中旗新材评级（）人造石材第一股，全链布局高筑护城河

股票代码 ：001212
股票简称 ：中旗新材
报告名称 ：人造石材第一股，全链布局高筑护城河
评级 ：买入
行业：装修装饰

主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧；国际贸易摩擦风险。

资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 11 日收盘价）

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目录

1 中旗新材：人造石材第一股 ........................................................ 4 1.1 发展迅速，行业首家 A 股上市.......................................... 4 1.2 股权结构明确，周军为实际控制人 ................................... 4 1.3 营收快速增长，盈利能力改善 .......................................... 5 2 行业成长前景广阔，产业链优势持续彰显 .................................. 7 2.1 人造石英石行业前景广阔，有望释放成长空间 ................ 7 2.2 上游原材料降价拉低生产成本 .......................................... 9 2.3 下游市场需求逐步打开，支撑人造石英石需求 .............. 10 3 打造一体化平台，完善绿色石材产业链.................................... 14 3.1 发挥产品研发优势，巩固行业领先地位 ......................... 14 3.2 项目投资构建战略布局，产品结构持续优化 .................. 15 3.3 经营模式良好，客户信用优质 ........................................ 17 4 盈利预测与估值 ........................................................................ 20 5 风险提示： ............................................................................... 22

图

图 1 公司发展历程 .................................................................. 4 图 2 公司上市发行前股权结构 ............................................... 5 图 3 近年公司营业收入及增速 ............................................... 5 图 4 近年公司归母净利润及增速 ............................................ 5 图 5 近年公司主要业务营收结构及占比 ................................. 6 图 6 近年公司分产品毛利率 ................................................... 6 图 7 近年公司人造石英石板材生产销售情况.......................... 6 图 8 近年公司人造石英石台面生产销售情况 .......................... 6 图 9 近年公司期间费用率 ....................................................... 7 图 10 近年公司毛利率及净利率 ............................................. 7 图 11 近年公司直接材料成本及其比重 ................................... 9 图 12 近年树脂和石英填料均价及公司采购金额占比 ............. 9 图 13 近年不饱和树脂价格与原油指数 ................................. 10 图 14 近年公司单位板材耗用的树脂和石英填料 .................. 10 图 15 近年我国住宅装饰行业产值规模 ................................. 11 图 16 近年各省市颁布装修政策数量 .................................... 11 图 17 中国橱柜行业市场规模 ............................................... 12 图 18 近年我国科研教育医疗用房竣工面积及增速 .............. 13 图 19 全国商品房销售面积及增速 ........................................ 13 图 20 全国商品房销售金额及增速 ........................................ 13 图 21 公司上中下游关联产业 ............................................... 14 图 22 公司赛凯隆石英石 ....................................................... 15 图 23 公司琅帝石英石 .......................................................... 15 图 24 近年公司人造石英石板材产能及同比增长率 .............. 16 图 25 近年公司研发费用及增速 ............................................ 17 图 26 近年公司内销前五大客户及收入 ................................. 18

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图 27 近年公司外销前五大客户及收入 ................................. 18

表

表 1 建筑装饰石材的主要类别 ................................................ 7 表 2 主要装饰石材的性能对比 ................................................ 8 表 3 人造石英石行业的主要产业政策 ..................................... 8 表 4 公司募集资金投资项目情况 .......................................... 16 表 5 近年公司内销主要客户信用政策 ................................... 19 表 6 公司营收拆分 ................................................................ 21

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1 中旗新材：人造石材第一股

1.1 发展迅速，行业首家 A 股上市

公司成立于 2007 年，主要为大型工程、厨房、卫浴、家居装 饰等家装和工装提供优选人造石英石板材和人造石英石台面，在 业内享有很高的知名度及美誉度。2009 年，公司打造了石英石高 端品牌“赛凯隆”，专注为全球领先厨卫品牌服务，产品引领石英 石行业。2013 年，公司建设国内首条国际先进全自动无尘石英石 生产线。2021 年，公司在深圳证券交易所上市，成为中国首家 A 股主板上市的人造石材企业。

经过过去十几年的发展，公司已拥有佛山两大制造基地与中 旗人造石研究院，成为了一家集绿色环保人造石英石装饰材料的 研发、制造、销售和综合服务为一体的高新技术企业，是中国最 具规模的人造石英石材制造企业与出口基地之一。

