裕同科技评级买入公司信息更新报告：大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强

股票代码 ：002831
股票简称 ：裕同科技
报告名称 ：公司信息更新报告：大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强
评级 ：买入
行业：造纸印刷

展望 2022 年，我们预计公司收入增速超过 20%，拆分来看，（1）3C 包装：预

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17

公司信息更新报告

目录

1、营收端：预计 2022 年 3C 包装稳增，新兴业务延续高增 ................................................................................................ 4 1.1、 3C 包装业务：预计 2022 年收入增速回升至双位数 .............................................................................................. 4 1.2、新兴包装业务：客户绑定成效显现，新兴业务持续发力 ...................................................................................... 5 1.2.1、烟酒包装：业务驶入快车道，客户拓展稳步推进。 ................................................................................... 5 1.2.2、环保业务：客户资源开拓顺利，两大工厂投产在即，业务高增可期 ....................................................... 6 1.2.3、软包装业务：收购仁禾智能，新布局有望增厚公司业绩 ........................................................................... 7 1.2.4、化妆品包装业务：高端品牌客户稳步合作，收入规模有望较快增长 ....................................................... 8 1.3、产能布局基本完成，制造+服务双足并行 ............................................................................................................... 8 2、业绩端：盈利能力拐点向上确定性增强 ............................................................................................................................ 9 2.1、外部改善：原材料价格同比改善+人民币贬值 ....................................................................................................... 9 2.2、内部驱动：核心客户压价空间有限+业务结构优化+智能化降本增效 ............................................................... 12 3、增加股份回购和高管增持彰显长期发展信心 .................................................................................................................. 13 4、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 14 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 14 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 15

图表目录

图 1： 2022Q1 公司收入同比增长 26.02% ................................................................................................................................ 4 图 2： 2022Q1 公司归母净利润同比增长 32.8% ...................................................................................................................... 4 图 3： 2021 年消费电子业务同比增长 7.7%（单位：亿元） ................................................................................................. 5 图 4： A 客户 2022Q1&Q2 营收边际向好 ................................................................................................................................. 5 图 5： 2021 年酒包业务营收同比增长 70.6% ........................................................................................................................... 6 图 6： 2021 年烟包业务营收同比增长 59.7% ........................................................................................................................... 6 图 7：环保业务和化妆品业务同比增长 64.9%/15.5% ............................................................................................................. 7 图 8：业务产品多样，下游优质客户资源丰富 ....................................................................................................................... 7 图 9：公司已在全球 35 个城市设立 44 个生产基地 ............................................................................................................... 8 图 10：公司提出四大行业解决方案，实现“制造+服务”双足并行 ........................................................................................ 9 图 11： 2022 年 1-5 月白板纸价格低于 2021 年同期 ............................................................................................................. 10 图 12： 2022 年 1-5 月铜版纸价格低于 2021 年同期 ............................................................................................................. 10 图 13： 2022 年 1-5 月双胶纸价格整体低于 2021 年同期 ..................................................................................................... 10 图 14： 2022 年 1-5 月瓦楞纸价格在较低位置进行波动 ....................................................................................................... 10 图 15：截止 2022 年 4 月，我国白板纸社会库存处于 2020 年以来的 93%分位数水平 .................................................... 11 图 16：截止 2022 年 4 月，我国铜版纸社会库存处于 2020 年以来的 86%分位数水平 .................................................... 11 图 17：截止 2022 年 4 月，我国双胶纸社会库存处于 2020 年以来的 72%分位数水平 .................................................... 11 图 18：截止 2022 年 4 月，我国瓦楞纸社会库存处于 2020 年以来的 69%分位数水平 .................................................... 11 图 19： 2022 年 4 月中下旬以来美元兑人民币汇率贬值明显 ............................................................................................... 12 图 20：裕同科技主要竞争对手盈利能力承压，核心客户压价空间有限 ............................................................................ 12 图 21：烟包行业企业毛利率较高（图为毛利率） ............................................................................................................... 13 图 22：酒包行业的柏星龙毛利率较高（图为毛利率）........................................................................................................ 13 图 23：直接人工在营业成本中占比逐年下降 ....................................................................................................................... 13 图 24：生产人员数量占比整体呈现下降趋势 ....................................................................................................................... 13

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表 1：公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务 ............................................................................ 5 表 2： 2022 年公司烟包中标情况部分统计，优质客户拓展顺利 ........................................................................................... 6 表 3： 2022 年公司环保业务预计新增产能 .............................................................................................................................. 7 表 4：直接材料在公司营业成本中占比较高 ........................................................................................................................... 9 表 5：公司主要原材料包括白板纸、铜版纸、瓦楞纸等...................................................................................................... 10

