坤恒顺维评级科创板掘金系列报告之（一）：国产高端电测仪器领航者
股票代码 ：688283
股票简称 ：坤恒顺维
报告名称 ：科创板掘金系列报告之（一）：国产高端电测仪器领航者
评级 ：增持
行业：专用设备
| | 证券研究报告 | 公司首次覆盖 坤恒顺维(688283.SH) 2022 年 05 月 26 日 |
| 增持（首次） | 坤恒顺维（688283.SH）：国产高端电测仪器领航者 |
| 所属行业：电子设备和仪器 当前价格(元)：31.25 | ——科创板掘金系列报告之（一） |
| 证券分析师 | 投资要点 |
倪正洋
| 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn | 国产高端无线电测试仿真领域领航者。公司定位高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，经过多年技术积累，基于自建 HBI 平台构建了无线信道仿真仪、射频微 | |||
| 研究助理 | 波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案及模块化组件四大产品体系。客户覆 | |||
| 郭晓月 邮箱：guoxy＠tebon.com.cn | 盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室等，公司拳头产品技术指标已达到 行业高端水平，2020 年，核心产品无线信道仿真仪在国内市场占有率近 50%。公司核 心团队均具技术背景，核心技术人员持股，激励程度高，为公司后续的发展提供保障。 | |||
| 市场表现 | 国产化大势所趋，替代空间广阔。根据灼识咨询数据，至 2024 年，全球无线通信与射 | |||
| 坤恒顺维 | 沪深300 | 频微波仪器市场规模将达 885 亿元，国内将达 251 亿元。截至 2019 年，国内电子测 | ||
| 试仪表需求 70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表被国际巨头垄断。近年来，中美贸易摩擦加剧，涉及我国军工、通信、电子等多个领域企业，国产化替代迫在眉 睫，从政策层面来看，公司所在行业属国家战略性行业，政策支持或将加速国产替代 进程；技术层面来看，公司拳头产品已可对标国际，为国产化提供基础。 十倍+市场空间产品进入放量周期。公司厚积薄发，未来 2-3 年产品谱系有望迅速扩充 完备，射频微波信号发生器、频谱分析仪、示波器、网络分析仪等核心设备将定型投 | ||||
| 9% 0% -9% -17% -26% -34% | ||||
| -43% 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | 2022-05 | |
入市场，据灼识咨询数据，射频微波信号发生器至 2024 年国内市场空间约 23 亿元，
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 频谱分析仪、网络分析仪等国内市场空间也在 20-30 亿元左右，十倍+市场空间有望打 | |
| 绝对涨幅(%) | 22.41 | -0.64 | 0.45 | 开。 | |
| 相对涨幅(%) | 17.74 | 3.71 13.14 | |||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 行业高景气驱动业绩持续高增。我们预计整个“十四五”期间军工信息化有望持续高 | ||||
景气，公司有望充分受益。公司中长期的增长前景更加值得期待，公司产品谱系逐步
| 相关研究 | 完善后，一方面有望凭借良好的客户基础将新产品在核心客户及其上下游快速导入，另一方面下游也有望从通信、军工逐步拓展到汽车电子、半导体等领域，客户黏性和 |
协同效应也将逐步强化。我们预计到 2025 年，公司产品品类将接近外资龙头，公司收
入体量、技术积累、品牌、销售体系等初步具备与外资全面竞争的资格。
投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司实现营业收入 2.19/2.78/3.57 亿元，归母净 利润 0.78/1.03/1.24 亿元，对应 PE 为 36.45x/27.53x/22.76x。公司产品谱系逐步完 善，10 倍+市场空间产品进入放量周期，下游行业高景气度加进口替代驱动，未来 2-3 年成长逻辑清晰、确定性较高，参考可比公司估值，给予公司“增持”评级。
风险提示：客户集中度高风险；关键核心器件进口管制的风险；核心技术人员流失、核
心技术失密风险；行业竞争加剧风险等。
| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 84.00 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 17.53 | 营业收入(百万元) | 130 | 163 | 219 | 278 | 357 |
| 52 周内股价区间(元)： | 23.88-37.71 | (+/-)YOY(%) | 23.4% | 25.1% | 34.5% | 26.9% | 28.2% |
| 总市值(百万元)： | 2,625.00 | 净利润(百万元) | 45 | 51 | 78 | 103 | 124 |
| (+/-)YOY(%) | 41.8% | 13.0% | 53.0% | 32.4% | 21.0% | ||
| () | 896.42 | 全面摊薄 EPS(元) | 0.71 | 0.81 | 0.92 | 1.22 | 1.48 |
| 每股净资产(元)： | 9.66 | 毛利率(%) | 69.5% | 63.0% | 61.9% | 60.5% | 59.4% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 34.5% | 28.1% | 8.1% | 9.8% | 10.8% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH）
内容目录
- 公司概况：国产高端无线电测试仿真仪器领航者 ........................................................ 5 1.1. 历史沿革：深耕高端无线电测试仿真领域，正值市场扩张期 .............................. 5 1.2. 产品体系：基于 HBI 平台构建四大类测试仿真产品 ............................................ 5 1.3. 核心客户：覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室 ...................... 7 1.4. 股权结构：创始团队均具技术背景，掌握实际经营决策权；员工激励程度高 .... 7 1.5. 经营情况：营收及利润稳定增长，毛利率及研发投入维持较高水平 ................... 8 2. 行业分析：海外巨头垄断，国产化大势所趋 ............................................................. 11 2.1. 市场规模： 2024 年全球市场规模有望超 800 亿元，国内超 200 亿元 ............ 11 2.2. 竞争格局：海外巨头长期垄断，国内厂商仍有较大差距 ................................... 12 2.3. 行业发展及公司优势：国产化大势所趋，公司技术优势显著 ............................ 13 3. 投资逻辑：公司产品谱系快速完善，10 倍+市场空间进入放量周期 ......................... 16 3.1. 产品谱系快速完善，打开 10 倍以上市场空间 ................................................... 17 3.2. 军工领域：“十四五”期间有望维持高景气 .......................................................... 18 3.3. 民品领域：新产品有望快速导入，应用领域扩展迎新空间 ............................... 19 4. 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 21 5. 风险提示 .................................................................................................................... 23
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图表目录
