绝味食品评级买入当前位置如何看绝味？

股票代码 ：603517
股票简称 ：绝味食品
报告名称 ：当前位置如何看绝味？
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告 | 公司深度
2022 年 05 月 26 日

绝味食品（603517.SH）当前位置如何看绝味？

百川和星火燎原，预计全年有效开店或超 2000 家；2）单店：疫情冲击明 显，参考 2021H1 疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店或下滑 5%左右；3）成本及费用：4-5 月鸭副冻品价格加速攀升，毛利率或有承压。逆境中

重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳。

股价走势

可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。

作者

如何看公司估值空间？根据疫情发展我们调整盈利预测，预计归母净利润 分析师符蓉

8.8/13.9/16.2 亿元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，对应 PE 35/22/19 倍，维持“买入”评级。假设剔除投资收益，2023 年主业净利润为 11.7 亿元。

执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com

初水平。中长期看 2025 年主业市值有望达 600 亿元考虑餐卤有望超千亿。风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、

1、《绝味食品（603517.SH）：行稳以致远，逆势待新 生》2022-04-28
2、《绝味食品（603517.SH）：三问三答，探讨绝味预

原材料价格波动、投资收益不佳。期差》2022-04-09
3、《绝味食品（603517.SH）：主业增长稳健投资收益

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价

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内容目录

1. 前言................................................................................................................................................................ 4 2. 如何看待疫情的影响？ ..................................................................................................................................... 4 3. 如何看主业天花板？ ........................................................................................................................................ 8 4. 如何看公司估值空间？ ................................................................................................................................... 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13

图表目录

图表 1：绝味股价及估值复盘（单位：收盘价-元） ................................................................................................... 4 图表 2：休闲卤味公司门店数量对比 ......................................................................................................................... 5 图表 3：休闲卤味公司 ROE 拆解 .............................................................................................................................. 5 图表 4：休闲卤味主要公司单店情况对比 .................................................................................................................. 6 图表 5：5 月新增确诊病例超 50 人的省份 ................................................................................................................. 6 图表 6：疫情影响省份休闲卤味的门店分布 ............................................................................................................... 6 图表 7：鸭副冻品价格对比 ...................................................................................................................................... 7 图表 8：鸭副冻品同比表现 ...................................................................................................................................... 7 图表 9：国内汽油价格同比变化（单位：元/吨） ....................................................................................................... 7 图表 10：成本冲击模型下毛利率预测 ....................................................................................................................... 7 图表 11：绝味销售费用率变化（%） ....................................................................................................................... 8 图表 12：休闲卤制品毛销差对比（%） ................................................................................................................... 8 图表 13：2018-2021 年销售费用拆解及 2022 年预测 ................................................................................................ 8 图表 14：绝味市占率分布（369 城市及省份） .......................................................................................................... 9 图表 15：绝味单店覆盖密度分布（369 城市及省份，单位：万/店） .......................................................................... 9 图表 16：绝味不同渠道门店数量分布 ....................................................................................................................... 9 图表 17：绝味城市分布 ........................................................................................................................................... 9 图表 18：休闲卤味及佐餐卤味的单店模型比较（不考虑疫情影响） ......................................................................... 10 图表 19：切换到 2023 年盈利预测当前估值对应 2020 年初底部水平 ........................................................................ 11 图表 20：2023 年市值空间敏感性分析 ................................................................................................................... 11 图表 21：廖记 VS 紫燕百味鸡门店分布................................................................................................................... 12 图表 22：廖记 VS 紫燕百味鸡单店密度覆盖分布 ..................................................................................................... 12 图表 23：公司主业 2022 年-2030 年估值展望 ......................................................................................................... 12

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1.前言

4 月 9 日我们发布报告《三问三答，探讨绝味预期差》详细从量、价、利三个层面拆解 了绝味的主业空间，并针对核心竞争力-供应链及 N 重潜在增长曲线-美食生态圈进行了 详细分析。在股价及估值复盘中我们看到当时的估值对应 2019 年初的历史底部，认为 绝味已经进入了具备较高性价比的布局区间。