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1、营收端：预计 2022 年 3C 包装稳增，新兴业务延续高增

中高端纸包装领域龙头企业，收入利润稳健增长。裕同科技成立于 2002 年，2016 年于深交所上市。公司专注于为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行 业客户提供专业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，经过多年的发展已成为 国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商。2015-2021 年，公司营业收入从 42.90 亿元增至 148.50 亿元，CAGR 为 22.99%；归母净利润从 6.59 亿元提至 10.17 亿元，CACR 为 7.53%。2022Q1 公司收入为 33.51 亿元（+26.02%），归母净利润 2.21 亿元（+32.68%），收入利润均表现靓丽，且利润增速高于收入增速。

展望 2022 全年，我们预计公司收入增速超过 20%，拆分来看，预计 3C 包装业 务稳健发展，有望实现双位数增长；预计新兴业务板块延续高增态势，收入占比继续

提升。

1.1、3C 包装业务：预计 2022 年收入增速回升至双位数

公司自成立起专注于服务全球中高端消费电子客户，通过提供创意设计、创新研

发、一体化制造、自动化大规模生产、多区域运营及就近快捷交付等全方位专业服 务，与 A 客户、小米、华为、VIVO、OPPO、SONY 等优质客户建立了深度合作关 系。2021 年，公司消费电子业务实现营收 94.0 亿，同比增长 7.7%。展望 2022 年，受益于核心客户收入端改善、公司订单份额提升，3C 包装业务有望维持稳健增长，增速将回升至双位数，驱动因素有二：

（1）核心客户收入稳健增长，公司订单份额预计提升。3C 包装业务收入中，A 客户贡献约 50%，为核心客户。2022 年 A 客户 iPhone、Mac 等产品下游出货量较快 增长支撑裕同科技 3C 包装收入稳健增长。A 客户 FY2022Q1 及 Q2 分别实现营收为 1239.45 和 972.78 亿美元，分别同比增长 11.22%/8.59%，裕同科技作为其核心供应 商有望从中受益。同时，2022H1 公司增加了 A 客户新产品包装合作，在其订单中的 份额有所提升。核心客户收入端稳健增长叠加公司在其中订单份额持续提升，支撑

公司消费电子包装业务稳健增长。

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（2）多元化业务布局，新兴赛道客户开拓顺利推进。近年来，公司凭借过硬的 产品质量以及全方位专业服务成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域。新领域

布局不仅使得公司与亚马逊、谷歌、戴森等优质客户建立起合作关系，也拉升了公司

在原有客户中的订单份额。新兴领域持续拓展，有望开启公司消费电子业务营收端

第二曲线。

表1：公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务

资料来源：公司官网、开源证券研究所

1.2、新兴包装业务：客户绑定成效显现，新兴业务持续发力

1.2.1、烟酒包装：业务驶入快车道，客户拓展稳步推进。

受益于烟酒包装市场趋于有序化、规范化，公司烟酒业务优质客户拓展顺利，收 入增长明显。2021 年，公司酒包、烟包业务分别营收 13.3 亿/8.8 亿元，同比增长 70.6%/59.7%。展望 2022 年，新客户持续导入叠加已有客户贡献稳定的现金流，我 们预计烟酒包装业务营收延续高速增长，烟包业务增速或超 30%，具体来看：

酒包业务：公司与优质客户的合作不断加强，2021 年公司于贵州茅台、泸州老 窖确认的收入同比增长超过 100%，优质客户的深入合作有助于增强公司品牌吸引力，利好新客户开拓。2022Q1 公司酒包业务收入为 3.7 亿元，同比增长 30.3%，收入占 比提升至 11.0%。

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烟包业务：随着烟包招标透明度进一步加强，公司新增中标数增多，截止 2022 年 5 月，公司已经取得了福建中烟、云南中烟、江西中烟等十余个投标项目，最长服 务期至 2023 年底。2022Q1 公司烟包业务收入为 1.5 亿元，同比下降 6.8%，增速暂 时下滑主要系期间内公司烟包工厂产能合并使得部分订单交付后延，同时 Q1 为烟包 业务的传统淡季。

