可孚医疗评级（）全生命周期健康管理龙头，家用医疗器械+听力服务携手并进

股票代码 ：301087
股票简称 ：可孚医疗
报告名称 ：全生命周期健康管理龙头，家用医疗器械+听力服务携手并进
评级 ：买入
行业：医疗器械

行业: 医药生物

日期: 2022 年 3 月 16 日

高速发展的全生命周期个人健康管理龙头，产品种类丰富。公司前身 为湖南可孚医疗科技发展有限公司，在 2009 年成立于湖南浏阳，从早 期的贸易商转型成为产品涵盖五大领域（健康监测、康复辅具、呼吸支

最近一年股票与沪深 300 比较

速检测试纸、透明质酸钠修复贴等产品，有望进一步增厚收入和利润。在研项目丰富，自主研发的新冠检测系列产品（含抗原、抗体）已进入

4.27 亿、5.65 亿、7.30 亿元，同比增速为 0.7%、32.2%、29.3%，对

应 EPS 为 2.66、3.52、4.55 元，当前股价对应 P/E 为 24.61、18.61、14.39 倍。家用医疗器械市场空间大，公司业绩有望实现高增长，此外

公司大力发展健耳听力线下验配门店，未来成长空间大，首次覆盖给予

“买入”评级。

◼风险提示

核心技术泄密风险、新产品研发风险、业务规模扩张带来的管理风险、

知识产权风险等。

◼数据预测与估值

资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 16 日收盘价）

公司深度

目录

1 可孚医疗：全生命周期个人健康管理龙头 .................................. 6

1.1 高速发展的全生命周期个人健康管理龙头，产品种类丰富 ............................................................................................... 6 1.2 股权结构明晰，管理团队经验丰富 ................................... 8 2 家用医疗器械发展正当时，产品+品牌+渠道+服务是制胜关键 10 2.1 家用医疗器械行业正处快速发展期，国产替代空间巨大 10 2.2 产品+渠道+服务+品牌是家用医疗器械行业四大壁垒 .... 17 2.2.1 产品研发是后方补给与经营基石 .......................... 17
2.2.2 渠道是利益中枢 .................................................... 18
2.2.3 服务是价值放大镜 ................................................ 19
2.2.4 品牌力是四位一体的最终结果：以强生为例 ........ 19

3 牢牢掌握四大核心壁垒，以家用医疗器械为核心打造全生命周期 个人健康管理龙头 ....................................................................... 21

3.1 产品和研发：产品齐全重视研发，核心零部件逐步自研自

产 .......................................................................................... 21 3.1.1 产品线齐全，不断丰富产品品类 ........................... 21 3.1.2 重视研发，已掌握部分核心技术 ........................... 26 3.2 渠道建设：线上+线下全渠道销售，海外市场空间大 ...... 29

3.2.1 线下渠道：连锁药房合作持续深入，自营门店定位 清晰 ............................................................................... 30 3.2.2 线上渠道：电商建设行业领先，海外空间大 ......... 32

3.3 服务体系：完善的 B 端服务体系，听力服务终端盈利性强 具备可复制性 ........................................................................ 38 3.3.1 积极发展听力验配门店，挖掘蓝海市场 ................ 38

3.3.2 他山之石：坚持服务与创新，安湃声打造全球规模
最大的助听器零售商 ..................................................... 40
3.4 品牌：自有品牌比例不断上升，品牌溢价能力愈发强化 43 4 财务分析 ................................................................................... 46 5 盈利预测分析 ............................................................................ 47 5.1 关键假设及盈利预测 ....................................................... 47 5.2 盈利预测结论.................................................................. 50 6 投资建议 ................................................................................... 50 7 风险提示 ................................................................................... 52

图

图 1 可孚医疗发展历程 ........................................................... 6 图 2 2018-2020 年公司细分业务主营业务营收占比（%） .... 7 图 3 2018-2021Q1-Q3 公司营业收入（百万元） .................. 8 图 4 2018-2021Q1-Q3 公司归母净利润（百万元） ............... 8 图 5 公司股权结构图 .............................................................. 8 图 6 2015-2019 年我国家用医疗器械市场规模（亿元） ..... 10 图 7 家用医疗器械行业产业链 ............................................. 11

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公司深度

图 8 家用医疗器械产品概览图 .............................................. 11 图 9 我国电子血压计市场规模 .............................................. 12 图 10 2020 年血糖仪行业竞争格局 ...................................... 12 图 11 2009-2019 年我国电动轮椅需求量（万台） .............. 13 图 12 助听器结构示意图 ...................................................... 14 图 13 2011-2021 年我国呼吸机市场规模（亿元） .............. 16 图 14 2020 年零售药店血压计销售额品牌排行榜 ................ 18 图 15 2020 年强生主要业务与产品领域 ............................... 20 图 16 家用医疗器械公司品牌力形成过程 ............................. 21

图 17 2018-2020 年健康检测板块收入及占主营业务收入占比（百万）........................................................................ 22 图 18 2018-2020 年健康监测板块各产品收入占比 .............. 22

图 19 2018-2020 年康复辅具收入及占主营业务收入占比（百 万） ............................................................................... 23 图 20 2018-2020 年康复辅具板块各产品收入占比 .............. 23 图 21 吉芮电动轮椅产品示意图 ............................................ 24 图 22“背背佳”系列产品示意图 ............................................ 24

图 23 2018-2020 年医疗护理收入及占主营业务收入占比（百 万） ............................................................................... 24 图 24 2018-2020 年医疗护理板块各产品收入占比 .............. 24

图 25 2018-2020 年中医理疗收入及占主营业务收入占比（百 万） ............................................................................... 25 图 26 2018-2020 年中医理疗板块各产品收入占比 .............. 25

图 27 2018-2020 年呼吸支持版块及占主营业务收入占比（百 万） ............................................................................... 26 图 28 2018-2020 呼吸支持版块各产品收入占比 .................. 26 图 29 2017-2021 年 Q1-Q3 研发投入（万元） .................... 27 图 30 公司幽门螺杆菌快速检测试纸 .................................... 28 图 31 公司透明质酸钠修复贴 ............................................... 28 图 32 公司旗下主要品牌 ...................................................... 29 图 33“可孚” 品牌在天猫和淘宝平台交易指数排行 ............ 30 图 34 公司线下网络分布图 ................................................... 30 图 35 2018-2020 年公司线下业务收入占比 ......................... 31 图 36 公司线下自营门店收入占比 ........................................ 31 图 37 公司线上三种模式收入占比 ........................................ 33 图 38 线上自营店铺销售流程图 ........................................... 33 图 39 2018-2020 年各平台自营店铺数量 ............................. 34 图 40 好护士线上店铺上架新冠抗原自测产品 ...................... 35 图 41 线上直发模式流程图 ................................................... 36 图 42 公司自有品牌的助听器产品 ........................................ 40 图 43 公司听力计产品 .......................................................... 40 图 44 安湃声发展历程 .......................................................... 41 图 45 安湃声服务流程 .......................................................... 42 图 46 安湃声线下门店服务网络 ........................................... 42

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图 47 安湃声手机端 APP ..................................................... 43 图 48 2018-2020 年公司自有品牌占比 ................................ 44 图 49 公司自有品牌的助听器产品 ........................................ 46 图 50 2018-2020 年公司五大板块毛利率走势 ..................... 46 图 51 2018-2021 年 Q1-Q3 公司费用率变化 ....................... 47 图 52 2018-2020 年公司应收账款规模（万元）及周转次数 47 图 53 2018-2020 年公司现金流量情况（亿元） .................. 47 图 54 2018-2020 年公司重大资本支出情况（亿元）........... 47

表

表 1 公司部分自有和代理品牌 ................................................ 6 表 2 公司董事、监事、高管介绍 ............................................ 8 表 3 股权激励解锁条件 ........................................................... 9 表 4 助听器分类介绍 ............................................................ 14 表 5 我国助听器市场规模预测（亿元） ............................... 15

表 6《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》部分内

容 .................................................................................. 25 表 7 核心技术人员 ................................................................ 26 表 8 公司部分主要在研项目 ................................................. 27 表 9 公司核心技术的关键指标形成的专利情况 .................... 28 表 10 各平台自营店铺数量和销售额（万元） ...................... 34 表 11 公司线上业务不同模式 ............................................... 37 表 12 可孚与京东健康、阿里健康线上毛利率对比 .............. 37 表 13 数字运营体系中的数据类型及运用 ............................. 37 表 14 健耳听力门店爬坡模型 ............................................... 39 表 15 安湃声部分代理销售助听器产品； ............................. 42 表 16 2018-2020 年主要产品品类自有品牌和代理品牌占比 44 表 17 主要产品零部件自产比例 ............................................ 45 表 18 主要产品销售价格（标红为连续四年提价） .............. 45 表 19 可孚医疗 2018~2023 年核心业务收入拆分预测 ........... 49 表 20 可比公司比较（1）..................................................... 51 表 21 可比公司比较（2）..................................................... 51

