君实生物评级（）创新赋能国际化新征程，多产品助力抗疫

股票代码 ：688180
股票简称 ：君实生物
报告名称 ：创新赋能国际化新征程，多产品助力抗疫
评级 ：买入
行业：生物制品

2022 年 03 月 16 日

成 抗疫重要参与者。除中和抗体外，公司重点布局口服新冠药物领域，VV116 已

全 面布局新冠治疗药物市场，实力参与抗疫。公司布局中和抗体与口服小分子抗

年实现海外商业化，与解锁的里程碑付款共同带来超过 20 亿海外收入，其国内临 床研究进行中，治疗中重度 III 期临床已实现首例患者入组，早期临床数据显示出 其良好的安全性和药代学特性。口服小分子药物 VV116 已在乌兹别克斯坦获得授

权使用，或将年内申报上市，继中和抗体后下一重磅药物。此外，公司紧跟海外抗 新冠最新技术路线，引进了 3CL 蛋白酶抑制剂在研品种（VV993），组成国内最强 大抗新冠药物研发管线。

打 造 以 PD-1免疫治疗为基础的全面抗肿瘤管线，非肿瘤管线储备丰富。公司内生 外延并举，已形成 45+品种的研发管线梯队，覆盖了以肿瘤、自免、代谢等治疗领 域。1）肿瘤免疫领域以 PD-1 免疫治疗为基础，公司布局的 BTLA 单抗、CD112R 单抗、长效 IL-21、CD93 均具全球 First-in-class 潜力，与 PD-1 协同延长单抗的 生命周期；2）自免领域阿达木单抗类似物（UBP1211）已获批上市，另有 IL-17A、BLys 等进入临床阶段；3）代谢领域布局 PCSK9 单抗、Uricase 抑制剂，涵盖高 脂血症、高尿酸症等大适应症，并形成一款 RNAi 药物在研。

盈 利预测与投资评级。公司为优质创新药企业，海内外双轮驱动，PD-1 单抗、口

服 新 冠 药 物 、 全 球 首 创 药 物 有 望 打 开公 司 业 绩 预期 天 花 板。我 们预计公司 2021/2022/2023 年实现营业收入 40.1/26.8/38.3 亿元，归母净利润-7.4/-11.8/-6.6

亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风 险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不

及预期。

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资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 君实生物：厚积薄发，创新驱动的肿瘤免疫头部企业 ............................................. 7 1.1. 深耕创新药研发的生物科技公司 ................................................................. 7 1.2. 管理层经验丰富，股权结构稳定 ................................................................. 7 1.3. 研发技术平台丰富，内生外延双轮驱动 ....................................................... 8 1.4. 产能持续升级，设计产能共 34500L ........................................................... 11 1.5. 内生外延并举，赋能公司卓越发展 .............................................................12 1.6. 收入稳步增长，持续高强度研发投入拥抱创新 ............................................12 2. PD-1 单抗：广适应症奠定基石地位，围手术期治疗迎来突破 .................................14 2.1. 全球市场快速增长，适应症仍在持续拓展 ...................................................14 2.2. 国内 PD-(L)1 赛道竞争激烈 .......................................................................15 2.3. 治疗线数前移，围手术期免疫疗法将进一步打开 PD1 市场空间....................15 3. 特瑞普利单抗：国内首家上市，重磅适应症收获在即 ............................................19 3.1. 肺癌：布局全面，一线 NSCLC 上市在即 ...................................................19 3.2. 鼻咽癌：疗效获得高度认可，在美 BLA 申请获得优先审评资格 ....................22 3.3. 尿路上皮癌：二线治疗已获批 ....................................................................23 3.4. 食管鳞癌：国内紧密布局的一大适应症，君实 NDA 申请已受理 ...................24 3.5. 适应症逐渐丰富，即将迈向下一城 .............................................................25 3.6. 多项海外临床启动，首个上市申请即将迎来 FDA 最终决议 ..........................26 4. 新冠产品矩阵丰富，中和抗体、小分子药物双翼齐飞 ............................................28 4.1. 中和抗体领跑全球，全球 15 个地区获得紧急授权使用 ................................28 4.2. 口服小分子新冠药物市场潜力大，君实生物进度靠前 ..................................30 5. 核心管线商业化渐进，布局领域广泛 ...................................................................33 5.1. 阿达木单抗市场有望提升，君实生物迎来商业化 .........................................33 5.2. PARP 抑制剂：癌症治疗新武器，“合成致死”精准治疗 .................................35 5.3. PCSK9 单抗：降脂药物全新靶点，君实生物为第一梯队 ..............................37 6. 深耕肿瘤免疫，组合网络日渐强劲.......................................................................40 6.1. PD-1 竞争进入下半场，寻找有效的组合方案为突破口 .................................40 6.2. BTLA 单抗为全球首创药物，I/II 期数据有望 2022 年读出 .............................41 6.3. CD112R 单抗为全球第三，与 TIGIT 具有协同潜力 ......................................42 6.4. 开启细胞因子布局，全球首个长效 IL-21 具有药代学优势.............................44 6.5. CD39 单抗：腺苷通路经典靶点，肿瘤免疫新生力量 ....................................45 7. 盈利预测与投资建议...........................................................................................47 8. 风险提示 ...........................................................................................................48

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图表目录

图 1：君实生物成立九载发展稳健，海内外商业化逐渐兑现 ........................................ 7 图 2：君实生物股权结构明 ....................................................................................... 8 图 3：君实生物拥有涵盖药物研发全生命周期的自主技术平台..................................... 9 图 4：全球 mRNA 管线布局情况（单位：个）........................................................... 9 图 5：嘉晨西海 mRNA 平台独特，技术扎实 .............................................................. 9 图 6：君实生物拥有多种形式的双特异性抗体技术平台..............................................10 图 7：君实生物拥有丰富的技术平台，涵盖多个领域 .................................................10 图 8：君实生物产品梯队丰富，续航公司长期发展 .................................................... 11 图 9：君实生物拥有 34500L 设计产能...................................................................... 11 图 10：公司围绕特瑞普利单抗形成多层次用药组合...................................................12 图 11：君实生物营业收入增长稳健 ..........................................................................13 图 12：君实生物持续加码研发投入 ..........................................................................13 图 13：君实生物研发、销售团队情况.......................................................................13 图 14：全球 PD-(L)1 市场规模呈快速增长趋势（单位：亿美元）...............................14 图 15：肿瘤围术期新辅助/辅助治疗 .........................................................................16 图 16：肿瘤免疫疗法在辅助/新辅助中的作用............................................................16 图 17：新辅助/辅助治疗中各指标的意义.................................................................17 图 18：NSCLC 临床指南 ........................................................................................20 图 19：NSCLC 常见基因突变类型 ...........................................................................20 图 20：各家 PD-1 单抗治疗一线 NSCLC ORR 情况 ..................................................21 图 21：各家 PD-1 单抗治疗一线 NSCLC mDoR 情况（月） ......................................21 图 22：各家 PD-1 单抗治疗一线 NSCLC mPFS 情况（月） ......................................21 图 23：各家 PD-1 单抗治疗一线 NSCLC mPFS HR 情况 ..........................................21 图 24：特瑞普利单抗在 PD-L1+二线尿路上皮癌获益更优..........................................23 图 25：国内公布食管鳞癌新辅助治疗的 PD-1 单抗 II 期临床研究结果 ........................25 图 26：特瑞普利单抗计划申报适应症及对应国内患者规模.........................................26 图 27：特瑞普利单抗 NDA 时间轴整理.....................................................................26 图 28：公司新冠产品矩阵丰富.................................................................................28 图 29：JS016 开发时间轴 .......................................................................................28

图 30：伴有高风险轻中症 COVID-19 患者接受双抗体疗法治疗后事件发生率下降 70% ......................................................................................................................29 图 31：患者接受双抗体疗法治疗后病毒滴度显著下降 ...............................................29 图 32：JS026 联用 JS016 对多种突变病株具有活性 .................................................29 4 / 50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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图 33：2021 年 10 月~2022 年 1 月美国流行病株占比情况 ........................................30 图 34：VV116 可显著降低病毒拷贝和病毒滴度.........................................................31 图 35：艾伯维阿达木单抗全球收入近 200 亿美元规模（亿美元） ..............................33 图 36：阿达木单抗 2020 年销售收入实现较大增长（亿元） ......................................34 图 37：3 款 PARP 抑制剂销售情况（亿美元） .........................................................35 图 38：PCSK9 单抗降脂机制 ..................................................................................37 图 39：依洛尤单抗和阿利西尤单抗全球销售额呈增长趋势（亿美元） ........................38 图 40：PD-(L)1 单抗在多个适应症上 ORR 不足 50% ................................................40 图 41：PD-(L)1 单抗在多个适应症上 mPFS 低于 10 个月（单位：月）......................40 图 42：PD-(L)1 单抗开展的联用临床占比持续上升（单位：个） ...............................40 图 43：PD-(L)1 单抗的联用策略丰富 .......................................................................40 图 44：BTLA-HVEM 信号通路.................................................................................41 图 45：JS004 中美两地临床试验进展 ......................................................................42 图 46：CD112R、 TIGIT、PD-1 信号通路 ................................................................42 图 47：IL-21 可调节树突细胞、NK 细胞、T 细胞等多种免疫相关细胞 ........................44 图 48：ATP-腺苷通路在调节肿瘤免疫微环境中的作用...............................................45

