万华化学评级（买入）年报点评：21年业绩大幅增长，22年仍可期待
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：年报点评：21年业绩大幅增长，22年仍可期待
评级 ：买入
行业：化学制品
公司研究 | 年报点评
万华化学 600309.SH
21 年业绩大幅增长，22 年仍可期待
核心观点
⚫21 年业绩大幅增长：公司 2021 年实现营业总收入 1455.4 亿元，同比增长 98.2%，归母净利 246.49 亿元，同比增长 145.5%。收入与利润同比大幅增长的主要原因是 2021 年公司各板块都有较大产量增长，包括聚氨酯板块的烟台 50 万吨 MDI 产能和 聚醚 25.5 万吨产能投放，石化板块乙烯一体化项目放量等等；同时 2021 年石化化 工行业景气度较好，各产品线盈利均出现大幅提升。其中 Q4 单季度盈利 51.1 亿 元，经历过 21 二季度 69.1 亿元的高点后持续环比下滑，主要由于聚氨酯板块的 MDI 等价格环比下滑，石化板块的原料 LPG 价格大幅提升所致。
⚫长期发展稳步向好：公司 2021 年研发费用达到 31.7 亿元，同比大幅提升 55.1%，其中员工费用、物料消耗和折旧费均有大幅增长，全年专利申请达到 805 件，可见 磁山基地投入使用后万华在研发投入和实力上又有较大进步。同时 21 年公司资本开 支达到 270 亿元，再创历史新高。除了对聚氨酯等现有产业进一步投入之外，代表
新发展方向的可降解塑料产业链和电池材料项目也都进展顺利。这些投入都将持续
驱动公司实现长期增长。
⚫22 年仍值得期待：石化化工行业经历过 2021 年的景气高点后，需求在加息和疫情
影响下表现较差，成本端油价气价等又在大幅波动，市场对行业盈利情况预期较为
悲观。但我们认为能源价格大幅变化后，欧洲化工生产成本大幅提升，这将根本性 改变包括 MDI、TDI、PVC 等大多数化工品的全球成本曲线。随着 22Q1 之后需求 边际复苏，国内生产企业盈利能力可能超越市场预期。另外，油价和气价在 22Q1
也出现峰值，随着气温回暖和俄乌冲突逐渐明朗，成本端压力也有望迎来缓解。因 此我们预计 22Q1 可能就是万华业绩表现的阶段性底部。
盈利预测与投资建议
⚫结合市场情况，我们上调了聚氨酯与石化产品价格和销量预测，上调 22-23 年 EPS 预测为 7.60 和 9.12 元（原预测 7.26 和 7.98 元），添加 24 年预测 10.35 元。22 年 可比公司估值为 10 倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予 15%估值溢价，按照 22 年公司 12 倍 PE 给予目标价 91.2 元，维持买入评级。
风险提示
⚫疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 73,433 | 145,538 | 167,111 | 164,656 | 175,374 |
| 同比增长(%) | 7.9% | 98.2% | 14.8% | -1.5% | 6.5% |
| 营业利润(百万元) | 11,825 | 29,425 | 28,676 | 34,350 | 38,902 |
| 同比增长(%) | -3.8% | 148.8% | -2.5% | 19.8% | 13.3% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 10,041 | 24,649 | 23,871 | 28,627 | 32,500 |
| 同比增长(%) | -0.9% | 145.5% | -3.2% | 19.9% | 13.5% |
| 每股收益（元） | 3.20 | 7.85 | 7.60 | 9.12 | 10.35 |
| 毛利率(%) | 23.9% | 26.3% | 22.4% | 25.8% | 27.1% |
| 净利率(%) | 13.7% | 16.9% | 14.3% | 17.4% | 18.5% |
| 净资产收益率(%) | 22.0% | 42.0% | 29.6% | 27.6% | 25.7% |
| 市盈率 | 23.6 | 9.6 | 9.9 | 8.3 | 7.3 |
| 市净率 | 4.9 | 3.5 | 2.6 | 2.1 | 1.7 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月15日） | 75.55 元 |
| 目标价格 | 91.2 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 131.8/75.55 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 313,975/142,376 |
| A 股市值（百万元） | 237,208 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 石油化工 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 16 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -11.56 | -22.26 | -26.78 | -32.52 |
| 相对表现 | -.24 | 2.13 | -5.41 | 3.61 |
| 沪深 300 | -11.32 | -24.39 | -21.37 | -36.13 |
倪吉 021-63325888*7504
niji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860517120003
袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn
万华化学系列之六：从万华投资 BDO 看 2021-02-25
PBAT 行业角力
万华化学系列之五：从近期 MDI 行业变化 2020-09-11
看未来景气度
| 万华化学系列之四：低油价如何影响α | 2020-04-23 |
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万华化学年报点评—— 21年业绩大幅增长，22年仍可期待
表 1：可比公司估值