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1 可孚医疗：全生命周期个人健康管理龙头

1.1 高速发展的全生命周期个人健康管理龙头，产品种类 丰富
国内领先的全生命周期健康管理龙头。公司前身为湖南可孚 医疗科技发展有限公司，于 2009 年在湖南浏阳成立，从早期的代 理销售贸易商转型为注重家用医疗器械研发、生产、销售和服务 的综合性个人健康管理龙头公司。经过重大资产重组，创始人张 敏先生及聂娟女士将实际控制的多家从事医疗器械生产经营的公 司注入公司体系类，多次增资后于 2019 年 12 月变更为股份有限 公司，并成功于 2021 年 10 月 25 在创业板上市。

图 1 可孚医疗发展历程

资料来源：公司官网，上海证券研究所
主打“可孚”产品，五大领域共同发展。公司主打“可孚”系列自有品牌产品，已全面覆盖了家用医疗器械的主要产品品类，同时引入其他知名品牌作为补充，目前公司拥有近万个产品型号 及规格。主要产品涵盖五大领域（健康监测、康复辅具、呼吸支 持、中医理疗、医疗护理）同时，公司拥有健耳听力等线下服务 门店，从产品+服务端打造成全生命周期个人健康管理龙头企业。

表 1 公司部分自有和代理品牌

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资料来源：资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
公司 2020 年的营收结构如下：健康监测类约占公司营业收入 的 33%，主要包括血压计、血糖监测类和体温计等产品；康复辅 具类约占公司营业收入的 13%，主要包括轮椅、助听器、助行器 和护理床等产品；医疗护理类约占公司营业收入的 37%，主要包 括敷料类、口罩手套、消毒产品等产品；中医理疗类约占公司营 业收入的 8%，主要包括理疗仪、艾灸及制成品、温灸产品、拔罐 器等产品；呼吸支持类约占公司营业收入的 7%，主要包括呼吸机、制氧机和鼻腔护理系列等产品。

图 2 2018-2020 年公司细分业务主营业务营收占比（%）

1.2 股权结构明晰，管理团队经验丰富
公司股权结构清晰，大股东持股比例高。公司实际控制人为 张敏与聂娟，二者为夫妻关系，构成一致行动人。截止2021年Q3，二人直接持有公司 7.5%股权，通过械字号投资和湖南科源间接持 股 44.392%，合计持股 51.892%，股权集中度高。

图 5 公司股权结构图

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
公司管理团队深耕于家用医疗器械领域多年，团队成员优秀 且年轻。公司的管理层多为 75 后，且从事家用医疗器械行业多年，具有丰富的从业经验。创始人张敏先生，具有近二十年医疗器械

经营管理经验，现任中国康复辅助器具协会副会长、湖南省医疗

器械行业协会常务副会长、长沙市医疗器械行业协会常务副会长。管理团队中，多人具有医疗器械行业背景，1 人具有专业的市场销 售背景，1 人有着丰富且专业的财务背景。

表 2 公司董事、监事、高管介绍

曾任长沙市湘立医疗器械保健品有限公司经理，长沙市

今，任湖南科源医疗器材销售有限公司执行董事、总经

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理；现任公司董事长、总裁。担任中国康复辅助器具协
会副会长、湖南省医疗器械行业协会常务副会长、长沙
市医疗器械行业协会常务副会长

曾任益阳市安化县冷市镇政府干部，安化县梅城镇政府

任公司常务副总经理。

具有十年以上销售工作经验，曾任华容县农业局干部，
上海见行投资咨询有限公司招商主管，上海七巧板印务

南科源医疗器材销售有限公司总经理助理、销售总监、
执行总经理。现任公司董事、副总裁。

具有十五年以上经营管理工作经验，曾任桃江县农业局
干部，湖南亚华乳业有限公司销售主管，湖南亚华控股
集团股份有限公司行政主管、证券部部长、证券事务；
2009 年 10 月至 2016 年 3 月，任嘉凯城集团股份有限公

经理助理、投融资公司总经理、董事会秘书； 2018 年 4
月至 2020 年 1 月，任衡阳桑德凯天再生资源科技有限公
司董事；2018 年 7 月至 2019 年 12 月，任公司副总经
理。

具有五年以上医疗器械经营管理经验。 2012 年 10 月

事、执行董事兼总经理。现任公司副总裁。

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

股权激励方案绑定核心人员，业绩目标彰显公司信心。2021 年

12 月底，公司发布了首份股权激励预案，拟向公司董事、高级管理

人员、中层管理人员以及核心技术（业务）人员合计 231 人，授予股

份总计 300.00 万股。其中，第一类限制性股票 37.50 万股主要授予

高管层 4 人；第二类限制性股票 262.50 万股（含预留授予股份 60 万

股），主要授予中层管理人员及核心技术（业务）人员 227 人。第一

类、第二类限制性股票授予价格均为 43.57 元/股，解锁条件要求以

2021 年营收为基数，2022-2024 年营收增长率较 2021 年分别不低于

30%、60%、85%，业绩解锁条件彰显公司发展信心，有望充分调动

核心员工工作积极性，助推公司业绩长远发展。表 3 股权激励解锁条件

资料来源：公司公告，上海证券研究所

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2 家用医疗器械发展正当时，产品+品牌+渠道+

服务是制胜关键

2.1 家用医疗器械行业正处快速发展期，国产替代空间巨 大
根据应用场景不同，可将医疗器械分为医用医疗器械和家用 医疗器械两类。医用医疗器械多用于医疗机构，由医护人员操作 或使用，具有专业性强、精确度高的特点。相较于医用医疗器械，家用医疗器械多面向普通家庭或个体，满足其居家的护理需求，主要包括医疗设备与耗材，有操作简单、体积小巧、携带方便等 特点。

我国家用医疗器械行业正处快速发展期，未来发展空间广阔。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2020）版》数据统计，我国家用医 疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从 2015年的 480亿，发展至 2019年的 1189亿元，CAGR 为 25.45%，发展速度快。《中国医疗器械蓝皮书（2020）版》指出，在部分发 达国家，家用医疗器械已占据整个医疗器械产业的 40%，而我国 近几年比例在 17%左右，远低于发达国家，由此来看，随着渗透 率提升我国家用医疗器械仍存在广阔发展空间。

图 6 2015-2019 年我国家用医疗器械市场规模（亿元）

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
行业产业链覆盖广，终端服务对象为实体、机构和个人。家 用医疗器械的产业链覆盖广，上游主要涉及电子元器件、塑胶 件、玻璃类、五金件等零部件和原材料厂商；中游环节主体是家 用医疗器械制造商及渠道商，负责产品设计、制造、组装以及品 牌营销、渠道拓展、客户管理等工作；下游是销售终端，涵盖实 体药店、电商、各级医疗机构和个人。

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图 7 家用医疗器械行业产业链

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

家用医疗器械品类丰富。根据用途，家用医疗器械产品主要 分为健康监测、康复护理、呼吸支持、中医理疗和医疗护理五大 类，具有代表性的产品有血压计、血糖监测仪、电动轮椅、助听 器、呼吸机、口罩手套和中医理疗系列产品。

图 8 家用医疗器械产品概览图

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

健康监测类代表性产品有电子血压计、血糖监测仪、红外体温计 等。

➢电子血压计
我国电子血压计市场广阔。电子血压计是一种利用现代电子 技术与血压间接测量原理进行血压测量的医疗设备。根据国家心 血管病中心 2019 年 10 月 8 日发布的《【 NCCD·高血压日】十八

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岁以上知晓血压》显示，中国高血压患病率 27.9%，患病人数高 达 2.7 亿。高血压最大的危害在于知晓率低，约有50%的患者在患 病前没有患病意识。根据前瞻测算结果，2019 年中国电子血压计 的理论市场规模为 53.7 亿元， 2012-2019 年市场规模的年均复合 增长率达到 27.8%，随着禁汞逐步实施，电子血压计的市场规模 将会实现快速增长。

图 9 我国电子血压计市场规模

50
40

资料来源：公司招股说明书，前瞻产业研究院，上海证券研究所➢血糖仪

我国血糖仪市场规模较大，但有待继续渗透。血糖仪又称血

糖计，是一种通过测量血液中的葡萄糖与试纸中的酶反应产生的

电流量测量血糖水平的电子仪器。根据新思界产业研究中心发布 的《2020-2025 年中国血糖仪风险投资行业分析报告》显示，2019 年我国糖尿病患者数量约为 1.2 亿人，居全球首位，但我国 血糖仪的市场渗透率仅有 20%，而全球血糖仪的市场渗透率接近 61%，其中发达国家的血糖仪渗透率高达 90%，糖尿病的预防和 控制将催生血糖仪需求，未来我国血糖仪市场潜力巨大。

国产血糖仪厂商市场份额逐步提升。血糖仪市场竞争激烈，2020 年罗氏、强生等外资品牌占据国内主要市场份额（40%），以 三诺（36%）、怡成、鱼跃、可孚等为代表的国产血糖仪凭借性价 比等优势，逐步缩小与进口血糖仪之间的技术差距，国产替代程

