梅花生物评级苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速
股票代码 ：600873
股票简称 ：梅花生物
报告名称 ：苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速
评级 ：买入
行业：食品饮料
| 公 | Table_First|Table_Summary | 证券研究报告 | |||
| 梅花生物（600873）农林牧渔 | Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 27 日 | ||||
| 司 | |||||
| 报 | |||||
| 投资评级： | |||||
| 告 | |||||
| 行 业： | 农产品加工 | ||||
| 公 | 投资建议： | 买入/（首次评级） | |||
| 司 | 苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速 | ||||
| 当前价格： | 9.56 元 | ||||
| 深 | |||||
| 度 | 目标价格： | 11.94 元 | |||
| 研 | 投资要点： | ||||
| Table_First|Table_MarketInfo | |||||
| 究 | 基本数据 | ||||
| 大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏氨酸、赖氨酸景 | 总股本/流通股本（百万股） | 3,099/3,099 | |||
| 气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。 | 流通 A 股市值（百万元） | 29,561 | |||
| | 公司是味精和苏氨酸、赖氨酸全球龙头企业 | 每股净资产（元） | 3.43 | ||
| 公司总部位于河北廊坊，是一家生物发酵龙头企业。目前公司围绕玉米和煤炭主产 | 资产负债率（%） | 49.23 | |||
| 区，投建吉林白城、内蒙古通辽和新疆五家渠三个主要生产基地，年产95万吨味精产能 | 一年内最高/最低（元） | 9.68/5.41 | |||
Table_First|Table_Chart
| （全球第二）、100万吨赖氨酸产能（全球第一）和30万吨苏氨酸产能（全球第一）。 | 股价相对走势 | 沪深300 | 2022-05 | ||
| 公司对股东分红慷慨，2012年至今股利支付率常年超70%。 | 梅花生物 | ||||
| | 豆粕减量替代提速，推动苏、赖氨酸景气上行 | 44% | 2022-01 | ||
| 豆粕价格从2018年1月均价3006元/吨涨至2022年4月均价4488元/吨，豆粕与杂粕的 | |||||
| 16% | |||||
| 粗蛋白价差拉大，推动豆粕减量替换加速。为保证饲料中整体氨基酸平衡，杂粕中需加 | -12% | ||||
| 入饲料氨基酸，苏、赖氨酸需求抬升。大豆涨价直接刺激本轮苏、赖氨酸行情，豆粕减 | |||||
| -40% | |||||
| 量替代提速抬高苏、赖氨酸中期价格中枢。 | 2021-05 | 2021-09 | |||
| | 味精寡头垄断，盈利中枢有望上移 | Table_First|Table_Author | |||
分析师：柴沁虎
| 目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精 的价格和盈利中枢有望上移。 | 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter | |
| | 盈利预测、估值与评级 | |
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%，归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、40.73
亿元，同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%，未来三年CAGR为20.1%，对应EPS分别
为1.02元、1.17元、1.31元，当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎选择
FCFF法估值结果，给予公司2022年目标价11.94元，对应2022年PE为11.7倍，较当前股
价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速，公司是全球苏、赖氨酸龙头，业绩弹性
Table_First|Table_RelateReport
大，首次覆盖，给予“买入”评级。
| | 风险提示 | 相关报告 |
豆粕减量替代进度不及预期、公司主要产品价格回落、在建项目投产进度不及预期。
Table_First|Table_Summary|Table_Excel1
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | |||||
| 17,050 | 22,837 | 26,397 | 28,912 | 31,208 | |
| 增长率（%） | 17.15% | 33.94% | 15.59% | 9.53% | 7.94% |
| EBITDA（百万元） | |||||
| 2,764 | 4,447 | 5,538 | 6,304 | 7,005 | |
| 净利润（百万元） | 982 | 2,351 | 3,149 | 3,623 | 4,073 |
| 增长率（%） | -0.67% | 139.40% | 33.94% | 15.04% | 12.44% |
| EPS（元/股） | 0.32 | 0.76 | 1.02 | 1.17 | 1.31 |
| 市盈率（P/E） | 30.16 | 12.60 | 9.41 | 8.18 | 7.27 |
| 市净率（P/B） | |||||
| 3.26 | 2.78 | 2.47 | 2.19 | 1.95 | |
| EV/EBITDA | 7.01 | 6.03 | 5.84 | 4.94 | 4.30 |
数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价
| 1 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
公司报告│公司深度研究
投资聚焦
核心逻辑
1）苏氨酸、赖氨酸高景气下公司业绩弹性大：大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏、赖氨酸景气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司 是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。
2）味精集中度提升，盈利中枢有望上移：目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精的价格和盈利中枢有望上移。
3）高分红慷慨回报股东：公司2012年以来常年股利支付率超过70%，对股东分红慷 慨。
不同于市场的观点
市场认为生物发酵产业技术壁垒不高、扩产周期短、盈利周期性强，但作为能源密 集型行业，实际上从“十三五”的系列环保督察，到“十四五”的“碳中和，碳达 峰”，行业进入门槛一直在抬升，同时一些环保、能耗不合格的小厂商出清，行业 集中度显著提升，味精国内CR3超90%，苏、赖氨酸全球CR3分别为67.2%、56.5%，未 来盈利中枢有望上行。且受益于豆粕减量替代加速，苏、赖氨酸的盈利能力提升，相关标的业绩弹性大。