表 1：公司高管团队拥有丰富的产业经验和行业背景 .................................................. 8 表 2：君实生物与 Coherus 合作明细 .......................................................................12 表 3：PD-(L)1 单抗已获批多项适应症 ......................................................................14 表 4：国内上市自主研发 PD-(L)1 单抗及获批适应症情况（万元） .............................15 表 5：全球获批辅助/新辅助治疗的免疫制剂情况 .......................................................16 表 6：肿瘤辅助/新辅助常用评价指标意义 .................................................................17 表 7：特瑞普利单抗多项适应症进入注册性临床阶段 .................................................19 表 8：多个 PD-(L)1 单抗治疗 IV 期 NSCLC 已获得 CSCO 指南推荐...........................20 表 9：国内多家企业 PD-1 在晚期 NSCLC 布局紧密，君实生物已申报 NDA................20 表 10：国内主要 PD-1 企业在 EGFR+NSCLC、SCLC、NSCLC 新辅助上的临床进展 22 表 11：国内主要 PD-1 企业在鼻咽癌上的临床进展....................................................22 表 12：国内治疗一线鼻咽癌几款 PD-1 单抗 III 期数据 ...............................................23 表 13：国内主要 PD-1 企业在尿路上皮癌的临床进展 ................................................23 表 14：国内主要 PD-1 企业在食管鳞癌的临床进展 ...................................................24 表 15：JUPITER-06 中期分析结果 ..........................................................................24 表 16：公布一线 ESCC III 期临床数据的国产 PD-1 情况 ...........................................24

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表 17：肝癌、胃癌、乳腺癌、黑色素瘤适应症临床进展 ............................................25 表 18：特瑞普利单抗在进行的海外临床研究项目 ......................................................26 表 19：国内 PD-1 在美国上市申报情况 ....................................................................27 表 20：全球获批/EUA 的中和抗体疗法.....................................................................29 表 21：全球获批/EUA 的小分子新冠特效药物...........................................................30 表 22：国内企业口服小分子新冠创新药研发进度 ......................................................31 表 23：公司处于 NDA/III 期的产品 ...........................................................................33 表 24：艾伯维修美乐全球及国内获批适应症情况 ......................................................33 表 25：国内阿达木单抗中标价格及年化费用情况 ......................................................34 表 26：国内处于获批/NDA/III 期的阿达木单抗类似物 ................................................34 表 27：阿达木单抗国内市场空间测算.......................................................................35 表 28：全球获批 PARP 抑制剂情况 .........................................................................35 表 29：国内 PARP 抑制剂在研情况及上市药物年化费用 ...........................................36 表 30：国内获批的四款 PARP 抑制剂卵巢癌适应症纳入医保情况 ..............................36 表 31：国内 PARP 抑制剂市场规模 .........................................................................37 表 32：不同类型 PCSK9 单抗特点及相关数据 ..........................................................37 表 33：全球获批的 PCSK9 药物情况 .......................................................................38 表 34：国内 PCSK9 单抗竞争格局...........................................................................38 表 35：PCSK9 国内市场空间测算 ...........................................................................39 表 36：君实生物肿瘤免疫管线丰富 ..........................................................................41 表 37：JS004 开展了 6 项临床研究 .........................................................................42 表 38：关于支持 CD112 作为癌症的生物标记物的研究 .............................................43 表 39：全球关于 CD112R 靶点的布局情况 ...............................................................43 表 40：CD112R 单抗合作可比估值..........................................................................43 表 41：全球 IL-21 管线研发进度 ..............................................................................44 表 42：IL-21 交易可比估值 .....................................................................................44 表 43：君实生物在细胞因子融合蛋白领域达成 3 项合作............................................44 表 44：全球在研 CD39 进度及进入临床阶段的 CD73 单抗 ........................................45 表 45：君实生物盈利预测表（百万元） ...................................................................47 表 46：可比公司估值 ..............................................................................................47

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1. 君实生物：厚积薄发，创新驱动的肿瘤免疫头部企业

1.1. 深耕创新药研发的生物科技公司

深耕肿瘤创新药物研发，公司为国内 PD-1 头部企业。君实生物成立于 2012 年，不到 10 年时间，公司已逐渐成长为集研发、临床、生产、商业化于一体的综 合化创新药头部企业。公司分别于 2018 年和 2020 年在港交所、科创板上市，为 国内首家实现“A+H”两地上市的创新药企业。公司拥有多项里程碑事件，核心产 品特瑞普利单抗（PD-1 单抗）为国内首家上市，目前已向 FDA递交 BLA申请且 目标 PDUFA 日期为 2022 年 4 月，位列国内 PD-1 出海第一梯队；明星产品中和 抗体 JS016 与礼来的 LY-CoV555形成的鸡尾酒疗法已在全球超过 15个地区获得 紧急授权使用，在美分发顺利，为第一个获得美国 NIH指南推荐使用的国产生物 药物。

图 1：君实生物成立九载发展稳健，海内外商业化逐渐兑现

资料来源：公司推介材料，公司招股说明书，德邦研究所

1.2. 管理层经验丰富，股权结构稳定

君实生物股权结构明晰，高管团队具备优秀的全球视野，支持公司长期稳健

发展。熊俊先生为公司董事长，与熊凤祥先生一共持股比 14.16%（二人为父子关 系，实际控股人），公司实控人及其一致行动人对公司持股比例合计 23.9017%。

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图 2：君实生物股权结构明

资料来源：Wind，德邦研究所
备注：数据截止 2022 年 1 月 29 日

公司管理团队拥有丰富的产业经验，具备全球研发立项视野。董事长熊俊先 生为香港中文大学工商管理学硕士，拥有 20 余年金融与医药行业经验，曾担任药 企高管人员；总经理李宁博士曾于 FDA任职 13 年，并曾任职于赛诺菲；首席运 营官冯辉博士曾先后就职于美国艾伯特爱因斯坦医学院、HumanZyme Inc.、MedImmune Inc.；副总经理姚盛博士曾深耕于约翰霍普金斯大学、耶鲁大学及 AmpImmune Inc.，拥有扎实的靶点发现与研究实力。

表 1：公司高管团队拥有丰富的产业经验和行业背景

美国达特茅斯医学院药理学与毒理学博士学位，曾于 Osiris Therapeutics、美国国家卫生研究

药明生物担任质量部副总裁

资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所

1.3. 研发技术平台丰富，内生外延双轮驱动

自主研发平台建设方面，公司已具备从设计端到生产端的一体化平台，涵盖 蛋白药物的完整生命周期。技术体系包括：（1）自动化高效筛选平台，支持抗体 药物筛选及功能测定；（2）人体膜受体蛋白库和高通量筛选平台，支持抗体药物 高效筛选；（3）抗体人源化及构建平台，支持早期抗体药物设计发现；（4）高产 稳定表达细胞株筛选构建平台，支持蛋白药物稳定生产控制成本；（5）CHO 细胞 发酵工艺开发平台；（6）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台；（7）抗 体质量研究、控制及保证平台；（8）抗体偶联药物研发平台；（9）siRNA药物研 发平台。上述一体化技术平台作为基础为公司持续提供管线续航。

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图 3：君实生物拥有涵盖药物研发全生命周期的自主技术平台

资料来源：ASCO 会议推介材料，德邦研究所

公司携手嘉晨西海，共同构筑 mRNA药物新赛道。2021 年 7 月，公司与嘉 晨西海就 mRNA 达成战略合作，将共同利用 mRNA 技术平台推进其在肿瘤、传 染病、罕见病等多领域的治疗，自此君实生物快速切入 mRNA 这一新兴赛道。mRNA 在多种疾病中具有潜在应用价值，根据 Nature Review 的一篇综述“Evolution of the market of mRNA technology”，文章里统计的 31 家企业 mRNA 相关管线治疗领域涵盖了癌症、罕见病、呼吸系统疾病等。嘉晨西海为国内 mRNA 新星，其拥有“可解决 mRNA 半衰期短”问题的自复制 mRNA 技术、低毒性 mRNA 脂质递送技术、mRNA 规模化生产技术，可助力候选 mRNA 分子快速推向 IND 阶 段。

图 4：全球 mRNA 管线布局情况（单位：个）

80
70
60
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40
30
20
10
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图 5：嘉晨西海 mRNA 平台独特，技术扎实

多点开花，打造不同形式的双特异性抗体技术平台。公司基于成熟的单抗技 术平台自主研发多种形式的双特异性抗体分子，包括二价“1+1 型”、基于 scFv 融合的对称四价“2+2 型”、基于 scFv 融合的非对称“2+1 型”等结构，可满足 不同机制、不同场景下双特异性抗体的设计要求。此外，公司还与 Revitope 合作 引入新一代 T 细胞嵌合活化肿瘤免疫疗法平台，基于平台设计可获得具有肿瘤靶 向性的 T 细胞嵌合活化器（CD3/肿瘤抗原），使得 T 细胞的激活更多聚集在表达 靶抗原的肿瘤组织，较好地降低全身毒副作用。

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图 6：君实生物拥有多种形式的双特异性抗体技术平台

资料来源：2021 年公司三季度推介材料，德邦研究所

多方位进军疫苗领域，子公司君拓生物获得 12.75 亿元 A轮融资。君拓生物 为公司于 2021 年 8 月成立的子公司，聚焦疫苗的研发，涵盖病毒疫苗、细菌疫 苗、基因工程疫苗、结合疫苗、多联多价疫苗等。君拓生物获得的增资将推动疫苗 管线的研发进展，体现了投资者对于君拓生物的认可，所获资金助力君实生物深

