恒立液压评级多元化产品共布局，构筑液压件龙头强韧性

股票代码 ：601100
股票简称 ：恒立液压
报告名称 ：多元化产品共布局，构筑液压件龙头强韧性
评级 ：增持
行业：工程机械

2022 年 05 月 26 日

证券研究报告

新能源与汽车研究中心

恒立液压(601100.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 50.43 元

目标价格（人民币）：56.24 元 多元化产品共布局，构筑液压件龙头强韧性

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 13.05 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

已上市流通 A 股(亿股) 13.05 营业收入(百万元) 7,855 9,309 8,942 9,725 11,248

总市值(亿元) 658.29 营业收入增长率 45.09% 18.51% -3.94% 8.75% 15.66%

年内股价最高最低(元) 116.26/41.76 归母净利润(百万元) 2,254 2,694 2,447 2,542 2,940

沪深 300 指数 3993 归母净利润增长率 73.88% 19.51% -9.16% 3.89% 15.67%

上证指数 3123 摊薄每股收益(元) 1.727 2.063 1.875 1.947 2.253

每股经营性现金流净额 1.52 2.14 1.93 2.11 2.28

人民币(元) 成交金额(百万元) ROE(归属母公司)(摊薄) 30.82% 29.29% 22.88% 20.70% 20.61%

115.68 2500 P/E 65.45 39.64 26.90 25.90 22.39

103.36 2000 来源：公司年报、国金证券研究所 P/B 20.17 11.61 6.16 5.36 4.61

91.04

78.72 1500 投资逻辑

66.4 1000从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，产品多元化+国际化战略并进。

54.08 500 公司一直以来以液压为核心、致力于成为百年企业，一路引领国内高端液压

41.76 0 件进口替代进程，并开启国际化战略、赋能未来。（1）产品多元化：公司先

210526
210826
211126
220226
220526
后攻克了高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关，技术水平比肩国际水

准、引领国产替代，目前公司已形成全部液压元件、高精密铸件、液压系统

成交金额 恒立液压 沪深300 一体化的完整产品线。（2）国际化：包含研发、销售、生产全方位国际化，

公司 12 年成立美国子公司拓展北美市场，15 年收购哈威 InLine 对接德国资

源，17 年收购日本服部精工提升研发能力， 21 年墨西哥工厂落地，加快公

司在当地市场的响应速度、提升恒立品牌的国际竞争力。伴随着三一、徐工

等主机厂海外建厂布局全球，公司产品也将同步出海，加速全球化进程。

油缸龙头定位稳固，非标油缸有望熨平挖机油缸行业波动。公司油缸业务已

经成熟，2016 年以来，公司挖机油缸持续保持 50%以上的市占率，行业地

位稳固。在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业中占据主要

份额；在国际龙头卡特的全球供应份额也超过半成。公司为对冲上一轮国内

挖机市场下行的风险，从 2011 年起非标油缸业务发力，非标油缸和挖机油

缸相辅相成，公司液压油缸总体收入年均复合增长率（18.82%）高于挖机

行业增长（12.84%），具有较强的阿尔法，抗周期性效果明显。

泵阀马达加速进口替代，挖机泵阀、非标泵阀齐发力。21 年公司液压科技

净利润 13.5 亿元，公司小挖泵市占率已提升至 60%，中挖泵阀市占率在

20%-25%左右。在此背景下，公司正逐步实现起重机、高空作业平台、混凝

土泵车等非挖泵阀马达的进口替代，通过测算，仅 21 年起重&高空泵阀市场

空间接近 25 亿，未来有望带来业绩想象；并将凭借精密的制造优势以及产

品创新能力逐步深入市场更广阔的工业泵阀市场。公司 21 年 9 月发布 50 亿

定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目等领

域，该项目已于 22 年 1 月获批，将为公司长期发展奠定更深的基础。

覆盖给予“增持”评级。

风险提示

下游景气度不及预期；海外市场风险；原材料价格波动风险；汇率风险。

-1-

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1.引领中国液压行业，产品多元化+全球化战略并进 ......................................... 4 1.1 深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成 ..................................... 4 1.2 凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变 ..................................... 4 2.油缸产品：非标油缸、挖机油缸相辅相成，总体有望保持稳健 ..................... 6 2.1 挖机油缸地位稳固，市占率不断提升 ....................................................... 7 2.2 非标油缸带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动 ..................................... 7 3.泵阀马达业务机遇已至，市占率全面提升 ...................................................... 8 3.1 挖机泵阀复制油缸成功经验，持续突破市场份额 ..................................... 9 3.2 非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象 ................................. 9 4.国内液压市场独占鳌头，继续向国际化挺进 ................................................ 10 4.1 液压内资品牌龙头，进口替代加速推进 ..................................................11 4.2 定增 50 亿元加码，向国际化+电动化挺进 ..............................................11 5.盈利预测与投资建议 ..................................................................................... 12 5.1 盈利预测 ................................................................................................. 12 5.2 投资建议 ................................................................................................. 14 6.风险提示 ....................................................................................................... 14