核心假设
（1）食品味觉性状优化产品：行业寡头格局改善供给，叠加食品工业化趋势持续拉 动需求，味精市场价格不断上涨。假设 2022-2024 年味精价格维持在 10000-10300 元/吨的区间，毛利率将提升至 20%以上。
（2）动物营养氨基酸：1）豆粕减量替代促使苏、赖氨酸市场需求量快速提升，供需 格局紧张致使动物营养氨基酸类产品价格坚挺，假设 2022-2024 年 98%赖氨酸价格在 1.1 万元/吨左右，苏氨酸稳定在 1.2 万元/吨左右，毛利率上行至 25%的水平。2）公 司白城三期 2022Q1 新投产稳定运营的 30 万吨/年赖氨酸产能，我们假设 2022 全年贡 献 10 个月满负荷产量；在建其他氨基酸项目预计 2023 年年中投产，我们假设 2023 年贡献 6 个月满负荷产量，2024 年全年贡献满负荷产量。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%，归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、40.73亿元，同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%，未来三年CAGR为20.1%，对 应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元，当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我 们谨慎选择FCFF法估值结果，给予公司2022年目标价11.94元，对应2022年PE为11.7 倍，较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速，公司是全球苏、赖氨酸 龙头，业绩弹性大，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资看点
短期的看点在于豆粕价格上行加速豆粕减量替代，导致赖氨酸、苏氨酸等产品供求 偏紧，价格和利润率提升；
中期的看点在于行业集中度提升，苏赖氨酸和味精利润率中枢逐步上移。
| 2 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
公司报告│公司深度研究
投资聚焦 ................................................................. 2
| 1. | 1.1 | 公司是生物发酵领域的龙头企业 ...................................... 5 |
| 公司管理层控股充分 ................................................................................... 5 | ||
| 2. | 1.2 | 公司在生物发酵产业布局完善 .................................................................... 5 |
| 1.3 | 公司过去五年业绩持续较高增长 ................................................................ 6 | |
| 氨基酸行业：豆粕减量替代提速，苏、赖氨酸景气上行 ................... 7 | ||
| 3. | 2.1 | 饲料产量大幅增长，带动氨基酸市场规模高速发展 ................................... 7 |
| 2.2 | 豆粕减量替代，催生苏、赖氨酸增量需求 .................................................. 8 | |
| 2.3 | 豆粕涨价持续，减量替代进程提速 ........................................................... 10 | |
| 2.4 | 全球苏、赖氨酸集中度提升，扩产难度增大 ............................................ 12 | |
| 2.5 | 粮价上涨&豆粕减量替代，支撑苏赖氨酸短、中期景气持续 .................... 13 | |
| 鲜味剂行业：味精寡头格局成型，盈利中枢有望抬升.................... 14 | ||
| 4. | 3.1 | 味精需求：食品工业化推升味精需求 ....................................................... 14 |
| 3.2 | 味精供给：寡头格局成型，价格中枢有望抬升 ........................................ 16 | |
| 3.3 | “强力味精”I+G 供给格局较好 .................................................................... 18 | |
| 全球苏、赖氨酸和味精龙头，分红比例高 ............................. 19 | ||
| 5. | 4.1 | 多基地布局强化成本管控 ......................................................................... 19 |
| 4.2 | 依托合成生物学研发平台拓品类 .............................................................. 19 | |
| 4.3 | 高比例分红回报股东 ................................................................................. 20 | |
| 盈利预测与投资评级 ............................................... 21 | ||
| 6. | 5.1 | 盈利预测 ................................................................................................... 21 |
| 5.2 | 估值与投资评级 ........................................................................................ 22 | |
| 风险提示 ......................................................... 24 |
图表目录
