上海家化评级（增持）管理效能持续兑现，看好百年家化复兴
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：管理效能持续兑现，看好百年家化复兴
评级 ：增持
行业：美容护理
证券研究报告 | 公司点评
上海家化(600315.SH)
2022 年 03 月 16 日
| 增持（维持） | 上海家化（600315.SH）：管理效能 |
| 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：35.00 | 持续兑现，看好百年家化复兴 |
| 证 券分析师 | 单 击或点击此处输入文字。 | ||||||
| 投 资要点 | |||||||
| 郑 澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn | 公 司发布 2021年业绩，盈利符合预期。2021 年实现收入 76.46 亿/yoy+8.73%，归母净利润 6.49 亿/yoy+50.92%，扣非后的归母净利润为 6.76 亿/yoy+70.76%；单 季度 来看 ， 2021Q4 实 现 收入 18.16 亿 /yoy+8.71%， 归母 净利润 2.29 亿 | ||||||
| 研 究助理 | /yoy+93.75%，扣非后的归母净利润为 2.02 亿/yoy+68.26%。 | ||||||
| 易 丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn | 盈利能力边际提升，降本增效成果显著。2021 年实现毛利率 58.73%/+2.84pcts，主要来自高毛利的护肤品类占比提升 3.91%至 35.31%，且该项毛利率提升 3.03% 至 71.23%，聚焦头部 sku 战略显著；若追溯物流成本财务调整，21 年销售费用 | ||||||
| 市 场表现 | 率为 38.54%/+1.02pcts，精简销售人员但提升品牌投放及电商投放，公司将电商 精细化运营及销售费用 ROI 列为 2022 年十大项目，公司将通过自播对冲超头冲 | ||||||
| 上海家化 | 沪深300 | 击，预计费用投放将持续优化并逐步兑现；管理费用率及研发费用率基本持平，招募数字化团队及培训生扩充人才储备同时使组织更年轻化，21 年公司新提交 82 项专利申请，围绕基础研究、应用创新、产品价值塑造推进研发赋能。存货周转 天数、应收账款天数分别下降 11 天、3 天，经营质量持续改善。 护肤品类创新升级，管理组织赋能公司高成长。把握高端化+功效化+规模化三大 核心，遵循聚焦头部产品及减少长尾产品两大战略，全品牌头部产品聚合度从 2019 年的 56%上升至 2021 年的 71%。（1）玉泽：Z 时代人群占比提升 25%，复购率 由 20 年的 36.4%提升到 21 年的 42.6%，官方旗舰店位列 2021 年天猫国货美妆 | |||||
| 60% 40% 20% 0% -20% | |||||||
| -40% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 销售额 TOP5；降低对超头主播依赖，短期经营业绩略有压力，中长期看好渠道结 | |||
| 绝对涨幅(%) | -13.54 | -6.84 -14.17 | 构的良性发展。（2）佰草集：官宣张小斐为代言人，抖音直播间“延禧攻略”实 现内容驱动营销的迈步，佰草集 Z 时代人群占比上升了 62%，复购率由 20 年的 | ||||
| 相对涨幅(%) | -3.89 | 5.23 | 2.80 | ||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 33.7%提升到 21 年的 41.6%。另外，美加净扭转多年的下跌、六神朝向年轻化发 | ||||||
展，我们认为亮眼数据的背后来自管理组织赋能，以董事长潘秋生先生为核心，
| 相 关研究 | 管理团队进一步搭建完善，围绕“123”战略的加持，逐步推进品牌-研发 PMO 一 |
| 1.《上海家化（600315.SH）：百年峥 嵘 岁 月 ， 风 雨 砥 砺 再 度 前 行 》，2022.3.15 | 对一的沟通服务模式，简化内部组织流程、提升沟通效率。 线上多平台发展，线下持续优化。疫情及平安内部改革扰动特渠 21H2 业绩，团客 向零售转型进行对冲，预计 22H2 业绩逐步兑现；以电商为引领，从天猫向京东、抖音等平台发力，店铺数由 36 家增至 82 家，超长自播赋能运营，实现线上业务 稳定增长；21Q2 推动线上线下私域运营，积累超过百万用户，实现 LTV 提升 16%； |
线下方面，智慧零售占比超 10%，佰草集低效门店持续优化，传统 CS 重建+屈臣 氏深度合作+入驻丝芙兰，未来或通过定制化及消费场景延伸，巩固线下竞争力。
投资建议：管理层锐意进取，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳 理，理顺组织结构、内部降本增效，看好百年家化复兴，预计 2022-2024 年归母 净利润为 8.3 亿/10.1 亿/12.3 亿，对应 PE 为 29X/24X/19X，维持“增持”评级。
风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不
及预期风险；新产品推广情况不及预期。
| 股 票数据 | 主 要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 679.63 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 671.25 | 营业收入(百万元) | 7,032 | 7,646 | 8,657 | 9,861 | 11,064 |