图表目录

图表 1：公司主要产品介绍 ................................................................................ 4 图表 2：公司产品覆盖以工程机械为主的众多下游行业 .................................... 4 图表 3：公司营业收入情况及同比增速 ............................................................. 5 图表 4：公司归母净利情况及同比增速 ............................................................. 5 图表 5：公司收入结构 ....................................................................................... 5 图表 6：各项主营业务中液压泵阀保持较高收入增速 ....................................... 5 图表 7：公司毛利率、净利率水平 ..................................................................... 6 图表 8：公司液压泵阀毛利率 ............................................................................ 6 图表 9：2016 年至今公司期间费用率持续下降 ................................................. 6 图表 10：公司油缸业务收入结构 ...................................................................... 7 图表 11：公司油缸业务销量结构....................................................................... 7 图表 12： 2016 年以来挖机销量持续提升 ......................................................... 7 图表 13：公司挖机油缸市占率持续提升 ........................................................... 7 图表 14：2021 年公司非标油缸销量同比增速 37% .......................................... 8 图表 15：2021 年公司非标油缸品类收入结构占比细分 .................................... 8 图表 16：行业周期下行时，公司油缸业务具备阿尔法 ..................................... 8 图表 17：公司挖机油缸、非标油缸收入同比此消彼长 ..................................... 8 图表 18：2019 年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过 35% ........................ 9

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图表 21：2021 年我国非标领域高空作业平台和起重机泵阀市场空间 ............ 10

图表 22：高端液压领域面临五大壁垒 ............................................................. 10

图表 23：液压行业主要企业销售情况 ..............................................................11

图表 24：近 5 年公司营收增速领先于国际巨头企业 ........................................11

图表 25：公司 2021 年非公开发行股票募集资金项目预案 ............................. 12

图表 26：公司全球化进程 ............................................................................... 12

图表 27：公司盈利预测 ................................................................................... 13

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1.1 深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成

液压行业龙头，产品系列逐渐完备、竞争实力持续夯实。公司深耕液压行 业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展到现在的液压核 心元件全种类、高精密铸件、液压系统一体化的大型综合性企业，公司产

来源：公司官网，国金证券研究所

公司对应下游品类繁多，客户资源丰富。公司涉及下游行业广泛，从工程 机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。产品机械包括以挖掘机为 代表的行走机械，客户覆盖卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机公司；以 盾构机为代表的地下掘进设备，主要客户为中铁工程、铁建重工、小松等 公司；以船舶、港口机械为代表的海工海事机械，覆盖客户包括 TTS、麦 基嘉、国名油井等；以高空作业平台为代表的特种车辆，客户包括马尼托 瓦克、特雷克斯等。公司同时积极开拓新能源风电、太阳能等行业领域，

1.2 凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变

受益于下游工程机械的超长景气周期，公司收入、利润规模实现高速增长。公司产品下游主要对应工程机械，我国工程机械从 2016 年底开始复苏，高景气维持到 2021 年 Q1，公司凭借下游需求的高景气，自身实现超越行 业的成长；2016-2021 年，公司收入复合增速 47%，归母净利润复合增速 107.5%。2022 年 Q1，由于原材料大幅涨价、疫情持续以及行业需求疲软 等负面因素影响下，公司实现收入 22 亿元、同比-22.97%；归母净利润

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公司深度研究

液压油缸保持优势地位，液压泵阀业务加速崛起。2021 年公司液压油缸收 入达 51.87 亿元，同比增长 15.3%，占比达 55.7%。同时由于液压产品多 元化发展战略，2014 年后公司液压科技泵阀工厂投产开始，液压泵阀收入 增速明显，收入占比从 2016 年的 6.08%上升到 2021 年的 34.76%，2021 年营收达 32.36 亿元，同比增长 38%。