度布局疫苗领域。此外，公司还与中科院微生物所签订协议共同开发寨卡病毒疫 苗，基于高福院士的研究成果指导寨卡疫苗的临床研发。疫苗作为 mRNA的重要 应用领域，君实生物与嘉晨西海关于 mRNA疫苗的合作同样在疫苗研发中具有拓 展潜力。

研发抗体偶联药物（ADC），探索新型作用机制的偶联复合物。ADC 药物包 含抗体、连接子和药物三部分，同时具有良好的靶向性和细胞杀伤作用，被誉为

“智能生物导弹”。君实生物从研发端到生产端打造 ADC 自主研发平台，通过优 化荷载比、抗体和连接子片段提升 ADC 药物的疗效，基于创新机制开发新一代低 毒高效的免疫偶联复合物。公司拥有完整的药物分子评估系统，可支持不同形式 MOA 的研发、生产要求。

图 7：君实生物拥有丰富的技术平台，涵盖多个领域

资料来源：公司公告，德邦研究所

公司以上述核心技术平台为桨，候选产品具备多种分子形式，形成的矩阵组

合丰富且合理，为驱动公司持续突破的坚实壁垒之一。公司已有超过 25 款药物进 10 / 50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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入临床阶段，18 款药处于临床前阶段。我们认为，稳定的产品迭代为创新药企业 长期发展的前提，而产品类型的丰富度可提升公司的竞争实力，在紧跟研发潮流 中加速重磅产品的诞生，助力公司差异化优势的打造。

图 8：君实生物产品梯队丰富，续航公司长期发展

资料来源：公司 JPM 会议推介材料，公司公告，德邦研究所

1.4. 产能持续升级，设计产能共 34500L
公司拥有吴江、临港两个生物基地，设计产能共计 34500L。苏州吴江基地（4500L）已获得 GMP 认证，其中 1500L 为 2021 年上半年为阿达木单抗新增的 产能；上海临港基地（2*15000L）按照 cGMP 标准建设，在开发初期支持了中和 抗体 JS016 的海外临床项目的原液供应，目前临港基地已通过药品 GMP 符合性 检查，支持特瑞普利单抗注射液商业化生产。公司在产能建设方面逐渐规模化，将为公司节约生产成本，支持公司后续更多管线的临床研发及商业化生产工作。

图 9：君实生物拥有 34500L 设计产能

资料来源：公司公告，德邦研究所

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1.5. 内生外延并举，赋能公司卓越发展

公司以特瑞普利单抗为中心，以自主研发、合作引进和临床联用的方式形成

了多层次产品组合。公司积极引进 IL-2、IL-21、CD39、TROP2 ADC 等药物，较 好地扩充了公司在肿瘤领域的产品丰富度；此外，公司就特瑞普利单抗与泽璟制 药的多纳非尼、天境生物的 TJ-D5（CD73）、荣昌生物的维迪西妥单抗（HER2 ADC）、亚盛医药的 APG1387（IAP）、贝达药业的 CM082（VEGF）等多款药物 形成临床联用方案，探索 PD-1 plus 组合，打造更具临床价值和差异化的用药矩 阵。

图 10：公司围绕特瑞普利单抗形成多层次用药组合

资料来源：君实生物 JMP 推介材料，德邦研究所

公司战略合作 Coherus，共同拓展海外征程。君实生物于 2021 年 2 月授予 Coherus 特瑞普利单抗和两个可选项目（TIGIT 和 IL-2）在加、美地区商业化和开 发的权利，正式开始海外商业化征程。公司目前已与 Coherus 向 FDA 递交了治 疗鼻咽癌的 BLA申请并获得优先审评资格，出海进展迈出了坚实的第一步。公司 预计 2022~2026 年还将在美国陆续申报肺癌、食管癌等多项适应症。2022 年 1 月，Coherus 启动了可选项目JS006 选择权，将加快公司 TIGIT单抗的海外进展，双方计划在海外开展 TIGIT 联用 JS001 的临床研究。海外布局呈积极发展趋势。

表 2：君实生物与 Coherus 合作明细

1.5 亿美元不可退回首付款+至多 3.8 亿美元里程碑付

美元研发费用

资料来源：公司公告，德邦研究所

1.6. 收入稳步增长，持续高强度研发投入拥抱创新

受益于特瑞普利单抗（PD-1）的商业化，君实生物营业收入稳步增长。核心 品种特瑞普利单抗于 2018 年 12 月获批，2019~2020 年营业收入分别为 7.8 亿、16.0 亿元，归母净利润分别为-7.5、-16.7 亿元。2021 年前三季度亏损有所缩窄，营业收入为 27.2 亿元，归母净利润-3.9 亿元，主要是由于：1）特瑞普利单抗的 12 / 50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖君实生物（688180.SH）

对外授权许可费用：2021 年上半年公司将特瑞普利单抗的加美开发权益授予

Coherus，获得 1.5 亿美元首付款；2）中和抗体 JS016 的海外收入：JS016 已在

全球超过 15 个地区获得紧急授权使用；3）特瑞普利单抗的销售收入。

公司坚定拥抱创新研发，战略加码未来长期发展。公司的研发投入维持增长

趋势，2018~2020 年的研发投入分别为 5.4 亿、9.5 亿、17.8 亿元。研发费用的

快速增长主要是由于：管线的扩张以及临床阶段的推进产生的研发费用。

公司同样持续完善销售团队建设，全面提升公司综合实力。公司的销售团队

拥有丰富的肿瘤药品市场推广经验。截止 2021 年中报期，特瑞普利单抗已覆盖全

国 3000 家医院和超过 1500 家 DPT 药房，相较于 2020 年底的 1500 家医院和超

过 1100 家 DPT 药房，公司渠道布局迅速。截止 2020 年，公司销售团队规模为

912 人。

图 13：君实生物研发、销售团队情况

600

100

资料来源：公司公告，德邦研究所

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公司首次覆盖君实生物（688180.SH）2. PD-1 单抗：广适应症奠定基石地位，围手术期治疗迎来 突破

2.1. 全球市场快速增长，适应症仍在持续拓展

全球 PD-(L)1 单抗市场规模突破 300 亿美元，适应症布局多点开花。PD-1 单 抗在肺癌、肝癌等多种肿瘤上展示出优秀的药效，适应症不断拓展，从一线治疗 逐渐前移至围手术期的新辅助/辅助治疗，覆盖更广人群。全球获批的 PD-(L)1 单 抗药物里，由于覆盖适应症最广，Keytruda（帕博利珠单抗，K 药）商业化表现最 佳，2021 年 K 药收入 171.9 亿美元+20%，而 O 药收入 75.2 亿美元+8%，T 药 收入 33.2 亿美元+21%，I 药收入 24.1 亿美元+16%。

图 14：全球 PD-(L)1 市场规模呈快速增长趋势（单位：亿美元）

公司首次覆盖君实生物（688180.SH）

恶性胸膜间质瘤

黑色素瘤

资料来源：Keytrua 官网，Opdivo 官网，Tecentriq 官网，Imfinzi 官网，德邦研究所整理

2.2. 国内 PD-(L)1 赛道竞争激烈

国内已有 8 款 PD-1 单抗、4 款 PD-L1 单抗获批上市，其中 4 款 PD-1 单抗 纳入医保。12 款 PD-(L)1 单抗中，国产 PD-(L)1 共 8 个，包括 6 款 PD-1 单抗和 2 款 PD-L1 单抗。就适应症覆盖来看，国内 PD-1 单抗处于快速拓展阶段，获批

适应症数量相较全球较少，但在肺癌、肝癌大适应症上的竞争十分激烈。就年化 费用来看，PD-1 单抗共经历 3 轮医保谈判，信达生物先发制人以 64%的降幅率 先纳入 2019 年医保目录；第 2 次谈判中恒瑞医药、百济神州和君实生物平均降 幅 78% 进入 2020 年医保目录。

表 4：国内上市自主研发 PD-(L)1 单抗及获批适应症情况（万元）

资料来源：insight 公众号，药智网，公司公告，公司官网微信号，德邦研究所整理

2.3. 治疗线数前移，围手术期免疫疗法将进一步打开 PD1 市场空间

根据 Jonathan G. Hiller 等人 2018 年发表于 Nature Reviews Clinical Oncology 的文章“Perioperative events influence cancer recurrence risk after surgery”，超过 60%的实体瘤患者需要手术干预，寻找提高患者术后治疗 生存率的方案具有较大临床价值。随着癌症早筛的推进，癌症的确诊逐渐前移，

预计可接受手术治疗的肿瘤患者人数将有所增加。然而，三分之一的患者在手术 后会复发，降低患者的生存期。以非小细胞肺癌（NSCLC）为例，确诊为 I-IIIA 期 的 NSCLC 患者可接受手术切除，IIA 期患者术后 5 年生存率为 60%，IIIA期患者 术后 5 年生存率仅为 36%，围术期辅以化疗仅能为患者带来 5%总生存率获益，因此存在较大临床空白。

围术期用药治疗主要包括术前（新辅助）和术后（辅助）方案。新辅助作为

一种术前辅助治疗手段，优势明显：1）降低病灶，可提高肿瘤切除成功率；2）改善肿瘤微环境。辅助治疗应用于术后，可降低切除后的微小病灶。目前，除了化 疗，肿瘤免疫疗法、靶向疗法、以及其联用方案在肿瘤辅助/新辅助治疗中产生更