考虑疫情的不确定性，我们在 4 月 18 日发布《复盘 2020 之卤味篇：底部布局，弹性 可期》，强调了现阶段需抓住连锁业态核心变量“开店”且此轮绝味有望重现“抄作业”行情。根据 4 月末加盟商调研及窄门餐眼数据，22Q1 净增门店超 600 家也再次验证了 我们的观点。4 月 28 日，公司发布年报及一季报我们发布《行稳以致远，逆势待新生》，强调在大卤味赛道，疫情给予品牌方是挑战亦是转机，短期利润折戟不改中长期平台价 值，看好疫情后困境反转机遇。

站在当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长期主义 认可度基本趋于一致，在短期疫情及费用投放，中长期主业天花板、店效水平及估值空 间仍存部分分歧，本篇主要围绕上述四个问题进行展开。

图表 1：绝味股价及估值复盘（单位：收盘价-元）

资料来源：wind，国盛证券研究所，选自《三问三答，探讨绝味预期差》，截至 2022.4.8

2.如何看待疫情的影响？

我们认为疫情对绝味今年的业绩影响主要体现在开店策略、单店水平、成本冲击及费用 投放四个方面，其影响幅度与各地防控政策及持续时间密切相关，从全年维度看业绩受 疫情扰动或较为明显。以中长期视角看，此轮危机对“一超多强”的休闲卤味赛道而言 孕育着较大转机，“剩者为王”下龙头强者恒强的逻辑将进一步强化。

开店：头部卤企表现分化，绝味基于稳健经营理念开启策略拓店，全年有效开店或超 2000 家。我们在《复盘 2020 之卤味篇：底部布局，弹性可期》中发现，2020 年 4 月 8 日武汉解封后绝味、周黑鸭和煌上煌相对涨幅表现亮眼，其核心主要源自龙头卤企加 速底部拿店，2020H1 绝味/周黑鸭/煌上煌净增门店数分别为 1104/47（自营闭店 144

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家）/446（闭店 171 家），全年净增 1445/435/921 家，均为 2017 年以来较快水平，其 中绝味上半年即完成此前全年的开店目标。在连续 3 年的疫情扰动下，此轮加盟商信心

及连锁业态经营稳健性面临更加严峻的考验，“剩者为王”的思路下，绝味基于其相对较

高的净利率水平、较快的周转效率及较低的杠杆率稳健拓店，且此轮考虑疫情持续的不

确定性选择客流稳定性相对更强的校园店、社区店及下沉市场店。根据窄门餐眼数据，2022Q1 绝味新增门店数超 600 家，周黑鸭近 200 家，煌上煌 2021H2 闭店率较高，整

体开店节奏明显放缓。从全年来看，我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中探讨，在 考虑开店竞赛、海纳百川和星火燎原多个工具箱发力下，今年全年有望新增门店超 2500 家，有效门店或超 2000 家。

图表 2：休闲卤味公司门店数量对比

资料来源：公司公告，国盛证券研究所，2022Q1 数据选择窄门餐眼，统计口径为大众点评新增门店，仅作方向性参考，未考虑闭店影响

图表 3：休闲卤味公司 ROE 拆解

资料来源：wind，国盛证券研究所

单店：疫情冲击明显，参考 2021H1 疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店同比下 滑 5%左右。疫情对连锁业态直接冲击客流量，对于客单价相对较低且具有成瘾属性的 辣卤产品而言消费习惯及场景影响相对可控。复盘 2020H1，华中市场占比较高的周黑

鸭和绝味冲击较为明显，放开后下半年单店环比明显改善但仍较疫情前有所差距。2021H1 绝味定位“管理年“通过对外推进品牌年轻化、提升门店效率对内深化加盟体 系构建 ECR 组织体系等措施提升单店水平。从产出结果看，绝味也是更加接近于 2019 年上半年的同期水平。下半年因 delta 疫情再次卷土重来，单店层面略有承压，但绝味 的单店经营稳健性也相对更优。2022Q1 根据我们测算，绝味单店收入同比或有高个位 数的回落。考虑 4 月以来全国疫情防控趋严，二季度单店压力或环比进一步增加。根据

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资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 13：2018-2021 年销售费用拆解及 2022 年预测