50%

短期看公司盈利能力承压。2016 年以来，随着收入不断增长，规模效应下，公司毛利率和净利率多年来持续保持持续上升的态势；2021 年后受原材料 成本上升、产品价格下降和需求减弱等影响，公司仍保持较强的盈利水平。

2022 年 Q1，在下游需求下滑以及原材料成本高企的情况下，公司盈利能 力阶段性承压，公司综合毛利率 38%，同比-3pcts，净利率 24%，同比-3.4pcts。

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公司深度研究

公司期间费用率管控较好，研发投入继续加大。公司在规模效应驱使下，不断强化内部管理，期间各项费用率管控情况较好。2021 年，公司整体费 用率略有提升主要系公司继续加大研发投入。公司在行业下行期依然坚持 提高研发投入，意在为后续行业回暖时做足准备。

图表 9：2016 年至今公司期间费用率持续下降

期间费用率（%）销售费用率（%）
管理费用率（%）研发费用率（%）

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

来源：Wind，国金证券研究所

2.油缸产品：非标油缸、挖机油缸相辅相成，总体有望保持稳健

公司油缸产品以挖机油缸为主、非标油缸为辅。2021 年公司液压油缸收入 51.87 亿元、同比+15.34%；其中，公司共销售挖掘机专用油缸 85.53 万 只，同比增长 21.13%；非标油缸销售 16.84 万只，同比增长 36.23%。

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公司深度研究

0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

2.1 挖机油缸地位稳固，市占率不断提升

公司挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业 务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据 主要地位。2016 年以来，公司在国内挖机油缸市场持续保持较高份额，行 业地位稳固；此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过 50%。根据 CCMA 挖掘机械分会统计，2021 年全国挖掘机销售量为 34.28 万台，根据 单台挖机一般配有 2 个动臂油缸、1 个斗杠油缸和 1 个铲斗油缸的情景，则 21 年整体挖机油缸销量在 137.12 万只左右。根据公司年报，21 年公司 挖机油缸销售 85.81 万只，则对应挖机油缸市占率达到 63%左右。

来源：中国工程机械协会，国金证券研究所

来源：中国工程机械协会，公司公告，国金证券研究所估计

2.2 非标油缸带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动

非标油缸销量增速提升明显，对应下游品类繁多。公司重型装备非标油缸 业务主要包括起重系列类油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸。公司非 标油缸销量从 2016 年的 6.7 万只增至 2021 年的 16.84 万只，年均复合增 长率达 20.2%。公司非标油缸对应板块众多，包括起重系列油缸、盾构机 油缸、高端海工海事油缸等，近年公司也在新能源领域进行突破，为非标 油缸业绩增长注入新动力。

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公司深度研究

图表 14：2021 年公司非标油缸销量同比增速 37% 非标油缸销量（万只）同比增速（%）

图表 15：2021 年公司非标油缸品类收入结构占比细分

来源：公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所估计

公司积极开拓非挖油缸业务，有利熨平挖机行业周期波动，营收更具强阿 尔法。在非挖领域，公司非标油缸产能与挖机油缸产能共用，排产柔性更 强，2021 年公司非标油缸排产 16.8 万只，部分产线协助切换挖机油缸产 能，实现灵活调度，因此对单一行业市场下行具有较强的抗周期能力。

2012-2021 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 18.82%，高于挖机行业总销量 CAGR（12.84%），同时挖机油缸收入与非标油缸收入同比一直此消彼长，尤其在 11-15 年行业处于下行周期时，公司油缸具备较强阿尔法属性。

80%

3.泵阀马达业务机遇已至，市占率全面提升

泵阀马达技术难度较高，价值量占比液压件 35%。目前国内液压泵阀马达 仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对较高。同时由于泵阀马 达技术难度相对较大，是中国液压行业国产化重点突破领域。根据 2019 年中国液压气动密封件工业协会数据统计，液压泵阀包括马达在内占整体 液压件价值量的 35%左右。

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公司深度研究

图表 18：2019 年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过 35%

24.10%

液压阀

9.70% 液压马达

其他

11.40%

14.50%

来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所

3.1 挖机泵阀复制油缸成功经验，持续突破市场份额

公司泵阀马达复制油缸成功路径，从而实现快速放量。2021 年公司液压泵 阀销量中，挖机泵阀为其主要收入来源。考虑到挖机液压件中，公司油缸

技术目前已较为成熟，我们认为随着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，

泵阀马达产品继续复制在油缸领域成功经验，实现快速放量。

挖机泵阀：公司小挖泵阀市占率提升显著，中大挖泵阀市占率有望持续提 升。公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科