图表 1：梅花生物当前股权结构（截至 2021 年底） ........................................................ 5 图表 2：公司产品结构图 .................................................................................................. 6 图表 3：2016-2021 年公司营收构成（亿元） .................................................................. 7 图表 4：公司主要产品的毛利率（%） .............................................................................. 7 图表 5：我国饲料产量情况（万吨，%） .......................................................................... 8 图表 6：我国饲用氨基酸产业规模（万吨，%） ............................................................... 8 图表 7：我国豆粕产量、消费量及消费增速（万吨，%） ................................................. 8 图表 8：我国大豆产量、消费量及对外依存度（万吨，%） ............................................. 8 图表 9：不同种类饲料的粗蛋白含量（CP%） ................................................................... 9 图表 10：杂粕苏氨酸、赖氨酸含量明显低于豆粕（Lys%、Thr%） .................................. 9 图表 11：苏氨酸、赖氨酸增量需求测算 ........................................................................ 10 图表 12：豆粕与杂粕的国内价格走势比较（元/吨） .................................................... 11 图表 13：豆粕与杂粕中粗蛋白质国内价格比较（元/kg） ............................................. 11 图表 14：我国玉米对外依存度较低（万吨，%） ............................................................ 12 图表 15：2021 年以来国内豆粕与玉米价差持续扩大（元/吨） ..................................... 12 图表 16：全球赖氨酸需求量及增速（万吨，%） ............................................................ 12 图表 17：全球苏氨酸需求量及增速（万吨，%） ............................................................ 12 图表 18：2021 年全球赖氨酸产能格局（万吨）............................................................. 13 图表 19：2021 年全球苏氨酸产能格局（万吨）............................................................. 13 图表 20：2011 年至今国内赖氨酸与苏氨酸的价格变动情况（元/吨） .......................... 14 图表 21：我国方便食品市场规模及增速（亿元,%） ...................................................... 15 图表 22：我国预制菜市场规模及增速（亿元，%） ........................................................ 15
| 3 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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图表 23：2018 年中国味精行业下游消费结构 ................................................................ 15 图表 24：2021 年中国味精行业下游消费结构 ................................................................ 15 图表 25：2018-2021 全球味精需求量（万吨，%） ......................................................... 16 图表 26：2021 年国内味精行业产能格局（万吨，%） ................................................... 17 图表 27：2013 年至今味精出口价格（美元/千克） ....................................................... 17 图表 28：2021 年来味精价格及价差（元/吨） .............................................................. 17 图表 29：全球 I+G 需求及增速（万吨，%） ................................................................... 18 图表 30：全球 I+G 主要厂家产能及份额（万吨，%） .................................................... 18 图表 31：2021 年公司主要基地主要产品的产能汇总（万吨/年） ................................. 19 图表 32：公司代表性的差异化小品类产品布局 ............................................................. 20 图表 33：公司近年来股利支付率维持高位（%） ............................................................ 21 图表 34：公司营收测算汇总（亿元） ............................................................................ 22 图表 35：可比公司估值对比表 ....................................................................................... 23 图表 36：FCFF 估值法关键假设 ...................................................................................... 23 图表 37：FCFF 估值敏感性测试 ...................................................................................... 23 图表 38：FCFF 估值结果 ................................................................................................. 24
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公司报告│公司深度研究
- 公司是生物发酵领域的龙头企业
梅花生物（600873），总部位于河北廊坊，公司前身可以追溯到成立于 2002 年 4 月的河北梅花味精集团有限公司，2009 年 2 月梅花味精进行股份制改造，2010 年 12 月公司借壳五洲明珠上市。