图 1：坤恒顺维发展大事记 .............................................................................................. 5 图 2：坤恒顺维技术架构及产品体系 ................................................................................ 6 图 3：坤恒顺维股权结构（2022/5/24） ........................................................................... 7 图 4：坤恒顺维高管技术背景 ........................................................................................... 8 图 5：坤恒顺维 2016-2021 年营业收入（万元）及同比增速 ........................................... 8 图 6：坤恒顺维 2016-2021 年归母净利润（万元）及同比增速 ....................................... 8 图 7：坤恒顺维 2018-2021 年主营业务收入构成 ............................................................. 9 图 8：坤恒顺维 2018-2021 年综合毛利率 ........................................................................ 9 图 9：坤恒顺维 2018-2021 年分产品毛利率 .................................................................... 9 图 10：坤恒顺维 2016-2021 年费用率 ........................................................................... 10 图 11：坤恒顺维 2016-2021 年研发费用（万元）及研发费用率 ................................... 10 图 12：坤恒顺维 2017-2021 年人员构成（人） ............................................................ 10 图 13：坤恒顺维专利 ..................................................................................................... 11 图 14：2019 至 2014E 全球无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） ...................... 12 图 15：2019 至 2024E 中国无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） ...................... 12 图 16：行业进入壁垒 ..................................................................................................... 12 图 17：坤恒顺维与主要竞争对手对比 ............................................................................ 13 图 18：是德科技 2021 财年收入构成（按地区） ........................................................... 13 图 19：R&S 2020 财年收入构成（按地区） .................................................................. 13 图 20：电子测量仪器相关政策梳理................................................................................ 14
图 21：坤恒顺维研制的 KSW WNS02/02B 无线信道仿真仪与是德科技 F64、思博伦 Vertex 技术指标比较情况 ............................................................................................... 15
图 22：坤恒顺维研制的公司研制的射频微波信号发生器与罗德与施瓦茨公司高端的 SMW200A 和美国是德科技最高端的 VXG 射频微波信号发生器技术指标比较 ............ 16 图 23：坤恒顺维高端无线电测试仿真产品线 ................................................................. 17 图 24：2019 至 2024E 全球信号发生器市场规模（亿美元） ........................................ 18 图 25：2019 至 2024E 中国信号发生器的市场规模（亿元） ........................................ 18
图 26：2019 至 2024E 全球频谱和矢量网络分析仪的市场规模（亿美元）及同比增长率 ....................................................................................................................................... 18 图 27：2019 至 2024E 国内频谱分析仪市场规模（亿元） ............................................ 18 图 28：2019 至 2024E 国内网络分析仪市场规模（亿元） ............................................ 18 图 29：2012-2020 年中国军工信息化市场规模（亿元）及同比增速 ............................. 19
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图 30：2012-2020 年中国军工信息化行业产值（亿元）及同比增速 ............................. 19 图 31：2021-2027 年中国军工信息化市场规模预测（亿元）及同比增速 ..................... 19 图 32：微波矢量信号发生器应用场景 ............................................................................ 20 图 33：频谱分析仪应用场景 .......................................................................................... 21 图 34：坤恒顺维 2021 年直销及经销收入占比 .............................................................. 21 图 35：分业务收入及毛利率（百万元，%） ................................................................. 22 图 36：可比公司估值（2022/5/26） .............................................................................. 23
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1. 公司概况：国产高端无线电测试仿真仪器领航者
1.1. 历史沿革：深耕高端无线电测试仿真领域，正值市场扩张期
坤恒顺维成立于 2010 年 7 月，主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等 领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决 方案。
公司的发展历程主要分为三个阶段。（1）核心技术积累期：2010-2015 年，公司完成了无线电测试仿真系统化技术积累，建立了起具有自主知识产权的 HBI 总线平台，期间主要服务于军工领域客户。（2）产品推广期：2016-2020 年，公 司挂牌“新三板”，先后推出了无线信道仿真仪和射频微波发生器，开始布局民用 市场，与中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商建 立了合作关系。（3）市场扩张期：2021 年起，公司产品谱系逐步完善，标准化射 频微波信号发生器完成定型，频谱分析仪及矢量网络分析仪已完成关键技术的攻 关正处于样机研制定型阶段；公司于科创板上市，并开始布局海外市场。
