中航重机评级（买入）合同负债+1169%，归母净利润+159.05%，实现超预期增长
发布时间： 2022年03月17日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600765
股票简称 ：中航重机
报告名称 ：合同负债+1169%，归母净利润+159.05%，实现超预期增长
评级 ：买入
行业：航天航空
公司报告 | 年报点评报告
中航重机（600765）
证券研究报告
2022 年 03 月 16 日
投资评级
| 合同负债+1169%，归母净利润+159.05%，实现超预期增长 | 行业 | 国防军工/航空装备 | |
| ⚫ | 2021 年归母净利润+159.05%，盈利能力显著提升 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 45.99 元 | ||
| 公司发布 2021 年报，公司全年实现营业收入 87.9 亿元，同比+31.23%，营业收入实现持续稳 | 目标价格 | 元 | |
定增长，主要原因为市场订单增加，公司交付能力提升。实现归母净利润为 8.91 亿元，同比
| 增长 159.05%，实现超预期增长，主要原因为成本费用增幅小于营业收入增幅，利润率得到 | 基本数据 | |
| 提升。实现扣除非经常性损益的净利润为 7.24 亿元，同比增长 166.60%。分产品看，锻铸产 | A 股总股本(百万股) | 1,051.64 |
| 业实现营收 66.99 亿元，同比+34.49%；液压环控产业实现营收 20.91 亿元，同比+21.78%。 | ||
| 2021 年实现销售毛利率 28.33%，同比+1.69pct；期间费用方面，期内公司发生销售费用（0.73 | 流通 A 股股本(百万股) | 857.40 |
| 亿元，+6.01%），管理费用（6.57 亿元，+10.55%），财务费用（0.81 亿元，-36.26%），研发 | A 股总市值(百万元) | 48,364.86 |
| 费用（3.46 亿元，+17.47%），期内公司期间费用率 13.17%，同比下降 3.04pct，创历史新低。 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 39,431.93 | |
| 受此影响，销售净利率达到 11.00%，同比+4.64pct，盈利能力显著提升。 | ||
| 每股净资产(元) | 8.90 | |
| 公司有望迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠 | ||
| 资产负债率(%) | 50.03 | |
| 加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可 | ||
| 变成本的下降），盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。与此同时，2015-2021 年， | 一年内最高/最低(元) | 53.99/16.27 |
公司因主动剥离新能源、燃机业等非主业亏损低效业务，平均每年计提资产减值 3.1 亿，我
| 们认为，未来因剥离资产计提的非生产经营资产减值或明显减少，亦会对公司利润形成明显 提升。 | 作者 | ||||||||||
| 李鲁靖 | 分析师 | ||||||||||
| ⚫ | 合同负债持续提升，充裕现金流促进经营质量改善 | ||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com | |||||||||||
| 期末公司合同负债达 8.29 亿元，较三季度末增长 10.65%，较上年同期增长 1168.74%，当期 经营活动产生现金流 15.18 亿元，较上年同期增长 130.48%，均实现大幅提升。我们认为，充裕的现金流或将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，降低 财务费用，提升盈利能力。同时，公司期末预付款项 3.01 亿元，较上年同期增长 89.99%，期末存货中原材料账面余额 14.27 亿，较上年同期增长 39.99%，表明公司正处于积极备产备 货阶段，看好产品交付速度持续提升。 | |||||||||||
| 刘明洋 | 分析师 | ||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com | |||||||||||
| 张明磊 | 联系人 | ||||||||||
| zhangminglei@tfzq.com | |||||||||||
| ⚫ | 增资安吉精铸，加快推进锻铸造行业产业布局 | ||||||||||
| 公司 3 月 14 日发布公告拟以现金向安吉精铸增资 5000 万元。我们认为，此次增资有助于加 快推进公司在锻铸造行业的产业布局，同时能帮助安吉精铸提升关键核心产品的制造工艺水 平和生产能力，做强精密铸造主业，并改善股东结构，优化资源要素配置，提高经营稳健性 和抗风险能力。 | 股价走势 | ||||||||||
| 中航重机 | 沪深300 | ||||||||||
| 202% 170% 138% 106% 74% 42% 10%-22% | |||||||||||
| ⚫ | 新增产能释放在即，飞机&航发锻件扩张性需求驱动工期业绩高增长 | ||||||||||
| 公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，或将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器 武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期，公司分别于 2018 年和 2021 年募集资金 13.27 亿和 19.1 亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交 换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配 套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模 锻件市场需求。随着公司募投项目在 2022-2025 年陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。 盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3 年有望持 续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放 | |||||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||