公司是一家专注于生物发酵技术的公司，业务涵盖味精、氨基酸（动物用、人用 医用）与有机肥行业，为中国生物发酵领域的龙头企业和农业产业化国家重点龙头企 业。
1.1 公司管理层控股充分
公司的第一大股东为孟庆山，持有上市公司 27.56%的股权，董事长王爱军直接 持有上市公司 2.30%的股份，孟庆山、王爱军、何君为一致行动人。
公司有完善的股权激励机制，先后于 2017 年 2 月、2021 年 2 月和 2021 年 12 月 先后推出三轮员工持股计划。
图表 1：梅花生物当前股权结构（截至 2021 年底）
梅花生物科技集团股份有限公司实控人 实控人 胡继军 杨维永 梁宇博 孟庆山 王爱军 27.56% 2.30% 4.43% 2.14% 1.76%
100%
数据来源：公司 2021 年年报，国联证券研究所新疆梅花氨基酸 廊坊梅花生物科技 廊坊梅花调味食品 开发 通辽梅花生物科技 梅花（上海）生物 吉林梅花氨基酸 科技
1.2 公司在生物发酵产业布局完善
公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，主要从事氨基酸系 列产品研发、生产及销售的公司，公司的产品包括动物营养氨基酸类产品、食品味觉 性状优化产品、人类医用氨基酸类和胶体多糖类产品等其他产品。5 请务必阅读报告末页的重要声明
公司报告│公司深度研究
公司的产品结构合理，既有味精、赖氨酸这种大吨位产品，也有呈味核苷酸二钠、黄原胶、海藻糖、普兰多糖这些差异化品种，平滑公司业绩的周期性。
柔性生产则是公司的另一大特点，公司可以依据技术的相关程度、市场情况，将 闲置的味精、氨基酸等大产品的产线改造用于生产缬氨酸、色氨酸等相对小品类氨基 酸产品。
图表 2：公司产品结构图
数据来源：公司年报，国联证券研究所
考虑到公司在人类医用氨基酸类和胶体多糖类产品具有较强的掌控力，产品的盈 利基本稳定，业绩占比相对较低，本报告不予展开，重点讨论动物营养氨基酸类产品 和食品味觉性状优化产品。
1.3 公司过去五年业绩持续较高增长
2018 年以来随着公司白城基地一期、二期和三期项目的逐步投产，公司的主营 收入保持着较快的增长，2016 年到 2021 年，年均复合增速达到 15.54%。
从收入构成看，动物营养氨基酸类产品（赖、苏氨酸为主）和食品味觉性状优化 产品（味精、I+G 产品为主）是公司收入的主要构成。2021 年，动物营养氨基酸类产 品和食品味觉性状优化产品分别占公司收入的 50.74%和 37.23%。6 请务必阅读报告末页的重要声明
公司报告│公司深度研究
图表 3：2016-2021 年公司营收构成（亿元）
数据来源：Wind，国联证券研究所250
200
150
100
50
02016 2017 2018
其他业务
食品味觉性状优化产品
动物营养氨基酸2019 2020
综合产品及其他
人类医用氨基酸2021
图表 4：公司主要产品的毛利率（%）35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%氨基酸产品 食品味觉性状优化产品
数据来源：Wind，国联证券研究所
动物营养氨基酸的毛利率回归上升通道。从毛利率角度来看，2017-2019 年，公 司味精板块毛利率随味精价格上行而大幅上涨，2019 年板块毛利率达 31.26%。2020 年由于收入准则的改变，叠加味精价格处于短期低位，公司味精板块毛利率下跌至 15.91%。2021 年公司味精板块毛利率小幅下降至 15.29%，主要受核苷酸产品成本增 加拖累。与味精的行情不同，氨基酸产品净利 2017-2020 年行业集中度提升后，在豆 粕减量替代的逻辑下已经进入毛利率提升的通道中。 - 氨基酸行业：豆粕减量替代提速，苏、赖氨酸景气上行
动物营养氨基酸类产品主要包括赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精 渣，淀粉附产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等。其中苏、赖氨酸是该板块体量最 大的两个品种。
豆粕减量替代催生赖氨酸、苏氨酸等氨基酸的增量需求，而通胀升温，大宗上行，豆粕价格持续上涨，使得豆粕减量替代提速，增量需求加速到来。
同时，经过“十三五”期间的行业整合，目前赖氨酸、苏氨酸的供给格局均较好，公司作为苏、赖氨酸行业龙头将显著受益。
2.1 饲料产量大幅增长，带动氨基酸市场规模高速发展
2018 年以来，随着规模化养殖的发展壮大，我国饲料产量规模处于持续增长的 状态。根据中国饲料工业协会的数据，2018 年-2021 年我国饲料产量从 2.18 亿吨提 升至 2.80 亿吨，年均复合增速达 8.7%，尤其是近两年我国饲料产量同比增速均达到7 请务必阅读报告末页的重要声明
公司报告│公司深度研究
两位数。
饲料产量的大幅提升，推动了我国饲用氨基酸整体产业规模的增长。我国饲用氨 基酸产量从 2018 年的 267 万吨，增长至 2021 年的 346 万吨，年均复合增速达 9.1%。其中 2021 年同比增速为 10.1%。
图表 5：我国饲料产量情况（万吨，%）
1.53.0 饲料产量（亿吨） 同比增长（%） 20% 2.80 2.52
17%2.5 2.18 2.17 15% 2.0 11% 10%
数据来源：wind，国联证券研究所1.0 2018 -1% 2020 2021 5% 0.5 0% 0.0 2019 -5%
图表 6：我国饲用氨基酸产业规模（万吨，%）
数据来源：wind，国联证券研究所400
300
200
100
0饲用氨基酸产业规模(万吨） 同比增长（%） 267 283 315 11% 346 12% 10.1% 10% 8% 6% 6% 4%
2%
0%2018 2019 2020 2021
2.2 豆粕减量替代，催生苏、赖氨酸增量需求
豆粕减量替代是行业趋势：豆粕是大豆榨油后的残渣，2021 年豆粕国内总消费 达 7840 万吨，同比增长了 2.8%，下游应用以饲料为主，产销整体平衡。由于我国大 豆对外依存度高，在粮食和饲料安全背景下，降低豆粕用量，采用棉粕、菜籽粕等杂 粕替代一部分豆粕作为饲料成为行业趋势。
2021 年我国大豆对外依存度高达 84.3%。虽然国内豆粕产需基本平衡，但我国 大豆的对外依存度很高。2021 年大豆国内总消费量为 11917 万吨，而国内大豆产量 仅为 1655 万吨，对外依存度高达 84.3%。
图表 7：我国豆粕产量、消费量及消费增速（万吨，%）
数据来源：Wind，国联证券研究所10,000 8,000
6,000
4,000
2,000
0豆粕产量 豆粕消费量 消费量同比增速 13.0%
6547 7050 6580 7190 7625 7840
7.7%
6.1%15%
10%
5%2.8%
0%-6.7% -5% -10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021
图表 8：我国大豆产量、消费量及对外依存度（万 吨，%）
数据来源：Wind，国联证券研究所14,000 大豆产量 大豆消费量 大豆对外依存度 89.6% 90% 12,000 84.9% 85.6% 85.4% 86.1% 88% 10,000 8,000 84.3% 86% 6,000 2016 2017 2018 2019 84% 4,000 82% 2,000 80% 0 2020 2021 8 请务必阅读报告末页的重要声明
公司报告│公司深度研究
为促进料粮保供稳市，同时降低大豆对国外的依存度，保障国家粮食安全，我国 政府提出豆粕、玉米减量替代计划。2021 年 3 月份，农业农村部畜牧兽医局重点下 达了《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，以推进料中玉米豆粕减量替代。