| (+/-)YOY(%) | -7.4% | ||||||
| 52 周内股价区间(元)： | 34.36-61.75 | 8.7% | 13.2% | 13.9% | 12.2% | ||
| 净利润(百万元) | 430 | ||||||
| 总市值(百万元)： | 23,787.21 | 649 | 833 | 1,010 | 1,225 | ||
| (+/-)YOY(%) | -22.8% | 50.9% | 28.2% | 21.3% | 21.3% | ||
| 总资产(百万元)： | 12,145.51 | ||||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.64 | 0.97 | 1.23 | 1.49 | 1.80 | ||
| 每股净资产(元)： | 10.25 | 毛利率(%) | 55.9% | 58.7% | 59.4% | 60.3% | 60.9% |
| 资料来源：公司公告 | |||||||
| 净资产收益率(%) | 6.6% | 9.3% | 11.0% | 12.2% | 13.5% | ||
| 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 | |||||||
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
公司点评上海家化（600315.SH）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 0.97 | 1.23 | 1.49 | 1.80 | 营业总收入 | 7,646 | 8,657 | 9,861 | 11,064 |
| 每股收益 | 营业成本 | 3,156 | 3,511 | 3,917 | 4,326 | ||||
| 每股净资产 | 10.25 | 11.10 | 12.14 | 13.40 | 毛利率% | 58.7% | 59.4% | 60.3% | 60.9% |
| 每股经营现金流 | 1.46 | 1.22 | 1.68 | 2.01 | 营业税金及附加 | 59 | 61 | 69 | 77 |
| 每股股利 | 0.29 | 0.37 | 0.45 | 0.54 | 营业税金率% | 0.8% | 0.7% | 0.7% | 0.7% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 2,947 | 3,363 | 3,806 | 4,249 | ||||
| 41.66 | 28.57 | 23.56 | 19.42 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 38.5% | 38.9% | 38.6% | 38.4% | ||||
| P/B | 3.94 | 3.15 | 2.88 | 2.61 | 管理费用 | 791 | 874 | 986 | 1,095 |
| P/S | 3.11 | 2.75 | 2.41 | 2.15 | 管理费用率% | 10.3% | 10.1% | 10.0% | 9.9% |
| EV/EBITDA | 102.01 | 19.76 | 15.56 | 12.49 | 研发费用 | 163 | 173 | 207 | 232 |
| 股息率% | 0.7% | 1.1% | 1.3% | 1.6% | 研发费用率% | 2.1% | 2.0% | 2.1% | 2.1% |
| 盈利能力指标(%) | 58.7% | 59.4% | 60.3% | 60.9% | EBIT | 0 | 1,006 | 1,252 | 1,507 |
| 毛利率 | 财务费用 | 13 | 27 | 21 | 13 | ||||
| 净利润率 | 8.5% | 9.6% | 10.2% | 11.1% | 财务费用率% | 0.2% | 0.3% | 0.2% | 0.1% |
| 净资产收益率 | 9.3% | 11.0% | 12.2% | 13.5% | 资产减值损失 | -40 | 0 | 0 | 0 |
| 资产回报率 | 5.3% | 6.4% | 7.2% | 8.0% | 投资收益 | 209 | 216 | 247 | 277 |
| 投资回报率 | 0.0% | 9.8% | 10.8% | 12.0% | 营业利润 | 752 | 978 | 1,229 | 1,492 |
| 盈利增长(%) | 8.7% | 13.2% | 13.9% | 12.2% | 营业外收支 | 12 | 2 | 2 | 2 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 764 | 980 | 1,231 | 1,494 | ||||
| EBIT 增长率 | — | — | 24.5% | 20.3% | EBITDA | 265 | 1,156 | 1,415 | 1,683 |
| 净利润增长率 | 50.9% | 28.2% | 21.3% | 21.3% | 所得税 | 115 | 147 | 222 | 269 |
| 偿债能力指标 | 42.7% | 42.0% | 41.4% | 40.6% | 有效所得税率% | 15.1% | 15.0% | 18.0% | 18.0% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 流动比率 | 2.1 | 2.2 | 2.2 | 2.3 | 归属母公司所有者净利润 | 649 | 833 | 1,010 | 1,225 |