优临床获益证据，为肿瘤围术期治疗带来曙光。

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图 15：肿瘤围术期新辅助/辅助治疗

资料来源：Pan Pantziarka 等，Perioperative Therapies—Using Repurposed Drugs to Improve Cancer Surgery Outcomes，Cancer J.；Masaya Yotsukura 等，Recent advances and future perspectives in adjuvant and neoadjuvant immunotherapies for lung cancer，JJCO；张连民等，非小细胞肺癌的外科 及围手术期治疗研究进展，中国肿瘤临床；中国医疗网站，德邦研究所

图 16：肿瘤免疫疗法在辅助/新辅助中的作用

资料来源：Judith M. Versluis 等，Learning from clinical trials of neoadjuvant checkpoint blockade，Nature Medicine，德邦研究所

国外肿瘤免疫疗法在围术期治疗中已陆续收获适应症获批上市。2021 年，K 药获批用于三阴性乳腺癌新辅助/辅助治疗以及肾细胞的辅助疗法，此前，K 药已 获批用于黑色素瘤的辅助治疗；O药获批用于食管癌/胃食管连接部癌的辅助疗法、尿路上皮癌的辅助治疗、黑色素瘤辅助治疗；T 药获批用于 II-IIIA NSCLC 辅助治 疗。国内还尚无免疫疗法获批用于围手术期治疗。

表 5：全球获批辅助/新辅助治疗的免疫制剂情况

DFS：22%

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P=0.0132）

RFS：34%

（HR=0.87，P=0.314）

EFS：37%

资料来源：Keytruda 说明书，Opdivo 说明书，Tecentriq 说明书，医药魔方公众号，德邦研究所整理 备注：截止 2021 年 12 月

肿瘤辅助/新辅助治疗的主要临床终点设定多样，具体指标与肿瘤类型有关。

主要为 DFS、EFS、pCR、OS、MPR，通常与 OS 获益相关联。

表 6：肿瘤辅助/新辅助常用评价指标意义

资料来源：医药魔方公众号，李晓燕等，MPR 在非小细胞肺癌新辅助免疫治疗临床研究中的价值，中国医学前沿杂志，

德邦研究所

图 17：新辅助/辅助治疗中各指标的意义

资料来源：医药魔方公众号，德邦研究所

国内 PD-1竞争处于加速竞合阶段，我们认为以下几个维度为关键致胜因素：

1）适应症广度持续提升，差异化布局实现商业化突破。K 药从适应症覆盖、

治疗阶段前移两个维度实现更广人群覆盖，商业化表现为全球 PD-1 单抗之首。

相较于美国，国内有肝癌、食管鳞癌、鼻咽癌、胃癌等高发性癌种，存在大量未满

临床需求。此外，K 药、O 药在多项围手术期治疗开始收获，国内大量患者可接

受手术治疗，且围手术期免疫疗法布局相较于一线、二线治疗格局相对温和，可

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公司首次覆盖君实生物（688180.SH）形成差异化。

2）优秀的临床研究水平和临床疗效。企业需要具备一流、前瞻性的临床研究 实力，从患者入排、终点设定、揭盲预设、伦理等多角度选择更加标准化的临床方 案。而确证更优的临床疗效是驱动产品长足发展的基本动力。

3）优秀的商业化实力。

4）出海实力。国内药企纷纷筹备海外商业化征程，十四五医药工业规划中对 高端国际化提出要求，我们认为随着国内以 PD-1 为代表的创新药疗效得到了验 证，海外议价空间更为灵活，出海商业化为大势所趋。这要求企业具备全球临床 研发实力、与海外监管机构及时沟通的能力以及海外注册审评能力。

君实生物 PD-1 单抗已初步实现海内外并举，多项适应症处于上市申报/临床 后期阶段。特别的是，公司 PD-1 单抗差异化布局肺癌/肝癌/食管鳞癌/胃癌围手术 期治疗，均已进入临床III期阶段，为国内布局围手术期免疫治疗深度和广度之首。

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3. 特瑞普利单抗：国内首家上市，重磅适应症收获在即

特瑞普利单抗为国内首个获批的 PD-1 单抗，3 项适应症纳入医保目录，多项 适应症即将迎来陆续上市。自 2018 年 12 月上市以来，公司采取“小适应症快速 上市+大适应症陆续跟进”的策略，目前已获批 4 项适应症，分别为：黑色素瘤、二线尿路上皮癌、三线鼻咽癌、一线鼻咽癌。其中，黑色素瘤、尿路上皮癌、三线

鼻咽癌适应症均已纳入国家医保目录。此外，治疗一线食管鳞癌（ESCC）、一线 非小细胞肺癌（NSCLC）已向 NMPA 申报 NDA 申请，预计 2022 年上市。值得 注意的是，君实生物在围术期辅助/新辅助治疗布局全面，涵盖肺癌、肝癌、食管

鳞癌，有望通过围手术期治疗助推市场份额增长。

表 7：特瑞普利单抗多项适应症进入注册性临床阶段

间

资料来源：clinical trails gov 官网，君实生物 2021 年三季度推介材料，德邦研究所

3.1. 肺癌：布局全面，一线 NSCLC 上市在即

肺癌为国内新发数量和死亡最多的恶性肿瘤，2020 年新患人数达 82 万人（占 比 17.9%），死亡人数高达 71 万（占比 23.8%）。根据国家癌症中心发布的中国癌 症统计数据，2015 年国内肺癌新发人数为 73.3 万人，因此国内肺癌发病率仍处 于上升趋势。肺癌患者基数大，虽然已经有化疗、多种靶向疗法、免疫疗法相继应 19 / 50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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用肺癌的治疗，但是由于肺癌分型较细，仍然有较大疗效提升需求，因此肺癌领

域的市场空间广阔。

肺癌可进一步分为非小细胞肺癌和小细胞肺癌（SCLC）。其中，NSCLC 的 靶向疗法研究较多。NSCLC 按照病理学状态可分为 I~IV 期，鳞状和非鳞状；按 照基因突变类型可分为无基因驱动、EGFR 驱动、ALK 驱动、MET 驱动、KRAS 驱动等分型。目前，NSCLC 成为肿瘤免疫治疗的热门领域，大部分免疫制剂布局 了 NSCLC 一线、二线疗法，涵盖基因驱动型和非基因驱动型，在 PD-L1 阳性和 表达＜1%的 NSCLC 种均展示出一定疗效。

资料来源：公司 2020 年推介材料，德邦研究所

ALK, 4.4%

资料来源：基因谷，德邦研究所

多个 PD-(L)1单抗治疗不可切除 III期~IV期 NSCLC 已获得 CSCO 指南 I类 推荐，PD-(L)1 在 NSCLC 的治疗中发挥重要作用。目前，在非鳞 NSCLC 方面，K 药为一线治疗的 I 类推荐、卡瑞利珠单抗和阿替利珠单抗作为一线治疗的 II 类 推荐，O 药、K 药作为二三线治疗的 I 类、II 类推荐；鳞状 NSCLC 方面，K 药为 一线治疗的 I 类推荐，O 药为二三线治疗的 I类推荐、K 药为二线治疗 II类推荐。2021 年国内 PD-1 单抗在晚期 NSCLC 治疗上迎来突破性进展，随着 NSCLC 领 域获批的 PD-1 单抗数量增加，CSCO 指南的证据推荐将进一步扩大。

表 8：多个 PD-(L)1 单抗治疗 IV 期 NSCLC 已获得 CSCO 指南推荐

资料来源：2021 年非小细胞肺癌 CSCO 指南，德邦研究所

特瑞普利单抗一线治疗无基因驱动型 NSCLC 的上市申请已获得 NMPA 受 理。在一线无基因驱动型 NSCLC 适应症上，各家 PD-1 布局紧密，已有三款纳入

医保目录，竞争相对激烈，君实生物进度位于第一梯队。

表 9：国内多家企业 PD-1 在晚期 NSCLC 布局紧密，君实生物已申报 NDA

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年非小细胞肺癌新辅助免疫治疗专家共识》（以下简称共识）指出“免疫治疗在新辅助 中能够给广大 I~III 期非小细胞肺癌患者带来更大获益”。BMS 于 2021 年 AACR 会议 上公布了 III 期研究 CheckMate-816 的试验结果，显示出免疫疗法在 NSCLC 新辅助 治疗的潜力：在任何 PD-L1 表达水平下，Opdivo 联用化疗新辅助治疗 3 个周期的患 者 pCR 为 24%，而化疗组仅为 2.2%，且耐受性良好，3~4 级不良反应发生率为 34%；此外，接受免疫新辅助疗法的患者术后完全切除的患者比例 R0 高于化疗（83% vs 78%）。君实生物于 2021 年 ASCO 会议披露了特瑞普利单抗联用化疗新辅助治疗 NSCLC 的 II 期研究（Neo TAP01）数据，96.7%的患者实现 R0，pCR 达 45.5%，MPR 为 66.7%，为首个在亚洲人群揭露免疫疗法新辅助治疗 NSCLC 的获益。

表 10：国内主要 PD-1 企业在 EGFR+NSCLC、SCLC、NSCLC 新辅助上的临床进展

资料来源：药智网，健康界，生物探索公众号，信达生物公司公告，君实生物 JPM 推介材料，康方生物 2021 中期推介材料，德邦研究所

3.2. 鼻咽癌：疗效获得高度认可，在美 BLA 申请获得优先审评资格

鼻咽癌发病主要流行于中国南部和东南亚地区，传统治疗方案仍有较大临床 未满需求。由于大部分鼻咽癌患者在早期无明显症状，根据“免疫治疗初治转移 鼻咽癌的临床实践”，超过 80%的患者在确诊的时候为晚期鼻咽癌。在免疫疗法出 现以前，临床上应用一线鼻咽癌的方案主要是吉西他滨联用顺铂方案，但是患者 的生存获益仍有迫切的改善需求。2021 年 CSCO 指南将免疫疗法写入鼻咽癌治 疗方案中，特瑞普利单抗获得推荐。