图 1 公司发展历程

资料来源：公司官网，上海证券研究所

1.2 股权结构明确，周军为实际控制人

公司的实际控制人周军共持有中旗新材 43.54%的股份，其中 直接持股 20.86%，控股股东珠海羽明华企业管理有限公司持股 22.41%，珠海明琴企业管理合伙企业持股 0.28%，珠海明琴为发 行人的员工持股平台。

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图 2 公司上市发行前股权结构

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

1.3 营收快速增长，盈利能力改善

21 年营收快速增长，净利润增长稳健。公司主要从事人造石 英石装饰材料的研发、生产和销售，主要产品是人造石英石板材 和人造石英石台面。2018-2020 年，公司营业收入较为稳定。2019 年 7 月，美国国际贸易委员会（ITC）宣布最终肯定美国商务 部的调查结果，并对从中国进口的人造石英石表面制品加征 45.32% 的反补贴税，对从中国进口的人造石英石表面制品进一步加征 326.15%的反倾销税，公司 2019 年营业收入出现下滑。2021 年前 三季度，公司实现营业收入 5.13 亿元，同比增长 42.41%，实现归 母净利润 1.04 亿元，同比增长 12.16%。

图 3 近年公司营业收入及增速

资料来源：公司公告，上海证券研究所

图 4 近年公司归母净利润及增速

资料来源：公司公告，上海证券研究所

台面收入逐步增长，产品毛利整体回升。公司的主营业务包 括板材、台面及加工服务。台面作为终端产品，应用于厨房、卫 浴等场景，由于台面包装成本高、加工工艺门槛较低，且部分客 户购买板材后自行加工台面或委托外协厂加工台面，因此台面毛

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利率低于板材毛利率。2019 年以来，板材毛利率整体维持在 35%-40%，台面毛利率整体在 35%左右波动。板材和台面作为公司的 主要收入来源，板材在公司营业收入中占比 60%以上的比例。2019 年板材收入占比有所下降，主要在于公司为应对美国对中国 石英石产品实行反倾销政策，板材市场出口收入下降较多。台面

业务方面，公司不断开拓市场并稳定客户资源，营业收入稳定增

长。

图 5 近年公司主要业务营收结构及占比

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8

6

4

2

资料来源：公司公告，上海证券研究所

资料来源：公司公告，上海证券研究所

2 行业成长前景广阔，产业链优势持续彰显

2.1 人造石英石行业前景广阔，有望释放成长空间

人造石英石性能优良，对传统台面材料具有替代效应。建筑 装饰石材可以分为天然石材和人造石材两大类。人造石英石作为 树脂型人造石的一种，以不饱和聚酯树脂（UPR）为粘接剂，以 石英砂、石英粉为主要填充材料制成。人造石英石继承了天然花 岗石性质坚硬、耐腐蚀、耐磨损、外观精美的特点，并克服了天 然石材不可再生、耐污性较差、部分种类存在放射性等缺点，因 而被广泛应用于以厨房、卫生于传统建筑装饰石材具有零甲醛、无辐射、硬度适中、抗污性好、清洁环保等优势。

表 1 建筑装饰石材的主要类别

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

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表 2 主要装饰石材的性能对比

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

顺应绿色发展理念，政策利好引导行业持续发展。人造石英 石中的石英填料可以通过综合利用尾矿或建筑垃圾的方式生产，符合“减量化、再利用、资源化”的循环经济理念和相应的国家 战略。近年来，我国为提高资源利用，促进智能化生产，推进人 造石英石行业的产业升级，相关部门出台了一系列政策，为人造 石英石行业发展营造了良好的政策环境。

表 3 人造石英石行业的主要产业政策

加大对劳动密集型企业支持力度。对

力度。

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

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技术逐步走向成熟，行业整体快速成长。人造石英石属于出 现较晚的新型建筑装饰材料，我国人造石英石生产技术在 2010 年 以后开始逐步走向成熟，并凭借性能、价格等方面的优势开始逐 步取代亚克力人造石成为厨房台面等领域的主要材料，目前人造 石英石行业尚处于成长期。近年来，随着生产制造技术的日趋成 熟和花色设计能力的显著提升，人造石英石的市场占有率显著提 升。根据 Freedonia 统计，1999-2016 年间全球人造石英石对终端 消费者的销售额以17.9%的年复合增长率增长，明显高于表面材料 整体 4.9%年复合增长率，对天然石材、层压板等其他表面材料形 成了一定程度的替代效应。