| 速动比率 | 1.8 | 1.9 | 1.9 | 2.0 | |||||
| 现金比率 | 0.5 | 0.6 | 0.8 | 0.9 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 52.9 | 55.0 | 55.0 | 55.0 | 货币资金 | 1,597 | 2,156 | 2,979 | 3,982 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 1,109 | 1,305 | 1,486 | 1,667 | ||||
| 存货周转天数 | 100.9 | 110.0 | 100.0 | 90.0 | 存货 | 872 | 1,058 | 1,073 | 1,067 |
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 其它流动资产 | 3,202 | 3,069 | 3,081 | 3,093 |
| 固定资产周转率 | 8.1 | 9.2 | 10.4 | 11.5 | 流动资产合计 | 6,780 | 7,587 | 8,620 | 9,809 |
| 长期股权投资 | 434 | 519 | 604 | 689 | |||||
| 固定资产 | 939 | 939 | 952 | 966 | |||||
| 在建工程 | 25 | 27 | 29 | 31 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 761 | 721 | 676 | 626 |
| 净利润 | 649 | 833 | 1,010 | 1,225 | 非流动资产合计 | 5,365 | 5,412 | 5,466 | 5,518 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 12,146 | 12,999 | 14,086 | 15,327 |
| 非现金支出 | 285 | 150 | 163 | 176 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -155 | -176 | -206 | -236 | 应付票据及应付账款 | 718 | 866 | 966 | 1,067 |
| 营运资金变动 | 214 | 23 | 173 | 199 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 993 | 830 | 1,140 | 1,364 | 其它流动负债 | 2,491 | 2,615 | 2,897 | 3,182 |
| 资产 | -139 | -110 | -130 | -140 | 流动负债合计 | 3,210 | 3,481 | 3,863 | 4,248 |
| 投资 | -368 | -85 | -85 | -85 | 长期借款 | 925 | 925 | 925 | 925 |
| 其他 | 123 | 216 | 247 | 277 | 其它长期负债 | 1,047 | 1,047 | 1,047 | 1,047 |
| 投资活动现金流 | -384 | 21 | 32 | 52 | 非流动负债合计 | 1,972 | 1,972 | 1,972 | 1,972 |
| 债权募资 | -4 | 0 | 0 | 0 | 负债总计 | 5,182 | 5,453 | 5,836 | 6,221 |
| 股权募资 | 47 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 680 | 680 | 680 | 680 |
| 其他 | -271 | -293 | -348 | -413 | 普通股股东权益 | 6,963 | 7,546 | 8,251 | 9,106 |
| 融资活动现金流 | -228 | -293 | -348 | -413 | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金净流量 | 311 | 559 | 823 | 1,003 | 负债和所有者权益合计 | 12,146 | 12,999 | 14,086 | 15,327 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 16 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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公司点评上海家化（600315.SH）
信息披露
分析师与研究助理简介
郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团 队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证 券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资 源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。
易丁依，德邦证券研究所商贸零售&社会服务助理研究员，上海财经大学金融硕士，擅长基本面研究、行业趋势分析及大数据研究，2021 年加入德邦证券研究所商社团队，核心覆盖医美、化妆品、胶原蛋白、植发等领域。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
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