表 11：国内主要 PD-1 企业在鼻咽癌上的临床进展

资料来源：医药魔方，百济神州官方公众号，康方生物公司公告， clinical trails gov 官网，德邦研究所

特瑞普利单抗三线治疗鼻咽癌适应症为全球首家上市。POLARIS-02 研究为 一项 II 期临床研究，其积极的研究结果支持了三线鼻咽癌上市申报及美国 FDA的“孤儿药资格认定”和“突破性疗法认定”。POLARIS-02 研究共入组 190 例患 者，其中 92 例患者至少接受过二线疗法。在这 92 例患者整体 ORR 为 23.9%，其中 PD-L1+患者应答率更高为 27.4% ；患者的获益同样很持久，中位缓解持续 时间（mDOR）为 14.9 个月，疾病控制率（DCR）为 41.3%，中位总生存时间（mOS）达 15.1 个月。此外，该项研究发现了 EBV病毒滴度与临床疗效间的联 系，为鼻咽癌的临床治疗提供了有效生物标记物。

一线治疗鼻咽癌获得学术界高度认可，获选 Nature Medicine 封面。特瑞普 利单抗一线治疗鼻咽癌的临床研究（JUPITER-02）入选 2021 年 ASCO 全体大

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会，为国内首项入选 ASCO 会议 LAB 的临床研究。其联用吉西他滨+铂类一线治 疗鼻咽癌的 III 期临床数据发表于权威学术期刊 Nature Medicine 并被选为封面文

章，临床疗效与意义受到高度认可。研究表明，特瑞普利单抗联用化疗治疗鼻咽 癌生存期显著获益，中位 PFS 为 11.4 个月 vs 8.0 个月（HR=0.52，P=0.0003），mOS 尚未成熟，但已观察到特瑞普利单抗治疗组具有获益趋势（HR=0.603，P=0.0462）。在一线治疗鼻咽癌获批/申报上市的几款国产 PD-1 单抗中，君实生 物无论在生存期获益还是持久性方面均表现优秀，与化疗方案相比可降低进展风

险。

表 12：国内治疗一线鼻咽癌几款 PD-1 单抗 III 期数据

资料来源：医药魔方，ESMO，中国医学论坛报，JCO，君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

3.3. 尿路上皮癌：二线治疗已获批

尿路上皮癌是一种高发泌尿系统肿瘤，对铂类药物治疗较为敏感（50%有效 率），但对铂类药物不耐受的患者存在较大临床空白。免疫疗法在尿路上皮癌的治

疗中崭露头角，为化疗后疾病进展提供了新的思路。国内替雷利珠单抗和特瑞普

利单抗相继获批用于二线治疗。

表 13：国内主要 PD-1 企业在尿路上皮癌的临床进展

资料来源：医药魔方，药智网，中国医学论坛报，同写意公众号，德邦研究所

特瑞普利单抗治疗二线尿路上皮癌显著获益，PD-L1 阳性患者疗效更优。POLARIS-03 研究（II 期单臂）支持了特瑞普利单抗的上市申报，研究共入组了 151 例患者，独立影像评估下，整体 ORR 为 25.8%， mPFS 为 1.9 个月，DCR 为 45.0%，mDOR 达 19.7 个月。在 46 例 PD-L1+患者中，ORR 显著上升至 41.7%（P＜0.01），mOS 达 35.6 个月，远高于其它几家 PD-(L)1 数据（非头对头研究）。

图 24：特瑞普利单抗在 PD-L1+二线尿路上皮癌获益更优

资料来源：君实生物 2020 年推介材料，德邦研究所

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3.4. 食管鳞癌：国内紧密布局的一大适应症，君实 NDA 申请已受理

中国为食管癌高发地区，发病率占全球新发患者 50%以上，五年生存率仅为 20~34%。国内食管鳞癌（ESCC）为主要亚型，占比为 90%。由于 ESCC 在国 内患者基础大，因此为国内 PD-1 单抗布局的另一大适应症。目前国内已有恒瑞 医药获批用于一、二线 ESCC 治疗。目前在 ESCC 的免疫学治疗探索主要围绕术 前新辅助、术后辅助和一二线治疗展开，也被写入 2021 年 CSCO 临床指南中。

表 14：国内主要 PD-1 企业在食管鳞癌的临床进展

资料来源：药智网，医药魔方，各公司公告，各公司微信公众号，公司推介材料，德邦研究所

特瑞普利单抗治疗一线 ESCC 生存期显著延长，有望改写现有标准疗法。III 期临床 JUPITER-06 研究中期分析结果显示：接受特瑞普利单抗+化疗方案的患 者（n=257）mPFS 为 5.7 个月 vs 5.5 个月（HR=0.58，P＜0.00001），患者的 生存期显著延长至 17.0 个月 vs 11.0 个月（HR=0.58，P=0.00036），创免疫疗法

生存期最高。

表 15：JUPITER-06 中期分析结果

资料来源：医脉通，德邦研究所
表 16：公布一线 ESCC III 期临床数据的国产 PD-1 情况

资料来源：ESMO，医脉通，JAMA，德邦研究所

手术治疗为食管鳞癌常用方案，新辅助疗法有望提高术后成功率，君实生物

进度为国内第一梯队。特瑞普利单抗用于食管鳞癌新辅助治疗的 II 期初步临床研 究结果于 2021 年 ASCO 会议披露，入组的 30 例患者平均分配至序贯治疗组（化 疗 3 天后给予特瑞普利单抗）和同时治疗组（特瑞普利单抗与化疗同时给药），有 24 例实现 R0 切除，序贯治疗组 pCR 为 36.4%，相较于同时治疗组有提升趋势（pCR=6.7%）。

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图 25：国内公布食管鳞癌新辅助治疗的 PD-1 单抗 II 期临床研究结果

40.0%
35.0%
30.0%
25.0%

5.0%
0.0%

资料来源：医药魔方，ASCO，德邦研究所

3.5. 适应症逐渐丰富，即将迈向下一城

特瑞普利单抗适应症逐渐丰富，肝癌、乳腺癌、肝癌辅助等适应症进入临床

III 期。我们认为，随着更多适应症核心临床数据的读出，将促进特瑞普利单抗潜 力的释放，销售承压有望缓解。

表 17：肝癌、胃癌、乳腺癌、黑色素瘤适应症临床进展

资料来源：医药魔方，药智网，clinical trails gov 官网，德邦研究所

一线肝癌治疗方面，特瑞普利单抗联用仑伐替尼的 III 期临床预计将于 2022 年完成。此外，联用贝伐单抗治疗一线肝细胞癌的 II 期结果于 ASCO-GI2022 会 议上披露。在可评估的 52 例患者中，ORR 为 32.5%，其中 1 例实现完全缓解（CR），mPFS 为 9.9 个月，mOS 尚未成熟。目前联合贝伐单抗治疗一线肝细胞 癌已开展了全球多中心 III 期临床研究（JUPITER-01），特别的是，JUPITER-01 研究设计除了经典巴塞罗那分期标准（BCLC）外还践行了中国肝癌分期标准（CNLC），更贴近国内肝癌治疗规律，进一步规范国内肝癌治疗循证医学证据。

君实生物在肝癌辅助治疗上为国内第一梯队，适应症覆盖人群范围广。国内

接受手术治疗的肝癌患者较多，肝癌的术后辅助治疗可以改善术后复发风险从而

提高预后疗效。全球关于免疫疗法在肝癌辅助治疗中的探索在进行中，目前尚无

PD-1 获批用于该适应症。特瑞普利单抗术后辅助治疗肝癌的 III 期临床（入组 402 例）预计 2022 年有数据读出。

厚积薄发，未来几年特瑞普利单抗将迎来下一城。特瑞普利单抗基于已获批

的适应症，大适应症迎来曙光。NSCLC、ESCC 已向 NMPA 递交 NDA申请预计 2022 年获批，多项数据有望 2022 年年内读出；此外，君实前瞻性布局辅助/新辅 助领域，在肺癌、肝癌、食管鳞癌、胃癌围术期治疗均进入注册性临床阶段，相较

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于一二线治疗患者基数大，有望通过围手术期治疗打开更广阔的的市场。图 26：特瑞普利单抗计划申报适应症及对应国内患者规模

资料来源：君实生物 ASCO 会议推介材料，德邦研究所

图 27：特瑞普利单抗 NDA 时间轴整理

资料来源：君实生物 ASCO 会议推介材料，德邦研究所

3.6. 多项海外临床启动，首个上市申请即将迎来 FDA 最终决议
特瑞普利单抗在全球启动了多项临床研究，大部分已进入临床后期阶段。此 外，特瑞普利单抗获得多项 FDA 授予的“孤儿药资格认定”和“突破性疗法”，可为产品在美上市申报提供潜在加速动力。

表 18：特瑞普利单抗在进行的海外临床研究项目

资料来源：君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

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公司首次覆盖君实生物（688180.SH）特瑞普利单抗治疗鼻咽癌适应症的 BLA 申请已获得 FDA 正式受理且授予“优先审评资格”，目标 PDUFA日期为 2022 年 4 月。此次申请实现一线至三线 鼻咽癌全覆盖，且 FDA 不计划安排咨询委员会议。