图 1：坤恒顺维发展大事记
资料来源：公司官网，公司招股说明书，德邦研究所整理
1.2. 产品体系：基于 HBI 平台构建四大类测试仿真产品
经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试 仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于上述技术，公司开发构 建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台（即 HBI 平台）。依托 HBI 平台，公司自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生 器等测试仿真产品，以及为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品 及系统解决方案。
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无线信道仿真仪：该产品能将现实环境中复杂多变的无线信道进行仿真，为 大规模组网的无线电自组网设备、移动通信相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设 备、卫星通信等外场测试室内化提供有效的测试仿真保障，极大缩短相关设备的 研发进程，降低外场测试的费用，弥补外场测试的不确定性。具体产品型号包括 KSW-WNS02/02B 型（最大 64 通道配置）、KSW-WNS02/02B 型上架式机箱和 KSW-WNS01 型。
射频微波信号发生器：该产品可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器，对被测试设备接收机进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器对被测设备接 收机进行指标测试，还使用多个设备搭建复杂电磁环境仿真测试系统。公司基于 HBI 平台研制的 KSW-VSG 射频微波信号发生器具有高品质带内信号质量、低带 外信号辐射、长期应用稳定度高、宽信号带宽、波形存储深度大的特点，其通过加 载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G 移动通信信号、特殊通 信体制信号、复杂电磁环境干扰信号、雷达信号等，目前已在移动通信、导航/卫 星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域实现了应用。
定制化开发产品及系统解决方案：用于满足国防通信、电子对抗、导航和雷 达等领域对测试仿真仪器仪表在性能及功能上的个性化需求。基于 HBI 平台开发 的主要产品包括：通用接收机、雷达回波模拟器（嫦娥三号、四号项目中有应用）、火星探测模拟器、机载关键参数快速处理设备、多通道信号采集分析仪、复杂电 磁环境下装备性能评估支撑平台、分布同步测控系统。
模块化组件：公司 HBI 平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软 硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品，该类模 块化组件也可单独销售，主要包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、存储模块。
图 2：坤恒顺维技术架构及产品体系
资料来源：公司官网，公司招股说明书，德邦研究所整理
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1.3. 核心客户：覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室
核心客户方面，公司与中国移动、中国联通、华为、中兴、爱立信、诺基亚、大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；同时，公司依托雄厚的技术研发 及产品开发能力，为中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及 中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各 大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器 等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户 的广泛认可。
1.4. 股权结构：创始团队均具技术背景，掌握实际经营决策权；员工 激励程度高
公司创始团队均具备国内重点通信电子高校教育背景及丰富行业经验，持股 比例高，掌握实际生产经营权；高管及核心技术人员激励程度高。公司第一大股 东及实际控制人为公司董事长张吉林，持有公司 29.81%的股份。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持有公司 55.04%的股份，公司董事兼副总经理黄永刚持有公 司 6.06%的股份，掌握实际经营决策权。此外，公司自然人持股也多为高管和核 心技术人员，员工激励程度高。
图 3：坤恒顺维股权结构（2022/5/26）
资料来源：公司公告，德邦研究所
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图 4：坤恒顺维高管技术背景
| 姓名 | 职位 | 工作背景 |
| 张吉林 | 董事长、总经理 | 曾在北京邮电大学担任教师；在安捷伦科技（中国）担任技术支持；在北京世纪德辰通信技术有限公司担 任技术总监；2010 起，在坤恒有限担任执行董事兼总 经理；2016 年至今，在公司担任董事长兼总经理。 |
| 黄永刚 | 董事、副总经理 | 曾在铁道部电化局担任工程师；在日本安立公司北京 代表处销售部担任工程师；在美国力科公司北京代表 处销售部担任区域经理；在罗德与施瓦茨公司北京代 表处业务发展部担业务发展经理；在芬兰伊莱比特公 司（北京）销售部担任中国区销售经理；在英国安耐 特公司北京代表处销售部担任区域经理；2016 年至 今，在公司担任董事兼副总经理。 |
| 李文军 | 董事、副总经理 | 曾在成都德威电子设备有限公司研发部担任工程师；在四川川嘉电子有限公司担任开发工程师；在北京世 纪德辰通信技术有限公司研发部担任工程师；2010 年 至 2016 年在坤恒有限研发部担任副总经理；2016 年 至今，在公司担任副总经理；2017 年至今，在公司担 任董事，现任总工程师。 |
| 王川 | 董事、研发中心经理 | 曾在北京世纪德辰通信技术有限公司担任工程师；2010 年至今，在公司担任研发中心经理；2016 年至 今，在公司担任董事。 |
| 王维 | 副总工程师 | 曾在四川川嘉电子有限公司担任软件工程师；2006 年 至 2009 年，在成都康特德威电子测试设备有限公司 担任嵌入式开发工程师；在北京世纪德辰通信技术有 限公司担任嵌入式开发工程师；2010 年至今，在公司 历任逻辑开发工程师、副总工程师。 |
| 陈开国 | 硬件组组长 | 曾在北京世纪德辰通信技术有限公司担任硬件工程 师；2010 年至今，在公司担任硬件组组长。 |
| 陈世朴 | 射频组组长 | 曾在北京世纪德辰通信技术有限公司担任射频工程 师；2010 年至今，在公司担任射频组组长。 |
资料来源：公司招股说明书，德邦研究所整理
1.5. 经营情况：营收及利润稳定增长，毛利率及研发投入维持较高水平
公司营收及归母净利润持续增长。2016-2021 年，公司营业收入由 0.31 亿元 增长至 1.62 亿元，CAGR 为 38.9%，归母净利润由 0.09 亿元增长至 0.5 亿元，CAGR 为 40.9%。
| 图 5：坤恒顺维 2016-2021 年营业收入（万元）及同比增速 | 图 6：坤恒顺维 2016-2021 年归母净利润（万元）及同比增速 | |||||||||||||||
| 20000 | 120% | 6000 | 200% | |||||||||||||
| 15000 | 100% | 5000 | 150% | |||||||||||||
| 80% | 4000 | |||||||||||||||
| 10000 | 60% | 3000 | 100% | |||||||||||||
| 5000 | 40% | 2000 | 50% | |||||||||||||
| 20% | 1000 | |||||||||||||||
| 0 | 0% | 0 | 0% | |||||||||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||
| 营业总收入（万元） | 同比 | 归属母公司股东的净利润（万元） | 同比 | |||||||||||||
| 资料来源：公司公告，德邦研究所 | 资料来源：公司公告，德邦研究所 | |||||||||||||||
