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大全能源评级（买入）大全能源2021年报点评：2021年硅料盈利大增，新产能爬坡超预期

发布时间： 2022年03月16日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：688303
股票简称 ：大全能源
报告名称 ：大全能源2021年报点评：2021年硅料盈利大增，新产能爬坡超预期
评级 ：买入
行业：光伏设备

证券研究报告·公司研究· 大全能源（688303）

2022 年 03 月 16 日

大增，新产能爬坡超预期 证券分析师曾朵红
买入（维持）
执业证号：S0600516080001 021-60199793
盈利预测与估值 2021A2022E2023E2024Ezengdh@dwzq.com.cn
证券分析师陈瑶
营业收入（百万元） 10,832 19,631 17,134 18,448
执业证号：S0600520070006
同比（%）132.23% 81.23% -12.72% 7.67%
归母净利润（百万元）5,724 10,809 9,137 8,609 chenyao@dwzq.com.cn
同比（%） 448.56% 88.84% -15.47% -5.78% 研究助理郭亚男
每股收益-最新股份摊薄（元/股） 2.97 5.62 4.75 4.47 guoyn@dwzq.com.cn
P/E-现价&最新股本摊薄（倍） 19.36 10.25 12.13 12.88

投资要点

2021 年公司归属母公司净利润 57.24 亿元，同比增长 448.56%：公司发布 2021 年年报，公司 2021 年实现营业收入 108.32 亿元，同比增长 132.23%；实现利润总额 67.28 亿元，同比增长 450.18%；实现归属母公司净利润 57.24 亿元，同比增长 448.56%。其中 2021Q4，实现营业收入 25.27 亿元，同比增长 51.52%，环比减少 33.37%；实现归属母公司净利润 12.51 亿元，同比增长 128.95%，环 比减少 45.91%。业绩环降主要是由于 2021Q4 多晶硅料销售仅为 1.1 万吨，较 2021Q3 减少 1 万吨 所致。2021 年毛利率为 65.65%，同比上升 32.02pct，2021Q4 毛利率 60.32%，同比上升 16.34pct，环比下降 14.52pct；2021 年归母净利率为 52.8%，同比上升 30.47pct，2021Q4 归母净利率 49.49%，同比上升 16.74pct，环比下降 11.48pct。

2021 年硅料盈利大增，2022 年利稳量增：2021 年硅料产量 8.66 万吨，同增 12%，销量 7.5 万 吨，同增 0.7%，单吨净利 7.6 万元/吨，同增 446%，其中 2021Q4 销量 1.2 万吨，单吨净利为 9.5 万元/吨。我们预计公司 2022 年产量 12-12.5 万吨，同增 39-44%，考虑库存转移，我们预计销量 13-13.5 万吨，同增 73-79%，其中 2022Q1 产量 3.1-3.2 万吨，销量 3.7-3.8 万吨，同增 72-77%，

股价走势
沪深300大全能源
57%
-14%-29% 14% 0%
43%
29%
2021-03 2021-07 2021-11
市场数据
环增 218-228%，因 2022Q1 硅料价格坚挺，我们预计单吨净利将维持 11 万元/吨左右。全年看，假设硅料含税均价 16-18 万元/吨，对应单吨净利约为 7.5-8.5 万元/吨。
4B 项目进展超市场预期，新项目加速扩产：公司 4B 项目 3.5 万吨在 2021 年 12 月提前建成并于 2022 年 1 月达产，爬坡进度超市场预期，2022Q1 增量显著。目前公司有 10.5 万吨/年产能在产，实际产出可以达到 12 万吨/年，规模效应显著。产品品质优质，现有产能单晶用料占比为 99%以 上，并已经实现 N 型高纯硅料的批量销售。我们预计包头 10 万吨多晶硅&1000 吨半导体项目于 2022 年 3 月启动，2023 年 Q2 完工，持续扩产强化龙头地位。
三费控制能力稳定：公司 2021 年费用同比下降 4.66%至 3.06 亿元，期间费用率下降 4.05 个百分 点至 2.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升 10.17%、上升 11.67%、下降 12.32%、下降 16.47%至 0.04 亿元、1.47 亿元、0.42 亿元、1.55 亿元；费用率分别下降 0.04、下降 1.46、下降 0.63、下降 2.55 个百分点至 0.04%、1.35%、0.38%、1.43%。2021Q4，销售、管 理（含研发）、研发、财务费用分别同比+25.34%/+47.70%/-17.55%/-68.67%，费用率分别为 0.05%/1.59%/0.32%/0.73%。
经营现金流净流入大幅环减，合同负债增加，彰显订单需求旺盛：2021 年经营活动现金流量净流		收盘价(元) 57.58
一年最低/最高价 47.88/96.00
市净率(倍) 6.73
流通 A 股市值(百 万元) 12091.80
基础数据
每股净资产(元) 8.55
资产负债率(%) 26.72
总股本(百万股) 1925.00
流通 A 股(百万215.65
股)