资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：广告“租赁及折旧“包含“使用权资产折旧”、“租赁费”和“折旧费”，“其他”包含“办公费、直营 店店面装修费摊销、加盟商推广营销费、咨询费、股份支付费用“，2018 年和 2019 年销售费用中运输费用分别为 0.97 亿元和 1.16 亿元，占比均 2.2%

3.如何看主业天花板？

开店：主业 3 万家开店空间可期，大卤味赛道展店空间广阔。我们在《三问三答，探讨 绝味预期差》中以单店覆盖密度、市占率及全国性连锁业态对比三个维度拆解了 3 万家 开店空间的来源。此次我们也以更加精细的颗粒度（369 个城市及省份）再次遍览了绝 味全国超 1.4 万家门店，我们发现近一半的城市绝味当地市占率不足 5%，市占率超 20% 的城市仅有 11 家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。从产品形态及供应

链能力看，绝味散装销售模式及日配到店下沉到乡的供应链形式均能有效助力绝味全国 化开店进程。以单店覆盖密度看，三分之一的市场单店覆盖人次超 20 万人，40%的市 场单店覆盖人次在 10-20 万之间，小于 5 万人次仅有 22 个城市，主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。主业门店仍有较大拓展空间，预计在未来 5 年无需考 虑加密带来的店效打折问题。从更长周期维度看，全国 2844 个县级市场和 3.88 万个乡

级市场仍存在较多空白区域。考虑第二增长曲线餐卤，廖记棒棒鸡、卤江南和阿满百香 鸡目前仍处于发展初期，根据艾媒咨询统计，2022 年中国卤制品行业的规模有望突破

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3600 亿元，大卤味赛道上展店空间更为广阔。

20~30, 47,
13%

资料来源：窄门餐眼，大众点评（关键词搜索“卤味鸭脖”），国盛证券 研究所，截至 4 月底

资料来源：窄门餐眼，wind，国盛证券研究所，常住人口数/门店数，截 至 4 月底

单店：沿街体与社区店占 70%，一二线市场占比 60%，未来可通过结构优化、效能 提升和品牌赋能三个维度提振店效。根据公司年报统计，绝味门店分布中沿街体占 49%，其次为社区体、综合体等，高势能门店包括交通体和商超体占比较小仅 10%左右，因此 在疫情下受到扰动小于周黑鸭和煌上煌。从城市结构看，近 60%门店均位于一二线市场，根据统计口径《2021 城市商业魅力排行榜》只考虑 337 个地级市及以上的城市，下沉

市场布局相对空白。从单店模型角度看，不同的渠道分布及城市分布主要影响客单数、

人工费率和租金费率三个变量，不同的发展阶段主要矛盾不同。在当前疫情扰动较大下，

关注回本周期优先考虑客单数稳定且人工费率和租金费率相对性价比更高的下沉市场

（而非高线加密空间受限），在后疫情下更注重品牌势能和门店效益，客单数和客单价重

要性上升，高线市场将再次成为重点发展阵地。

三线, 17%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所，统计口径：《2021 城市商业魅 力排行榜》，截至 4 月底

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图表 18：休闲卤味及佐餐卤味的单店模型比较（不考虑疫情影响）

资料来源：草根调研，国盛证券研究所，注：因门店样本方差较大数据仅做参考

4.如何看公司估值空间？

2022 年展望：H1 疫情扰动明显，全年主业利润或略有承压。考虑单店、成本和费用均

受到疫情的影响，核心假设如下：
（1）开店：全年有效净增门店 2000 家；
（2）单店：Q2 双位数承压，Q3-Q4 单店同比转正，全年单店冲击或为个位数；（3）成本：Q2 鸭副价格位于高位，油价同比略有回落，全年毛利率或有压力；（4）费用：Q2 股权激励费用加速计提，销售费用率预计 8%-9%；
我们预计全年收入 75.6 亿元，同比+15.4%，其中开店贡献+14.6%，单店同比-5%，绝配及供应链占比提升至 9.3%。Q4 考虑幺麻子上市有望贡献投资收益 2 亿元，全年归 母净利润为 8.8 亿元，同比-10.6%；其中主业利润为 7.3 亿元，同比-10.5%。考虑疫情