豆粕替代品主要为菜籽粕、棉粕、花生粕等相对高蛋白含量的杂粕，而玉米的替 代品主要是小麦、木薯、米糠等高淀粉糖含量的杂粕。
图表 9：不同种类饲料的粗蛋白含量（CP%）
粗蛋白含量（CP%）60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
公司报告│公司深度研究
酸、苏氨酸的需求。
根据我们的测算，豆粕减量替代将形成了 27.7 万吨赖氨酸和 9.9 万吨苏氨酸增 量需求。我国饲料行业每年消耗豆粕近 6700 万吨，约占豆粕总消费量的 85%。根据 农村农业部预测，2021 年以后饲用豆粕减量替代还可实现豆粕减量 2300 万吨以上。根据我们测算，2300 万吨的豆粕减量替代将带来近 27.7 万吨的赖氨酸、9.9 万吨的 苏氨酸的增量需求。
图表 11：苏氨酸、赖氨酸增量需求测算项目 赖氨酸 苏氨酸 备注 豆粕猪食吸收率 88.00 83.00 单位：% 杂粕猪食吸收率 71.00 70.67 单位：% 豆粕禽食吸收率 89.00 83.00 单位：% 杂粕禽食吸收率 73.67 75.33 单位：% 豆粕综合营养吸收率 88.6 83.00 权重猪食：禽食=40:60 杂粕综合营养吸收率 72.6 73.47 权重猪食：禽食=40:60 豆粕氨基酸含量 2.68 1.71 单位：% 豆粕氨基酸有效含量 2.37 1.42 豆粕氨基酸含量*综合吸收率 杂粕氨基酸含量 1.61 1.34 单位：% 杂粕氨基酸有效含量 1.32 1.19 杂粕氨基酸含量*综合吸收率 杂粕与豆粕有效氨基酸含量差 1.21 0.43 豆粕-杂粕有效氨基酸含量 豆粕替代量 2300 2300 单位：万吨 豆粕替代带动增量氨基酸需求 27.7 9.9 单位：万吨 2021 全球需求 354 91 单位：万吨 增量氨基酸需求占全球需求比例 7.8% 9.0% 数据来源：中国饲料成分及营养价值表（第 31 版），国联证券研究所测算
2.3 豆粕涨价持续，减量替代进程提速
我国每年大豆进口量近 1 亿吨规模，近 美贸易摩擦使得大豆价格大幅上行。2020 气、蝗灾使得全球大豆市场供给萎缩，而疫 胀水平居高不下，叠加乌俄冲突加剧农产品 带动国内豆粕价格不断上涨。
豆粕与杂粕的价差持续扩大。2018 年 1 至 2022 年 4 月豆粕价格已上涨至 4,488 元/ 个月的月度均值涨幅达 27.3%，而同期花生粕
10券研究所测算
提速
半数来自于美国。2018 以来，持续的中 年接踵而至的新冠疫情、全球极端恶劣天 情背景下，美联储大量放水又致使全球通 市场供应担忧，全球大豆价格一路走高，
月国内市场豆粕均价为 3,006 元/吨，截 吨，价格累计上涨 49.3%，其中 2022 前 4、棉粕均价涨幅相对较低，分别为 25.2%、
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14.5%，豆粕与杂粕的价差持续扩大。
豆粕中单吨粗蛋白相对价格越来越贵。考虑到豆粕与杂粕中主要营养成分-粗蛋 白的含量不同，将粕类的单价与对应粗蛋白含量相比。通过比较豆粕与杂粕中的单位 粗蛋白价格可见，截至 2022 年 4 月豆粕中国内粗蛋白价格相比年初提升了 2.18 元/kg，至 10.2 元/kg，而花生粕、棉粕中粗蛋白价格分别提升了 1.77 和 0.95 元/kg 至 8.8 和 7.5 元/kg。豆粕与杂粕的价差持续扩大，且豆粕粗蛋白的相对价格越发昂贵，杂 粕作为饲料的经济性不断提升，催动了豆粕减量替代过程的提速。
图表 12：豆粕与杂粕的国内价格走势比较（元/吨）
数据来源：Wind，国联证券研究所平均价:花生粕:月 现货价:平均价:菜粕:月 现货价:平均价:棉粕:月 现货价:豆粕:月 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01
图表 13：豆粕与杂粕中粗蛋白质国内价格比较（元 /kg）花生粕 菜粕 棉粕 豆粕 10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
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图表 14：我国玉米对外依存度较低（万吨，%）
数据来源：Wind，国联证券研究所35,000 玉米产量 玉米消费量 玉米对外依存度 10.4% 9.4% 12% 30,000 2.5% 10% 25,000 8% 20,000 6% 15,000 4% 10,000 1.0% 1.2% 1.4% 2% 5,000 0 2016 2017 2018 2019 0% 2020 2021
图表 15：2021 年以来国内豆粕与玉米价差持续扩大（元/吨）
数据来源：Wind，国联证券研究所4,000
3,000
2,000
1,000现货价：豆粕 现货价：玉米 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01
减量替代加速致使增量需求加速到来。2021 年全球赖氨酸、苏氨酸需求量分别 为 354 万吨、91 万吨，同比增长分别为 9.4%和 12.6%，伴随着豆粕减量替代的提速，我们预计未来 3 年将保持两位数的增速。
图表 16：全球赖氨酸需求量及增速（万吨，%） 全球赖氨酸的需求（万吨）
同比增速（%）
数据来源：博亚和讯，国联证券研究所400 246 267 294 324 354 12% 10% 300 8% 200 2017 2018 2019 2020 2021 6% 4% 100 2% 0 0%
图表 17：全球苏氨酸需求量及增速（万吨，%）
数据来源：博亚和讯，国联证券研究所100 全球苏氨酸的需求（万吨） 同比增速（%） 91 25% 80 65 70 75 81 20% 60 2017 2018 2019 2020 15% 40 10% 20 5% 0 0% 2021
2.4 全球苏、赖氨酸集中度提升，扩产难度增大
海外供给显著收缩，苏、赖氨酸产能向国内集中。发酵产业早期规模优势不明 显、环保监管相对宽松，行业出现无序竞争局面，随着技术迭代和环保监管趋严，行 业格局显著改善。由于我国拥有丰富的玉米、煤炭等资源，头部企业扩产单线规模较 大，相比国外生产企业成本优势明显，近年来海外企业的苏、赖氨酸产能在逐渐出清，产能不断向国内集中：
赖氨酸全球 CR3 上升至 56.5%：根据博亚和讯的统计，2021 年全球赖氨酸（折算 98.5%赖氨酸，下同）产能为 386.1 万吨，同比减少 4.9%，而国内赖氨酸产能 284.5 万吨，同比增加 6.2%，全球产能下降主要因 ADM（赖氨酸产能近 20 万吨/年）的退12 请务必阅读报告末页的重要声明
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出。国内产能增加主要因公司白城工厂 30 万吨赖氨酸新建产能投产。截至目前，全 球赖氨酸生产厂商有 19 家，CR3 上升至 56.5%，梅花生物以年产 100 万吨的规模，占全球赖氨酸产能的 26%，居行业第一。
苏氨酸全球 CR3 上升至 67.2%：2021 年部分海外苏氨酸产能停产，行业集中度进 一步提升。据博亚和讯统计，2021 年全球苏氨酸产能 110.1 万吨，同比减少 5.1%，而宁夏伊品工厂恢复生产，国内苏氨酸产能同比增长了 5.3%至 100 万吨，占全球产 能比重的 90.8%。2021 年全球苏氨酸产量 90.7 万吨，同比增加 13.9%，主要增量全 部来自中国，国内苏氨酸产量 84.7 万吨，占全球苏氨酸产量的 93.4%。截至目前，全球苏氨酸市场集中度 CR3 达 67.2%，梅花生物以年产 30 万吨的规模，占全球赖氨 酸产能的 27%，居行业第一。