度越来越高。

图 10 2020 年血糖仪行业竞争格局

资料来源：华经产业研究院，上海证券研究所

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红外体温计市场规模将快速扩大。红外体温计是一种通过传 感器接收人体发出的红外线，并得出感应温度数据的设备，多分 为接触式和非接触式两种。接触式红外体温计，常见的有耳温计；非接触式红外体温计，最常见的是额温枪。2020 年新冠疫情期间，额温枪作为重点防疫物资为稳定疫情发挥了重要作用，同时受疫 情影响催化了大量需求，红外体温计迎来发展机遇。根据智研咨 询发布的《2020-2026 年中国额温枪行业市场前景规划及投资盈 利预测报告》显示：2019 年我国电子体温计市场规模突破 20 亿元，预计 2020 年市场规模将超 26 亿元。红外体温计市场集中度低，国产替代品多，随着行业规模进一步扩大，行业将利好相关龙头。

根据生意参谋的统计数据，天猫平台上红外线体温计销售额靠前 的主要有可孚、博朗、鱼跃等品牌，按照天猫平台上该类产品所 有品牌的交易指数排名，公司自有品牌“可孚” 2019 年 12 月排 名第 2、 2020 年 12 月排名第 1。

➢康复辅具类
康复辅具类主要包括轮椅、助听器、助行器等。随着我国老 龄化的加深，行动不便人口数持续增加，国内轮椅市场规模不断 扩大。此外，在消费升级背景下，消费者对轮椅的需求也逐渐由 普通金属轮椅向更加方便、快捷的电动轮椅升级，尤其是长期行 动不便人群对电动轮椅的需求更加迫切。

根据生意参谋统计数据，天猫平台上轮椅销售额排名靠前的 主要有鱼跃、英洛华、吉芮等品牌，按照天猫平台上该类产品所 有品牌的交易指数排名，公司自有品牌“可孚” 2019 年 12 月排 名第 5、 2020 年 12 月排名第 4。

图 11 2009-2019 年我国电动轮椅需求量（万台）

电动轮椅需求量（万台）

资料来源：中国产业信息网，上海证券研究所

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助听器主要分为模拟机和数字机，数字机型占主导。助听器 一般由传声器（麦克风）、受话器、电源和音量调控五部分组成。

根据信号处理的方式分类，助听器可以区分为模拟助听器和数字 助听器。模拟助听器的工作原理为通过麦克风接收声音并转化为 电波形式，即将声信号变成电信号，传至放大器放大后，电信号 通过受话器转化为放大的声信号输出。数字技术的介入使得助听 器由一个简单声音放大器演变成为高智能的声音处理数字终端，数字技术的介入使得助听器由一个简单声音放大器演变成为高智 能的声音处理数字终端，数字助听器除去放大声音的功能外，它 还通过多通道、多程序、多麦克风、无线调频、蓝牙输入、耳内 受话器、开放耳选配等技术来实现数字耳蜗、动态压缩、反馈抑 制、语音增强、自我学习、指向性接收等功能，使得助听器的适 应范围越来越宽，受益人群越来越广。

图 12 助听器结构示意图

资料来源：《助听器及其应用》（作者：韩睿），上海证券研究所

助听器款式多，分类丰富。按照形状和体积，助听器主要可 分为：盒式、耳背式、耳内式、耳道式、深耳道式、隐形等几大 类。

表 4 助听器分类介绍

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资料来源：《助听器及其应用》（作者：韩睿），上海证券研究所
我国助听器普及率低，市场潜力大，预计我国助听器市场有 望突破百亿元。助听器是目前对感音神经性耳聋最实用、最有效 的听力补偿与康复手段。据中国残联、国家卫生计生委有关部门 批准，中国康复研究中心 2015 年前后开展了最新一次全国听力障 碍与耳病调查，调查发现，我国患致残性听力障碍，即中度以上 听力障碍的人占总人口的5.2%，约7000万人。根据央广网提供的 数据，我国是世界上耳聋人数最多的国家之一，但是 2015 年中国 助听器佩戴率不足 5%，而发达国家的佩戴率约为 30%。据 2019 年北京听力协会的估算，现阶段中国听力受损人群约有 7200 万人，然而助听器的佩戴率依旧不到 5%，这为我国助听器产业的发展提 供巨大的发展空间。在此基础上，由于我国人口老龄化进程加快，我们假设 2019 年起听力受损的老年人群每年新增 200 万人，且随 着社会对老年人听力健康的关注度不断提升，我们假设助听器佩 戴率在 2019 年 5%基础上每年提升 1-2%。此外助听器价格区间大，保守情况假设助听器价格客单价为 1000 元，则 2030 年我国助听 器市场 2030 年规模有望突破 235 亿元。

表 5 我国助听器市场规模预测（亿元）

资料来源：北京听力协会，上海证券研究所
国外品牌抢占中国市场，国有品牌尚待继续发展。目前国内 使用的助听器主要品牌有瑞声达、锋力、西嘉、奥迪康、唯听、请务必阅读尾页重要声明 15

斯达克等。国外品牌已占据国内助听器 90%市场份额，国内品牌 需与国外老牌医疗器械公司展开激烈角逐，争夺中国蓝海市场份 额。

➢呼吸支持类
呼吸支持类产品主要包括呼吸机、制氧机和雾化器。雾化器 是将试液雾化，用于治疗上下呼吸道疾病的一种设备。无创呼吸 机在临床上用于治疗睡眠呼吸暂停综合症（SAS）及相关疾病。

我国无创呼吸机市场规模增长迅速，根据观研报告网数据统计，我国呼吸机需求量 2011-2020 年 CAGR 达 23.05%，潜在市场广 阔。目前我国呼吸机市场被国外品牌，如瑞思迈、飞利浦、伟康、万曼、通用电气等占领。国内呼吸机强力品牌较少，只有可孚、鱼跃等少数公司。

图 13 2011-2021 年我国呼吸机市场规模（亿元）

资料来源：观研报告网，上海证券研究所
➢中医理疗类
中医理疗类代表产品有理疗仪、艾叶及制成品、温灸产品和 拔罐器。国内生产中医理疗仪的主要厂商有鱼跃旗下的“华佗品 牌”、湖南可孚代理的仙鹤理疗仪。中医理疗类产品的市场潜力在 于老龄化加剧、全民亚健康状态、国际市场尚待开发、国内医疗 保健支出过低等。

➢医疗护理类
医疗护理类可以分为健康防护耗材与护理消杀耗材。健康防 护耗材主要包括口罩、手套、敷贴等日常医用物品；护理消杀耗 材主要包括一次性棉签、酒精棉片、消毒产品等日常医用护理物 品。根据国家统计局公布的数据， 2019 年中国卫生技术人员达 1010 万人，按照国外医疗行业 60%以上的人员消耗防护手套的比 例估算，每人每天消耗 6 支手套， 2019 年需求量达到 132.71 亿 支。在新冠病毒肺炎疫情的影响下，使得医护人员及民众对防护

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手套需求增加。同时，疫情将提升个人健康防护意识，一次性手 套市场潜力巨大。

医疗护理行业分散，新冠疫情催生行业风口。据中商产业研 究院数据显示，2020 年我国医用口罩许可证共有 559 张，分布在 全国 26 个省市 353 家企业。据天眼查数据显示，2020 年我国约有 11.4 万家企业可以生产手套。分布在浙江、广东、山东、江苏、河北等地。可以看出，我国医疗防护行业企业布局较为分散。新 冠疫情的出现使得我国口罩与手套的需求井喷式增长，一次性口 罩和手套市场有望迎来需求释放，迎中国内需风口。

2.2 产品+渠道+服务+品牌是家用医疗器械行业四大壁垒

2.2.1 产品研发是后方补给与经营基石

家用医疗器械行业保持竞争力的要点在于产品研发。家用医 疗器械产品技术变化较快，新功能、新设计层出不穷，消费者对 产品的实用性、性能质量及美观度也提出更高的要求。行业内企 业的竞争不再是价格的竞争。企业的研发、设计能力在一定程度 上决定了产品在市场上的竞争力。以电子血压计全球龙头欧姆龙 为例，欧姆龙新产品研发与产品迭代速度快，管线布局丰富且产 品技术壁垒高，与同业其他产品相比具有明显差异性，欧姆龙以 其独有的“生物传感与控制技术”引领血压计精准感知技术的变 革，其大部分家用血压计精准度可以与水银血压计相媲美。欧姆 龙长期和全球各国医疗、学术机构合作，积累了庞大的血压数据 库，在健康管理 APP(OMRON+)的支持下，使用者可以实现血压 全面管理。这种产品力使欧姆龙在我国市场保持着绝对龙头的地 位。其全球销量在 2016 年时累计突破两亿台，并在 2018 年淘宝 平台上血压计各品牌销售额占比高达 35%，位列第一。据中康资 讯数据显示，2020 年我国零售药店血压计总销售额达到 12.49 亿 元，其中欧姆龙品牌占 47.50%，销售额高达 5.93 亿元。