表 19：国内 PD-1 在美国上市申报情况

资料来源：insight 公众号，德邦研究所

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4. 新冠产品矩阵丰富，中和抗体、小分子药物双翼齐飞

公司在新冠治疗领域同时布局了多款中和抗体和小分子药物，深度参与全球

防疫战线。在中和抗体领域，公司 JS016 已获得紧急授权使用（EUA），广谱中和 抗体 JS026 进入临床阶段；小分子抗新冠药物领域，RNA聚合酶抑制剂（RdRp）VV116 获得乌兹别克斯坦授权使用，国内有望 2022 年提交上市申请，此外公司 还引进了 3CL 蛋白酶抑制剂（3CL Mpro）VV993。

图 28：公司新冠产品矩阵丰富

资料来源：君实生物 JPM 推介材料，君实生物微信公众号，德邦研究所

4.1. 中和抗体领跑全球，全球 15 个地区获得紧急授权使用

君实生物拥有优秀的执行效率，中和抗体 JS016 从 2020 年初立项至今，收 获了多项里程碑事件。公司仅利用 4 个月即完成了 JS016 抗体临床前研究，并将 大中华以外的权益授予礼来制药，携手礼来共同开展与巴尼韦单抗（LY-COV555）的联用研究，成为首个获得美国获批使用、NIH 指南推荐以及美国政府采购分发 的国产生物药物。

图 29：JS016 开发时间轴

资料来源：公司 2020 年推介材料，君实生物微信公众号，公司公告，德邦研究所

君实生物就 JS016 与礼来制药达成了全球战略合作，共同推进 JS016 与礼 来巴尼韦单抗双抗体疗法的商业化进展。礼来制药获得 JS016 大中华以外权益，君实生物获得 1000 万美元首付款+至多 2.45亿美元里程碑付款+两位数净销售额 分成。根据礼来公布的 2021 年财报，2021 年中和抗体确认收入 22.39 亿美元，

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双抗体疗法单剂治疗费用组成为 JS016（850 美元）+巴尼韦单抗（1250 美元），结合君实生物发布的业绩预报中提到已解锁中和抗体合作全部里程碑事件，我们

预计中和抗体 JS016 于 2021 年为公司带来合计超过 20 亿元收入。

BLAZE-1 研究（NCT04427501）结果显示出 JS016+巴尼韦单抗双抗体疗法 的优秀疗效。入组的 1035 例轻中症患者以 1:1 比例分配至治疗组和安慰剂组，治 疗组给予 2800mg JS016+2800mg 巴尼韦单抗，患者接受治疗后事件发生率下降 87%。此外接受双抗体疗法的患者血清病毒滴度也显著下降。安全性方面，双抗 体疗法组严重不良反应发生率与安慰剂组相当（1.4% vs1.0%）。此外，另一项 BLAZE-4 研究的初步结果显示使用较低剂量（1400mg JS016+700mg 巴尼韦单 抗）与高剂量药效相当，有望降低给药剂量节约产能，实现更多患者的覆盖。

表 20：全球获批/EUA 的中和抗体疗法

资料来源：医药魔方，生物谷，公司官网，医学界公众号，insight 公众号，君实生物 JPM 会议推介材料，格隆汇，MedSci，公司公告，德邦研究所

此外，公司还布局了广谱中和抗体 JS026，目前已进入临床阶段。JS026 的 结合表位为 RBD 相对保守区域，与 RBD/ACE2 结合位点几乎不重叠，因此具有 潜在的广谱抗病毒活性。此外，由于 JS026 与 JS016 结合位点不同，因此 026 还 具有与 016 联用的潜力，研究表明，026 联用 016 针对多种突变病株具有一定的 活性。

图 32：JS026 联用 JS016 对多种突变病株具有活性

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资料来源：君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

4.2. 口服小分子新冠药物市场潜力大，君实生物进度靠前

小分子新冠药物具有广谱、经济可控等优势，对于突变株高度流行的疫情防 控形成重要补充。2021 年至今，Delta、Omicron 突变病株以极快的速度席卷全球 相继成为主要流行病株，演化速度对疫苗和中和抗体提出一定挑战。小分子药物 大都作用于病毒复制的关键蛋白上，从位点来看具有广谱抗病毒作用。此外，对 于轻中症无需住院的患者，使用口服药物更具依从性。在当前新冠疫情趋于流行 化的背景下小分子药物具有极大市场潜力。

图 33：2021 年 12 月~2022 年 3 月美国流行病株占比情况

资料来源：CDC 官网，德邦研究所

全球已有数款口服小分子新冠药物获批使用，具有极大的市场潜力。2021 年 底默沙东的 RNA 聚合酶抑制剂（RdRp）Molnupiravir 和辉瑞的 3CL 蛋白酶抑制 剂（3CL Mpro）Paxlovid 相继获得美国 EUA。两款药物均获得美国政府的订单，默沙东与美国政府签订 310 万个疗程订单（价值 22 亿美元），辉瑞就 Paxlovid 于 美国政府达成协议将于 2022 年内提供 2000 万个疗程（价值 106 亿美元），2022 年预期销售额达 220 亿美元。此外，口服小分子新冠药物的市场需求较大。上述 两家公司与药品专利池组织（MPP）签订的专利授权国家暂未包括中国，因此我 们认为国内新冠药物研发仍是刚需。

表 21：全球获批/EUA 的小分子新冠特效药物

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资料来源：生物谷，丁香园公众号，默沙东中国公众号，君实生物官网公众号，德邦研究所

君实生物同时布局了 VV116（RdRp）和 VV993(3CL Mpro)两个小分子新冠 药物。VV116 在分子中具有氘代结构，具有更优体内药代学特征，口服生物利用 度较高。临床前研究结果显示，VV116 可有效降低肺部 RNA 病毒拷贝和病毒滴 度，且无遗传毒性。VV116 在 86 例健康受试者的数据发表于 Acta Pharmacologica Sinica 杂 志 （ Safety, tolerability, and pharmacokinetics of VV116, an oral nucleoside analog against SARS-CoV-2, in Chinese healthy subjects），研究旨 在评价 VV116 的安全性、耐受性及口服药代动力学性质，单一剂量递增研究结果 显示 VV116 的体内半衰期为 4.80~6.95h，多剂量递增研究结果显示随着给药次 数的增加 VV116 的最大血药浓度和生物利用度会有所累积，且表现出良好的安全 性和耐受性。

图 34：VV116 可显著降低病毒拷贝和病毒滴度

资料来源：Design and development of an oral remdesivir derivative VV116 against SARS-CoV-2，Cell Research，德邦研究所

VV116 已获得乌兹别克斯坦授权使用，国内处于临床 II/III 期阶段，有望于 2022 年递交上市申请。就国内研发进度来看，君实生物进度位于第一梯队。

表 22：国内企业口服小分子新冠创新药研发进度

乌兹别克斯坦：授权

期

资料来源：医药魔方，中新网，药融圈公众号，药视点公众号，公司公告，德邦研究所

我们认为公司在新冠领域产品组合充实，中和抗体与小分子药物之间可以形 31 / 50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司首次覆盖君实生物（688180.SH）成良好的协同作用，实现住院/非住院轻中症人群全覆盖，更好地参与全球抗疫战 线，务实创新药企业的社会责任与使命。

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5. 核心管线商业化渐进，布局领域广泛

公司有 4 条产品管线处于获批/临床 III 期阶段，形成良好的产品梯队。4 款产 品涵盖肿瘤、自身免疫、代谢三大领域，涵盖 PARP、PCSK9、TNF-α、VEGF 等热门靶点。公司有望凭借上述产品的商业化实现业务多元化发展，在自身免疫 与代谢领域拓展商业化动力，为公司带来更多业绩贡献。

表 23：公司处于 NDA/III 期的产品

资料来源：君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

5.1. 阿达木单抗市场有望提升，君实生物迎来商业化

阿达木单抗（修美乐）为全球超重磅药物，多年蝉联销售榜首。修美乐是一 种靶向 TNF-α的 IgG1 单抗，适应症持续拓展，目前已在全球获批了多项适应症，拥有极强的续航动力。阿达木单抗为艾伯维当家花旦，2020 年实现收入 198.3 亿 美元，占公司净收入 43%。

图 35：艾伯维阿达木单抗全球收入近 200 亿美元规模（亿美元）

资料来源：艾伯维财报，德邦研究所

表 24：艾伯维修美乐全球及国内获批适应症情况

银屑病关节炎

脓包型银屑病

资料来源：医药魔方，德邦研究所

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国内市场渗透有较大提升空间，2019 年修美乐纳入医保开启国内阿达木单抗 增长元年。修美乐于 2019 年降价 83%以 1290 元单支价格（40mg: 0.8mL）谈判 纳入国家医保目录，对应年化费用 3.36 万元（患者自付 30%对应 1.0 万元），支 付能力大幅提升。此外，3 家国产阿达木单抗类似物也均在 2020 年实现商业化。按照每两周给药一次（40mg/次）给药剂量来计算，阿达木单抗平均年化费用为 2.9 万元。阿达木单抗覆盖适应症范围广，随着患者可使用药物数量的上升以及价格 的下降，考虑到国内风湿免疫科、皮科市场教育逐渐加强，我们认为阿达木单抗 市场渗透对应较大增长空间。