图表 18：2021 年全球赖氨酸产能格局（万吨）
图表 19：2021 年全球苏氨酸产能格局（万吨）
高耗能、高污染、高投入限制了国内产能扩张。赖氨酸和苏氨酸的制备属于生 物发酵行业，是国家环保综合整治的重点区域，相比于传统化工合成，生物发酵行业 的环保压力不遑多让，尤其是 VOCs 废气、臭味较为严重，因此需要企业大量的环保 投入。“十三五”期间，我国政府强化了环保综合整治，“十四五”期间政府对绿色低 碳、节能环保的要求和关注度进一步提高，苏、赖氨酸在位企业扩产愈发困难。12% 26% 梅花 9% 24% 梅花 伊品 7% 27% 阜丰 阜丰 8% 金玉米
东方希望伊品 国内其他 国内其他 7% 希杰 味之素 18% 22% 国外 5% 22% 国外其他 8% 5% 数据来源：博亚和讯，各公司公告，国联证券研究所 数据来源：博亚和讯，各公司公告，国联证券研究所
2.5 粮价上涨&豆粕减量替代，支撑苏赖氨酸短、中期景气持续
目前，我国饲料需求持续增长，氨基酸行业整体需求量水涨船高。豆粕减量替代 趋势提速又为赖氨酸、苏氨酸行业带来了大量的增量需求，而赖氨酸、苏氨酸的全球 供给量呈逐渐收缩态势，且在环保、节能的政策形势下扩张受限，致使赖氨酸、苏氨 酸价格不断走高。13 请务必阅读报告末页的重要声明
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粮食价格上涨直接刺激本轮苏赖氨酸行情，豆粕减量替代加速抬升苏赖氨酸价 格中枢。由于行业格局变化相近，赖氨酸与苏氨酸价格走势趋同，2019 年下半年，赖氨酸和苏氨酸的价格从底部开始逐步上行，2019 年末已经分别从谷底提升至 6814 元/吨和 7050 元/吨。2020 年价格一路走高，至 12 月赖氨酸、苏氨酸价格分别涨至 8885 元/吨和 9700 元/吨。2021 年赖氨酸、苏氨酸价格继续上涨，年末价格为 13146 元/吨、13088 元/吨，期间苏氨酸价格曾一度达到 15853 元/吨的高位。截至 2022 年 4 月，二者价格分别为 12590 元/吨、12067 元/吨。粮价上涨叠加豆粕减量替代，支 撑苏赖氨酸短、中期景气持续。
图表 20：2011 年至今国内赖氨酸与苏氨酸的价格变动情况（元/吨）
数据来源：Wind，国联证券研究所35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000
0平均价:赖氨酸 平均价：苏氨酸 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 - 鲜味剂行业：味精寡头格局成型，盈利中枢有望抬升
食品味觉性状优化产品主要包括味精（谷氨酸钠）、谷氨酸、呈味核苷酸二钠（I+G）、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等。食品工业化趋势推动着食品味觉 性状优化产品的需求不断提升。
呈味核苷酸二钠、黄原胶和海藻糖属于差别化小品种，行业发展有序，供求格局 较好。
味精的生产主要集中在国内三家巨头，“十三五”期间中国政府大力推进环保综 合整治，“十四五”期间中国政府大力落实“碳中和、碳达峰”的发展战略，行业进 入壁垒显著提升，预计相关产品的毛利会逐步修复。
3.1 味精需求：食品工业化推升味精需求
| 14 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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味精化学成分为谷氨酸钠，主要用于酱油、鸡精等调味料，是以粮食为原料经发 酵提纯的谷氨酸，再经脱色、脱铁、蒸发、结晶等工序制成谷氨酸钠。目前国内味精 生产工艺主要是由玉米或玉米淀粉发酵而成，单吨味精消耗 2.2-2.3 吨玉米。
食品工业化是行业发展趋势。近年来，不仅传统速冻食品市场规模持续有明显提 升，自热食品、预制菜等产品也竞相涌现，消费量与市场规模快速上行。2017 年以 来，在自热火锅、方便螺蛳粉、方便凉皮等产品的带动下，方便食品市场稳步发展，2017-2021 年市场规模 CAGR 达 4.7%。我国预制菜市场发展迅速，市场规模从 2019 年的 2445 亿快速提升至 2021 年的 3459 亿元，年均复合增速达 18.9%，根据艾媒咨 询的预测，2015~2021 年预制菜市场规模复合增速高达 27%。
图表 21：我国方便食品市场规模及增速（亿元,%）
| 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 | 方便食品市场规模（亿元） | 同比增速（%） 8% | |||||
| 6.9% 6.9% 6% 4.8% 4% 2.8% | |||||||
| 1.9% | 2% | ||||||
| 0% | |||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：中商情报网，国联证券研究所
图表 22：我国预制菜市场规模及增速（亿元，%）
| 10,000 | 预制菜市场规模（亿元） | 同比增速（%） | ||
| 35% | 30% | 40% | ||
| 8,000 | 18% 20% 21% 23% | |||
| 30% | ||||
| 6,000 | 20% | |||
| 4,000 | ||||
| 10% | ||||
| 2,000 | ||||
| 0 | 0% | |||
数据来源：艾媒数据中心，国联证券研究所
食品工业化提高食品加工及调味品行业终端消费占比。传统的味精消费结构主 要分为三类：食品加工及调味品行业、家庭消费和餐饮业。受食品工业化趋势的影响，我国味精行业的下游消费结构产生了明显的变化，其中食品加工及调味品行业的消费 比重从 2018 年的约 50%提升至 2021 年的 70%左右。
图表 23：2018 年中国味精行业下游消费结构
图表 24：2021 年中国味精行业下游消费结构
| 餐饮业 家庭消费 30% 20% | 食品加工 | 家庭消费 | 食品加工 |
| 及餐饮业 30% | |||
| 及调味品 | |||
| 行业 | |||
| 及调味品 | |||
| 50% | |||
| 行业 |
70%
| 数据来源：智研咨询，国联证券研究所 | 数据来源：智研咨询，国联证券研究所 | |
| 15 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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食品工业化提升味精需求：工业化食品对感官品质有着较高的追求，促使了味精 等调味添加剂的用量增加，考虑到我国味精市场消费量占全球总消费量的一半以上，因此我国食品工业化的发展推动了全球味精市场需求量的增长。2018-2021 年，全球 味精市场需求量从 300 万吨提升至 355 万吨，年均复合增速为 5.3%。
图表 25：2018-2021 全球味精需求量（万吨，%）
| 400 | 283 | 全球味精需求量（万吨） | 同比增速（%） | 355 | 14% | |
| 339 13% | 342 | |||||
| 350 | 12% | |||||
| 300 | ||||||
| 300 | ||||||
| 10% | ||||||
| 250 | 2017 | 6% | 1% | 4% | 8% | |
| 200 | ||||||
| 6% | ||||||
| 150 | ||||||
| 4% | ||||||
| 100 | ||||||
| 2% | ||||||
| 50 | ||||||