入 26.44 亿元，同比增长 534.87%，其中 Q4 经营活动现金流量净额-8.47 亿元；销售商品取得现 金 78.7 亿元，同比增长 144.02%。经营活动现金流大幅环减主要由于 2021Q4 原材料上涨推动单 价上涨，公司存货大幅上升，积累库存导致 2021Q4 经营性现金流较差。2021 年期末合同负债 12.9 亿元，比年初增长 446.47%。公司销售形式为款到付货，硅料紧俏价格坚挺且公司与多家客户签 订长单收取款项导致合同负债大幅上升。2021 年期末存货 21.24 亿元，较期初上升 18.03 亿元；存货周转天数较期初上升 88.50 天至 118.32 天。

盈利预测与投资评级：基于硅料供给在 2022 年是紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位，

相关研究

1、《大全能源（688303）：单 吨盈利持续创新高，新产能投 产在即》2021-11-01
2、《大全能源：老牌硅料供应 商，募资固产争龙头》2021-

我们上调公司盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 108/91/86 亿元，2022-2023 08-25

年前值为 74/78 亿元，同比+88.8%/-15.5%/-5.8%，对应 EPS 为 5.62/4.75/4.47 元/股，维持 “买

入”评级。

风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

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公司点评报告

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2021 年公司归属母公司净利润 57.24 亿元，同比增长 448.56%：公司发布 2021 年 年报，公司 2021 年实现营业收入 108.32 亿元，同比增长 132.23%；实现利润总额 67.28 亿元，同比增长 450.18%；实现归属母公司净利润 57.24 亿元，同比增长 448.56%。其中 2021Q4，实现营业收入 25.27 亿元，同比增长 51.52%，环比减少 33.37%；实现归属母 公司净利润 12.51 亿元，同比增长 128.95%，环比减少 45.91%。业绩环降主要是由于 2021Q4 多晶硅料销售仅为 1.1 万吨，较 2021Q3 减少 1 万吨所致。2021 年毛利率为 65.65%，同比上升 32.02pct，2021Q4 毛利率 60.32%，同比上升 16.34pct，环比下降 14.52pct；2021 年归母净利率为 52.8%，同比上升 30.47pct，2021Q4 归母净利率 49.49%，同比上 升 16.74pct，环比下降 11.48pct。

表 1：2021 年收入 108.32 亿元，同比增长 132.23%；盈利 57.24 亿元，同比增长 448.56%

大全能源20212020同比2021Q42020Q4同比2021Q3环比
营业收入（亿元）108.3246.64132.2%25.2716.6851.5%37.93-33.4%
毛利率（%）65.7%33.6%32.0pct60.3%44.0%16.3pct74.8%-14.5pct
营业利润（亿元）67.4412.29449.0%14.856.41131.8%27.25-45.5%
利润总额（亿元）67.2812.23450.2%14.706.42129.0%27.20-45.9%
归属母公司净利润（亿57.2410.43448.6%12.515.46128.9%23.12-45.9%
元）
扣非归母净利润（亿元）57.0710.42447.8%12.425.43128.6%23.10-46.2%
归母净利率（%）52.8%22.4%30.5pct49.5%32.8%16.7pct61.0%-11.5pct
股本（亿股）19.2516.25-19.2516.25-19.25-
EPS（元/股）2.970.64363.1%0.650.3493.3%1.20-45.9%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 1：2021 年收入 108.32 亿元，同比+132.23%（亿元，%）图 2：2021 年归母净利润 57.24 亿元，同比+448.56%（亿元，%）
120132.23%140%70448.56%500%
10092.25%120%60322.34%57.24 400%
100%
50300%
8068.95%80%
40171.84% 137.73%200%
6041.25%60%
30
4021.69%40%
202.82 6.71 -39.61% -39.02% 4.05 2.47 10.43 100%
20%
20-9.43%0%100%
0201620172018201920202021-20%0201620172018201920202021-100%
营业收入（亿元）同比（%）归属母公司净利润（亿元）同比（%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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公司点评报告