图 36：阿达木单抗 2020 年销售收入实现较大增长（亿元）

资料来源：医药地理公众号，德邦研究所

表 25：国内阿达木单抗中标价格及年化费用情况

资料来源：医药魔方，德邦研究所

国内阿达木单抗竞争相对激烈，除了原研目前已获批5家，君实生物UBP1211 的上市申请已获批。

表 26：国内处于获批/NDA/III 期的阿达木单抗类似物

资料来源：医药魔方，公司公告，德邦研究所

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阿达木市场空间测算：在我们的关键假设下，以国内获批阿达木单抗适应症 测算，市场空间有望实现 90 亿元。

1）目前阿达木单抗平均年化费用为 2.9 万元，考虑到生物药物具有一定生产 壁垒，假设集采后降幅为 50%，年化费用为 1.5 万元。

2）用药渗透率：考虑到国内加强风湿免疫科建设，随着获批产品数量的增加 以及支付能力的提升，我们假设患者接受治疗率为 20%。

3）生物制剂具有作用温和，药效确证，安全性好等优势，阿达木单抗及类似 药数量较多，皮注剂型满足长期用药依从性，我们假设生物制剂渗透率为 60%，其中阿达木单抗占比 20%。

表 27：阿达木单抗国内市场空间测算

资料来源：2018 年类风湿性关节炎诊疗指南，中华医学会风湿病学分会；强直性脊柱炎/脊柱关节炎患者实践指南，中华医学会杂志；2018 版中国银屑病治疗指 南，中华医学会皮肤性病学分会银屑病专业委员会，信达生物微信公众号，消化界公众号，国家统计局（2020 年），德邦研究所测算

5.2. PARP 抑制剂：癌症治疗新武器，“合成致死”精准治疗

PARP 抑制剂通过“合成致死”原理发挥抗肿瘤作用，为新型精准靶向治疗 药物。“合成致死”即两个特定基因同时突变失活时会引起细胞死亡，PARP 抑制 剂可以与 DNA损伤修复位点结合，阻滞 DNA的正常复制。细胞启动的同源重复 修复（HRR）可以继续修复复制错误，然而 BRCA1/2 突变通常导致 HRR 异常，因此 PARP 抑制剂在携带 BRCA 突变的患者中更加敏感。

全球目前共获批 6 款 PARP 抑制剂，适应症主要为卵巢癌、乳腺癌和前列腺 癌，PARP 抑制剂在肺癌、胃癌等其它癌种上的潜力也在探索中。奥拉帕利为最早 获批的 PARP 抑制剂，销售额逐年增加，2020 年实现 25 亿美元收入。

表 28：全球获批 PARP 抑制剂情况

资料来源：医药魔方，德邦研究所

图 37：3 款 PARP 抑制剂销售情况（亿美元）

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资料来源：医药魔方，德邦研究所
备注：统一按照 1 英镑=1.304 美元换算

国内 PARP 抑制剂竞争相对激烈，已有 4 款获批，其中 2 款为国内自主研发。目前 4 款 PARP 抑制剂均已纳入国家医保目录，年化费用在 11~17 万元。君实生 物 PARP 抑制剂 JS109 处于临床 III 期，进度相对靠前。

表 29：国内 PARP 抑制剂在研情况及上市药物年化费用

资料来源：医药魔方，药智网，制药网公众号，药物说明书，insight 公众号，德邦研究所 表 30：国内获批的四款 PARP 抑制剂卵巢癌适应症纳入医保情况

资料来源：药智网公众号，德邦研究所

PARP 抑制剂市场空间测算：PARP 抑制剂为新型精准调控肿瘤靶向药物，特别在卵巢癌、胰腺癌等难治肿瘤上具有优秀的疗效，存在 BRCA突变的人群往 往更容易高发卵巢癌/乳腺癌/前列腺癌，因此 PARP 抑制剂具有独特优势。在我们 的关键假设下，国内 PARP 抑制剂的市场空间有望实现 80 亿元。

1）目前国内共 4 款 PARP 抑制剂获批，均已纳入国家医保目录。国产 PARP 抑制剂年化费用约 12 万元，再鼎医药的尼拉帕利由于针对 BRCA 非突变肿瘤依 然具有良好的药效存在差异化优势，年化费用约 17 万元。我们以针对 BRCA 突 变的 PRAP 抑制剂的费用为基数进行测算，假设年化费用进一步降至 10 万元。

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2）BRCA 突变卵巢癌/乳腺癌/前列腺癌/胰腺癌治疗选择有限，假设 PARP 抑 制剂的渗透率为 50%；SCLC 治疗选择相对更多，假设 PARP 抑制剂渗透率为 5%。

表 31：国内 PARP 抑制剂市场规模

资料来源：CA: A Cancer Journal for Clinicians；Olaparib for the treatment of breast cancer，Expert Rev Anticancer Ther；Olaparib tablets as maintenance therapy in patients with platinum-sensitive, relapsed ovarian cancer and a BRCA1/2 mutation (SOLO2/ENGOT-Ov21): a double-blind, randomised, placebo-controlled, phase 3 trial，Lancet Oncol；Maintenance Olaparib for Germline BRCA-Mutated Metastatic Pancreatic Cancer，N Engl J Med，德邦研究所测算

5.3. PCSK9 单抗：降脂药物全新靶点，君实生物为第一梯队

PCSK9 为降脂药物全新靶点，通过阻断 PCSK9 对 LDL-R 的降解提高 LDL-R 对 LDL 的利用，从而降低循环系统 LDL 水平。PCSK9 调节血脂水平的机制与 他汀类药物不同，因此有望成为他汀非耐受人群的用药补充。

图 38：PCSK9 单抗降脂机制

资料来源：Targeting the peptidase PCSK9 to reduce cardiovascular risk: Implications for basic science and upcoming challenges，Br J Pharmacol，德邦研究所

围绕 PCSK9 靶点可以设计单抗、多肽、siRNA、CRISPR 等药物，不同类 型的分子各具优势。就 LDL-C 降低水平来看，抗体类药物的效果略胜一筹，基因 药物的给药间隔较长具有更好的依从性。

表 32：不同类型 PCSK9 单抗特点及相关数据

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资料来源：Targeting the peptidase PCSK9 to reduce cardiovascular risk: Implications for basic science and upcoming challenges，Br J Pharmacol，德邦研究 所

全球共三款靶向 PCSK9 的药物获批，两款为单抗，一款为 RNAi 疗法。依 洛尤单抗（Repatha）和阿利西尤单抗（Praluent）全球收入呈增长趋势，2020 年 分别收入 8.9 亿和 5.0 亿美元。根据安进财报，2021 年依洛尤单抗收入 11.2 亿美 元，同比增长 26%。

表 33：全球获批的 PCSK9 药物情况

资料来源：医药魔方，德邦研究所

图 39：依洛尤单抗和阿利西尤单抗全球销售额呈增长趋势（亿美元）

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1）PCSK9 单抗主要覆盖人群为家族遗传性高胆固醇血症，根据《家族遗传 性高胆固醇血症专家共识（2018）》，国内家族遗传性高胆固醇血症发病率为 1~3/100 万人。

2）专家共识推荐家族遗传性高胆固醇血症患者使用他汀类药物、联合治疗以 及 PCSK9 单抗。由于他汀类药物价格便宜，预计 PCSK9 单抗在他汀耐受患者中 渗透率较低，在非耐受患者中有更高应用空间。假设 PCSK9 单抗在耐受患者中渗 透率为 3%，非耐受患者中渗透率为 30%。

3）随着国产 PCSK9 单抗的获批以及纳入医保后价格逐渐下降，考虑到慢病 药物支付能力以及单抗药物价格壁垒，假设 PCSK9 单抗年化费用为 1 万元。

表 35：PCSK9 国内市场空间测算

资料来源：家族遗传性高胆固醇血症专家共识（2018），中华心血管病杂志，德邦研究所测算

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6. 深耕肿瘤免疫，组合网络日渐强劲

6.1. PD-1 竞争进入下半场，寻找有效的组合方案为突破口

PD-(L)1 单抗基石用药趋势已至，挑战与机遇并存。PD-(L)1 由于泛肿瘤表达 特性在多个肿瘤中具有一定治疗潜力，随着国内 PD-1 单抗上市数量的增加、适 应症的拓展以及可支付性的上升，PD-(L)1单抗将在肿瘤治疗具有重要参与地位。然而，PD-(L)1 单抗在许多适应症上存在响应率不足、耐药等问题，这为 PD-1 单 抗在患者数量拓展以及用药时长方面带来了较大挑战。我们认为这部分人群同时

也是存在临床未满需求的机遇突破口。

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抗）、JS007（CTLA-4）进入临床 I 期；此外，公司在临床前还布局了 JS013（CD93）、JS018（IL-2）。肿瘤免疫产品储备丰富，有望与核心品种特瑞普利单抗形成潜在

组合，构成强大的肿瘤免疫组合网络。我们认为公司有望凭借丰富的肿瘤免疫产

品梯队，持续释放免疫疗法的潜力，提供更多具有临床价值的用药方案。

表 36：君实生物肿瘤免疫管线丰富

资料来源：君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

6.2. BTLA 单抗为全球首创药物，I/II 期数据有望 2022 年读出

BTLA-HVEM 为肿瘤免疫调节的关键信号通路，具有与PD-1联用潜力。BTLA 与 PD-1 具有相似的机制，主要表达于 B 细胞和 T 细胞表面。BTLA 与肿瘤细胞 表面表达 HVEM 结合后会产生免疫抑制信号，因此从机制上阻断 BTLA/HVEM通 路的药效与阻断 PD-/PD-L1 通路相似。BTLA 通路的激活是 PD-1 抗体耐药的机 制之一。此外，活化的 T 细胞表面同时过表达 BTLA 和 PD-1，因此 BTLA单抗 还具有与 PD-1 联用的潜力。

