旗滨集团评级（买入）光伏玻璃扩产再下一程，打造新的业绩增长点
股票代码 ：601636
股票简称 ：旗滨集团
报告名称 ：光伏玻璃扩产再下一程，打造新的业绩增长点
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
| 证券研究报告 | 公司点评 旗滨集团(601636.SH) |
2022 年 03 月 16 日
| 买入（维持） | 旗滨集团（601636.SH）：光伏玻璃扩 |
| 所属行业：建筑材料/玻璃制造 当前价格(元)：12.04 合理区间(元)：24.18-26.04 | 产再下一程，打造新的业绩增长点 |
| 投 资要点 | |
| 证 券分析师 | |
| 闫 广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn | 事 件：公司公告计划在马来西亚新建 2 条 1200 吨/天光伏玻璃生产线，项目投资 31.2 亿元，建设周期 16 个月；同时配套建设年产 120 万吨超白石英砂生产线，投 资 8.5 亿元，建设周期 13 个月。此外，公司计划投资 4.92 亿元，在自己工厂建设 分布式光伏发电项目，总建设装机 143MWp。 |
点 评：
| 市 场表现 | 光 伏领域再加码，打造新的业绩增长点。我们认为，公司积极布局光伏领域，拥抱 新能源赛道，打造光伏第二主业初见雏形。按照公司光伏玻璃建设规划，前期公司 | |||||
| 旗滨集团 | 沪深300 | 已计划在湖南郴州、福建漳州以及浙江绍兴、浙江宁波共新建 5 条 1200 吨/天的生 产线并配套深加工生产线，同时考虑到转产的生产线 2500 吨/天，预计到 2023 年 末，公司光伏玻璃产能将达到 10900 吨/天，若后续公司有新的扩产计划，未来公司 光伏玻璃产能将跃居行业头部，随着光伏玻璃产能的陆续投产，将带来新的业绩增 长点。公司成立子公司建设分布式光伏电站项目，一方面可以提升自身发电，降低 用电成本；另一方面，积累光伏电站建设及运营经验，未来在双碳背景下，公司有 望更深层次布局光伏领域。 光 伏玻璃价格处于阶段性底部，遏制产能无序扩张。根据卓创资讯数据，目前光伏 玻璃 3.2mm（镀膜）价格约 26 元/平米，2mm（镀膜）价格约 20 元/平米；我们认 为，当前价格基本降至小厂成本线，一定程度遏制行业无序扩张，有利于行业规范 | ||||
| 129% 103% 77% 51% 26% 0% -26% | ||||||
| -51% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | |||
| 绝对涨幅(%) | -27.60 -26.72 -31.51 | |||||
| 相对涨幅(%) | -17.95 -14.65 -14.54 | |||||
| 资料来源：德邦证券研究所，聚源数据 | 化发展；中期来看，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，未来光伏行业有望保持快速 发展，预计“十四五”期间全球年均新增装机量达到 210-260GW，同时随着双玻组件 | |||||
| 相 关研究 | 渗透率不断提升，光伏玻璃的需求将维持高增长；而龙头公司拥有资金、渠道及成 本等优势，更有利于产能扩张快速抢占市场份额。 | |||||
| 1.《旗滨集团（601636.SH）：21Q4 业 绩增速放缓，静待开春新一轮量价齐 升》，2022.1.27 2.《2022 年建材策略报告-穿越周期，去芜存菁》，2021.12.15 3.《旗滨集团（601636.SH）：药玻产 能 再 扩 张，成长逻辑将逐步兑现》，2021.11.2 4.《旗滨集团（601636.SH）：浮法业 绩高增长，静待新业务突破性进展》，2021.10.11 5.《旗滨集团（601636.SH）：浮法业 务高弹性，产业链延伸打开未来成长 空间》，2021.8.20 | 短 期疫情反复影响需求，看好疫情好转后价格新一轮上涨。我们认为，短期受疫情 反复的影响，下游需求恢复不及预期，价格短期走弱，但稳增长背景下，地产各地 因城施策边际放松，地产投资全年逐步回暖的态势明显；2018-2021 年地产销售面 积均超过 17 亿平，随着交房周期的到来以及保交房的背景下，地产新开工加速向竣 工传导支撑需求，地产竣工需求韧性依旧。我们判断，随着疫情逐步好转，去年下 半年以来推迟的订单将迎来赶工，压制的需求将集中释放，下游贸易商将开启新一 轮补库。按照 50%的分红比例测算，当前市值对应的股息率超过 6%，低估值、高 分红对于中长期投资者具有很强的吸引力。 新 业务望迎突破，打开未来成长空间。公司电子玻璃技术路径基本实现突破，当前 积极拓展下游渠道，22 年有望实现商业化放量，并且二期项目已经启动建设；同时 中性硼硅药用玻璃一期已经于 21 年 1 月末投产，随着技术瓶颈的突破以及产品的 问世，产能扩张也有望加速；电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托 | |||||
资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升
公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。
投 资建议：公司光伏业务快速发展带来新的业绩增长点，产业链延伸打开未来成长 性。我们维持 2021-2023 年公司业绩分别为 44、47.3 和 60.7 亿元，对应 EPS 分
别为 1.64、1.76 和 2.26 元，对应 PE 估值分别为 7.4、6.8 和 5.3 倍；维持“买入”评 级，维持目标价区间为 24.18-26.04 元。
风 险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；新业务拓展
进度不及预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。
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公司点评旗滨集团（601636.SH）