2.2 上游原材料降价拉低生产成本

树脂采购成本下降拉低直接材料成本。公司主营业务成本主 要包括直接材料、直接人工、制造费用等，2018-2020 年，公司直 接材料成本占总成本比重整体呈下降趋势，直接材料成本分别为 2.40 亿元、1.9 亿元和 1.88 亿元，占主营业务成本的比例分别为 60.27%、56.94%和 54.35%。直接材料主要包括树脂、石英填料 等。近年来，由于不饱和树脂均价不断下降，不饱和树脂在占直 接材料比重从 2018 年的 29.19%下降到 2020 年的 24.64%，不饱 和树脂采购成本的下滑降低公司直接采购成本。2018-2020 年，公 司不饱和树脂的不含税采购单价分别为 0.87、0.72 和 0.60 万元/吨。

由于不饱和树脂为石油化工产品，主流价与原油结算价走势基本 一致。

图 11 近年公司直接材料成本及其比重

直接材料成本（亿元）

直接材料成本占主营业务成本比重（%）（右轴）

资料来源：公司公告，上海证券研究所

图 12 近年树脂和石英填料均价及公司采购金额占比

不饱和树脂均价（万元/吨）
石英填料均价（万元/吨）
不饱和树脂采购金额占主营业务成本比重（%）（右轴）石英填料采购金额占主营业务成本比重（%）（右轴）

资料来源：公司公告，上海证券研究所

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图 13 近年不饱和树脂价格与原油指数

结算价:原油指数
主流价:不饱和树脂(191#):华南市场（元/吨）（右轴）

资料来源：iFind，上海证券研究所

材料单位耗用量整体稳定。2019 年，公司使用了树脂单耗更 高的复杂花色板材，不饱和树脂单耗从 2018 年的 71.68 吨/万平方 米增长至 2019 年的 74.23 吨/万平方米；另外，工序较多的复色系 板材产量占比降低，石英填料单耗有所下降，从 2018 年的 589.34 吨/万平方米下降至 2019 年的 572.51 吨/万平方米。2020 年，公司 增加 15mm 厚的板材产量，厚度较薄，用料较少，因此树脂和石 英单耗下降，不饱和树脂单耗降至 72.46 吨/万平方米，石英填料 单耗进一步降至 561.49 吨/万平方米。

图 14 近年公司单位板材耗用的树脂和石英填料

树脂单耗（吨/万平方米）
750
石英填料单耗（吨/万平方米）

600

450

300

150

资料来源：公司公告，上海证券研究所

2.3 下游市场需求逐步打开，支撑人造石英石需求

家装行业格局重塑，龙头企业依托产品渠道优势将在未来竞

争中脱颖而出。人造石英石可以广泛应用于住宅和公共建筑的室

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内装饰领域，我国装饰装修行业的市场规模持续扩大，总产值从 2015 年的 1.63 万亿增加到 2019 年的 2.16 万亿。随着地产调控常 态化，开发商行业格局经过深度调整，家装工程渠道逐步崛起，能够同开发商建立稳定联系的龙头企业将在行业竞争中脱颖而出。因此行业订单逐步向龙头企业聚集，行业集中度有望进一步提升。

图 15 近年我国住宅装饰行业产值规模

中国住宅装饰(家装)行业总产值(万亿元)

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图 18 近年我国科研教育医疗用房竣工面积及增速

资料来源：Wind，上海证券研究所

开发商积极扩充产业链，进入开发商供应链体系的企业有望 获得良好的发展机遇。2020年，我国城镇化率达到63.89%，与发 达国家大多在 80%以上的城镇化率相比，仍有一定的发展空间。城镇化作为我们房地产行业发展的重要推动力，城镇化率提提升 对商品房销售仍有一定的推动作用。2021 年，全国商品房销售面 积 17.94 亿平方米，同比增长 1.90%，全国商品房销售金额 18.19 万亿，同比增长4.80%。房地产开发商积极开拓产业链上下游，建 立和扩充在各类建材领域的供应商体系。因此，综合实力雄厚、

有能力进入主流地产商供应商体系的人造石英石企业也将获得更

多的发展机会。

图 19 全国商品房销售面积及增速

资料来源：国家统计局，上海证券研究所

图 20 全国商品房销售金额及增速

资料来源：国家统计局，上海证券研究所

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3 打造一体化平台，完善绿色石材产业链

3.1 发挥产品研发优势，巩固行业领先地位

产业链涉及石油化工、石英矿开采和家居家装等行业，发挥 研发、销售优质巩固行业地位。自成立以来，公司凭借丰富的生 产技术，良好的产品质量，在人造石英石行业内部树立了良好的 口碑，并与多家大型客户建立了长期稳定的合作关系。为进一步 巩固在人造石英石行业的现有优势地位，公司形成了包括人造石 英石板材、人造石英石台面在内的自主研发、生产、销售及服务 体系，依托定制家居、公共建筑装修等市场，深入把握市场和客 户需求，保持自身产品对客户需求的适应性和市场先进性。