技近年持续提升小挖到大挖的市场份额。根据中国工程机械协会披露的挖 机行业销量数据，我们粗略估计，公司 2021 年公司小挖泵市占率已提升 至 60%，小挖阀 45%。同时公司加速推进中大挖泵阀产品，目前中挖泵阀 市占率在 20%左右，大挖泵阀较 2020 年亦有显著提升。

40%

3.2 非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象

非标泵阀：加大非挖泵阀、马达产品的研发投入，新产品多点开花。公司 除在挖机领域持续抢占泵阀份额外，同时在多项非挖领域进行拓展。2021 年，适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G 系列工业泵，以及多领域 应用的比例电磁阀，也以其优异的性能，成功量产。同时，公司 2021 年 新增摆线马达、紧凑液压等两大事业部，其产品包括摆线马达和制动器产

-9-
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品的产品线，为工业泵阀持续增产打下了坚实的产品基础。

仅以工程机械为例，非标领域臂式高空作业平台和起重机市场需求同样可 观。结合汽车起重机以及高空作业平台销量，我们对 21 年非标泵阀市场空 间进行如下测算。根据中国工程机械工业协会统计，我国高空作业平台销 量 16.01 万台，其中臂式占比约 15%，臂式高机对应泵阀各 1 个、4 个行 走马达的情况下，市场空间约达 7 亿元；21 年汽车起重机销量在 4.91 万 台左右，对应主泵、主阀、马达各 1 个，则市场空间在 18 亿左右。综合来 看，21 年仅起重&高空系列非标泵阀市场规模接近 25 亿元，虽不及挖机市

4.国内液压市场独占鳌头，继续向国际化挺进

液压技术易守难攻，行业壁垒较高。液压产品具有加工精度高，工艺复杂 等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实 现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计 壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模 的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油

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公司深度研究

4.1 液压内资品牌龙头，进口替代加速推进
国内市场市场独占鳌头，进口替代趋势加速。目前全球液压行业集中度较 高，全球龙头企业集中于日本、美国和德国。液压收入规模上国内液压相 较国际巨头企业虽然仍有差距，但营业利润较高，具有较强提升空间。同 时外部环境上，从 2020 年后疫情暴发开始，由于供应链安全关系外以及 资厂商存在产能缺口，给国产液压泵阀带来进口替代机遇。

图表 23：液压行业主要企业销售情况

来源：Wind，公司年报，国金证券研究所（汇率为各公司报告期内平均汇率）

注：博世力士乐液压收入为在华销售额；派克汉尼汾液压业务为多元化工艺业务数据；川崎重工液压收入为液压 件和机器人总收入

公司营收增速领先，国内企业成长迅猛。自 2016 年开始，国内龙头企业 恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，2017 年恒立液压实现翻倍收入增 长，2021 年，公司和艾迪精密的收入增速分别为，总体来看，近 5 年国内 液压企业营收增速领先于国际巨头企业，公司处于快速扩张期。

图表 24：近 5 年公司营收增速领先于国际巨头企业

120.00%
100.00%
80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%

-40.00%

来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所

4.2 定增 50 亿元加码，向国际化+电动化挺进

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发布 50 亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器 项目、通用液压泵技改项目等领域。其中，墨西哥项目建厂可以更好的应 对北美客户需求，加速全球化布局；线性驱动项目拟投入 15 亿元实现产品 的电动化升级，包括电动缸和滚珠丝杆的生产。该定增预案已于 2022 年 1 月获批，预计公司将在巩固传统液压产品线竞争优势的同时，通过泵阀、

非标油缸等产能建设，进一步丰富公司产品结构，巩固国内市场地位并提

研发、生产双维度加快公司国际化进程。公司为满足全球市场的开拓，先 后收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等品牌企业，吸收各国液 压产品的技术经验，逐步进行研发的全球化。2019 年印度政府计划未来 5 年内投资 100 万亿卢比（1.4 万亿美元）用于基础设施建设，印度工程机 械需求有望在未来 5 年快速增长，2020 年公司大力拓展印度市场，投资 5.5 亿元建设占地 6 万平方米的印度工厂，提升国际化竞争力，拓展恒立在 全球的生产能力。2021 年，公司海外建厂成功在墨西哥落地实施。截至目 前，已完成项目立项、备案等前期工作，进入基础建设筹备阶段。未来公