HVEM 作为一种 TNF 受体家族成员，其在肿瘤表面的上调表达代表了肿瘤免 疫逃逸机制，类似于 PD-1 的过表达，其过表达与多种肿瘤的进展有较强的联系。BTLA 作为 HVEM 的配体促进了 T 细胞的耗竭，产生免疫抑制作用，因此阻断 BTLA-HVEM 信号通路具有较大的应用空间。

图 44：BTLA-HVEM 信号通路

资料来源：BTLA-HVEM Couple in Health and Diseases: Insights for Immunotherapy in Lung Cancer，Front Oncol，德邦研究所
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君实生物 JS004（BTLA单抗）为全球首创药物，目前在中、美两地同时启 动了 6 项临床研究。6 项临床研究计划招募超过 1100 例受试者，入组黑色素瘤、肾癌、肺癌、淋巴瘤等多种癌症患者，探索 JS004 单用与联用特瑞普利单抗的治 疗潜力。JS004 已完成 Ia 期剂量爬坡，进入 Ib/II 期剂量扩展阶段，I/II期初步数 据预计将于 2022 年读出。

表 37：JS004 开展了 6 项临床研究

资料来源：clinical trials gov 官网，德邦研究所

图 45：JS004 中美两地临床试验进展

资料来源：君实生物 JPM 推介材料，德邦研究所

6.3. CD112R 单抗为全球第三，与 TIGIT 具有协同潜力

CD112R 为公司从源头发现的靶点，具有与 TIGIT 协同的潜力。CD112R（PVRIG）过表达于 NK 细胞、T 淋巴细胞等免疫细胞表面，识别表达于肿瘤细 胞或抗原提呈细胞表面的 PVRL2 后可介导免疫逃逸作用。在 DNAM1 轴，CD112R-PVRL2 信号通路与 TIGIT-PRVL1 通路平行，CD112R 与 TIGIT 共同表 达于活化的 T 细胞表面。

图 46：CD112R、TIGIT、PD-1 信号通路

资料来源：Therapeutic Targeting of Checkpoint Receptors within the DNAM1 Axis，Cancer Discov，德邦研究所

CD112 过表达于多种肿瘤细胞表面，对肿瘤治疗预后具有较大影响。有多个 研究表明膀胱癌、肺癌、结直肠癌、胰腺导管腺癌、胰腺癌、卵巢癌、急性髓系白

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血病患者存在 CD112 的过表达，且 CD112 的上调与部分肿瘤进展、淋巴转移有 一定联系。

表 38：关于支持 CD112 作为癌症的生物标记物的研究

资料来源：The CD112R/CD112 axis: a breakthrough in cancer immunotherapy，J Exp Clin Cancer Res，德邦研究 所

CGEN-15029（COM-701）联用 PD-1 单抗 Opdivo 具有良好的实体瘤治疗 效果。15 例接受治疗的患者疾病控制率（DCR）达到 66.7%，其中完全缓解（CR）比例为 6.7%，53%的患者实现疾病稳定（SD）。特别的是，患者的治疗响应同样 十分持久。MSI-H结直肠癌患者在第 44 周后仍然继续接受治疗，1 例免疫疗法经 治失败的鳞状 NSCLC 患者、肾细胞癌、子宫内膜癌患者分别在第 36 周、58 周、46 周时继续接受治疗。

表 39：全球关于 CD112R 靶点的布局情况

资料来源：医药魔方，德邦研究所

全球 CD112R 单抗研发空白较大，君实生物进度为全球第三。CD112R 单抗 的研发处于起始阶段，Compugen 进度最快目前处于临床 I 期阶段。此外，还有 GSK 和君实生物的 CD112R 单抗处于临床申报阶段。君实生物的 JS009 临床申 报申请已于 2021 年 12 月获得 NMPA 受理，进度靠前。CD112R 为公司从源头发 现的靶点，姚盛博士为该靶点的发现者之一。临床前数据显示，JS009 具有同类 最优潜力，单用、与 PD-1 联用、与 TIGIT 联用均可更好得实现 T 细胞活化。

CD112R 全球交易可比估值丰厚，其开发潜力得到了 BMS、GSK 的高度认 可。BMS 和 GSK 分别就 COM-701 以及 SRF813 达成了引进交易。2020 年 GSK 与 Surface oncology 达成了总金额高达 8.15 亿美元的交易，重点关注临床前产 品 CD112R 单抗 SRF813。我们认为 CD112R 单抗在多个肿瘤上具有潜在拓展空 间，且具备与 TIGIT、PD-1 联用的潜力，市场空间值得期待。

表 40：CD112R 单抗合作可比估值

资料来源：公司 2021 年中报推介材料，德邦研究所

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6.4. 开启细胞因子布局，全球首个长效 IL-21 具有药代学优势

IL-21 作为一种活性细胞因子，参与先天性和适应症免疫细胞的激活。IL-21 可以促进 T 细胞和 NK 细胞的免疫活性，为肿瘤免疫疗法的一个潜在开发靶点。

图 47：IL-21 可调节树突细胞、NK 细胞、T 细胞等多种免疫相关细胞

资料来源：Interleukin-21: a double-edged sword with therapeutic potential，Nat Rev Drug Discov，德邦研究所

全球关于 IL-21 的研发空白较大，竞争格局良好。在研的药物大都为融合蛋 白，君实生物 JS014 为全球首款长效 IL-21 融合蛋白，处于临床 I 期阶段。JS014 为活性成分 IL-21 与抗人血清白蛋白（HSA）形成的纳米抗体融合蛋白，半衰期与 暴露水平显著提升。

表 41：全球 IL-21 管线研发进度

资料来源：医药魔方，德邦研究所
表 42：IL-21 交易可比估值

资料来源：君实生物 2021 中期推介材料，德邦研究所

公司深度布局细胞因子治疗，IL-21 为公司从 Anwita 引进的项目，公司同时 引进了其余两款 IL-2 项目。IL-21 和 IL-2 均具有与 PD-1 等其它免疫制剂联用的

价值。

表 43：君实生物在细胞因子融合蛋白领域达成 3 项合作

1000 万美元认购 Anwita20%股份；

付款

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成

资料来源：公司公告，德邦研究所

6.5. CD39 单抗：腺苷通路经典靶点，肿瘤免疫新生力量

ATP-腺苷通路在肿瘤微环境调节中发挥重要作用，CD39 和 CD73 为细胞外 ATP 水解为腺苷的关键限速酶。肿瘤微环境由于缺氧导致大量 ATP 的聚集继而产 生过量腺苷，微环境中的腺苷可以抑制 NK 细胞的成熟、抑制 CD4+T 细胞分泌 Th17 型细胞因子以及树突细胞的功能抑制细胞毒杀伤作用的发挥，参与肿瘤微环 境免疫耐受性的形成。

图 48：ATP-腺苷通路在调节肿瘤免疫微环境中的作用

资料来源：Targeting CD39 in cancer，Nat Rev Immunol，德邦研究所

全球布局腺苷通路药物研发的药企相对较多，CD39 研发格局相对温和。目 前全球一共四款处于临床阶段，君实生物 CD39 单抗获批临床，进度位列第一梯 队。公司 JS019 可实现肿瘤微环境靶向，可较好地实现增效减毒作用。

表 44：全球在研 CD39 进度及进入临床阶段的 CD73 单抗

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资料来源：医药魔方，德邦研究所

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7. 盈利预测与投资建议

1）重点品种上市成功率调整：对于在研靶点相对成熟的品种例如 PCSK9、PARP、IL-17A 给予相对较高的研发成功率，假设处于临床 III期的品种研发成功 率为 95%，处于临床 II 期的品种研发成功率为 85%；处于临床 I期的品种，在研 靶点相对成熟的品种给予 50%研发成功率，首创药物给予 30%研发成功率；

2）JS001 预测：君实生物 PD-1 单抗适应症逐渐丰富，随着一线 NSCLC、ESCC 特别是围手术期辅助/新辅助治疗实现商业化，预计将迎来销售改善。预计 2021/2022/2023 年收入 10.6/15.7/25.7 亿元；此外，公司 PD-1 单抗向 FDA申报 的首项 BLA 申请预计将于 2022 年 4 月得到最终决议，海外商业化已开启，暂时 不考虑未申报适应症的收入，预计 2022/2023 年海外收入 0.8/1.3 亿元。

3）研发费用预测：公司产品管线丰富，PD-1 单抗多项适应症处于临床后期

阶段，此外，随着临床早期阶段产品逐步推进，以及伴随海外临床研究的开展，预 计研发费用将保持较高水平，2022/2023 年研发费用 21.4/24.9 亿元。

给予对处于临床 II/III 期和 I 期阶段的重点品种的盈利预测，我们预计公司 2021/2022/2023 年实现营业收入 40.1/26.8/38.3 亿元，归母净利润-7.4/-11.8/-6.6 亿元。考虑到公司为研发型创新生物科技公司，采用市值/研发费用比率进行相对 估值分析。选择同样具有口服新冠药物业务的歌礼制药以及深耕创新药研发的信 达生物、贝达药业、泽璟制药为可比公司，统计 2020~2021 年披露的近三个财报 会计期的数据，计算平均市值/研发费用。首次覆盖，给予“买入”评级。

表 45：君实生物盈利预测表（百万元）

资料来源：德邦研究所测算

表 46：可比公司估值