| 2018 | 2019 | |||||
| 0 | 2021 | 0% | ||||
| 2020 | ||||||
数据来源：博亚和讯，国联证券研究所
3.2 味精供给：寡头格局成型，价格中枢有望抬升
中国是全球最重要的味精生产基地，根据公司年报的数据，2021 年中国味精产 能约占全球产能的75%以上，据卓创资讯的统计，2021年国内味精产量约为240万吨，超过全球味精总产量的 60%。
经过多年的行业整合，目前国内味精行业已基本形成阜丰集团、梅花生物和宁 夏伊品三强鼎立的局面。截至 2021 年底，公司味精产能 100 万吨，阜丰集团产能近 120 万吨，宁夏伊品产能为 40 万吨，行业集中度 CR3 达到近 90%。
三大龙头通过行业竞争、整合以及巨大的资本投入构建了完整的产业链，形成了 环保优势和进入壁垒。环保方面，味精生产有较为复杂的三废排放，每生产 1 吨味精 会产出 10-15 吨高浓度有机废水，梅花生物将高浓度有机废水做成肥料后销售，增加 收益，同时实现了水的多次循环利用；进入壁垒方面，“十三五”期间，中国政府推 进环保综合整治，“十四五”期间，中国政府提出“碳中和、碳达峰”的发展战略，整体看，受碳指标限制，新进入企业配套热电和蒸汽的难度较大，难以具备成本优势。
| 16 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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图表 26：2021 年国内味精行业产能格局（万吨，%）
| 11, 4% 18, 6% 120, 41% 40, 14% 100, 35% | 梅花 | 阜丰 |
| 伊品 | 中粮 | |
| 其他 |
数据来源：百川盈孚，各公司公告，国联证券研究所
环保降耗限产主导味精行情，供给垄断抬升价格中枢。国内味精行业寡头竞争 的格局形成，经历了 2017 年-2018 年上半年的市场低谷后，在 2018 年 6 月中央环保 回头看检查过后，部分企业因为环保不达标被不同程度的停产限产，市场价格开始快 速上涨，8 月份后有所回调，至 2018 年底，味精产品报价维持在 8300 元/吨左右，全年均价同比增长近 10%。2019-2020 年味精价格上涨后有所回落，均价分别为 8151 元/吨、7521 元/吨。2021 年节能降耗政策加码，味精产品均价向上突破 9000 元，价 格一度上涨至近 1.2 万元/吨；2022 年味精价格依然保持强势，2022 年 5 月内蒙 30 目大包装味精市场均价为 10833 元/吨。
图表 27：2013 年至今味精出口价格（美元/千克）
出口平均单价:味精(21039010):当月值
| 1.6 | 1.53 |
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
| 0.7 | 2013-01 | 2013-06 | 2013-11 | 2014-04 | 2014-09 | 2015-02 | 2015-07 | 2015-12 | 2016-05 | 2016-10 | 0.81 | 2018-06 | 2018-11 | 2019-04 | 2019-09 | 2020-02 | 2020-07 | 2020-12 | 2021-05 | 2021-10 | 2022-03 | ||
| 2017-03 | 2017-08 | 2018-01 | |||||||||||||||||||||
| 0.6 | |||||||||||||||||||||||
数据来源：海关总署，国联证券研究所
图表 28：2021 年来味精价格及价差（元/吨）
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：wind，百川盈孚，国联证券研究所
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3.3 “强力味精”I+G 供给格局较好
呈味核苷酸二钠（I+G）是一种增鲜剂，主要由 5’-鸟苷酸二钠和 5’-肌苷酸钠 1:1 混合而成，其添加于食物中可使其具有强烈的鲜味，当与氨基酸类物质混用时，可成倍提高鲜度，因而有“强力味精”之称，通常与味精搭配使用，应用于食物中具 有突出主味、改善风味、抑制异味的功能。
我们预计全球 I+G 需求空间近 10 万吨。I+G 常与味精（谷氨酸钠）混合使用，用于生产酱油、食醋、面酱等各种调味品，添加比例大致为 2%-5%。2021 年全球 I+G 的需求量约为 7.3 万吨，同比 2020 年增长近 3.5%。而在食品工业化的趋势之下，预 制菜等工业化食品对于鲜味有较高的要求，I+G 在味精和食品中添加比例和添加率有 望持续提升。2021 年全球味精消费量为 355 万吨，参考常见添加比例区间 2%-5%，我 们保守取 3%的添加比例，并假设 90%的味精消费需 I+G 来提鲜，则全球味精市场对应 的 I+G 有 9.6 万吨的需求空间。
图表 29：全球 I+G 需求及增速（万吨，%）
图表 30：全球 I+G 主要厂家产能及份额（万吨，%）
| 全球I+G需求（万吨） | 同比增速（%） | 梅花 | 味之素 | ||||||||
| 8.0 7.0 | 6.8 | 7.0 | 7.3 | 25% | |||||||
| 8% | |||||||||||
| 6.0 | 5.5 | 5.7 | 19% | 20% | 希杰 | ||||||
| 5.0 | 15% | ||||||||||
| 50% | 27% | ||||||||||
| 4.0 | |||||||||||
| 3.0 | 10% | 星湖 | |||||||||
| 2.0 | 3% | 4% | 5% | ||||||||
| 1.0 | 3% | 10% | |||||||||
| 0.0 | 0% | 5% | |||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||
| 数据来源：博亚和讯，国联证券研究所 | 数据来源：wind，百川盈孚，国联证券研究所 | ||||||||||
高集中度、供需紧平衡背景下 I+G 盈利能力良好。目前，全球 I+G 市场供应能 力 7 万吨左右，主要包括韩国希杰、日本味之素梅花生物和星湖科技，其中公司拥有 I+G 产能 1.2 万吨，约占行业总产能的 17%。从供需关系来看，I+G 处于紧平衡状态，厂家议价能力强。
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4. 全球苏、赖氨酸和味精龙头，分红比例高 4.1 多基地布局强化成本管控
公司是味精和苏赖氨酸产业的龙头企业，截至 2022 年 Q1，公司拥有年产 95 万 吨味精产能（全球第二）、100 万吨赖氨酸产能（全球第一）和 30 万吨苏氨酸产能（全 球第一）。根据主要原材料玉米和煤炭的地域特点，公司先后在内蒙古通辽、新疆五 家渠、吉林白城设立三大生产基地：
内蒙通辽基地成立于 2003 年 8 月，是公司走出廊坊后的第一个生产基地，除了 生产味精外，该基地还生产人类医用氨基酸类产品以及其他差别化小品种氨基酸。
新疆五家渠基地基地成立于 2011 年 1 月，新疆基地的能源成本优势最为明显，除了生产味精、赖氨酸、苏氨酸外，该基地主要生产一些高毛利产品，比如核苷酸 I+G、黄原胶等产品。
白城基地成立于 2017 年 8 月，是新建的一个生产基地。该基地贴近吉林玉米深 加工中心，贴近内蒙的煤炭生产中心，同时可以和通辽基地互为协同。该基地侧重发 展味精、赖氨酸等大吨位品种，由于建设最晚，该基地的装备技术最为先进，单线规 模全球领先。