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图 14 2020 年零售药店血压计销售额品牌排行榜

1.30%
1.50% 11.80%
2.10%

7.50%
12.90%
资料来源：中康资讯，上海证券研究所

产品迭代能力是关键。从 1973 年第一台血压计诞生至今。欧 姆龙引领了全球电子血压计技术革新的历程。1973 年欧姆龙开发 出最初的“压力式手动血压计”，1978 年开发出了“家用数字血压 计（HEM-77）”，1985 年推出了示波法式血压计（HEM-400C、HEM-700C），1991 年开发出模糊数字血压计（HEM-706），2004 年推出无障碍设计的血压计（HEM-1000）。另外，为满足不同人 群的需求，欧姆龙电子血压计开发了上臂式、手腕式、手指式等 不同测量部位的血压计。并相继研发出世界上最快检测速度的血 压计（HEM-757）、世界最小的手腕式血压计（HEM-630）。目前，欧姆龙仍在不断推出新产品，丰富公司产品管线。

2.2.2 渠道是利益中枢

家用医疗器械行业的渠道主要可分为线上销售和线下销售。

线上方面，行业目前以 B2B、B2C、O2O 模式为主，通过在天猫、京东、拼多多、苏宁易购等国内主要第三方电商平台的布局，抢 占线上市场。线下则以进驻连锁药房、开设自营门店、与医疗机 构合作的方式实现销售。

拥有完善的市场渠道和营销网络是家用医疗器械企业核心竞 争能力之一。家用医疗器械行业也是整个医疗器械行业中与电商 结合得最紧密的一个细分行业。方便快捷的购物体验和高效且新 颖的营销方式充分激发出消费者购买需求及对产品的可触及性。

同时在市场竞争越来越激烈的环境下，未来的销售渠道将打通以 地域划分销售区域的壁垒，医疗健康行业整体的前端销售渠道将 会偏重于电商。家用医疗器械行业的销售网络和售后服务体系的 建立和完善需要大量的资源投入。很多家用医疗器械具有大众消 费品的商业属性，特别是在零售消费市场，拥有完善的市场渠道 和营销网络是企业核心竞争能力之一。

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市场渠道和营销网络是行业的利益枢纽。目前，家用医疗器 械的销售渠道仍然处在传统的层级结构组织阶段，产品需经过多 层级的批发商与经销商，再流转到零售终端，其组织层次重叠，容易导致运转效率低下等问题，阻碍家用医疗器械的销售；而在 为家用医疗器械行业带来业绩提升的电子商务渠道，由于与平台 合作分润、促销活动压低价格等原因，企业产品毛利率存在承压 情况。

线上销售与渠道扁平化将成为行业主流。线下渠道有利于产 品体验和即时交易，线上渠道有利于便捷购物和快速占领市场。目前行业中的企业在渠道创新方面的动力还不足，但是未来的销 售渠道随着物流行业、互联网技术的不断发展，医疗健康行业整 体的前端销售渠道将会偏重于电商。同时，渠道扁平化将使产品 价格更趋于理性、实现厂家对产品利润率的有效控制。

2.2.3 服务是价值放大镜

2C 端是行业主要服务终端，“回头客”依赖于服务质量。家 庭及个人消费者是家用医疗器械的主要消费终端。人们主要通过 实体店或电商平台购买电子类家用医疗器械。2C 端服务主要包括 产品使用说明与介绍、售后的退换货服务、保修服务等。目前国 内家用医疗器械产品功能简单，导致行业内同质化竞争严重，因 此企业的服务质量很大程度上决定了消费者的去留。

2B 端服务质量决定了产品的推广力度。2B 终端主要是实体药 店与各级医疗机构，合作方式为公司为 B 端客户供货，B 端客户利 用其平台流量和资源，实现产品销售。企业可为 B端客户提供大额 订单产品优惠、售后服务和为线上 B端客户进行店铺管理等服务。传统推广模式下，2B 端是家用医疗器械企业扩大市场，让消费者 多渠道接触企业产品的重要路径，B 端客户是扩大产品销售渠道的 重要枢纽，企业对 B端客户的服务质量直接决定了企业产品的推广 力度。

2.2.4 品牌力是四位一体的最终结果：以强生为例

海外品牌占据我国中高端市场。国外家用医疗器械行业起步 早于我国，我国中高端医疗器械市场份额由外资企业占领。目前 行业知名海外品牌有美国 Medline、日本欧姆龙与美国强生等。

Medline 是一家全球医疗用品和临床解决方案制造商和经销商，公 司在美国和全球 90 多个国家提供超过 35 万种产品，目前在全球拥 有 17 个制造工厂，2018 年，Medline 整体销售额超过 100 亿美元。

欧姆龙为全球知名的自动化控制及电子设备制造厂商，掌握着世 界领先的传感与控制核心技术，产品主要包括电子血压计、血糖 请务必阅读尾页重要声明 19

仪、电子体温计等。强生公司是全球最具综合性的医疗健康企业 之一，业务涉及制药、医疗器材及消费品三大领域，2019 年全球 营收达 821亿美元。海外家庭医疗器械品牌多为平台型公司，利用 全渠道销售，产品覆盖面广。

图 15 2020 年强生主要业务与产品领域

资料来源：强生公司官网，上海证券研究所
产品+研发+渠道+服务成就百年“强生品牌”，为国内企业提 供发展经验。强生于 1893年推出婴儿爽身粉、1920推出“邦迪”创口贴、1960 年推出 OTC 版泰诺、1998 年推出类克、2000 年以 来推出利伐沙班和卡格列净等产品，并于 2017 年成为全球第四大 制药巨头。强生推出的新品种类不多，但几乎全为精品，受到市

场和消费者的认可。当产品差异化小时，又可以拓广渠道进一步 打开市场。为了增加卫生巾的市场占有率，强生在 1973 年收购了 德国卫生巾制造厂 Dr. Carl Hahn G.m.b.H.，获得 o.b.牌卫生巾，1978 年强生卫生巾的美国市占率已超过一半。2019 年强生实现总 收入 820.59 亿美元，成为全球收入最高的药企。强生高度重视多 元化发展，这种多元经营有利于促进各业务间的技术融合和产品

创新，其多元的医疗保健业务可以利用公司的各种产品为顾客提

供终身服务。公司经过产品、渠道和服务的百年积淀，最终形成

了如今的“强生品牌”。强生的发展路径为国内家用医疗器械公司 提供了宝贵经验，紧紧围绕“产品+研发+渠道+服务”是可孚等国 内企业的必由之路。

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图 16 家用医疗器械公司品牌力形成过程

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

3 牢牢掌握四大核心壁垒，以家用医疗器械为核

心打造全生命周期个人健康管理龙头

3.1 产品和研发：产品齐全重视研发，核心零部件逐步

自研自产

3.1.1 产品线齐全，不断丰富产品品类

公司以“可孚”产品为核心，并引入其他知名品牌作为补充，构建起了包括健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医 理疗五大领域，同时覆盖各年龄层、全部消费群体的产品体系。

➢健康监测板块
健康监测板块收入占比高。2018-2020 年，健康监测产品实现 收入 4.05 亿元、4.02 亿元和 7.77 亿元，主营业务收入占比分别为 37.39%、27.61%和 33.42%，为收入占比最高的系列产品，主要由 血压计、血糖监测系列、体温计等贡献业绩。

血压计、血糖监测系列产品最具代表性。2018 年、2019 年和 2020 年血压计和血糖监测系列占健康监测板块收入比重分别为 70.23%、67.64%以及 35.14%。2020 年销售占比下降的主要原因是 因为疫情爆发，体温计需求大增，销售占比大幅上升。

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收入占比（百万）

占比（百万）

图 21 吉芮电动轮椅产品示意图

资料来源：天猫商城，上海证券研究所

图 22“背背佳”系列产品示意图

资料来源：天猫商城，上海证券研究所

➢医疗护理板块
公司医疗护理产品主要包括敷贴敷料、口罩、手套、消毒产 品、棉签棉球等。2018 年、2019 年、2020 年销售收入分别为 1.65 亿元、3.01 亿元和 8.49 亿元，占主营业务收入比重分别为 15.28%、20.68%和 36.53%，医疗护理产品疫情期间销售占比有明显上升。

图 23 2018-2020 年医疗护理收入及占主营业务收入占 比（百万）

图 24 2018-2020 年医疗护理板块各产品收入占比

占比（百万）

资料来源：医保局、中医药管理局，上海证券研究所

呼吸支持产品 2018 年、2019 年、2020 年销售收入分别为 1.35 亿元、1.89 亿元以及 1.58 亿元。占主营业务收入比重分别为 12.46%、12.97%和6.79%，20年受疫情影响，销售收入和占比有 所下降，主要产品包括呼吸机、制氧机、鼻腔护理等产品。