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图 3：2021Q4 收入 25.27 亿元，同比+51.52%（亿元，%）图 4：2021Q4 归母净利润 12.51 亿元，同比+128.95%（亿元，%）
4037.93 400%2523.12 3000%
3528.50 336.95%350%202671.15%12.51 2500%
3025.27 300%15.79
152000%
25250%
2016.61 200.47%200%1500%
15150%105.82 1132.74%1000%
1040.83%51.52%100%
5130.40%128.95%500%
550%
00%
00%
2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q4
单季收入（亿元）同比（%）
归属母公司净利润（亿元）同比（%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 5：2021 年毛利率、净利率同比+32.02、+30.47pct （%）图 6：2021Q4 毛利率、净利率同比+16.34、+16.74pct（%）
70%65.7%80%69.4%74.8%
60%52.8%70%32.7%34.9%44.0%46.4%55.4%61.0%60.3%
60%49.5%
50%40.1%45.7%32.7%33.6%
50%
40%30.5%32.8%35.0%
40%
30%21.4%15.5%21.6%
30%21.7%20.3%22.3%22.4%
20%
20%10.2%6.0%
10%
10%
0%
0%201620172018201920202021
2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4
年度毛利率（%）年度归母净利率（%）
单季毛利率（%）单季归母净利率（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所

2021 年硅料盈利大增，2022 年利稳量增：2021 年硅料产量 8.66 万吨，同增 12%，销量 7.5 万吨，同增 0.7%，单吨净利 7.6 万元/吨，同增 446%，其中 2021Q4 销量 1.2 万吨，单吨净利为 9.5 万元/吨。我们预计公司 2022 年产量 12-12.5 万吨，同增 39-44%，考虑库存转移，我们预计销量 13-13.5 万吨，同增 73-79%，其中 2022Q1 产量 3.1-3.2 万吨，销量 3.7-3.8 万吨，同增 72-77%，环增 218-228%，因 2022Q1 硅料价格坚挺，我 们预计单吨净利将维持 11 万元/吨左右。全年看，假设硅料含税均价 16-18 万元/吨，对应单吨净利约为 7.5-8.5 万元/吨。

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公司点评报告

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图 7：大全能源 2021 年单季销量及单位毛利（左轴：销量（吨），右轴：单位毛利（元/kg））图 8：硅业分会硅料价格走势，截至 3 月 9 日（元/kg）
25,000140320
270
220
170
120
70
20
20,000120
15,000100
80
10,00060
5,00040
20
00
2021Q12021Q22021Q32021Q4
销量（吨）单位毛利（元/kg)

数据来源：Wind，东吴证券研究所

单晶致密料(元/kg)
单晶复投料(元/kg)		单晶菜花料(元/kg)
多晶免洗料(元/kg)

数据来源：Wind，东吴证券研究所

4B 项目进展超市场预期，新项目加速扩产：公司 4B 项目 3.5 万吨在 2021 年 12 月 提前建成并于 2022 年 1 月达产，爬坡进度超市场预期，2022Q1 增量显著。目前公司有 10.5 万吨/年产能在产，实际产出可以达到 12 万吨/年，规模效应显著。产品品质优质，现有产能单晶用料占比为 99%以上，并已经实现 N 型高纯硅料的批量销售。我们预计包 头 10 万吨多晶硅&1000 吨半导体项目于 2022 年 3 月启动，2023 年 Q2 完工，持续扩产 强化龙头地位。

图 9：公司 4B 项目 3.5 万吨已在 2022 年 1 月达产，目前公司有 10.5 万吨/年产能在产（万吨/年）

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20
15
10
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公司点评报告

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三费控制能力稳定：公司 2021 年费用同比下降 4.66%至 3.06 亿元，期间费用率下 降 4.05 个百分点至 2.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上 升 10.17%、上升 11.67%、下降 12.32%、下降 16.47%至 0.04 亿元、1.47 亿元、0.42 亿 元、1.55 亿元；费用率分别下降 0.04、下降 1.46、下降 0.63、下降 2.55 个百分点至 0.04%、1.35%、0.38%、1.43%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别 同比+25.34%/+47.70%/-17.55%/-68.67%，费用率分别为 0.05%/1.59%/0.32%/0.73%。

图 10：2021 年期间费用 3.06 亿元，同比-4.66%（亿元，%）图 11：2021Q4 期间费用率 2.37%，同比-3.1pct （%）
415.24%9.67% 2.13 2.44
12.24%		2.68 3.21 3.06 18%6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4
316%
31.99 6.88%14%
11.03%
12%
2
10%
2
8%
12.82%6%
4%
12%
02016201720182019202020210%
销售费用率（%）
财务费用率（%）		管理费用率（含研发，%）
费用总额（亿元）费用率（%）研发费用率（%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