收入构成来看，无线信道仿真仪占比最高，近三年约占公司总收入的 70%。射频微波信号发生器于 2018 年推向市场，2021 年实现标准化产品销售，营收占 比由 2018 年的 5.33%增长至 2021 年的 16.3%。定制化业务占比有所下降，模 块化组件占比相对稳定。
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图 7：坤恒顺维 2018-2021 年主营业务收入构成
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | ||||||||||||||
公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH）
图 10：坤恒顺维 2016-2021 年费用率
25%
20%
15%
10%
5%
| 0% | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| -5% | ||||||
| 销售费用率 | 管理费用率 | 财务费用率 |
资料来源：公司公告，德邦研究所
研发投入持续增加，人员及技术优势显著。2016-2021 年，公司研发费用由 0.02 亿元增长至 0.18 亿元，技术人员也由 2017 年的 33 人增长至 2021 年的 54 人，占比约 54%。截至招股说明书签署日，公司已掌握了高品质频率综合器技术、数字均衡器算法、IQ 预失真算法、Massive MIMO 仿真技术等 18 项核心技术，涉及了射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和 非实时信号处理技术 4 个技术领域，形成了公司的核心技术体系，取得专利共 35 项，其中包括 13 项发明专利、22 项实用新型专利、32 项软件著作权。
| 图 11：坤恒顺维 2016-2021 年研发费用（万元）及研发费用率 | 图 12：坤恒顺维 2017-2021 年人员构成（人） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2000 | 14% | 120
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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图 13：坤恒顺维专利
| 专利号 | 专利名称 | 专利类型 | 取得方式 |
| 2019101638116 | 一种 MIMO 无线信道仿真 仪相位测量方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2018101888282 | 一种大规模多输入输出无线 信道仿真仪 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020103296281 | 一种基于信道仿真仪的自适 应拓扑结构的实现方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020103206020 | 一种基于时分双工的 C 波 段网络收发系统 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020102975232 | 一种大规模采集阵列的同步 系统 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020102714711 | 一种数字相控阵天线的相位 校准方法及相控阵天线 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020100115551 | 基于 5G 的无线信道仿真器 的多普勒效应实现方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020100033284 | 一种高铁无线信道建模方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2019105231503 | 一种检测 QPSK 信号频率 锁定状态的方法及装臵 | 发明专利 | 原始取得 |
| 201910154353X | 一种高速数传中的快速时间 同步方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2019113053531 | 基于高速数传中的快速时间 同步方法 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020102699389 | 一种大流量网络数据参数的 提取设备 | 发明专利 | 原始取得 |
| 2020108803691 | 一种低时延抖动高速信号交 换系统 | 发明专利 | 原始取得 |
资料来源：公司公告，德邦研究所
2. 行业分析：海外巨头垄断，国产化大势所趋
2.1. 市场规模： 2024 年全球市场规模有望超 800 亿元，国内超 200 亿
元
至 2024 年，全球及中国无线通信与射频微波仪器市场规模分别有望超 800 亿元和 200 亿元。无线电测量技术广泛应用于移动通信、无线组网、电子对抗、卫星通信、导航等领域，且贯穿无线电设备的研发、生产和售后等整个生命周期，是推动无线电技术发展的重要技术保障。根据灼识咨询预测数据，2019 至 2024 年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模年均复合增长率预计将保持在 5.97%，国内市场规模年均复合增长率将保持在 13.62%，至 2024 年，全球市场规模将达 885 亿元，国内将达 251 亿元。
11 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH）
| 图 14：2019 至 2014E 全球无线通信与射频微波仪器市场规模（亿 元） | 图 15：2019 至 2024E 中国无线通信与射频微波仪器市场规模（亿 元） | |||||||||||||||
| 1,000 | 8% | 300 | 20% | |||||||||||||
| 800 | 6% | 250 | 15% | |||||||||||||
| 200 | ||||||||||||||||
| 600 | ||||||||||||||||
| 4% | 10% | |||||||||||||||
| 150 | ||||||||||||||||
| 400 | ||||||||||||||||
| 2% | 100 | 5% | ||||||||||||||
| 200 | 50 | |||||||||||||||
| 0 | 0% | 0 | 0% | |||||||||||||
| 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 全球无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） | 中国无线通信与射频微波仪器市场规模(亿元） | |||||||||||||||
| 同比增速 | ||||||||||||||||
| 同比增速 | ||||||||||||||||
| 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 | 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 | |||||||||||||||
2.2. 竞争格局：海外巨头长期垄断，国内厂商仍有较大差距
无线电测试仿真设备主要用于验证无线电设备在真实环境中工作性能，需具 备比无线电设备更宽频谱覆盖、更大动态范围及更高无线电信号品质，技术要求 较无线电设备更高，具有较高的行业壁垒。
图 16：行业进入壁垒
资料来源：公司招股说明书，德邦研究所整理
目前，国内无线电测量仪器在产品结构、高端产品的技术水平、市占率等方
面与国际水平均存在较大差距。根据灼识咨询数据，截至 2019 年，国内电子测试
仪表需求 70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表主要被是德、罗德与施瓦
茨等国际巨头占据。
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图 17：坤恒顺维与主要竞争对手对比
| 公司 | 市场地位 | 业务规模 | 净利润 | 行业 |
| （2021 财年） | （2021 财年） | 排名 |
| 是德科技（美 国） | 行业内第一梯队公司，产品线覆盖行业内所有类别产 品，涵盖高中低端产品。 | 49.41 亿美元 | 8.94 亿美元 | 1 |
| 罗德与施瓦茨（德国） | 行业内第一梯队公司，在移动和无线通信领域，提供 多种高端测试与测量仪器和系统。 | 22.8 亿欧元 | - | 2 |
| 美国国家仪器（美国） | 行业内领先的高端测控、测量和自动化的系统供应 商，主要产品应用于高端工业控制、教育教学等领 域。 | 14.7 亿美元 | 0.89 亿美元 | 3 |
