文山电力评级买入重组方案获国资委批准，稀缺储能资产蓄势待发
股票代码 ：600995
股票简称 ：文山电力
报告名称 ：重组方案获国资委批准，稀缺储能资产蓄势待发
评级 ：买入
行业：电力行业
| 证券研究报告·公司点评报告·电力 | ||||||
| 文山电力（600995） | ||||||
| 重组方案获国资委批准，稀缺储能资产蓄势 待发 买入（维持） | 2022 年 05 月 26 日 证券分析师刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师唐亚辉 | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600520070005 | |
| 营业总收入（百万元） | 2,164 | 2,414 | 2,584 | 2,838 | tangyh@dwzq.com.cn | |
| 同比 | 15% | 12% | 7% | 10% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 16 | 116 | 84 | 101 |
| 同比 | ||||
| -86% | 639% | -28% | 21% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 0.03 | 0.24 | 0.17 | 0.21 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 443.37 | 60.00 | 83.44 | 68.89 |
◼事件：公司关于《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨 关联交易报告书（草案）》，获得国资委审议通过，后续经公司股东大会 审议通过，并经证监会批准即可正式实施。
股价走势
| 文山电力 | 沪深300 |
| -29% 86% 63% 40% 17%-6% 178% 155% 132% 109% 2021/5/26 2021/9/24 2022/1/23 2022/5/24 | |
| ◼储能市场主导者：2020 年全球储能中抽水蓄能规模占比 94% ，中国市 | 市场数据 | 14.60 |
| 场占比 89%。新型电力系统短期看电网，中长期看储能。在新型电力系 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和 | ||
| 的路径主要有 2 条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新 | 一年最低/最高价 | 6.54/21.50 |
| 能源消纳问题等。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运 | 市净率(倍) | 3.13 |
| 营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 6,986.49 | |
| 发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来 | ||
| 万元) | ||
| 承担调峰、填谷、调频等多种功能。从整个电力系统的角度看，储能的 | 6,986.49 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网）和用户侧储能三大场 |
景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。
| ◼交易完成主营业务从发售电转变为抽水蓄能+储能业务：本次交易前公 | 基础数据 | 4.67 |
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 司主营为发售电业务，交易完成后，公司转变为抽水蓄能、调峰水电和 | ||
| 电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增：1）抽水 | 资产负债率(%,LF) | 31.29 |
| 蓄能电站：已全部投产运营的 5 座抽水蓄能电站，装机容量合计为 788 | 总股本(百万股) | 478.53 |
| 万千瓦；在建抽水蓄能电站 2 座，装机容量合计 240 万千瓦，将于 2022 | 流通 A 股(百万股) | 478.53 |
| 年内全部投产；1 座已取得核准、当前处于工程建设筹建期的抽水蓄能 |
电站，装机容量 120 万千瓦，预计于 2025 年建成投产；此外，还有 11 座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量 1,260 万千瓦，将于“十 四五”到“十六五”陆续建成投产。2）调峰水电站：2 座装机容量合计 192 万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站。3）电网侧独立储能：30MW/62MWh 的电网侧独立储能电站。2021 年公司实现备考后营业收 入 48.65 亿元，备考归母净利润 10.49 亿元，毛利率 54.12%，合并资产 负债率 56.25%。
◼盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们维持预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.24/0.17/0.21 元/股，对应 PE 为 60 倍、83 倍、69 倍；若考虑重 组成功后，2021 年公司交易后备考归母净利润为 10.49 亿元，我们维持 预计 2022 年/2023 年备考净利润为 13 亿元/15 亿元，考虑到公司作为南 网下面唯一抽水蓄能资产，给予 2022 年 30 倍 PE，对应目标市值 390 亿元，维持“买入”评级。
◼风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在 流域的来水不确定性风险等
相关研究
《文山电力(600995)：重组草案 落地，稀缺储能标的初现》
2022-05-08 《文山电力(600995)：南网旗下 唯一抽水蓄能上市+储能上市平 台，稀缺性凸显》
2022-04-17
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公司点评报告
