2020-2021 年公司在疫情下仍维持了较高的增长，体现了公司的 韧性。当前公司仍受海外不确定性因素影响，公司正积极应对和解决面临的 问题，至少在供应链管理上已经做出了相对应的方案。

中期因素：基于公司在智能物联领域的技术能力和产品布局以及在对泛安防 行业的深刻理解上，公司有望成为企业数字化转型中的重要参与者，通过智 能物联赋能千行百业，公司的周期性明显降低，且随着创新业务的规模壮大，公司的整体毛利率仍有提升空间。

预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11、2.55、3.06 元，对应 PE 分别为 15.90、13.14、10.94 倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。

图表 53：可比公司盈利预测与估值比较（截至 2022 年 5 月 23 日）

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投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国 市场以标普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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