| 2020A | 每股收益（元） | 2023E | 2020A | 市盈率 | 2023E | |||
| 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | |||||
| 华鲁恒升 | 0.85 | 3.43 | 3.61 | 4.01 | 35.87 | 8.91 | 8.46 | 7.62 |
| 荣盛石化 | 0.72 | 1.34 | 1.84 | 2.13 | 19.95 | 10.77 | 7.81 | 6.76 |
| 恒力石化 | 1.91 | 2.37 | 2.67 | 3.14 | 10.70 | 8.66 | 7.66 | 6.52 |
| 扬农化工 | 3.90 | 4.30 | 6.28 | 7.42 | 28.97 | 26.32 | 18.00 | 15.24 |
| 龙蟒佰利 | 0.96 | 2.06 | 2.33 | 2.73 | 22.89 | 10.66 | 9.43 | 8.05 |
| 新和成 | 1.38 | 1.70 | 2.07 | 2.39 | 24.24 | 19.71 | 16.15 | 14.00 |
| 调整后平均 | 13.00 | 10.00 | 9.00 | |||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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万华化学年报点评—— 21年业绩大幅增长，22年仍可期待
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 17,574 | 34,216 | 64,418 | 74,053 | 87,623 | 营业收入 | 73,433 | 145,538 | 167,111 | 164,656 | 175,374 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 11,249 | 15,276 | 11,724 | 11,552 | 12,304 | 营业成本 | 55,916 | 107,317 | 129,673 | 122,095 | 127,796 |
| 预付账款 | 781 | 1,367 | 1,474 | 1,452 | 1,547 | 营业税金及附加 | 676 | 880 | 1,010 | 995 | 1,060 |
| 存货 | 8,704 | 18,282 | 21,667 | 20,400 | 21,353 | 营业费用 | 788 | 1,052 | 1,109 | 1,058 | 1,127 |
| 其他 | 2,219 | 3,150 | 2,534 | 2,512 | 2,607 | 管理费用及研发费用 | 3,463 | 5,060 | 5,689 | 5,540 | 6,026 |
| 流动资产合计 | 40,526 | 72,291 | 101,816 | 109,969 | 125,433 | 财务费用 | 1,076 | 1,479 | 1,527 | 1,274 | 1,184 |
| 长期股权投资 | 1,314 | 3,930 | 3,930 | 3,930 | 3,930 | 资产、信用减值损失 | 604 | 1,260 | 361 | 277 | 213 |
| 固定资产 | 55,913 | 65,233 | 87,109 | 104,199 | 117,204 | 公允价值变动收益 | (6) | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 在建工程 | 21,534 | 27,057 | 20,264 | 15,846 | 14,038 | 投资净收益 | 179 | 492 | 492 | 492 | 492 |
| 无形资产 | 6,905 | 7,982 | 7,619 | 7,257 | 6,894 | 其他 | 743 | 435 | 435 | 435 | 435 |
| 其他 | 7,560 | 13,816 | 7,300 | 7,297 | 7,294 | 营业利润 | 11,825 | 29,425 | 28,676 | 34,350 | 38,902 |
| 非流动资产合计 | 93,226 | 118,018 | 126,222 | 138,528 | 149,358 | 营业外收入 | 23 | 97 | 97 | 97 | 97 |
| 资产总计 | 133,753 | 190,310 | 228,038 | 248,497 | 274,792 | 营业外支出 | 116 | 371 | 371 | 371 | 371 |
| 短期借款 | 38,245 | 53,873 | 53,873 | 53,873 | 53,873 | 利润总额 | 11,732 | 29,151 | 28,402 | 34,076 | 38,628 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 17,714 | 20,390 | 36,383 | 34,257 | 35,856 | 1,317 | 4,112 | 4,260 | 5,111 | 5,794 | ||
| 其他 | 12,175 | 23,739 | 22,953 | 23,735 | 24,184 | 净利润 | 10,415 | 25,039 | 24,142 | 28,965 | 32,833 |
| 流动负债合计 | 68,134 | 98,002 | 113,209 | 111,865 | 113,914 | 少数股东损益 | 373 | 391 | 271 | 338 | 333 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 11,822 | 15,644 | 15,644 | 15,644 | 15,644 | 10,041 | 24,649 | 23,871 | 28,627 | 32,500 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 3.20 | 7.85 | 7.60 | 9.12 | 10.35 |
| 其他 | 2,146 | 4,968 | 2,875 | 2,875 | 2,875 | ||||||