| 思博伦（美国） | 主要为电新运营商、通信设备制造商、研究开发机构 和评测实验室提供通信网络（如以太网、VoIP、VPN 等）测试设备。 | 5.76 亿美元 | 0.89 亿美元 | - |
| 电科思仪 | 提供高中低端的、全系列化的电子测量仪器和元器件 产品，并通过软件开发与系统集成，为客户提供自动 测试解决方案 | - | - | 国内 第一 |
| 创远仪器 | 重点专注于无线通信网络运营测试、无线电监测和北 斗导航测试、无线通信智能制造测试等三个方向的无 线通信测试仪器仪表公司 | 4.21 亿元 | 0.51 亿元 | - |
| 坤恒顺维 | 公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，在国内高 端无线电仪器仪表市场竞争中，与国际巨头（美国是 德科技等）相比，公司已经具备了一定的技术优势 | 1.63 亿元 | 0.51 亿元 | - |
资料来源：公司招股说明书，上述公司公告，德邦研究所整理
| 图 18：是德科技 2021 财年收入构成（按地区） | 图 19：R&S 2020 财年收入构成（按地区） | |||||
| 中国, 18.50% | 德国, 15.00% 欧洲（除德 国/美国）, 41.60% | 非洲/中东/ 亚太, 43.30% | 德国 | |||
| 其他国家, 44.70% | 美国, 36.50% | |||||
| 中国 | 美国 | 其他国家 | 非洲/中东/亚太 | 欧洲（除德国/美国） | ||
| 资料来源：Craft，德邦研究所 | 资料来源：Craft，德邦研究所 | |||||
2.3. 行业发展及公司优势：国产化大势所趋，公司技术优势显著
政策层面：公司所在高端仪器仪表行业属国家战略性行业，政策支持加速国 产替代进程。我国政府从支持研究开发、加强人才培养、鼓励设备国产化、投资 优惠等方面制定了一系列政策和法规，为高端仪器仪表行业的发展提供了良好的 政策支持。
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图 20：电子测量仪器相关政策梳理
| 时间 | 政策/法规名称 | 文号 | 相关内容 |
建立先进量传溯源体系；优化计量基准标准和标准物质建设；加
| 2022 年 1 月 | 《关于加强国家现代 | 国市监计量发〔2021〕86 号 | 快先进测量技术研究；推动先进测量仪器设备的研发和应用；建 |
| 设国家先进测量实验室；提升企业测量能力和水平；推进测量数 | |||
| 先进测量体系建设的 | |||
| 据积累和应用；完善先进测量技术规范；优化先进测量技术服 | |||
| 指导意见》 | |||
| 务；发挥质量基础设施协同推动作用；培养先进测量人才队伍等 |
内容。
| 2021 年 12 月 | 《中华人民共和国科 | 【中华人民共和国主席令第一 | 第九十一条 对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产 |
| 品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件 | |||
| 学技术进步法（2021 | |||
| 〇三号签发】 | 下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购 | ||
| 修订）》 | |||
| 买，不得以商业业绩为由予以限制。 | |||
| 2021 年 7 月 | 《5G 应用“扬帆”行 | 工信部联通信〔2021〕77 号 | 支持高精度、高灵敏度、大动态范围的 5G 射频、协议、性能等 |
| 动计划（2021-2023 | |||
| 仪器仪表研发，带动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。 | |||
| 年）》 | |||
| 2021 年 6 月 | 《研发机构采购国产 | 国家税务总局公告 2021 年第 | 符合条件的研发机构采购国产设备，按照本办法全额退还增值 |
| 设备增值税退税管理 | |||
| 18 号 | 税。 | ||
| 办法》 |
《中华人民共和国国
民经济和社会发展第
| 2021 年 3 月 | 十四个五年规划和 | - | 加强高端科研仪器设备研发制造。 |
2035 年远景目标纲
要》
| 2020 年 3 月 | 《工业和信息化部关 | 工信部通信〔2020〕49 号 | 持续支持 5G 核心芯片、关键元器件、基础软件、仪器仪表等重 |
| 于推动 5G 加快发展的 | |||
| 点领域的研发、工程化攻关及产业化，奠定产业发展基础。 | |||
| 通知》 | |||
| 2020 年 3 月 | 《加强“从 0 到 1” | 国科发基〔2020〕46 号 | 培育具有原创性学术思想的探索性科学仪器设备研制，聚焦高端 |
| 通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究，推动 | |||
| 基础研究工作方案》 | |||
| 高端科学仪器设备产业快速发展。 |
资料来源：国家市场监督管理总局计量司，中国人大网，国家税务总局，国务院官网，科技部，德邦研究所整理
技术层面：公司拳头产品技术指标可对标行业高端水平，为国产化提供基础。
1）公司无线信道仿真仪对标是德科技最高端型号 F64、思博伦 Vertex 系列
产品，公司该款产品在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德
科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO
仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、
EVM 略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式指标与是
德科技、思博伦一致。
2）公司已推出频率覆盖范围在 9kHz-44GHz，2GHz 带宽的高性能射频微波
矢量信号发生器，综合性能达到是德科技、罗德与施瓦茨在该领域的高端竞品水
平。公司该款产品在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号
质量与是德科技持平，部分指标比罗德与施瓦茨公司产品略低，如信号质量和相
位噪声差距不大。
3）公司计划在 2022 年推出的高性能频谱分析仪，对标是德科技、罗德与施
瓦茨在该领域的最高端产品。公司频谱分析仪频率范围、分辨率带宽、检波方式、
矢量信号测试用分析功能、复杂电磁环境下频谱搜索和信号检测分析等指标较是
德科技、罗德与施瓦茨公司持平，其中扩展到 110GHz 指标与是德科技相比较低；
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显示平均噪声电平、绝对幅度准确度、相位噪声略低于是德科技和罗德与施瓦茨 公司；实时频谱分析带宽优于罗德与施瓦茨和是德科技。
4）公司计划在 2023 推出的高性能网络分析仪，对标产品为是德科技、罗德 与施瓦茨在该领域的最高端产品。
图 21：坤恒顺维研制的 KSW WNS02/02B 无线信道仿真仪与是德科技 F64、思博伦 Vertex 技术指标比较情况
| 技术指标名称 | 坤恒顺维 KSW- | 是德科技 F64 | 思博伦 Vertex |
| WNS02/02B |
| 频率范围 | 1.5MHz ~ 6GHz 可扩频至 6GHz ~ 44GHz | 3MHz ~ 6GHz 可扩频至 6GHz ~ 12GHz、24.25 GHz ~ 29.5 GHz, 37 GHz ~ 43.5 GHz | 30MHz to 5925MHz |
| 通道数 | 64 通道 | 64 通道 | 输入最大 18 通道 输出最大 32 通道 |
| 最大带宽 | 2GHz（需要载波聚 合） | 1.2GHz（需要载波聚 合） | 600MHz（独立通道） |
| 最大独立本振数量 | 128 | 32 | 没有标注 |
| EVM | 45dB RMS 20 MHz 64 QAM, 100 MHz | 43dB RMS 20 MHz 64 QAM, 100 MHz | 40dB 典型值 |
| 最大时延仿真 | 1s | 1s | 1s |
| 衰落信道 最大多径数量 | 48 | 48 | 24 |
| 信噪比 AWGN 仿真 | 支持 | 支持 | 支持 |
| MIMO 仿真 | 严格按照 3GPP 38.901 标准规定支持 32*16@100MHz、 32*8@200MHz 等多种 MIMO 双向仿真 | 支持 32*16、32*8 等 多种 MIMO 双向仿真 | 支持 32*2 MIMO 单向仿 真 支持 16*2 MIMO 双向仿 真 |
| 组网仿真 | 支持大规模组网仿真 | 支持大规模组网仿真 | 不支持大规模组网仿真 |
| 最大输出功率 | 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK | 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK | -10dBm RMS |