图 27 2018-2020 年呼吸支持版块及占主营业务收入 占比（百万）

图 28 2018-2020 呼吸支持版块各产品收入占比

曾任昆达电脑科技有限公司研发工程师；2010 年 11 月
至 2012 年 6 月至 2014 年 5 月，任长沙恒创信息科技

2021 年 4 月，任长沙加恩科技有限公司执行董事、经
理； 2015 年 6 月至今，任公司信息技术部经理。

韩国庆北国立大学微电子专业、厦门大学萨本栋微电
子学与固体电子专业博士，深圳孔雀人才，研发方向

人，主要研究连续血糖监测系统、敏感体合成工艺、
精密点胶工艺，微纳加工等。

资料来源：公司公告，上海证券研究所

图 29 2017-2021 年 Q1-Q3 研发投入（万元）

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
公司以自主研发、自主创新为主，研发紧盯市场需求，注重 实用性。家用医疗器械产品技术变化较快，新功能、新设计层出 不穷，消费者对产品的实用性、性能质量及美观度也提出更高的 要求。企业的研发、设计能力在一定程度上决定了产品在市场上 的竞争力。公司通过渠道反馈的市场需求信息，优先选择部分核 心产品集中资金和资源进行研发和生产。自主研发主要集中在公 司热门销售产品品类，如电子血压计的无线传输技术、无线血压 大数据系统及产品研发、基于 STM 主控芯片及 pid 算法的家用呼 吸机产品研发，多功能护理床产品研发，助听器自制芯片、蓝牙 连接技术及纯音听力计的研发，额温枪产品研发、血压血糖一体 机项目、分子筛制氧机及成本控制和脉冲式便携制氧机开发等。

表 8 公司部分主要在研项目

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通过对新冠抗原、IgG/IgM 抗体、中和抗体、突变株抗体等

新冠检测系列产品。

解决家庭医疗监测痛点，加入远程医疗概念。构建一个集

身，一机多用，多方位守护的产品。

基于已有的二代听力计，新增 NB 模块，加入云平台数据

在临床上不断分析患者的听力数据，便利于助听器验配。

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

新增单品陆续推出，不断丰富 SKU 种类，有望快速放量。公司

尿酸检测产品、血氧仪、幽门螺杆菌快速检测试纸、透明质酸钠

修复贴等产品已经陆续问世，有望快速放量。预计 22 年公司还将

推出 HCG 检测试纸、新款矫姿产品、新款移位机、新款电动护理床、

成人纸尿裤等单品，此外，公司自主研发的新冠检测系列产品

（含抗原、抗体），处于转产阶段， SKU 种类不断丰富，贡献增量

业绩。

图 30 公司幽门螺杆菌快速检测试纸

资料来源：天猫商城，上海证券研究所

图 31 公司透明质酸钠修复贴

资料来源：天猫商城，上海证券研究所

通过不懈的自主研发，公司已掌握部分核心技术，多数热门 产品的技术已经到达成熟阶段。

表 9 公司核心技术的关键指标形成的专利情况

采用优质 LiX 型分子筛，氮氧分离

10um 以下
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资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

3.2 渠道建设：线上+线下全渠道销售，海外市场空间大

公司旗下三大品牌定位明确，线上线下业务各有侧重。公 司旗下主要有好护士医疗器械、科源医疗及健耳听力三大品牌，线上店铺运营主体主要为好护士，除好护士开设了线上店铺外，湖南科源也通过下属子公司湖南科捷、湖南森合、械字号电子商 务参与线上业务，同时公司通过可孚健康、可孚用品、湖南雅健 等主体亦在线上分别开设店铺，形成各店铺品牌百花齐放的局面；线下销售方面，湖南科源通过在各个省会城市设立区域子公司，运营线下仓储式大卖场以及开拓当地药房渠道客户；好护士与健 耳听力通过开设分公司获取医疗器械经营资质后运营线下门店。

图 32 公司旗下主要品牌

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
“线上+线下”全渠道销售，医疗器械电商龙头持续扩大份额。相较于传统的医疗器械耗材企业，家用医疗器械企业更贴近居家 生活场景，乘着电子商务等发展的东风，公司较早布局 B2C 电商 业务来扩大自己的获客渠道，从营业收入结构来看，公司 2018-2020 年的线上收入占比为 64.95%、71.62%和 77.82%，目前已完 成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要 第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消 费者。疫情的出现使得公司线上业务比重大幅提升，可孚凭借多 年的线上渠道的布局和销售经验，渠道优势上的护城河深厚。根 据生意参谋数据显示，近两年来，“ 可孚” 品牌在天猫和淘宝平 台的医疗器械类目下的交易指数排名均居前列。

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图 33“可孚”品牌在天猫和淘宝平台交易指数排行

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

3.2.1 线下渠道：连锁药房合作持续深入，自营门店定位清

晰

公司坚持自营门店和连锁药房渠道相结合的营销模式，依托 人员充足、经验丰富的营销团队，在全国范围形成多层级、广覆 盖、高效率的营销网络体系。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 12 家仓储大卖场、149 家“健耳”听力验配中心和 16 家“好护士”家用医疗器械零售门店，均为公司自主经营；以及拥有老百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等全国知名的核心连 锁药房客户，线下销售渠道覆盖全国主要省份。

图 34 公司线下网络分布图

资料来源：公司官网，上海证券研究所
从收入结构看，连锁药房渠道收入占比高,未来将延续高增长。

线下业务收入，按照渠道划分为自营门店和连锁药房两部分。

2018-2020 年，公司通过连锁药房渠道实现收入分别为 3.05 亿、3.23 亿、3.80 亿元，占线下业务比重为 80.48%、78.05%、73.72%。

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图 35 2018-2020 年公司线下业务收入占比

连锁药房金额（百万元）
自营门店占比
连锁药房占比

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
公司与连锁药房的合作采用直销模式，连锁药房向公司下达 销售订单，公司根据合同约定，收入确认时点为公司将产品送达 连锁药房指定仓库，连锁药房对产品销售单进行签收或验收或入 库的时点。通过多年业务积累，公司与主要的连锁药店龙头企业 建立了深厚的合作关系，未来随着头部药房集中度提升、公司家 用医疗器械产品渗透率将进一步增强，连锁药房渠道销售将保持 高增长。

线下自营门店三维一体，互为补充。公司线下门店分为三类：仓储式大卖场，由湖南科源及其下属子公司负责运营，定位于一 站式购物展示中心，除了面向个人，还面向诊所、卫生站、小医 院等；好护士门店定位于提供家庭常用的医疗器械产品，贴近客 户；健耳门店定位于中高端助听器验配，主要面向中高端助听器 需求人群。产品品类的协同互补，同时三类门店共同促进品牌推 广、客户资源和销售数据的协同互补。从收入结构来看，仓储大 卖场收入逐年递增，健耳业务收入增速快。

图 36 公司线下自营门店收入占比

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

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仓储大卖场多分布于省会城市，打响公司品牌形象。公司仓 储式大卖场模式经营较早，有非常成熟的销售经验并树立了良好 的品牌形象，平均单店面积超过 310 m 2，面向连锁药店零售客户及 医疗机构，提供类似呼吸机、护理病床、电动轮椅等各类产品展 示和体验式购物，有利于公司品牌形象的提升和线上线下客户流 量的转化。同时，仓储式大卖场还能充当前置仓，提升公司发货 效率。截至 2020 年末，公司在北京、广州、杭州、武汉、长沙、济南、郑州、南京、成都等省会城市合计布局 12 家仓储式大卖场。

➢好护士
好护士线下门店多为院边店，增加获客渠道。好护士门店分 布在湖南省主要城市的大中型医院周边，能够高效地转换客户资 源，门店面积约为 81m2，主要提供康复辅具和呼吸支持类产品，包含制氧机、呼吸机、血压计、血糖系列、体温计、轮椅等。

健耳门店➢
健耳门店业务起步晚、发展迅速，有望助推公司业绩新增长。

公司于 2018 年开始发展健耳门店，专注于为消费者提供定制化验 配服务，以销售中高端助听器产品为主。截止 2021 年底，门店数 量已突破 300 家，具有良好发展前景。

3.2.2 线上渠道：电商建设行业领先，海外空间大

线上业务发展早，已完成主流电商平台布局。公司是全国较 早取得医疗器械互联网 B2B、B2C 交易许可证的企业，线上业务开 展早，旗下好护士器械旗舰店于 2014 年 9 月在天猫开立。随后公 司不断拓展，在天猫、京东、拼多多等主流电商平台开立店铺，店铺数量较多，目前已完成国内主要第三方电商平台布局，占据 主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。

三种线上销售模式协同互补，品牌影响力持续提升。公司在 深耕线上业务多年的基础上，形成了三种主要的销售模式，分别 为自营店铺、直发模式和平台入仓。从收入构成上看，自营店铺 收入占比高，2018-2020 年，公司线上自营店铺在天猫/淘宝平台 的收入占自营店铺的比例分别为 83.82%、84.99%、68.76%，平台 集中度较高。