文山电力三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 593 | 1,873 | 2,124 | 2,351 营业总收入 | 2,164 | 2,414 | 2,584 | 2,838 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 197 | 1,468 | 1,687 | 1,821 | 营业成本(含金融类) | 1,915 | 2,016 | 2,189 | 2,390 |
| 经营性应收款项 | 363 | 342 | 382 | 423 | 税金及附加 | 14 | 20 | 20 | 21 |
| 存货 | 17 | 14 | 16 | 18 | 销售费用 | 6 | 6 | 7 | 8 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 219 | 135 | 145 | 159 | |
| 其他流动资产 | 16 | 48 | 39 | 89 | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流动资产 | 2,603 | 2,607 | 2,606 | 2,641 | 财务费用 | 6 | 26 | 36 | 35 |
| 长期股权投资 | 75 | 55 | 13 | 23 | 加:其他收益 | 1 | 1 | 2 | 2 |
| 固定资产及使用权资产 | 2,149 | 2,324 | 2,413 | 2,445 | 投资净收益 | 25 | 34 | 32 | 36 |
| 在建工程 | 298 | 135 | 75 | 57 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 59 | 57 | 54 | 50 | 减值损失 | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 0 | 0 | 0 | 0 营业利润 | 38 | 246 | 221 | 263 | |
| 其他非流动资产 | 21 | 36 | 51 | 66 | 营业外净收支 | -2 | -80 | -93 | -93 |
| 资产总计 | 3,196 | 4,480 | 4,730 | 4,992 利润总额 | 37 | 166 | 128 | 170 | |
| 流动负债 | 821 | 888 | 1,054 | 1,215 | 减:所得税 | 21 | 49 | 44 | 69 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 196 | 196 | 196 | 196 净利润 | 16 | 116 | 84 | 101 | |
| 经营性应付款项 | 317 | 295 | 331 | 363 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 129 | 101 | 122 | 133 归属母公司净利润 | 16 | 116 | 84 | 101 | |
| 其他流动负债 | 179 | 297 | 406 | 523 | 0.24 | 0.17 | 0.21 | ||
| 非流动负债 | 238 | 1,338 | 1,338 | 1,338 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.03 | ||||
| 长期借款 | 78 | 178 | 178 | 178 | 236 | 224 | 261 | ||
| 应付债券 | 0 | 1,000 | 1,000 | 1,000 EBIT | 19 | ||||
| 租赁负债 | 4 | 4 | 4 | 4 EBITDA | 266 | 588 | 625 | 726 | |
| 其他非流动负债 | 157 | 157 | 157 | 157 | 16.50 | 15.30 | 15.80 | ||
| 负债合计 | 1,059 | 2,226 | 2,392 | 2,553 毛利率(%) | 11.49 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 2,137 | 2,254 | 2,338 | 2,439 归母净利率(%) | 0.73 | 4.82 | 3.24 | 3.57 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 11.58 | 7.04 | 9.83 | ||
| 所有者权益合计 | 2,137 | 2,254 | 2,338 | 2,439 收入增长率(%) | 15.00 | ||||
| 负债和股东权益 | 3,196 | 4,480 | 4,730 | 4,992 归母净利润增长率(%) | -85.77 | 638.92 | -28.09 | 21.12 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 344 | 600 | 728 | 739 每股净资产(元) | 4.47 | 4.71 | 4.88 | 5.10 | |
| 投资活动现金流 | -362 | -402 | -461 | -558 最新发行在外股份（百万股） | 479 | 479 | 479 | 479 | |
| 筹资活动现金流 | 59 | 1,073 | -47 | -47 ROIC(%) | 0.35 | 5.49 | 4.01 | 4.13 | |
| 现金净增加额 | 41 | 1,271 | 219 | 134 ROE-摊薄(%) | 0.74 | 5.17 | 3.58 | 4.16 | |
| 折旧和摊销 | 246 | 351 | 401 | 465 资产负债率(%) | 33.13 | 49.69 | 50.58 | 51.15 | |
| 资本开支 | -381 | -441 | -520 | -568 P/E（现价&最新股本摊薄） | 443.37 | 60.00 | 83.44 | 68.89 | |
| 营运资本变动 | 97 | -27 | 15 | 0 P/B（现价） | 3.27 | 3.10 | 2.99 | 2.86 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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