| 量增长。由于近期镍价出现明显上涨影响公司原材料采购价格的原因，我们将公司在 2022-2023 年的归母净利润由为 13.94/19.81 亿元下调为 13.09/18.96 亿元，2024 年归母净利 润为 25.86 亿元，对应 EPS 为 1.24/1.80/2.46 元/股，对应 P/E 为 36.96/25.51/18.70x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；原材料供应风险；募投项目进展及收益不达预期的风险等。 | 1 《中航重机-公司点评:2021 年归母净 利润预计+153.05%，盈利能力实现显著 提升》 2022-01-28 2 《中航重机-季报点评:单季归母净利 润环比大涨 74.06%，毛利率净利率均创 历史新高》 2021-11-01 3 《中航重机-半年报点评:合同负债大 增 857.08%，航空航发锻造龙头现净利 率拐点》 2021-09-01 | ||||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 营业收入(百万元) | 6,698.16 | 8,789.90 | 11,595.79 | 15,494.91 | 20,057.09 | ||||||
| 增长率(%) | 11.92 | 31.23 | 31.92 | 33.63 | 29.44 | ||||||
| EBITDA(百万元) | 1,538.02 | 2,355.00 | 2,695.10 | 3,514.86 | 4,609.00 | ||||||
| 净利润(百万元) | 343.81 | 890.64 | 1,308.47 | 1,896.17 | 2,586.29 | ||||||
| 增长率(%) | 24.91 | 159.05 | 46.91 | 44.92 | 36.40 | ||||||
| EPS(元/股) | 0.33 | 0.85 | 1.24 | 1.80 | 2.46 | ||||||
| 市盈率(P/E) | 140.67 | 54.30 | 36.96 | 25.51 | 18.70 | ||||||
| 市净率(P/B) | 7.21 | 5.17 | 4.61 | 3.97 | 3.35 | ||||||
| 市销率(P/S) | 7.22 | 5.50 | 4.17 | 3.12 | 2.41 | ||||||
| EV/EBITDA | 15.38 | 21.15 | 17.73 | 13.47 | 10.45 | ||||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 3,052.44 | 6,130.36 | 1,050.03 | 1,906.52 | 1,703.00 | 营业收入 | 6,698.16 | 8,789.90 | 11,595.79 | 15,494.91 | 20,057.09 |
| 应收票据及应收账款 | 4,593.17 | 5,379.51 | 10,081.54 | 10,578.35 | 16,164.44 | 营业成本 | 4,913.57 | 6,299.96 | 8,049.54 | 10,659.93 | 13,598.30 |
| 预付账款 | 158.32 | 300.79 | 280.56 | 489.32 | 492.78 | 营业税金及附加 | 34.76 | 29.19 | 52.18 | 69.73 | 90.26 |
| 存货 | 3,061.60 | 3,232.11 | 5,711.83 | 6,132.54 | 8,976.68 | 销售费用 | 68.53 | 72.65 | 57.98 | 108.46 | 140.40 |
| 其他 | 653.79 | 341.05 | 673.78 | 504.98 | 684.64 | 管理费用 | 594.54 | 657.28 | 869.68 | 1,053.65 | 1,404.00 |
| 流动资产合计 | 11,519.32 | 15,383.82 | 17,797.74 | 19,611.71 | 28,021.54 | 研发费用 | 294.92 | 346.45 | 347.87 | 464.85 | 601.71 |
| 长期股权投资 | 388.79 | 731.01 | 731.01 | 731.01 | 731.01 | 财务费用 | 127.59 | 81.33 | 13.38 | (16.58) | (20.24) |
| 固定资产 | 2,624.83 | 2,396.88 | 2,126.54 | 1,856.20 | 1,585.86 | 资产/信用减值损失 | (229.88) | (345.17) | (250.00) | (190.00) | (200.00) |
| 在建工程 | 404.60 | 308.29 | 308.29 | 308.29 | 308.29 | 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 270.11 | 332.49 | 316.26 | 300.03 | 283.80 | 投资净收益 | 53.31 | 150.88 | 90.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 458.68 | 532.26 | 453.38 | 451.58 | 451.58 | 其他 | 323.94 | 357.12 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 4,147.01 | 4,300.93 | 3,935.48 | 3,647.10 | 3,360.53 | 营业利润 | 516.88 | 1,140.21 | 2,045.15 | 2,964.87 | 4,042.66 |
| 资产总计 | 15,666.34 | 19,684.75 | 21,733.22 | 23,258.81 | 31,382.07 | 营业外收入 | 5.36 | 10.38 | 5.00 | 5.00 | 5.00 |
| 短期借款 | 1,107.00 | 535.45 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 8.65 | 6.98 | 5.66 | 7.10 | 6.58 |
| 应付票据及应付账款 | 4,560.62 | 4,575.76 | 8,840.14 | 8,926.41 | 13,737.43 | 利润总额 | 513.59 | 1,143.61 | 2,044.48 | 2,962.77 | 4,041.08 |
| 其他 | 320.81 | 1,374.17 | 1,327.81 | 701.35 | 1,188.68 | 所得税 | 87.37 | 176.94 | 408.90 | 592.55 | 808.22 |
| 流动负债合计 | 5,988.43 | 6,485.38 | 10,167.96 | 9,627.76 | 14,926.10 | 净利润 | 426.21 | 966.68 | 1,635.59 | 2,370.21 | 3,232.86 |
| 长期借款 | 2,099.57 | 2,104.12 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 82.41 | 76.04 | 327.12 | 474.04 | 646.57 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 343.81 | 890.64 | 1,308.47 | 1,896.17 | 2,586.29 |