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图 37 公司线上三种模式收入占比

图 39 2018-2020 年各平台自营店铺数量

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

表 10 各平台自营店铺数量和销售额（万元）

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
线上运营能力和品牌优势凸显，获得多家品牌方独家授权开 设并运营线上旗舰店。公司已建立涵盖流量管理、商品管理、用 户体验管理、客户关系管理、新品开发等环节的数据挖掘和应用 体系，运营能力得到了市场和厂家的高度认可，获得“瑞思迈”“仙鹤”“拜安康”“康德莱”“英维康”等多个品牌方独家授权并 经营和开设线上旗舰店，目前授权品牌的旗舰店数目达到 7 家。

自营店铺上架新冠自测产品，供应链管理能力强。公司发挥 在供应链中积累的信誉度和终端用户口碑，提升对上游供应商影 响力，通过不断提升细分类目产品的竞争优势，保持行业持续领 先，自营店铺好护士医疗器械已经上架诺唯赞、热景生物等厂家 的新冠抗原自测产品，供应链管理能力进一步体现。凭借线上出 色的销售团队，能获取更多的销售利润。

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图 40 好护士线上店铺上架新冠抗原自测产品

资料来源：天猫商城，上海证券研究所
新增产品型号叠加线上平台开拓，贡献客流增量，推动业绩 快速增长。2018年-2020年，公司自营店铺客户数量分别为692.24 万人、1,005.61 万人及 1,347.12 万人，2020 年增长速度和增长规 模分别为 49.33%、341.51 万人，显著高于 2018 年的 12.15%、74.97 万人，主要原因是：
1）新增产品型号。2019 年，公司在自营店铺新增产品型号 1,617 个，对应订单的客户数量 425.79 万人，其中新客户数量为 375.94 万人。2018 年，公司在自营店铺新增产品型号 1,069 个，对应订 单的客户数量为 178.62 万人，其中新客户数量为 159.11 万人。新 增产品型号为 2019 年客户数量增长的主要原因。

2）新增合作平台及已合作平台自营店铺数量增加。2019 年公司积 极拓展各平台渠道，新增合作平台唯品会、未来集市、环球捕手、小红书等，新增唯品会好护士医疗器械旗舰店、唯品会可孚医疗 器械旗舰店、拼多多可孚健诺专卖店、健诺医疗器械专卖店等自 营店铺 22 家，合计新增客户数 46.04 万人。2018 年新增店铺带来 的客户数 22.01 万人，其主要是在贝贝网平台新增 3 个店铺。

➢直发模式
直发模式：公司与电商平台或其他线上店铺进行合作，消费 者直接向电商平台或其他店铺下单并付款，公司收到电商平台或 其他店铺订单后直接发货给消费者。直发模式具体分为，代运营 和非代运营两种模式。公司代运营客户店铺情况下，双方约定由 公司进行店铺日常管理、运营、发货等行为，公司 ERP 系统对接平

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台接收订单发货，可掌握终端顾客订单及收货信息；公司代运营 客户店铺情况下，公司主要负责发货至其终端顾客，公司可获取 收货人收货信息。2018-2020 年直发模式收入分别为 1.06亿、2.95 亿、6.04 亿元。

图 41 线上直发模式流程图

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

绑定多方利益，加强合作力度，实现互利共赢。在直发模式 下，电商平台通过商品采销差价方式来获取经营报酬有了更多参 与动力，我们预计电商平台在流量引入与品牌维护上给与公司更 多支持。公司与阿里健康大药房医药连锁有限公司达成协议，于 2018 年 2 月 24 日将可孚医疗器械旗舰店变更为阿里健康大药房医 药连锁有限公司，并由公司代为运营该店铺。此举有利于公司加 强与平台的业务对接，从而提升公司互联网运营的能力。同时，由普通的平台和商家关系转变为更稳固、更深层次的战略合作伙 伴关系，店铺由阿里健康与可孚品牌提供双重保障，更有利于赢 得消费者信赖，提高店铺的竞争力等。2018 年-2020 年该直发供货 合作模式为公司创造的收入分别为 1,316.16 万元、9,832.69 万元、18,707.15 万元， 2019 年、 2020 年分别增长 8,516.54 万元、 8,874.46 万元，增长率分别为 647.07%、 90.25%。

自有品牌“可孚”知名度和口碑不断提高。直发模式下，线 上店铺销售的商品以公司自有品牌为主，2018-2020 年自有品牌商 品占直发模式总销售额的比例分别为 89.39%、89.44%、92.69%。

➢平台入仓
平台入仓：平台根据自身消费和订单需求向公司下达订单，公司委托第三方物流公司将商品发往电商平台指定的仓库，由平 台负责商品的销售。消费者直接向电商平台下单并付款，平台在 收到消费者款项后通过其自有物流或第三方物流向消费者直接发 货，售后环节一般由电商平台负责与消费者对接。2018 年-2020 年 平台入仓模式收入分别为 1012 万、1918 万、6239 万元。

平台入仓模式和直发模式互为补充。随着国家监管部门对于 医疗器械仓库的仓储环境和标准要求趋严以及家用医疗器械品类

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愈加丰富，护理床、轮椅、呼吸机、制氧机等部分体积较大的产 品对于仓库面积的要求越来越高，平台入仓模式对于电商平台的 存货压力越来越大，双方逐步加大了直发模式的合作。当前，平 台入仓模式多适用于体积小、仓储方便的医疗护理类产品。

表 11 公司线上业务不同模式

店铺主体

客户类型

订单获取方式

货物流转方式

退换货方式

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

相较其他电商平台，可孚线上店铺毛利水平较高。与其他

B2C 零售的医药电商例如阿里健康、京东健康相比，可孚线上自

营店铺销售毛利率较高。与医药/医疗器械批发代理企业相比，直

发模式、平台入仓模式下毛利率均高于平均销售毛利率，主要原

因是公司直发模式与平台入仓模式下，自有品牌产品销售收入占

比较高，能够赚取产品品牌以及自产带来的利润所致。

表 12 可孚与京东健康、阿里健康线上毛利率对比

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

数据的流转作用大，贯穿生产销售各个维度。公司通过全面

运用数字运营体系，逐渐积累并运用用户、生产、采购、仓储和

销售等方面的数据。

表 13 数字运营体系中的数据类型及运用

节约资金占用、减少商品损失、使库存结构合理化，并节约了管理投

测产品需求

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

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海外市场前景广阔，有望实现大突破。对于国际市场，公司

将逐渐拓展海外销售渠道，提高海外销售占比。公司通过阿里巴

巴国际站等平台，向境外用户销售，目前境外收入占比较小。

2019 年公司在其它平台（主要是阿里巴巴国际站）的平均单次交 易金额和人均消费金额较 2018 年分别增长了 169.48%、192.54%，其主要原因是阿里巴巴国际站的销售占比提高。阿里巴巴国际站 主要为跨境 B2B 销售，面向客户群体大多是国外企业客户，其客 户单次购买金额要高于线上终端零售客户，从而拉高了平均单次

交易金额和人均消费金额。公司成立了国际业务部，搭建海外业

务团队，积极布局和完善海外销售网络，将加强如亚马逊、Shopee 等跨境电商的销售合作，海外业务有望实现大突破。同时 公司也正在加紧进行产品注册，部分产品已获得美国 FDA 和欧盟 CE 等认证，未来随着公司自产能力进一步提升，出口产品品类将 进一步增加。

3.3 服务体系：完善的 B 端服务体系，听力服务终端盈利

性强具备可复制性

公司已搭建完善的 2B 端服务体系。产品端，公司致力于满足 消费者家用医疗器械产品一站式购齐需求；渠道和物流端，公司

构筑了线上和线下结合的营销渠道。线上自营店铺、线下自营门

店销售模式下，公司直接面向终端用户，能够更快速、更深刻了

解市场需求，满足客户要求。

3.3.1 积极发展听力验配门店，挖掘蓝海市场

挖掘听力验配蓝海市场，公司积极打造高盈利性的听力验配 门店。2018 年公司成立湖南健耳，主要运营线下助听器门店，专 业提供听力验配、助听器调试、助听器销售以及持续的售后服务。

2018 年、2019 年、2020 健耳听力助听器门店数量分别为 30 家、43 家、149 家，截止 21 年底公司助听器门店已突破 300 家。目前 助听器产品以代理国际品牌为主，门店收入来源主要是销售产品 形成销售收入，2018 年、2019 年、2020 助听器代理品牌单价分 别为 2518.37、3487.20、3,698.87 元/台，平均单店助听器产品销 售收入分别为 21.88 万元、36.58 万元、16.63 万元，2020 年受疫 情影响单店销售额有所下滑，但公司单体老店的营业利润已从 2018 年 3.65 万元上升至 2020 年 13.1 万元，毛利率保持 65%以 上，营业利润率达到 26.6%，盈利性较好。

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助听器门店面积适中、具有人工成本小、前期投入小、爬坡 期快的特点。结合公司招股说明书和第三方数据，我们初步还原 了公司健耳助听器门店单店爬坡模型，单店平均面积约 70m2，单 店员工数 2-3 人，人工成本相对较小，健耳听门店单店初始投资约 20-30 万，每年运营等成本约 5 万元，平均单位租金约 3 元/平米/ 日，平均盈亏时间为 12 个月。我们假设单店 5 年内达到成熟单店 水平，预计成熟门店平均收入约 70 万，净利润率 23%。