股 票数据 主 要财务数据及预测 | |||||||||
| 总股本(百万股)： | 2,686.29 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 流通 A 股(百万股)： | 2,686.29 | 营业收入(百万元) | 9,306 | 9,644 | 14,481 | 17,491 | 22,359 | ||
| 52 周内股价区间(元)： | 11.70-28.17 | (+/-)YOY(%) | 11.1% | 3.6% | 50.2% | 20.8% | 27.8% | ||
| 净利润(百万元) | 1,346 | 1,825 | 4,398 | 4,727 | |||||
| 总市值(百万元)： | 32,342.91 | 6,069 | |||||||
| (+/-)YOY(%) | 11.5% | 35.6% | 141.0% | 7.5% | 28.4% | ||||
| 总资产(百万元)： | 19,004.36 | ||||||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.50 | 0.68 | 1.64 | 1.76 | 2.26 | ||||
| 每股净资产(元)： | 4.66 | ||||||||
| 毛利率(%) | 29.4% | 37.3% | 50.2% | 45.1% | 44.0% | ||||
| 资料来源：公司公告 | |||||||||
| 净资产收益率(%) | 16.3% | 19.3% | 31.7% | 25.4% | 24.6% | ||||
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦证券研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司点评旗滨集团（601636.SH）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股指标(元) | 0.68 | 1.64 | 1.76 | 2.26 | 营业总收入 | 9,644 | 14,481 | 17,491 | 22,359 |
| 每股收益 | 营业成本 | 6,049 | 7,210 | 9,606 | 12,523 | ||||
| 每股净资产 | 3.53 | 5.16 | 6.92 | 9.18 | 毛利率% | 37.3% | 50.2% | 45.1% | 44.0% |
| 每股经营现金流 | 1.16 | 1.98 | 2.17 | 2.69 | 营业税金及附加 | 126 | 189 | 228 | 292 |
| 每股股利 | 0.35 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 1.3% | 1.3% | 1.3% | 1.3% |
| 价值评估(倍) | 18.84 | 7.35 | 6.84 | 5.33 | 营业费用 | 87 | 131 | 158 | 202 |
| P/E | 营业费用率% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | ||||
| P/B | 3.63 | 2.33 | 1.74 | 1.31 | 管理费用 | 721 | 1,376 | 1,364 | 1,565 |
| P/S | 3.35 | 2.23 | 1.85 | 1.45 | 管理费用率% | 7.5% | 9.5% | 7.8% | 7.0% |
| EV/EBITDA | 10.98 | 5.75 | 5.31 | 3.95 | 研发费用 | 412 | 598 | 735 | 931 |
| 股息率% | 2.7% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 4.3% | 4.1% | 4.2% | 4.2% |
| 盈利能力指标(%) | EBIT | 2,250 | 4,978 | 5,400 | 6,847 | ||||
| 37.3% | 50.2% | 45.1% | 44.0% | ||||||
| 毛利率 | 财务费用 | 129 | 87 | 97 | 101 | ||||
| 净利润率 | 18.9% | 30.4% | 27.0% | 27.1% | 财务费用率% | 1.3% | 0.6% | 0.6% | 0.5% |
| 净资产收益率 | 19.3% | 31.7% | 25.4% | 24.6% | 资产减值损失 | -138 | -57 | -87 | -72 |
| 资产回报率 | 12.7% | 22.5% | 18.8% | 18.8% | 投资收益 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 投资回报率 | 16.9% | 26.8% | 22.2% | 21.9% | 营业利润 | 2,097 | 5,017 | 5,436 | 6,955 |
| 盈利增长(%) | 3.6% | 50.2% | 20.8% | 27.8% | 营业外收支 | -1 | 5 | 7 | 7 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 2,096 | 5,022 | 5,442 | 6,962 | ||||
| EBIT 增长率 | 40.3% | 121.3% | 8.5% | 26.8% | EBITDA | 3,236 | 5,605 | 6,028 | 7,474 |
| 净利润增长率 | 35.6% | 141.0% | 7.5% | 28.4% | 所得税 | 272 | 628 | 719 | 898 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 13.0% | 12.5% | 13.2% | 12.9% | ||||