| 其他 | 341.64 | 430.60 | 300.00 | 280.00 | 260.00 | 每股收益（元） | 0.33 | 0.85 | 1.24 | 1.80 | 2.46 |
| 非流动负债合计 | 2,441.22 | 2,534.72 | 300.00 | 280.00 | 260.00 | ||||||
| 负债合计 | 8,494.97 | 9,848.96 | 10,467.96 | 9,907.76 | 15,186.10 | ||||||
| 少数股东权益 | 459.71 | 476.17 | 764.03 | 1,181.19 | 1,750.17 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 939.68 | 1,051.64 | 1,051.64 | 1,051.64 | 1,051.64 | 成长能力 | 11.92% | 31.23% | 31.92% | 33.63% | 29.44% |
| 3,174.92 | 4,870.67 | 4,870.67 | 4,870.67 | 4,870.67 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 2,793.27 | 3,447.47 | 4,598.92 | 6,267.56 | 8,543.49 | 营业利润 | 29.05% | 120.60% | 79.37% | 44.97% | 36.35% |
| (196.22) | (10.16) | (20.00) | (20.00) | (20.00) | 24.91% | 159.05% | 46.91% | 44.92% | 36.40% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 7,171.36 | 9,835.78 | 11,265.26 | 13,351.05 | 16,195.97 | 获利能力 | 26.64% | 28.33% | 30.58% | 31.20% | 32.20% |
| 负债和股东权益总计 | 15,666.34 | 19,684.75 | 21,733.22 | 23,258.81 | 31,382.07 | 毛利率 | |||||
| 5.13% | 10.13% | 11.28% | 12.24% | 12.89% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 5.12% | 9.52% | 12.46% | 15.58% | 17.90% | ||||||
| ROIC | 8.26% | 15.03% | 27.16% | 23.80% | 28.88% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 426.21 | 966.68 | 1,308.47 | 1,896.17 | 2,586.29 | 资产负债率 | 54.22% | 50.03% | 48.17% | 42.60% | 48.39% |
| 290.28 | 299.49 | 286.57 | 286.57 | 286.57 | 2.18% | -33.35% | -8.36% | -13.48% | -9.64% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 125.61 | 118.80 | 13.38 | (16.58) | (20.24) | 流动比率 | 1.90 | 2.10 | 1.75 | 2.04 | 1.88 |
| 投资损失 | (53.31) | (150.88) | (90.00) | 0.00 | 0.00 | 速动比率 | 1.40 | 1.66 | 1.19 | 1.40 | 1.28 |
| 营运资金变动 | (621.93) | 1,160.14 | (4,055.06) | (1,514.22) | (3,370.04) | 营运能力 | 1.48 | 1.76 | 1.50 | 1.50 | 1.50 |
| 其它 | 491.58 | (876.62) | 327.12 | 474.04 | 646.57 | 应收账款周转率 | |||||
| 658.44 | 1,517.59 | (2,209.52) | 1,125.99 | 129.16 | 2.43 | 2.79 | 2.59 | 2.62 | 2.65 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 360.49 | 329.37 | 130.60 | 20.00 | 20.00 | 总资产周转率 | 0.45 | 0.50 | 0.56 | 0.69 | 0.73 |
| 长期投资 | 12.33 | 342.21 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.33 | 0.85 | 1.24 | 1.80 | 2.46 |
| 其他 | (588.97) | (952.99) | (40.60) | (20.00) | (20.00) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (216.15) | (281.41) | 90.00 | 0.00 | 0.00 | 每股经营现金流 | 0.63 | 1.44 | -2.10 | 1.07 | 0.12 |
| 债权融资 | (93.90) | (439.84) | (2,754.70) | 14.92 | 55.27 | 每股净资产 | 6.38 | 8.90 | 9.99 | 11.57 | 13.74 |
| 股权融资 | 98.64 | 1,993.75 | (206.11) | (284.43) | (387.94) | 估值比率 | 140.67 | 54.30 | 36.96 | 25.51 | 18.70 |
| 其他 | (48.99) | 289.04 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (44.26) | 1,842.95 | (2,960.81) | (269.51) | (332.68) | 市净率 | 7.21 | 5.17 | 4.61 | 3.97 | 3.35 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 15.38 | 21.15 | 17.73 | 13.47 | 10.45 |
| 398.03 | 3,079.13 | (5,080.33) | 856.48 | (203.51) | EV/EBIT | 18.93 | 24.21 | 19.84 | 14.66 | 11.14 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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