表 14 健耳听力门店爬坡模型

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
完善的服务体系和培训体系保障门店加速扩张，具备可复制 性。与其他标准化家用医疗器械不同，助听器的专业化验配及售 后服务十分重要，目前全球助听器市场 95%以上份额被国外 SON OVA（瑞士索诺瓦）、SIVANTOS（西万拓）等六大集团所占有，国内助听器验配门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，专业化 的品牌连锁门店可以让消费者获得更好的服务体验。健耳听力通 过门店“亲情式服务流程”、“七星验配流程”，从服务、专业上实 现差异化经营，通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位，基 于助听器行业广阔的市场前景，公司未来将继续加快门店扩张速 度，推动全国区域业务布局，提高市场占有率。

此外，公司已摸索出一套较完善的门店验配师培训体系，验 配师培训分为初级、中级和高级验配师撒按个层级，针对新入职 的员工，公司组织 1 个月左右的封闭培训，培训内容包括听力咨询、听力检测、助听器选择、印模取样、助听器调试、效果评估、康 复指导以及门店运营等。验配师在门店实习一定的时间后，公司 会组织强化培训，同时公司定期组织高级验配师培训班，通过分 级培训和老带新的形式，快速充实助听器验配师队伍，解决人才

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瓶颈。目前公司正在与国内知名高校探索成立验配师联合培养基 地。

自有品牌助听器销售占比逐步提升，逐步打造产业生态闭环。

公司将加大助听器产品的研发，逐步完善自主品牌助听器产品体 系，目前中、低端数字助听器产品已具备初步生产规模，并逐步 通过公司线上渠道、线下门店实现放量；高端数字机型等产品正 在加速研发。同时，公司也自主研发出听力计(测试听力设备)，积 极打造测听设备、助听器产品研发和生产、助听器验配服务的产 业链闭环，建立自身的竞争优势。

图 42 公司自有品牌的助听器产品 图 43 公司听力计产品

资料来源：公司公告，上海证券研究所

资料来源：公司官网，上海证券研究所

3.3.2 他山之石：坚持服务与创新，安湃声打造全球规模最

大的助听器零售商

Algernon Charles Holland于1950年 在 米 兰 成 立 安 湃 生（Amplifon S.p.A.），创立之初的宗旨是通过参与助听器的代理销 售，帮助救治二战中听力受损的伤者，经过多年发展于60年代确 立了在意大利市场的领导地位。1970年安湃声成立研发中心，开 始注重听力研究和研发创新，通过促进和支持临床研究，起到传 播听力学和耳科的创新和进步。自90年代以来，随着管理层的重 构，安湃声明确了新时代的定位，通过围绕助听器的开发和销售，

大力推行个性化、差异化的服务，打造全球范围内领先的助听器 零售、服务商。并于90年代初开始国际化道路，先后进入西班牙、葡萄牙市场，1998年-2000年间，安湃声进一步扩大欧洲地区影响 力，在荷兰、法国、英国、比利时等多个国家开设门店，后于 1999年通过收购美国本土的Miracle-Ear助听器验配中心，成功进 入美国市场。进入到21世纪，安湃声已成长为具有影响力的国际 化企业，于2001年6月27日完成IPO，成功登陆到意大利股票交易 所。同年，公司设立合资企业进入到埃及市场。

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资本助力全球扩张，国际业务版图不断扩大。完成IPO后，安 湃声融资渠道多元化，支撑起公司全球范围内的兼并扩张策略。2010年通过收购National Hearing Care (NHC)，公司业务范围辐 射到澳大利亚、新西兰和印度市场。2012年通过收购Maxtone51% 股权，打通土耳其市场。2018年，通过斥资5.28亿欧元收购全球 最大的私人助听器线下门店GAES，巩固公司的全球领先地位，同 年通过合资企业进入中国市场，迅速开设线下助听器验配中心，抢占市场份额。公司已经成为全球规模最大的助听器零售商，截 止当前，在全球26个国家拥有线下门店11,400家（含加盟），占据 全球约11%的市场份额。

图 44 安湃声发展历程

资料来源：安湃声官网，安湃声公司年报，上海证券研究所
复盘安湃声成长之路，我们发现：
服务为本，标准化流程下提供差异化听力解决方案。安湃声 始终将自己定位为助听器零售商，通过加强与顾客交流，提升用 户体验。经过70年的经验积累，公司逐步利用大数据等技术分析 手段，建立了一套标准化的听力验配流程，并以此向客户提供差 异化解决方案。服务贯穿全过程，安湃声服务流程总结为七步，首先从了解客户需求开始，到进行360度的听力测试，全方位检测 客户听力状态；随后，安湃声专业人士通过各方面的检测结果，给予最优的听力解决方案，配置相应助听器；安湃声会通过线上 APP等途径，给予客户持续性的帮助，涵盖定期检查、清理、调 试助听器设备等。

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图 45 安湃声服务流程

资料来源：安湃声年报，上海证券研究所
门店数量多、扩张快、可复制性强，助听器产品代理为主。安湃声线下门店以直营门店为主，加盟店主要集中在北美市场约 1328家，占全球11,400家线下门店比例不到12%。线下门店直接 面向广大消费者提供助听器验配、销售及售后服务，经过70年发 展公司通过兼并收购，旗下拥有多个线下品牌，知名度高。

图 46 安湃声线下门店服务网络

资料来源：安湃声公司公告，上海证券研究所
作为连接消费者和助听器厂商的桥梁，安湃声主要以代理销 售索诺瓦、瑞声达、斯达克等前五大助听器集团品牌为主。

表 15 安湃声部分代理销售助听器产品；

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资料来源：资料来源：安湃声公告，上海证券研究所
数据贯通生命周期，创新驱动应用进步，构建丰富的生态系 统。安湃声增长战略以客户为中心，基于安湃声拥有的大量客户 数据，运用大数据等技术分析手段挖掘客户需求，并坚持自主创 新，构建丰富的安湃声生态系统。其生态系统，以手机应用为中 心，客户通过手机端APP能直接对助听器性能进行调配管理，更 为重要的是，安湃声手机端APP首次使用人工智能算法实时处理 和分析助听器使用数据，并通过预测模型给出电池更换建议和最 适合周围环境的程序，延长产品使用期限、提升客户使用满意度。

图 47 安湃声手机端 APP

资料来源：安湃声公司公告，上海证券研究所
此外，安湃声推出产品线生态，通过加强对上游产业链供应 的管理，从助听器厂商挑选最新进的助听器型号，呈现给下游客 户，满足下游客户对助听器需求的美观化、数字化、便捷性等多 样需求。

国内助听器市场潜力大，零售网点竞争格局分散，未来有望 诞生连锁龙头。据统计，目前全国约有近万家助听器验配店（点），多以中小连锁和单体店为主，竞争格局分散，国内初具规模的连 锁企业除可孚医疗和安湃声外，还有海之声（约有门店 200家）和 惠耳听力（约有门店 1000 家）。受人口老龄化和消费升级等因素 影响，国内助听器市场保持快速增长，据安湃声预测 2024 年国内 市场规模将突破 10 亿欧元，2030 年中国有望成为全球最大的助听 器零售市场之一，安湃声正在加速布局中国市场，目前门店数量 已突破 100家。此外，可孚也正在快速跑马圈地加快门店拓展，当 前拥有健耳听直营门店 400余家，分布在湖南、湖北、广西、广东、四川、山东、北京、上海、江苏等地区。随着资本关注度提升，头部厂家加快开店扩张节奏，行业有望迎来兼并整合，集中度或 将提升，未来有望诞生出龙头连锁企业。

3.4 品牌：自有品牌比例不断上升，品牌溢价能力愈发强

化
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公司借鉴自有品牌专业零售商经营模式（SPA 模式），以自有 品牌产品为核心，同时引入非自有品牌产品。其中，自有品牌产 品方面，基于公司产能不能满足所有产品品类自主生产的需求及 提高生产效率方面考虑，公司用产业链分工针对部分品类采用外 购成品的模式来组织产品。

公司自有品牌比例不断提高，已初步形成自产为主、外购代 理为辅的产品格局。公司成立之初以代理欧姆龙、瑞思迈、罗氏、三诺、鱼跃等国内外知名品牌产品为主，随着业务规模逐渐扩大，在家用医疗器械批发领域的市场地位逐渐提升，通过积极准备自 有品牌产品的研发和生产，已实现贸工技成功转型。2018-2020 年 公司自有品牌产品销售收入分别为 7.29 亿元、10.29 亿元、18.87 亿元，主营业务收入比重分别为 67.34%、70.65%、81.19%。同 时，凭借优异的品控管理以及产能的扩产，自有品牌自产占主营 业务收入的比例，也从2018年的22.25%提升至2020年的51.13%，已初步形成自产为主、外购代理为辅的产品格局。