| 无损坏最大输入功率 | 33dBm | 35dBm@>100MHz 15dBm@<100MHz | 33dBm |
| 端口方式 | 1TRX、1TX@每通道 | 1TRX、1TX@每通道 | 1TRX、1TX@每通道 |
资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
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图 22：坤恒顺维研制的公司研制的射频微波信号发生器与罗德与施瓦茨公司高端的 SMW200A 和美国是德科技最高端的 VXG 射频 微波信号发生器技术指标比较
| 技术指标名称 | 公司KSW-VSG | R&SSMW200A | 是德科技VXG |
| 频率范围 | 9kHz~44GHz | 100kHz~44GHz | 1MHz~44GHz | |
| 信号带宽 | 200MHz（选 件） 500MHz（选 件） 1GHz（选件） 2GHz（选件） | 120MHz（选件） 500MHz（选件） 1GHz（选件） 2GHz（高端选件） | 500MHz（选件） 1GHz（选件） 2GHz（高端选件） | |
| 相位噪声 | -142dB@1GHz 10kHz | -139dB@1GHz 10kHz -145dB@1GHz 10kHz （高端选件） | -139dBc@1GHz 10kHz | |
| 信号质量 | 100MHz 16QAM@3.4GHz | 0.35% | 0.33% | 无指标说明 |
| 5G NR 100 MHz, 256QAM, 120 kHz SCS, NRB = 66@3.4GHz | 0.46% | 无指标说明 | 0.49% | |
| 波形发生 | 支持移动通信 产业、互联 网、物联网、车联网、导航 等产业无线电 通信波形发 生；支持雷达 波形发生 | 支持移动通信产业、互 联网、物联网、车联 网、导航等产业无线电 通信波形发生；支持雷 达波形发生 | 支持移动通信产业、互 联网、物联网、车联 网、导航等产业无线电 通信波形发生；支持雷 达波形发生 | |
| 存储深度 | 1024MSa 0.75TSa（选 件） 1.5TSa（选 件） | 1024MSa（选件） 2048MSa（选件） 支持外部设备 1.6TSa 存储 | 256MSa 512MSa（选件） 1024MSa（选件） | |
| 功率动态范围 | -120dBm~19dBm @<20GHz -120dBm~17dBm @>20GHz | -120dBm~21dBm @<20GHz -120dBm~17dBm @>20GHz | -120dBm~17dBm @<20GHz -120dBm~17dBm @>20GHz | |
| 功率准确度 | ±1.2dB | ±1.2dB | ±1.1dB~2dB | |
| 邻道抑制 | WCDMA test model 1, 64 DPCH@2.1GHz | 69dBc/72dBc | 70dBc/72dBc | 无指标说明 |
| 5G NR 100 MHz, 256QAM, 60 kHz SCS, NRB = 135@3.55GHz | 53dBc | 无指标说明 | 53dBc | |
| 杂散抑制 | -71dBc@<24GHz -63dBc@>24GHz | -71dBc@<24GHz -65dBc@>24GHz | -47dBc@<27GHz -54dBc@>27GHz | |
| 谐波抑制 | 35dBc@<6GHz 40dBc@>6GHz | 30dBc@<3.5GHz 55dBc@>3.5GHz | 28dBc@<6.5GHz 26dBc@<20GHz 36dBc@>20GHz | |
资料来源：公司招股说明书，德邦研究所
3. 投资逻辑：公司产品谱系快速完善，10 倍+市场空间进
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公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH） 入放量周期
3.1. 产品谱系快速完善，打开 10 倍以上市场空间
公司现有产品主要包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等用于无线电 设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及各类系统解决方案，其中，2018 年推向市场的射频微波信号发生器当前正处于快速放量阶段（2020 年及 2021 年 销售收入同比增速分别为 444%和 139%）。
新产品方面，预计公司将于 2022 年和 2023 年分别推出综合性能对标国际厂 商高端产品的高性能频谱分析仪和网络分析仪，目前频谱分析仪正处于全面测试 阶段，网络分析仪也已完成关键技术的攻关，正处于样机研制定型阶段。
图 23：坤恒顺维高端无线电测试仿真产品线
资料来源：公司公告，德邦研究所整理
市场空间方面，公司无线信道仿真仪属于无线电测试仿真领域内最高端的产 品，市场容量相对较小，2020 年，公司无线信道仿真仪相关收入约 1 亿元，公司 在该领域国内市场市占率约 50%，测算该产品国内市场空间约 2 亿元。预计随产 品持续升级迭代、应用领域不断延伸，无线信道仿真仪将为公司持续贡献稳定业
绩。
射频微波信号发生器：目前已在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联 网、雷达等领域实现了销售，是公司当前重点推广产品之一。据灼识咨询的分析 数据，信号发生器国内市场预计在 2024 年达到 22.76 亿元，根据 Technavio 数 据，预计到 2024 年全球市场容量达到 11.08 亿美元。
频谱及矢量网络分析仪：国内来看，根据灼识咨询数据，2019-2024 年频谱 分析仪市场规模 CAGR 为 11.44%，2024 年将达 29.58 亿元；网络分析仪市场 规模 CAGR 为 10.28%，2024 将达 21.60 亿元。全球来看，根据 Technavio 数 据，2019-2024 年频谱和矢量网络分析仪全球市场规模 CAGR 约为 5.5%，2024 年市场规模将达 27.76 亿美元。
仅以目前已经投入市场的射频微波信号发生器来看，至 2024 年，国内市场 空间有望达无线信道仿真仪空间的 10 倍以上。
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化融合发展；《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035
年远景目标的建议》提出要加快机械化、信息化和智能化融合发展。智研咨询数
据显示，2020 年我国军工信息化行业市场规模约 1057 亿元，同比增长约 6.55%，
同时，我国国内军工信息化行业国产化率达约 97%，2020 年我国军工信息化行业
产值为 1029 亿元，同比增长 6.96%。“十四五”期间，国防投入规模、国防投入
向武器装备采购上的倾斜、军民融合三个层面将支撑军工信息化行业发展，预计
到 2027 年，我国军工信息化市场规模将达 1637 亿元。
| 图 29：2012-2020 年中国军工信息化市场规模（亿元）及同比增 速 | 图 30：2012-2020 年中国军工信息化行业产值（亿元）及同比增 速 | ||||||||
| 1200 | 14% | 1200 | 14% | ||||||
| 1000 | 12% | 1000 | 12% | ||||||
| 800 | 10% | 800 | 10% | ||||||
| 8% | 8% | ||||||||
| 600 | 600 | ||||||||
| 6% | 6% | ||||||||
| 400 | 400 | ||||||||
| 4% | 4% | ||||||||
| 200 | 2% | 200 | 2% | ||||||
| 0 | 0% | 0 | 0% | ||||||
| 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 | 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 | ||||||||
| 中国军工信息化市场规模（亿元） | 同比增速 | 中国军工信息化行业产值（亿元） | 同比增速 | ||||||
| 资料来源：智研咨询，德邦研究所 | 资料来源：智研咨询，德邦研究所 | ||||||||
图 31：2021-2027 年中国军工信息化市场规模预测（亿元）及同比增速
| 1800 | 8% | ||||||||
| 1600 | 7% | ||||||||
| 1400 | |||||||||
| 6% | |||||||||
| 1200 | |||||||||
| 5% | |||||||||
| 1000 | |||||||||
| 4% | |||||||||
| 800 | |||||||||
| 3% | |||||||||
| 600 | |||||||||