图 21 公司上中下游关联产业

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

提升产品性能，满足客户品质需求。产品性能方面，公司作 为建筑装饰用人造石英石（JG/T 463-2014）等行业核心标准的主 编单位或参编单位，产品理化性能均超过行业标准，经“高明区人 造石英石质量比对提升工程”检测，产品综合性能可与国际人造石 英石一线品牌产品媲美。此外，公司在原材料使用上，对不饱和 聚酯树脂选用制定了标准化的性能参数标准，以满足客户对产品 品质的需求。产品质量方面，公司以高于国家标准的要求对产品 实行严格的质量控制，公司管理体系陆续通过了 ISO 9001 质量管 理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO45001 职业健康 安全管理体系认证。

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资料来源：公司官网，上海证券研究所

资料来源：公司官网，上海证券研究所

3.2 项目投资构建战略布局，产品结构持续优化

依托优质石英矿产区，降低生产成本。公司生产经营所依托 的石英矿产区主要是广东省河源市、广东省西部地区，其中河源 市的石英矿储量约为 4-4.5 亿吨，具有“储量大、品质好”的特点，而广东省西部地区是我国主要的天然石英石产区之一。此外，公 司湖北募投项目所依托的石英矿产区主要是湖北省蕲春县，蕲春 县石英石储量过 1 亿吨，含硅量达 99.98%以上，品位居全国之冠。公司生产使用石英砂和石英粉的数量较大，临近优质石英砂产地，能够降低运输成本。

新建项目投产后公司软硬件实力进一步增强。随着近年来公 司的业务发展，开发的新型人造石英石产品陆续投产，目前的生 产能力将不能满足未来的市场需求。公司人造石英石板材产能同 比增长率由 2019 年的 3.67%下跌至 2020 年的 1.56%，产能不足 将成为公司快速发展和规模化经营的障碍，制约了公司拓展市场 的能力。为突破产能瓶颈，公司积极募集资金用于产能提升和工 艺升级。项目建成之后，公司将进一步提高生产效率，增强研发 实力，提升管理能力。

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图 24 近年公司人造石英石板材产能及同比增长率

资料来源：Wind，上海证券研究所

表 4 公司募集资金投资项目情况

人造石英石板材

米

资料来源：招股说明书，上海证券研究所

积极与政府合作，充分利用当地优势资源。2021 年 12 月 21 日，中旗新材与罗城仫佬族自治县人民政府于签署了《罗城硅晶 新材料研发开发制造一体化框架协议书》。公司拟在罗城 县投资打造硅晶系列产品综合开发利用及制造板块、脉石英矿的 综合开发。项目基地选址初定为牛毕港工业园，工业用地约 300亩（第一期），并预留相应的发展空间，总投资预计为人民币 8-10 亿 元。公司计划开发罗城县的脉石英矿作为原材料保障，并建立相 关配套设施，矿山开采期限 20 年，预计原料总供应量不低于 2000 万吨，投资项目充分利用当地优势资源，加快公司主营业务发展，布局高端石英砂产业链，优化产品结构，加速构建绿色石材全产 业链的战略布局。

研发体系完善，技术实力雄厚。公司密切关注并追踪人造石 英石领域的技术发展，在材料性能、花色设计、自动化生产等领 请务必阅读尾页重要声明 16

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域建立起较为完善的研发体系并取得了一定的研发成果。公司是“国家高新技术企业”、“省级企业技术中心”、“广东省工程技术研究 中心”。根据招股书数据，公司已获得发明专利 6 项，实用新型专 利 29 项，计算机软件著作权 12 项。