| 非流动负债合计 | 13,968 | 20,612 | 18,518 | 18,518 | 18,518 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 82,102 | 118,614 | 131,727 | 130,383 | 132,432 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 2,870 | 3,197 | 3,468 | 3,806 | 4,140 | 成长能力 | 7.9% | 98.2% | 14.8% | -1.5% | 6.5% |
| 实收资本（或股本） | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 2,161 | 2,161 | 2,161 | 2,161 | 2,161 | 营业利润 | -3.8% | 148.8% | -2.5% | 19.8% | 13.3% |
| 留存收益 | 43,104 | 63,671 | 87,542 | 109,007 | 132,919 | 归属于母公司净利润 | -0.9% | 145.5% | -3.2% | 19.9% | 13.5% |
| 其他 | 375 | (473) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 23.9% | 26.3% | 22.4% | 25.8% | 27.1% |
| 股东权益合计 | 51,651 | 71,696 | 96,311 | 118,114 | 142,360 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 133,753 | 190,310 | 228,038 | 248,497 | 274,792 | 净利率 | 13.7% | 16.9% | 14.3% | 17.4% | 18.5% |
| ROE | 22.0% | 42.0% | 29.6% | 27.6% | 25.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 13.0% | 21.4% | 16.4% | 16.9% | 16.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 10,415 | 25,039 | 24,142 | 28,965 | 32,833 | 资产负债率 | 61.4% | 62.3% | 57.8% | 52.5% | 48.2% |
| 折旧摊销 | 5,304 | 4,076 | 5,705 | 7,439 | 8,981 | 净负债率 | 64.2% | 55.1% | 6.9% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 1,076 | 1,479 | 1,527 | 1,274 | 1,184 | 流动比率 | 0.59 | 0.74 | 0.90 | 0.98 | 1.10 |
| 投资损失 | (179) | (492) | (492) | (492) | (492) | 速动比率 | 0.47 | 0.55 | 0.71 | 0.80 | 0.91 |
| 营运资金变动 | 3,740 | (4,466) | 18,530 | (746) | 154 | 营运能力 | 13.7 | 19.5 | 16.4 | 14.1 | 14.7 |
| 其它 | (3,506) | 2,286 | 5,333 | 270 | 207 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 16,850 | 27,922 | 54,745 | 36,710 | 42,868 | 存货周转率 | 6.4 | 7.9 | 6.5 | 5.8 | 6.1 |
| 资本支出 | (24,655) | (20,581) | (20,779) | (20,023) | (20,023) | 总资产周转率 | 0.6 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.7 |
| 长期投资 | (596) | (2,616) | (86) | 0 | 0 | 每股指标（元） | 3.20 | 7.85 | 7.60 | 9.12 | 10.35 |
| 其他 | 1,397 | (5,562) | 499 | 499 | 499 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (23,855) | (28,758) | (20,366) | (19,525) | (19,525) | 每股经营现金流 | 5.37 | 8.89 | 17.44 | 11.69 | 13.65 |
| 债权融资 | 2,963 | 7,149 | (2,651) | 885 | 0 | 每股净资产 | 15.54 | 21.82 | 29.57 | 36.41 | 44.02 |
| 股权融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 23.6 | 9.6 | 9.9 | 8.3 | 7.3 | |
| 其他 | 16,850 | 10,439 | (1,527) | (8,435) | (9,772) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 19,813 | 17,587 | (4,177) | (7,550) | (9,772) | 市净率 | 4.9 | 3.5 | 2.6 | 2.1 | 1.7 |
| 汇率变动影响 | (23) | (40) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 15.2 | 7.9 | 7.7 | 6.4 | 5.6 |
| 现金净增加额 | 12,785 | 16,711 | 30,202 | 9,635 | 13,570 | EV/EBIT | 21.4 | 9.0 | 9.2 | 7.8 | 6.9 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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