| 2% | |||||||||
| 400 | |||||||||
| 200 | 1% | ||||||||
| 0 | 0% | ||||||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | |||
| 中国军工信息化市场规模预测（亿元） | 同比增速 | ||||||||
资料来源：智研咨询，德邦研究所
3.3. 民品领域：新产品有望快速导入，应用领域扩展迎新空间
民品领域，公司新产品与无线信道仿真仪下游客户有较高重叠度，有望凭借 无线信道仿真仪良好的客户基础实现新产品快速导入；此外，随公司产品谱系逐 步完善，下游将拓展至更多应用领域，或将打开新一轮增长空间。经过多年积累，公司与国内移动通信运营商和设备厂商、中电科、航天科工、航天科技、中科院等 无线电领域的核心客户均建立了稳定的合作关系，树立了良好的技术和品牌认知，原有产品线中，拳头产品无线信道仿真仪在国内市场占有率已接近 50%（2020 年）。
新产品中，射频微波矢量信号发生器主要应用于移动通信、导航/卫星、物联网/互 联网/车联网、雷达等领域，频谱分析仪可广泛应用于移动通信、复杂电磁环境信 号搜索与检测、电子对抗、雷达、航空航天等领域。一方面，新产品下游客户群体 与无线信道仿真仪有较高重合度，公司有望依托无线信道仿真仪建立的良好的客
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户基础，快速实现新产品导入。
图 32：微波矢量信号发生器应用场景
资料来源：公司官网，德邦研究所整理
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图 33：频谱分析仪应用场景
资料来源：公司官网，德邦研究所整理
公司有望通过拓展经销及网络销售渠道下沉至更多中小客户，提升销售收入。公司目前以直销模式为主、经销模式为辅，2021 年，公司直销销售收入占主营业 务收入比例为 95.4%，而是德等国际巨头多采用向大客户直销、中小客户代理及 网上销售等方式进行产品销售，销售渠道更为广泛。后续随公司产品谱系逐步 完善，经营规模扩大，公司有望通过拓展代理销售及网上销售等渠道，进一步 下沉至更多中小客户，提升销售收入。
图 34：坤恒顺维 2021 年直销及经销收入占比
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | ||||
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2）射频微波信号发生器：公司射频微波信号发生器于 2018 年投入市场，2021 年标准化生产销售，对应市场空间广阔（10 倍+），当前正处于快速增长期，后续 公司有望凭借良好客户基础将该产品在核心客户及其上下游间快速导入，预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.46/0.81/1.29 亿元，同比增长 75%/75%/60%，毛利率维持稳定。
3）频谱分析仪和矢量网络分析仪：预计分别将于 2022 及 2023 年研制完成 并逐步投入市场，2022 至 2024 年对应收入为 0.05/0.13/0.31 亿元，2023 至 2024 年分别同比增长 150%，毛利率在 70%左右。
4）定制化开发产品及系统解决方案：预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.17/0.17/0.18 亿元，同比增长 10%/2%/2%，毛利率维持稳定。
5）模块化组件：预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.10/0.12/0.15 亿元，同比增长 20%/20%/20%，毛利率维持稳定。
图 35：分业务收入及毛利率（百万元，%）
| （百万元，%） | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 无线信道仿真仪系列产品 | 71.33 | 92.94 | 111.12 | 138.90 | 152.79 | 160.43 |
| YOY | 314.2% | 30.3% | 19.6% | 25.0% | 10.0% | 5.0% |
| 毛利率 | 71.3% | 72.3% | 66.0% | 65.0% | 64.0% | 63.0% |
| 射频微波信号发生器 | 2.03 | 11.03 | 26.37 | 46.15 | 80.76 | 129.21 |
| YOY | -33.9% | 443.3% | 139.1% | 75.0% | 75.0% | 60.0% |
| 毛利率 | 61.9% | 53.8% | 51.4% | 51.4% | 51.4% | 51.4% |
| 频谱分析仪和矢量网络分析仪 | - | - | - | 5.00 | 12.50 | 31.25 |
| YOY | - | - | - | - | 150.0% | 150.0% |
| 毛利率 | - | - | - | 70.0% | 70.0% | 70.0% |
| 定制化开发产品及系统解决方案 | 29.32 | 20.15 | 15.33 | 16.86 | 17.20 | 17.54 |
| YOY | -13.0% | -31.3% | -23.9% | 10.0% | 2.0% | 2.0% |
| 毛利率 | 48.0% | 65.6% | 59.1% | 59.1% | 59.1% | 59.1% |
| 模块化组件 | 2.57 | 6.06 | 8.52 | 10.22 | 12.27 | 14.72 |
| YOY | -27.6% | 135.8% | 40.6% | 20.0% | 20.0% | 20.0% |
| 毛利率 | 49.6% | 67.4% | 60.8% | 60.8% | 60.8% | 60.8% |
| 其他业务 | 0.21 | 0.01 | 1.55 | 2.02 | 2.62 | 3.41 |
| YOY | 0.0% | -95.2% | 15400.0% | 30.0% | 30.0% | 30.0% |
| 毛利率 | 93.5% | 3.9% | 94.6% | 94.8% | 94.8% | 94.8% |
| 合计 | 105.46 | 130.19 | 162.89 | 219.15 | 278.14 | 356.56 |
| YOY | 82.7% | 23.4% | 25.1% | 34.5% | 26.9% | 28.2% |
| 毛利率 | 64.2% | 69.5% | 63.0% | 61.9% | 60.5% | 59.4% |
资料来源：WIND，德邦研究所预测
综上，预计 2022-2024 年，公司实现营业收入 2.19/2.78/3.57 亿元，归母净 利润 0.78/1.03/1.24 亿元，对应 PE 为 36.45x/27.53x/22.76x。公司产品谱系逐步 完善，10 倍+市场空间产品进入放量周期，下游军工行业高景气度叠加民品进口 替代驱动，未来 2-3 年成长逻辑清晰、确定性较高，参考可比公司估值，给予公 司“增持”评级。
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图 36：可比公司估值（2022/5/26）
| 证券代码 | 证券简称 | 总市值 | 净利润（亿元） | EPS（元） | PE（倍） | ||||||||
| （亿元） | |||||||||||||
| 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 688337.SH | 普源精电-U | 51.86 | 0.82 | 1.38 | 2.12 | 0.68 | 1.14 | 1.75 | 62.89 | 37.55 | 24.48 | ||
| 688056.SH | 莱伯泰科 | 20.05 | 0.84 | 1.01 | 1.19 | 1.25 | 1.51 | 1.78 | 23.92 | 19.81 | 16.85 | ||
| 831961 | 创远仪器 | 18.85 | 0.52 | 0.82 | 1.00 | 0.36 | 0.57 | 0.70 | 47.17 | 29.91 | 24.52 | ||
| 300012.SZ | 华测检测 | 357.94 | 9.33 | 11.53 | 14.08 | 0.56 | 0.69 | 0.84 | 38.36 | 31.04 | 25.42 | ||
| 平均 | 0.78 | 1.03 | 43.09 | 29.58 | 22.82 | ||||||||
| 688283.SH | 坤恒顺维 | 28.27 | 1.24 | 0.92 | 1.22 | 1.48 | 36.45 | 27.53 | 22.76 | ||||
资料来源：WIND，德邦研究所
*坤恒顺维为德邦研究所预测数据，可比公司为 Wind 一致性预期
5. 风险提示
客户集中度高风险；
关键核心器件进口管制的风险；
核心技术人员流失、核心技术失密风险；