持续时间不确定性进而对开店、单店、成本及费用的扰动，今年利润端波动或相对较大。

2023 年展望：假设疫情在今年下半年得到有效控制，主业利润同比超 60%。考虑在

稳增长主基调下疫情防控较难长期延续，预计在下半年得到有效控制，基于此前提下核

心假设如下：
（1）开店：延续全年 2000 家开店进度；
（2）单店：考虑疫情后存在一定爬坡期，单店同比+3%但仍未恢复至 2019 年水平；（3）成本：屠宰产能释放，鸭副价格向毛鸭价格变化收敛，成本压力有望明显缓解；（4）费用：常态化经营，加盟商补贴等投放减少，销售费用率回归稳态 7%左右水平。我们预计全年收入 88.8 亿元，同比+17.5%，其中开店贡献 12.7%，供应链及代工占比 10%。全年归母净利润为 13.9 亿元，同比+59%，考虑和府捞面投资收益影响，主业净 利润为 11.7 亿元，同比+60.8%。

参考《三问三答，探讨绝味预期差》中对美食生态圈梳理假设给 50 亿估值，当前市值 对应 2023 年利润 PE 为 22 倍，接近于 2020 年初行情启动前估值水平。但同样的估

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值水平可新获得超 3000 家门店。此外，行业竞争格局也与 2020 年初发生了较大的变

化，龙头强者恒强的逻辑不断强化，当前仍处于较优的底部布局区域。

图表 19：切换到 2023 年盈利预测当前估值对应 2020 年初底部水平

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资料来源：wind，国盛证券研究所，注：假设 2022 年主业净利润为 11.7 亿元，美食生态圈保守估值 50 亿元，数据截至 2022/5/23

图表 20：2023 年市值空间敏感性分析

资料来源：wind，国盛证券研究所

中长期展望：绝味适用多阶段估值，2025 年市值有望达 600 亿，考虑第二增长曲线市

场空间市值有望超千亿。绝味主业休闲卤味以鸭脖等禽类产品为主，作为公司基本盘为 公司提供相对稳定的现金流。假设每年拓店 2000 家，根据前文所述在 2.5 万家开店空

间前新店相较于原有门店店效相对接近，老店可通过结构优化、效能提升等多个维度实 现单店提振。根据公司 2021 年年报，绝味 2 年以上的门店单店收入较 1 年以下新店高 20%-30%，且门店单店水平与存续时间呈正比。净利率近几年因疫情冲击成本及费用均 有所增加，参考 2011 年以来绝味净利率从 2.9%提升至 2019H1 的 15.8%，预计未来在 没有疫情影响下能净利率能延续同比抬升态势，假设基于 1.5PEG 水平，美食生态圈保 守给予 50 亿估值假设，2025 年主业市值有望超 600 亿元。

若未来 3-5 年餐卤第二增长曲线并表，参考廖记与紫燕百味鸡的单店密度，餐卤市场发

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展空间广阔。假设 2023 年廖记仍处于模型打磨阶段开店节奏相对保守，2024 年正式放 开展店计划，单店收入为绝味 2 倍，净利率参考 2016 年底（1929 家店）紫燕，而后随 着门店拓展带来的规模效应净利率持续抬升，中长期看市值有望超千亿元。

图表 21：廖记 VS 紫燕百味鸡门店分布

图表 22：廖记 VS 紫燕百味鸡单店密度覆盖分布

图表 23：公司主业 2022 年-2030 年估值展望

资料来源：wind，国盛证券研究所，假设廖记的店效为绝味的 2 倍

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风险提示

疫情反复风险。公司以休闲卤制品为主，疫情对客流及高势能门店影响较大。

食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生 食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。

加盟商管理及品牌被仿冒风险。公司以加盟模式为主，如果加盟商在日常经营中未严格 遵守公司管理要求，将对公司经营效益、品牌形象产生不利影响。此外公司品牌影响力 不断扩大，如若公司产生和品牌被大量仿冒，将对公司形象产生不利影响。

原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无 法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。

投资收益不佳。公司长期股权投资占比较高，若投资项目出现群体性风险，会对利润端 带来较大冲击。

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