表2：2022 年公司烟包中标情况部分统计，优质客户拓展顺利

金圣（圣地中国红中支）小盒、金圣（圣地中国红中支）

条盒

金圣（硬红瑞香）小盒、金圣（硬红瑞香）条盒

金圣（智圣出山国瓷）保湿盒

资料来源：中国烟草官网、开源证券研究所

1.2.2、环保业务：客户资源开拓顺利，两大工厂投产在即，业务高增可期

顺应限塑趋势，公司于 2018 年切入环保包装赛道，2021 年实现营收 6.9 亿元，同比增长 64.9%。我们预计，依托丰富的下游客户资源及行业的广阔市场叠加新建 产能逐步投产，2022 年该业务营收增速 50%+，营收或有望超 10 亿元。

产品技术领先同行，客户资源开拓顺利。为打造强大的研发创新能力，2021 年 公司成立裕同环保研究院，全面开展绿色新材料前沿技术研发。截止 2022 年 5 月，

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公司已经研发出可降解、耐高温、不渗油、不渗水的包装产品，新型植物纤维防水防

油材料、高强度复合纸浆、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目研发也在持续

推进。凭借行业领先的产品技术，公司已经成功开拓出包括莫迪维克、钟薛高、伊藤

忠、星巴克等丰富的客户资源。

两大工厂投产在即，品牌实力获客户认可。生产布局方面，公司 2018 年投资建 设宜宾环保纸塑项目，主要产品为餐盒与纸托，2022 年全部达产后年产值预计约为 12 亿元。2019 年，公司把握海南省环保限塑机会，投建环保及高端包装产业基地项 目，预计 2023 年全部投产后年产值将达 6.4 亿元。品牌推广方面，公司联合绿色江 河等公益响力组织开展了保护三江源、守护海洋等环保活动，并积极参与行业论坛，扩大市场占有率及行业影响。2021 年公司业务获得客户高度认可，深圳裕同、宜宾 裕同和海口裕同成功入选“青山计划 2021 年度绿色包装推荐名录”。

表3：2022 年公司环保业务预计新增产能

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2.3、软包装业务：收购仁禾智能，新布局有望增厚公司业绩

2021 年 10 月 16 日，公司发布公告拟收购仁禾智能 60%的股权，交易估值拟定 为标的公司 2021-2023 年平均目标扣非净利润的 10 倍，即 6.7 亿元，收购价格为 6.7 亿元*60%=4.02 亿元。2022 年 4 月 25 日，公司与卖方签署了股权转让协议。

仁禾智能成立于 2007 年，是国内领先的智能穿戴软材料供应商，主要产品包括 VR、AR、智能家居等产品的软包装、软材料以及配套结构件，下游客户包括 Amazon、Native Union 、三诺集团、歌尔股份、富士康等，目前利润率高于裕同彩盒业务。我 们认为，公司成功收购仁禾智能切入软材料包装领域，有利于实现产业协同，拓展 新的业绩增长点。仁禾智能将于 2022 年 5 月完成并表核算，预计 2022 年营收 8 亿 元，利润 1.2 亿元。未来依托裕同科技平台不断导入新客户、新产品，仁禾智能有望 实现高增长，驱动因素包括：

（1）随着 5G 的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，智能穿戴和智

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能家居行业景气度较高。根据前瞻产业研究院，2020-2024 年全球 VR 行业市场规模 有望从 620 亿元提升至 2400 亿元，CAGR 为 45%；另据 CCS Insights 预测，2025 年 全球可穿戴设备（智能手表、智能手环）整体出货量将达 3.88 亿只，发展前景广阔。仁禾智能主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件，有望 享受行业增长红利。

（2）仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体部分相同，利于发挥协同效应。仁禾智能主要产品属于消费电子周边产品领域，公司在消费电子包装领域深耕多年，具备良好的客户基础。公司及仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源，为客户提 供全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性，从而实现各业务稳步增长。

1.2.4、化妆品包装业务：高端品牌客户稳步合作，收入规模有望较快增长

2019 年起，公司战略性进入化妆品行业，2021 年公司化妆品包装业务营收 3.4 亿元（+15.5%），2022Q1 营收 1.0 亿元（+34.4%）。为强化化妆品包装专项制造服务 能力，公司布局专属车间，搭建专职服务团队，引进前沿印刷设。公司目前已在高端 化妆品品牌客户开发方面取得重要进展，未来将继续聚焦与高端品牌的深入合作，收入规模有望保持较快增长。

此外，公司也在积极探索其他业务模式，包括云创、线上教育、高端食品、工具 包装以及文具包装等，公司借助自身平台化优势赋能新业务发展，新业务目前收入 规模虽小但拥有一定的发展潜力。