图 48 2018-2020 年公司自有品牌占比

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所
核心零部件逐步自产，打造竞争高壁垒。公司在销售自有品 牌产品的同时，代理销售各类产品领域内知名品牌产品，为消费 者提供家用医疗器械产品一站式购齐服务。核心零部件方面，公 司的自产比例也在不断上升，血压计臂带、体温计传感器等零部 件均已逐步实现自产。

表 17 主要产品零部件自产比例

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

终端端提价能力强，多品类均经历连续提价。依托于公司良 好的品牌形象、严格的品控，公司多款产品具备终端提价能力。从公司公布的产品价格数据来看，如血糖监测系列、体温计、呼 吸机等多种产品 2018-2020 年连续多年提价，未来随着公司自产 产品类型进一步丰富，公司品牌力进一步增强，有望使更多产品 的平均销售格继续提升。

表 18 主要产品销售价格（标红为连续四年提价）

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资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

4 财务分析

公司毛利率稳步抬升，盈利能力加强。2021 年公司前三季度 毛利率为 47.89%，相较 2018 年增长了 11.06 个百分点，预计主要 由于自产率提升，导致康复辅具、医疗护理板块的毛利率增加，进而提高公司整体毛利率水平。净利率也稳步提高至 17.95%，盈 利能力稳步加强。

图 49 公司自有品牌的助听器产品

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

图 50 2018-2020 年公司五大板块毛利率走势

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

精细化管理持续深入，期间费用率逐步下降。公司充分运用 信息化管理手段，通过精细化管理实现整体运行效率的提升。各 项费用率结构稳定，期间费用率保持良好下降势头。2021 年前三 季度期间费用率为 23.69%，，较 20 年底下降 0.17pct，随着各项 制度的完善和管理水平的发展提高，费用率有望持续优化。

公司营运能力突出，应收账款周转率等指标高于行业平均水 平。公司 2018-2020 年应收账款规模不断增加，从 2018 年的 1.56 亿元增长至 2020 年的 1.92 亿元，主要原因系营业收入规模扩大所 致。得益于公司线上、线下同步发展的销售模式，尽管应收账款 规模增大，公司应收账款周转率不断改善，2018-2020 年应收账 款周转率分别为 8.64 次/年、 8.52 次/年、12.31 次/年，高于行业 平均水平。

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转次数

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

公司现金流状况良好，资产投资力度加大。公司经营性现金 流从 2019 年的 0.57 亿元增长至 2020 年的 4.96 亿元，现金流状况 大幅改善，这得益于公司销售持续增长与良好的销售回款情况。2020 年投资现金流出 4.08 亿元，相比于 2019 年有较大幅度增长，其主要是为了提升自主生产能力和研发能力而进行的无形资产、固定资产等投入。

图 53 2018-2020 年公司现金流量情况（亿元）

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

图 54 2018-2020 年公司重大资本支出情况（亿元）

资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所

5 盈利预测分析

5.1 关键假设及盈利预测

公司收入按业务类型可拆分为：健康监测业务、康复辅具业务等

多项。

1）健康监测业务：体温计销量在 2020 年疫情爆发期间销量 大增，对收入增速贡献巨大，预计在疫情得控后需求将出现下滑，由于 21 年来国内疫情局部反复，体温计需求依旧较大，因此我们

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假设体温计近年需求较 20 年下滑，但仍高于 19 年水平。此外，公

司血糖仪和血压计疫情期间销量受损，随着疫情得控叠加本次募

投项目落地，叠加公司自产率提高，预计需求将得到释放。其他

产品中包含公司 22 年新推出的尿酸检测产品、幽门螺杆菌检测试

纸、血氧仪等产品，有望带来业绩新增量。暂不考虑新冠抗原自

测产品带来的收入贡献。综上，我们假设健康监测业务 21-23 年收 入同比增速分别为-19%、44%、27%。预计 21 年毛利率受体温计

销售下滑影响小幅下降，之后随着自产率提升，毛利率维持稳定。

我们假设健康监测业务21-23年毛利率分别为47%、48%、49%。2）康复辅具业务：20 年收入下滑主要是疫情影响下居民出行

减少导致轮椅类业务需求降低。随着疫情得到控制，轮椅类需求

将逐步得到释放。考虑到 21 年起公司大力发展线下健耳助听器业 务，预计助听器销售 2021 年起将实现大增，带动收入大幅增长，我们假设 22-23 年新开门店分别为 400、500 家，助听器销售有望

维持高增。此外，公司收购的背背佳、吉芮电动轮椅的销售收入

将于 2022 年并表。综上，我们假设康复辅具业务 21-23 年收入同 比增速分别为 69%、76%、48%。考虑助听器和电动轮椅等占比

明显提升的产品毛利率较高，我们认为公司康复辅具业务毛利率

提升将较为明显，假设康复辅具业务21-23年毛利率分别为41%、46%、50%。

3）医疗护理业务：医疗护理主要产品口罩和手套受疫情影响

销量大增，疫情得到控制后需求将减少，但公司如医用敷料、一

次性 PVC 手套等产品自产率不断上升，有望为业绩带来贡献。随 着公司推出的医用敷料透明质酸钠修复贴上市，22 年有望热销。综上我们假设医疗护理业务 21-23 年收入同比增速分别为-15%、-1%、5%。假设疫情后，部分疫情类产品价格因需求减少出现下降，21 年后毛利率出现些许下滑，随着公司产品自产率提升，盈利能 力改善，我们假设医疗护理业务 21-23 年毛利率维持稳定，分别为 51%、51%、51%。

4）中医理疗业务：20 年增速下降原因在于疫情期间中医理疗 类需求被抑制，后有望逐步回升。我们假设中医理疗业务 21-23 年 收入同比增速分别为 27%、26%、26%。公司如理疗仪等产品店

铺前期运营状况良好，在未来具备持续提价基础，盈利能力改善。

此外，其他产品还包括退热贴、远红外腰腿疼痛贴等高毛利产品，

随着市场需求扩张、规格增加，在中医医疗业务占比提升，进而

盈利能力改善。预计公司该业务毛利率有望升。我们假设中医理

疗业务 21-23 年毛利率分别为 42%、43%、44%。

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5）呼吸支持业务：20 年收入下降主要是因为疫情影响，制氧

机线下渠道销量下降。但考虑到公司陆续推出新款呼吸机及制氧

机，消费需求恢复正常后该业务增速将提高。我们假设呼吸支持

业务 21-23 年收入同比增速分别为 36%、36%、40%。公司该业

务随着零部件及自产率提升，毛利率将持续改善，我们假设呼吸

支持业务 21-23 年毛利率分别为 42%、44%、44%。

6）其他产品：是指除了五大板块以外的家用医疗器械或其他

产品，收入占比较小。随着公司收入规模扩大，其他产品收入规

模有望平稳增长。参考招股书中提供的家用医疗器械行业增速数

据，我们假设其他产品业务 21-23 年收入同比增速分别为 45%、35%、35%。毛利率水平基本保持稳定，21-23 年毛利率分别为 54%、54%、54%。

7）其他业务：其他业务收入占营业收入比重较小，主要为 T-mall 可孚医疗器械旗舰店代运营收入等；2020 年新增仓储配送业

务，收入比重增加，对其他业务收入增速贡献大。其他业务规模

有望跟随公司整体收入保持平稳增长。我们业绩其他业务 21-23 年 收入同比增速维持 50%、45%、40%。毛利率水平基本保持稳定，我们假设其他业务 21-23 年毛利率分别为 50%、50%、50%
8）费用率：预计 2022 年销售费用率随着公司逐步实现各地 布局，特别是加速听力验配中心的门店拓展有所提升，假设 21-23 年销售费用率分别为 22.50%、23.50%、24%。21-23 年公司管理

费用率受公司股权激励方案影响，且公司人员规模随着业务拓展

逐步增加，综上考虑我们假设 21-23 年管理费用率分别为 2.50%、3.80%、2.80%。考虑到公司持续加大新产品研发和投入，研发费 用率将提升，假设 21-23 年研发费用率分别为 2.50%、3.0%、3.50%。

表 19 可孚医疗 2018~2023 年核心业务收入拆分预测

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资料来源：Wind，上海证券研究所

5.2 盈利预测结论

根据以上假设，我们预测 2021-2023 年公司营收为 24.68 亿、

33.19 亿、43.11 亿元，同比增速为 3.9%、34.5%、29.9%，2021-

2023 年公司归母净利润为 4.27 亿、5.65 亿、7.30 亿元，同比增速

为 0.7%、32.2%、29.3%，对应 EPS 为 2.66、3.52、4.55 元，当

前股价对应 P/E 为 24.61、18.61、14.39 倍。

6 投资建议

我们将公司收入主要拆分为两大类：主营业务为家用医疗器

械类收入和线下听力验配服务带来的助听器销售收入。对此我们

采用分部估值：

1）听力验配服务：公司自 2020 年起加大了全国范围内的门

店拓展力度，预计 2021-2023 年新增门店 240 家、400 家、500 家，

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