| 33.4% | 28.7% | 25.8% | 23.6% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | -2 | -4 | -4 | -5 | ||||
| 流动比率 | 0.9 | 1.7 | 1.6 | 1.9 | 归属母公司所有者净利润 | 1,825 | 4,398 | 4,727 | 6,069 |
| 速动比率 | 0.6 | 1.3 | 1.1 | 1.4 | |||||
| 现金比率 | 0.2 | 0.8 | 0.7 | 1.1 | 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营效率指标 | 5.3 | 5.3 | 5.3 | 5.3 | 货币资金 | 910 | 2,456 | 2,774 | 5,305 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 272 | 408 | 493 | 630 | ||||
| 存货周转天数 | 60.7 | 60.7 | 60.7 | 60.7 | 存货 | 1,007 | 1,200 | 1,599 | 2,084 |
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 其它流动资产 | 1,124 | 1,148 | 1,181 | 1,225 |
| 固定资产周转率 | 1.2 | 1.3 | 1.1 | 1.1 | 流动资产合计 | 3,312 | 5,211 | 6,047 | 9,243 |
| 长期股权投资 | 43 | 43 | 43 | 43 | |||||
| 固定资产 | 8,118 | 11,435 | 15,951 | 19,751 | |||||
| 在建工程 | 1,105 | 931 | 1,029 | 1,059 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 无形资产 | 1,040 | 1,210 | 1,379 | 1,548 |
| 净利润 | 1,825 | 4,398 | 4,727 | 6,069 | 非流动资产合计 | 11,013 | 14,316 | 19,101 | 23,099 |
| 少数股东损益 | -2 | -4 | -4 | -5 | 资产总计 | 14,326 | 19,527 | 25,148 | 32,342 |
| 非现金支出 | 1,129 | 685 | 714 | 699 | 短期借款 | 1,268 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | 78 | 80 | 88 | 91 | 应付票据及应付账款 | 1,045 | 1,245 | 1,659 | 2,163 |
| 营运资金变动 | 87 | 171 | 300 | 375 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 3,118 | 5,331 | 5,826 | 7,229 | 其它流动负债 | 1,416 | 1,740 | 2,143 | 2,680 |
| 资产 | -1,141 | -3,983 | -5,494 | -4,693 | 流动负债合计 | 3,728 | 2,985 | 3,802 | 4,843 |
| 投资 | 3 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 494 | 544 | 624 | 714 |
| 其他 | 18 | 3 | 4 | 5 | 其它长期负债 | 566 | 2,066 | 2,066 | 2,066 |
| 投资活动现金流 | -1,120 | -3,981 | -5,490 | -4,688 | 非流动负债合计 | 1,060 | 2,610 | 2,690 | 2,780 |
| 债权募资 | 2,869 | -1,218 | 80 | 90 | 负债总计 | 4,788 | 5,595 | 6,492 | 7,623 |
| 股权募资 | 66 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 2,686 | 2,686 | 2,686 | 2,686 |
| 其他 | -4,534 | 1,413 | -97 | -101 | 普通股股东权益 | 9,473 | 13,872 | 18,599 | 24,668 |
| 融资活动现金流 | -1,599 | 196 | -17 | -11 | 少数股东权益 | 64 | 61 | 56 | 51 |
| 现金净流量 | 402 | 1,546 | 319 | 2,530 | 负债和所有者权益合计 | 14,326 | 19,527 | 25,148 | 32,342 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 16 日
资料来源：公司年报（2019-2020），德邦证券研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
闫广 建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究， 2021 年加 入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名； 2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名； 2019 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名； 2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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