图 25 近年公司研发费用及增速

资料来源：公司公告，上海证券研究所

3.3 经营模式良好，客户信用优质

定制化“产品+服务”模式，客户群体稳定。公司成立以来，生 产管理规范运营，依靠优质的产品和服务，积累了一批优质的客 户群，成为国内主要知名定制家居、厨卫和国外石英石品牌企业 的供应商。公司提出了由“产品制造”向“产品+服务”模式的转变，通 过定制化的产品和服务链接客户，与客户保持密切沟通深入挖掘 客户需求，从而更有效地服务于客户，提升客户满意度。公司建 立了全方位的客户服务体系，提升了公司的客户服务能力和客户 满意度。公司与众多的国内一线定制家居厂商建立了长期合作关 系，更能够贴近客户，把握市场流行趋势，满足客户的个性化需 求。2018 至 2020 年，公司内销主要客户有：金牌厨柜、维尚家 居、欧派家居、志邦家居、曲美家居、索菲亚、皮阿诺；外销主 要客户有： LG、DuPont、Construction Resources、Lotte Group、Bruskin International、MATPLAZA、WK Marble & Granite、Rock Solid Supply。2022 年 2 月 14 日，公司获得独家代理意大利知名 品牌 VERSACECERAMICS（范思哲）岩板产品的独家经销权，市场竞争能力进一步增强。

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图 26 近年公司内销前五大客户及收入

公司深度 表 5 近年公司内销主要客户信用政策

资料来源：公司公告，上海证券研究所

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4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：

板材方面，受益于精装修渗透率提升，下游地产、家装、公

装等方面的需求逐步打开，预计板材业绩仍将保持稳定的增长速 度。我们预计 2021-2023 年，公司板材产品的收入将同比变动 33%、27%、29%至 5.01 亿、6.37 亿、8.21 亿元，毛利率将稳定 在 32%-34%。

人造石英台面方面，台面为终端产品，由板材加工而成，应

用于厨房、卫浴等。受益于地产竣工数据良好和精装修渗透率提

升，另外公司不断开拓市场并稳定客户资源，台面收入有望持续 稳健增长。我们预计，2021-2023 年，公司台面业务营业收入分别 同比变动 25%、22%、22%至 2.19 亿、2.67 亿和 3.26 亿元，毛利 率将稳定在 30%左右。

加工服务方面，目前公司加工服务收入来源于子公司天津东 弘，天津东弘于 2018 年开始生产运营，随着天津东弘的产能和产 量的提升，加工服务收入有所增长。我们预计，2021-2023 年，公 司加工服务为未来仍将保持相对稳定的增长速度，营业收入分别 同比变动 12%、11%、11%至 0.02 亿、0.02 亿、0.03 亿元，毛利 率稳定在 13%左右。

综合来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 7.22、9.06、11.50 亿元，分别同比增长 30.16%、25.44%、26.89%；归 母净利润分别为 1.49、1.79、2.21 亿元，同比增长分别为 9.20%、20.2%、23.5%。

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总营收

板材

台面

台面

资料来源：公司公告，上海证券研究所

公司作为人造石英石材的生产制造商，人造石英石材性能优

良，符合绿色发展理念。顺应下游精装渗透率提升，全屋定制提

供的多元化需求创造更多的市场机会，以及公装市场需求逐步打

开，人造石英石材的市场空间逐步扩大。另外，公司重视提升产

品品质，优化渠道销售，灵活调整营收策略，应对国内外经营环

境变化带来的挑战。目前来看，我们预计公司 2021/2022/2023 年

EPS 分 别 为 1.64/1.98/2.44 元/股 ， 对 应 3 月 11 日 股 价 ，

2021/2022/2023 年中旗新材估值分别为 21/17/14 倍，首次覆盖，

给予“买入”评级。

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5 风险提示：

主要原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料 包括不饱和聚酯树脂、石英填料等，其中不饱和聚酯树脂和化工 助剂为石化产品，其价格受原油价格波动和市场供需关系影响，若未来某一时期，上述原材料价格处于上涨周期，而公司产品价 格不能随之上调，则将会对公司的经营业绩产生不利影响。

市场竞争加剧。近年来，我国人造石英石行业发展迅速，生 产企业数量不断增加，并涌现出一批生产规模大、设计能力强、管理水平高的人造石英石企业。若公司不能有效扩大规模、加快 技术创新、进一步提高产品技术含量、拓展新的市场，将受到该 行业其他竞争者的挑战，面临由市场竞争不断增加而导致市场占 有率下降的风险。

国际贸易摩擦影响公司业绩。美国反倾销政策短期内对公司 影响较大，导致 2019 年出口至美国收入出现较大幅度下滑。公司 通过新产品的开发以及境外其他区域的新客户开发部分填补了美 国市场销售额下降的影响，外销收入下滑的趋势已得到扭转。若 中国未来与美国的贸易摩擦升级或与其他主要出口国产生贸易摩 擦，可能对公司经营业绩产生不利影响。

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公司财务报表数据预测汇总

资料来源：Wind，上海证券研究所

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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