司将加大外延式并购力度，全面实施“走出去”战略，增强公司技术实力

5.盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

挖机行业销量预测：从宏观角度来看，2022 年后下游受疫情影响，国内开 工不足，同时封闭管控对物流运输亦造成不小影响，1-4 月我国挖机销量累 计同比下滑 41%；但同时在今年经济稳增长基调下，下半年下游边际有望

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根据挖机行业保有量更新数据估算，我们预计 2023-24 年挖机行业销量同 比-5%、+5%。

液压油缸：公司液压油缸分为挖机油缸和非标油缸两大类。挖机油缸领域，公司凭借自身产品优势及多年精细化管理，挖机油缸销量有望保持稳健，对应 2022-2024 年挖机油缸总销量分别为 70.5/68.6/73.9 万只左右，则预 计 2022-24 年挖机油缸收入增速为-16.09%/-2.85%/+8.15%；非标油缸领 域，由于与挖机油缸产线共用，且在下游挖机行业处于下行周期时，非挖 油缸板块有望后续发力。鉴于下游需求旺盛，预计 2022-2024 年起重&高 空系列增速达 60%/40%/30%，其他非标油缸保持 40%同比增速，则对应 2022-24 年非标油缸收入增速为+36.65%/+29.51%/+27.57%。毛利率方面，挖机油缸业务受下游行业景气下行，需求减弱，同样油缸受到原材料价格、汇率波动及疫情导致的供应链管控等因素影响，预计 2022-2024 年毛利率 维持在 37%左右。

液压泵阀：泵阀产品作为 2015 年后公司开拓的重点业务，其收入增速一 直处于较快增长。液压泵阀产品主要包括挖机泵阀，通用泵阀及马达。挖 机泵阀方面，收入仍为主要占比，其中小挖泵阀市占率已达 55%以上，中 大挖市场提升空间较大，预计 24 年小挖泵阀市占率超 60%以上，中大挖 泵阀可达 30%左右市占率；通用泵阀方面，我们认为受益于下游应用领域 的拓宽，高空作业车用液压件的放量会有明显上升，预计 2022-24 年通用 泵阀收入同比持续提高，分别达到+44%/+57%/+70%；马达方面，包括挖 机回转马达同比增速有望协同挖机销量情况，awp 马达受益高空作业平台 销量，同比增速有望达到 50%。综上，预计液压泵阀 2022-2024 年整体收 入增速达-0.94%/4.36%/12.94%。

液压系统及其他业务：营收占比较小，预计收入情况与历史相近。

费用率预测：公司作为国内液压件绝对龙头，将继续保持较高研发投入，预计 2022-2024 年公司研发费用率保持在 6%左右。随着非挖行业逐步打 开，公司针对新产品持续推进，预计 2022-2024 年销售费用率保持在 1% 左右。同时随着公司规模效应下的不断内部精细化管理，管理费用率 2022-2024 年有望降低，分别为 2.50%/2.40%/2.30%。

综上，我们在不考虑 21 年非公开发行项目的情况下，预计 2022-24 年收 入 分 别 为 89.42/92.25/112.48 亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为 -

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5.2 投资建议

鉴于国内液压件同业可比公司较少，我们选取可比公司三一重工、徐工机 械、中联重科、艾迪精密做可比公司。我们预计公司 2022-24 年归母净利 润为 24.5/25.4/29.4 亿元，对应 PE 分别为 27/26/22 倍。参考可比公司估 值，考虑到公司液压件广阔的进口替代空间以及公司的龙头地位，给予公

6.风险提示

下游行业景气度不及预期。工程机械行业与宏观经济相关性较大，基建投 资以及国家政策对于工程机械影响较大，直接影响行业主要产品的需求。

海外市场风险。公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，加大在欧洲、日本、北美等海外市场的市场开发力度和投资力度。但由于国际业务受政 治、文化、技术、品牌、人力资源等诸多方面因素影响，因此公司的海外 业务和海外投资仍具有一定程度的不确定性和风险。

原材料价格波动风险。原材料价格波动会对经济业绩的稳定性产生一定影 响，公司存在因主要原材料价格大幅波动所致的经营风险。

汇率风险。公司近年来北美业务增长迅猛，存在一定数量的美元业务，如

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

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