经营现金流净流入大幅环减，合同负债增加，彰显订单需求旺盛：2021 年经营活动 现金流量净流入 26.44 亿元，同比增长 534.87%，其中 Q4 经营活动现金流量净额-8.47 亿元；销售商品取得现金 78.7 亿元，同比增长 144.02%。经营活动现金流大幅环减主要 由于 2021Q4 原材料上涨推动单价上涨，公司存货大幅上升，积累库存导致 2021Q4 经营 性现金流较差。2021 年期末合同负债 12.9 亿元，比年初增长 446.47%。公司销售形式 为款到付货，硅料紧俏价格坚挺且公司与多家客户签订长单收取款项导致合同负债大幅 上升。2021 年期末存货 21.24 亿元，较期初上升 18.03 亿元；存货周转天数较期初上升 88.50 天至 118.32 天。

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图 12：2021Q4 现金净流出-8.47 亿元，同比-249.68% （亿元，%）图 13：2021Q4 期末合同负债 12.9 亿元，同比+446.47%（亿元）
2559.78%72.21%84.36%82.09%
73.22%		87.99% 19.06 42.79%100%14
12
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8
6
4
2
0		12.90
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大全能源三大财务预测表

资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E 利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E
流动资产12,348 23,775 31,759 42,837 营业收入10,832 19,631 17,134 18,448
现金4,586 10,626 19,573 29,128 减:营业成本3,720 6,500 6,038 8,050
应收账款0 0 0 0 营业税金及附加98 196 171 184
存货2,124 3,711 3,447 4 4 3 4
4,596 营业费用
其他流动资产5,638 9,437 8,739 9,113 管理费用105 196 165 184
非流动资产10,124 13,171 13,694 14,140 研发费用42 79 86 92
长期股权投资4 4 4 4 财务费用155 0 0 0
固定资产6,136 8,417 9,947 11,000 资产减值损失0 0 0 0
在建工程
3,688 4,462 3,464 2,865 加:投资净收益10 20 0 0
无形资产
257 248 240 231 其他收益11 43 75 74
其他非流动资产39 39 39 39 资产处置收益0 0 0 0
资产总计
22,472 36,946 45,454 56,977 营业利润6,744 12,718 10,746 10,007
流动负债5,114 9,933 9,304 12,219 加:营业外净收支-16 -2 3 3
短期借款185 0 0 6,728 12,717 10,749 10,010
0 利润总额
应付账款1,451 2,535 2,355 3,140 减:所得税费用1,004 1,907 1,612 1,401
其他流动负债3,478 7,398 6,949 9,079 少数股东损益-1 0 0 0
非流动负债
890 890 890 890 归属母公司净利润5,724 10,809 9,137 8,609
长期借款0 0 0 0 EBIT 6,863 12,656 10,671 9,933
其他非流动负债890 890 890 890 EBITDA7,365 13,358 11,458 10,798
负债合计6,004 10,823 10,195 13,109 重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E
少数股东权益3 3 3 3 每股收益(元)2.97 5.62 4.75 4.47
归属母公司股东权益16,466 26,120 35,256 8.55 13.57 18.32 22.79
43,865 每股净资产(元)
负债和股东权益
22,472 36,946 45,454 56,977 发行在外股份(百万股)1,925 1,925 1,925 1,925
ROIC(%)35.1% 41.2% 25.7% 19.5%
ROE(%) 34.8% 41.4% 25.9% 19.6%
现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E毛利率(%)65.7% 66.9% 64.8% 56.4%
经营活动现金流2,644 12,827 10,255 10,862 销售净利率(%)52.8% 55.1% 53.3% 46.7%
投资活动现金流-3,586 -5,447 -1,308 -1,308 资产负债率(%)26.7% 29.3% 22.4% 23.0%
筹资活动现金流5,105 -1,340 0 0 收入增长率(%)132.2% 81.2% -12.7% 7.7%
现金净增加额4,162 6,040 8,947 9,554 净利润增长率(%)448.6% 88.8% -15.5% -5.8%
折旧和摊销502 702 788
865 P/E 19.36 10.25 12.13 12.88
资本开支-1,897 -3,751 -1,308 -1,308 P/B 6.73 4.24 3.14 2.53
营运资本变动
-3,670 1,333 334 1,391 EV/EBITDA 14.45 7.50 7.97 7.57

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

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