行业竞争加剧风险等。
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公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 0.81 | 0.92 | 1.22 | 1.48 | 营业总收入 | 163 | 219 | 278 | 357 |
| 营业成本 | 60 | 84 | 110 | 145 | |||||
| 每股收益 | |||||||||
| 每股净资产 | 2.86 | 11.41 | 12.47 | 13.74 | 毛利率% | 63.0% | 61.9% | 60.5% | 59.4% |
| 每股经营现金流 | 0.29 | 0.64 | 0.70 | 0.79 | 营业税金及附加 | 2 | 2 | 3 | 3 |
| 每股股利 | 0.06 | 0.11 | 0.15 | 0.21 | 营业税金率% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 0.9% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 14 | 21 | 26 | 33 | ||||
| 0.00 | 36.45 | 27.53 | 22.76 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 8.8% | 9.4% | 9.2% | 9.1% | ||||
| P/B | 0.00 | 2.95 | 2.70 | 2.45 | 管理费用 | 10 | 13 | 17 | 21 |
| P/S | 13.02 | 12.90 | 10.17 | 7.93 | 管理费用率% | 6.0% | 5.9% | 5.9% | 6.0% |
| EV/EBITDA | -0.85 | 26.72 | 21.55 | 16.92 | 研发费用 | 19 | 25 | 33 | 42 |
| 股息率% | — | 0.3% | 0.5% | 0.6% | 研发费用率% | 11.6% | 11.5% | 11.8% | 11.6% |
| 盈利能力指标(%) | 63.0% | EBIT | 58 | 75 | 91 | 113 | |||
| 61.9% | 60.5% | 59.4% | |||||||
| 毛利率 | 财务费用 | 0 | -10 | -21 | -20 | ||||
| 净利润率 | 31.1% | 35.4% | 36.9% | 34.8% | 财务费用率% | 0.3% | -4.7% | -7.6% | -5.7% |
| 净资产收益率 | 28.1% | 8.1% | 9.8% | 10.8% | 资产减值损失 | -0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 19.4% | 7.4% | 8.7% | 9.5% | 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资回报率 | 25.5% | 6.8% | 7.6% | 8.7% | 营业利润 | 57 | 89 | 117 | 141 |
| 盈利增长(%) | 25.1% | 34.5% | 26.9% | 28.2% | 营业外收支 | -0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 57 | 89 | 117 | 141 | ||||
| EBIT 增长率 | 11.1% | 29.8% | 21.6% | 24.8% | EBITDA | 59 | 76 | 92 | 115 |
| 净利润增长率 | 13.0% | 53.0% | 32.4% | 21.0% | 所得税 | 6 | 11 | 14 | 17 |
| 偿债能力指标 | 31.0% | 9.1% | 11.0% | 11.8% | 有效所得税率% | 11.1% | 12.4% | 12.0% | 11.8% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 流动比率 | 3.0 | 10.8 | 8.9 | 8.4 | 归属母公司所有者净利润 | 51 | 78 | 103 | 124 |
| 速动比率 | 2.2 | 9.9 | 8.0 | 7.3 | |||||
| 现金比率 | 0.9 | 8.3 | 6.5 | 5.8 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 226.0 | 222.3 | 222.7 | 223.7 | 货币资金 | 71 | 800 | 841 | 885 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 108 | 137 | 175 | 228 | ||||
| 存货周转天数 | 350.5 | 341.0 | 382.9 | 358.1 | 存货 | 58 | 78 | 115 | 142 |
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 其它流动资产 | 8 | 20 | 23 | 27 |
| 固定资产周转率 | 32.3 | 42.3 | 52.9 | 67.2 | 流动资产合计 | 245 | 1,035 | 1,154 | 1,281 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 固定资产 | 5 | 5 | 5 | 5 | |||||
| 在建工程 | 0 | 0 | 1 | 1 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 6 | 9 | 12 | 15 |
| 净利润 | 51 | 78 | 103 | 124 | 非流动资产合计 | 17 | 20 | 23 | 26 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 261 | 1,054 | 1,177 | 1,308 |
| 非现金支出 | 6 | 1 | 1 | 2 | 短期借款 | 20 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -0 | 1 | 0 | 0 | 应付票据及应付账款 | 32 | 49 | 69 | 84 |
| 营运资金变动 | -38 | -25 | -45 | -59 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 18 | 54 | 59 | 67 | 其它流动负债 | 29 | 47 | 60 | 70 |
| 资产 | -6 | -4 | -5 | -5 | 流动负债合计 | 81 | 96 | 129 | 153 |
| 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其它长期负债 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | -6 | -4 | -5 | -5 | 非流动负债合计 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 10 | -20 | 0 | 0 | 负债总计 | 81 | 96 | 129 | 154 |
| 股权募资 | 0 | 710 | 0 | 0 | 实收资本 | 63 | 84 | 84 | 84 |
| 其他 | -3 | -10 | -13 | -18 | 普通股股东权益 | 180 | 958 | 1,048 | 1,154 |
| 融资活动现金流 | 7 | 680 | -13 | -18 | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金净流量 | 19 | 730 | 41 | 44 | 负债和所有者权益合计 | 261 | 1,054 | 1,177 | 1,308 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 26 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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公司首次覆盖坤恒顺维（688283.SH）
信息披露
分析师与研究助理简介
倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南 京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富 第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
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