1.3、产能布局基本完成，制造+服务双足并行

产能布局基本完成，生产端风险抵御能力增强。截至 2022Q1，公司全球产能布 局基本完成，已在全球 35 个城市设立 44 个生产基地，并领先行业完成海外布局。生产基地的大面积覆盖，使得公司能够对不同区域客户订单做到及时响应。同时，供 应链长度的缩短及生产基地分散布局，增强了公司在疫情反复下的生产端风险抵御 能力。

图9：公司已在全球 35 个城市设立 44 个生产基地

资料来源：裕同科技微信公众号

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“制造+服务”双足并行，增强下游客户合作粘性。公司针对消费电子、化妆品、大健康及烟酒不同行业客户，针对性提出四大“行业解决方案”——一体化包装、智 能包装、环保包装、功能包装，在保证产品质量的同时，为客户提供定制化、贴身性 服务。其中，公司一体化包装解决方案为客户提供从策划、设计、研发、生产到交付、物流配送的端到端服务，实现客户“一站式采购”。智能包装解决方案，通过云计算、移动互联网、物联网等技术，实现包装产品防伪、追溯、移动营销、品牌宣传等功能。公司“制造+服务”双足并行，有助于增强公司与下游客户的合作粘性，扩大订单规 模。

图10：公司提出四大行业解决方案，实现“制造+服务”双足并行

资料来源：裕同科技公司官网

2、业绩端：盈利能力拐点向上确定性增强

2021 年/2022Q1 公司整体归母净利率分别为 6.85%（-2.65pct）、6.59%（+0.33pct），盈利能力承压主要源于原材料价格高位运行、人民币升值，以及疫情对制造产业链 和下游需求端带来不利影响。展望 2022 全年，外部不利因素正在边际改善，叠加内 部高毛利率业务占比增加以及智能化工厂带来降本增效，公司盈利能力拐点向上确 定性增强，预计全年利润增速超过收入增速。

2.1、外部改善：原材料价格同比改善+人民币贬值

（1）主要原材料价格同比改善

公司成本端受上游纸价上涨影响较大。2017-2021 年，公司成本中直接材料占比 较高，均在 55%-61%之间。细拆来看，公司直接材料主要为纸。其中，瓦楞纸占比 较高，白板纸和铜版纸占比也相对较高。2019 年，瓦楞纸、白板纸、铜版纸和双胶 纸分别占公司总成本的 12.5%、9.7%、8.7%和 1.7%。

表4：直接材料在公司营业成本中占比较高

数据来源：公司公告、开源证券研究所

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表5：公司主要原材料包括白板纸、铜版纸、瓦楞纸等

数据来源：公司公告、开源证券研究所

2022 年 1-5 月原材料成本压力同比改善。2021H1，在疫情后需求复苏、大宗商 品价格普涨、“禁废、禁塑”政策催化等多种因素影响下，白板纸、铜版纸、双胶纸 等公司主要原料用纸价格均大幅上涨，但 2021H2 价格整体均有一定程度回落，其中 白板纸、铜版纸、双胶纸 H2 均价较 H1 分别下降 9.5%、18.3%、16.8%。2022 年 1-5 月，白板纸、铜版纸和双胶纸价格整体上都低于 2021 年同期，同时瓦楞纸价格一 直都在较低位置波动，原材料价格上涨带来的成本压力同比改善。据我们测算，2022 年初至 5 月 24 日期间，白板纸/铜版纸/双胶纸/瓦楞纸均价分别同比-15.4%/-17.1%/-10.1%/+2.9%，参考 2019 各纸种的成本占比，预计 2022H1 原材料价格同比改善将使 毛利率提升 1.8%。

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并且，我们认为未来一段时间内纸价大幅上涨的可能性不大，主要系当前下游 需求疲软，核心纸种社会库存压力仍较大。2022 年 2 月以来，我国白板纸、铜版纸 和双胶纸社会库存逐月递增，截止 4 月社会库存分别提升至 1081 千吨、1400 千吨、1500 千吨，分别对应 2020 年以来 93%、86%、72%的分位数水平，社会库存水平较 高。此外，瓦楞纸虽然价格在较低位置进行波动，但截止 2022 年 4 月社会库存水平 也较高，为 1222 千吨，处于 2022 年以来 69%分位数水平。因此，核心纸种下游库 存仍需要一定的消化时间，纸浆价格高企背景下预计纸价将温和波动，大幅上涨的

可能性较低。

（2）人民币贬值预期落地有望增厚公司短期业绩

公司服务了较多的国际客户，收入构成中美元收入约占 40%。截至 2022 年 5 月 24 日，人民币兑美元汇率较年初下跌 3.16%，贬值明显，同时考虑到 2021H1 公司产 生了 2952 万的汇兑损失，同比视角下 2022H1 因人民币贬值产生的汇兑收益有望较 大提升短期业绩。此外，考虑到公司海外收入毛利率高于国内，因此在成本端不发生

明显变化的情况下，公司整体收入和毛利率也有望受益汇率贬值，进一步增厚公司

利润。

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图19：2022 年 4 月中下旬以来美元兑人民币汇率贬值明显

即期汇率:美元兑人民币

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2、内部驱动：核心客户压价空间有限+业务结构优化+智能化降本增效

（1）消费电子包装业务竞争格局优化，核心客户压价空间有限。

上市以来核心客户不断压价虽然使裕同科技的盈利能力不断承压，但却对其竞 争对手产生了更大的冲击。2021年，同为核心客户供应商的美盈森净利率仅有2.74%，当纳利净利率为 0.1%，位于盈亏平衡附近。因此，在前期部分竞争对手被淘汰，现 在主要竞争对手和裕同科技存在差距且盈利承压的情况下，我们认为核心客户的压 价空间愈发有限，裕同科技盈利能力中枢有望企稳。

图20：裕同科技主要竞争对手盈利能力承压，核心客户压价空间有限

20%

15%

10%

5%

-10%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

（2）业务结构优化拉升盈利能力

新业务利润率较高，对公司整体利润率水平或有一定拉动作用。①烟包：从劲 嘉股份、金时科技、东风股份等从事烟包业务的已上市公司看，他们的毛利率水平基 本稳定在 30%以上，显著高于裕同科技的毛利率水平。②酒包：主营酒包业务的柏 星龙毛利率水平基本稳定在 35%以上，同样显著高于裕同科技的毛利率水平。③环 保包装：2018-2021 年公司环保包装业务毛利率稳定超过 27%，也显著高于公司整体 毛利率水平。因此，裕同科技向烟包、酒包和环保包装业务拓展或对于整体利润率水 平有一定拉动作用。

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（3）工厂自动化、智能化降本增效

公司所在行业具备劳动密集型属性，2017-2021 年员工总人数超 2 万人。公司重 视生产中自动化改造，2017-2021 年生产人员在公司总人数中占比由 83.5%降至 74.7%，同期直接人工成本在营业成本中占比逐年下降，由 17.2%降至 13.4%。2020 年公司启动了首个智能工厂建设（许昌工厂），2021 年许昌智能工厂建设已正式大范 围投产，全面实现了生产、物流的自动化。对比传统工厂，许昌智能工厂员工数量大 幅减少，预计可以节约 2/3 的人工成本，工厂总成本下降 3%-5%。另外，许昌智能 工厂的成功运营给公司其它工厂输出了自动化模块、软硬件系统以及相应的工程师

等人才资源。未来公司会持续推进主要工厂的智能化改造，进一步降本增效。

3、增加股份回购和高管增持彰显长期发展信心

增加股份回购和高管增持彰显长期发展信心。2022 年 4 月 26 日公司发布公告 称，将拟用于回购的资金总额由“不低于人民币 1 亿元（含），不超过人民币 2 亿元（含）”调整为“不低于人民币 2 亿元（含），不超过人民币 4 亿元（含）”。截止 2022 年 4 月 30 日，公司累计回购股份数量 917.5 万股，占公司总股本的 0.99%，成交均 价为 26.04 元/股。同时，2022 年 4 月 28 日，公司副总裁兼董事会秘书李宇轩先生增 持公司股份 10 万股，成交均价为 34.34 元/股，增持后持股比例为 0.01%。我们认为，本次股份回购和高管增持股份充分体现了裕同科技管理层对公司长远发展的信心；

此外，公司公告称，本次回购的股份将全部用于员工持股计划或股权激励计划，利好

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绑定核心人员利益，充分调动员工的积极性。

4、盈利预测与投资建议

展望 2022 年，我们预计 3C 包装业务稳健增长，新兴包装业务延续高增态势，

大包装战略持续深化。同时原材料价格同比改善、人民币贬值、业务结构优化及智能

化降本增效等影响下，盈利能力拐点向上的确定性增强，维持盈利预测不变，我们预

计 2022-2024 年公司归母净利润为 14.5/19.2/24.5 亿元，对应 EPS 为 1.56/2.06/2.63 元，当前股价对应 PE 分别为 17.4/13.2/10.3 倍，维持“买入”评级。

5、风险提示

多元业务增速下滑、原材料价格波动、汇率大幅波动。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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