公司在通辽、新疆和白城基地均配套有热电联产机组，成本优势较难复制。此外，公司在廊坊和上海设有两个研发中心。
图表 31：2021 年公司主要基地主要产品的产能汇总（万吨/年）
| 基地 | 味精 | 赖氨酸 | 苏氨酸 |
| 通辽 | 50 | - | 30 |
| 新疆 | 20 | 30 | |
| 白城 | 25 | 70 | |
| 合计 | 95 | 100 | 30 |
| 数据来源：公司债券评级报告，公司年报，国联证券研究所 4.2 依托合成生物学研发平台拓品类 公司形成成熟的生物发酵和合成生物 处研发中心，其中廊坊研发中心已被认定为 程师 100 多名，长于计算机辅助菌种设计与 19 | 类 学研发体系。公司设有廊坊总部和上海两 国家级企业技术中心，拥有合成生物学工 氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，具备月 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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构建 2000 株工程菌的能力，并与公司发酵工艺与分离提取实验室无缝衔接，以择优 迭代放大替代生产菌。公司拥有新一代基因组测序仪等先进设备， 同时与国内外知 名研究机构合作。公司近年来加大合成生物学上的研发投入， 2021 年申请氨基酸合 成生物学相关专利已达 40 余项，知识产权产出高产期。
依托合成生物学研发平台开拓差异化小品种。在大单品味精和苏赖氨酸之外，公 司还依托合成生物学平台，持续加大研发投入并与现有技术相通，布局多个差异化小 品种，产业链有望进一步延伸。公司拥有丰富的生物发酵和合成生物学经验，未来依 托整个研发平台，公司将充分发挥产业化经验和优势，通过不断开发新产品进一步打 开新的成长空间。
图表 32：公司代表性的差异化小品类产品布局
| 小品类名称 | 产品概述 | 公司布局情况 |
| 黄原胶 | 石油、食品添加剂 | 6 万吨/年产能 |
| 海藻糖 | 天然糖类，甜味度是砂糖的 45% | 商业化生产 |
| 维生素 B2 | 饲料添加剂，全球对于 VB2 需求量约为 8500 吨左右，其中 70%来自动物饲料 领域。广济药业、帝斯曼和巴斯夫 CR3 产能占比近 84%。 | 2021 年新增品种 |
| 普鲁兰多糖 | 制做天然胶囊，是明胶胶囊和纤维素胶囊的替代品，2019 年我国药用空心胶 囊市场规模为 60 亿元，替代空间大。 | 工艺改进、市场推广阶段 |
| 数据来源：公司官网，公司公告，债券评级报告，博亚和讯，国联证券研究所 4.3 高比例分红回报股东 在公司持续资本开支扩产能、拓品类的 东，2012 年以来公司的股利支付率常年维持 其中根据 2021 年分红预案，拟每 10 股 金红利 12.39 亿元左右（含税），现金分红比 告，在前次回购注销股本的基础上，以不超 份用于注销注册资本，综合考虑现金分红+ 20 | 同时，公司通过高比例的分红慷慨回报股 70%以上，彰显公司投资价值。 分派现金股利 4 元（含税），预计分派现 例约 53%。2022 年 5 月 23 日公司发布公 过 12 元/股现金回购 8-10 亿元，回购股 回购注销，分红率为 87%-95%。 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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图表 33：公司近年来股利支付率维持高位（%）
| 14.0 | 96% | 77% | 62% | 现金分红总额(亿元) | 股利支付率(%) | 94% | 53% | 120% | |
| 12.0 | 89% | 87% | 102% | 100% | |||||
| 10.0 | 80% | 80% | |||||||
| 73% | |||||||||
| 8.0 | 60% | ||||||||
6.0
| 4.0 2.0 0.0 | 40% 20% 0% |
数据来源：wind，国联证券研究所，其中 2021 年为分红预案数据
5. 盈利预测与投资评级
5.1 盈利预测
（1）食品味觉性状优化产品：2021 年我国味精行业产能集中度 CR3 达 90%以上，梅花、阜丰、伊品三大寡头的市场控制能力增强，行业寡头格局更加明晰。行业供给 改善叠加食品工业化趋势持续拉动需求，味精市场价格不断上涨，而 2022 年以来主 要原料玉米价格涨势放缓，假设 2022-2024 年味精价格维持在 10000-10300 元/吨的 区间，毛利率将提升至 20%以上，板块盈利能力持续改善。
（2）动物营养氨基酸：1）公司是赖氨酸和苏氨酸产品的行业龙头，在全球供给 收缩的背景下，豆粕减量替代致使苏、赖氨酸市场需求量快速提升，供需格局紧张致 使动物营养氨基酸类产品价格坚挺，假设 2022-2024 年 98%赖氨酸价格在 1.1 万元/ 吨左右，苏氨酸稳定在 1.2 万元/吨左右，毛利率上行至 25%的水平。2）公司白城三 期 2022Q1 新投产稳定运营的 30 万吨/年赖氨酸产能，我们假设 2022 全年贡献 10 个 月满负荷产量；在建其他氨基酸项目预计 2023 年年中投产，我们假设 2023 年贡献 6 个月满负荷产量，2024 年全年贡献满负荷产量。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 263.97 亿元、289.12 亿元和 312.08 亿元，归母净利润分别为 31.49 亿元、36.23 亿元、40.73 亿元，同比增长分别为 33.94%、15.04%、12.44%，未来三年 CAGR 为 20.1%，对应 EPS 分别为 1.02 元、1.17 元、1.31
| 21 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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元，当前股价对应 PE 分别为 9.4/8.2/7.3 倍。
图表 34：公司营收测算汇总（亿元）
| 项目 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 总营业收入 | 228.37 | 263.97 | 289.12 | 312.08 |
| 营收同比 | 33.94% | 15.59% | 9.53% | 7.94% |
| 总营业成本 | 184.21 | 201.35 | 218.82 | 234.59 |
| 总毛利 | 44.16 | 62.62 | 70.30 | 77.49 |
| 毛利率 | 19.34% | 23.72% | 24.31% | 24.83% |
| 食品味觉性状优化产品 | ||||
| 营业收入 | 85.18 | 101.41 | 101.12 | 100.53 |
| 营业成本 | 72.16 | 76.27 | 75.60 | 75.22 |
| 毛利润 | 13.02 | 25.14 | 25.51 | 25.31 |
| 毛利率 | 15.29% | 24.79% | 25.23% | 25.17% |
| 动物营养氨基酸 | ||||
| 营业收入 | 115.87 | 134.15 | 157.60 | 179.33 |
| 营业成本 | 92.85 | 104.73 | 121.04 | 135.85 |
| 毛利润 | 23.02 | 29.42 | 36.57 | 43.48 |
| 毛利率 | 19.87 | 21.93% | 23.20% | 24.24% |
| 人类医用氨基酸 | ||||
| 营业收入 | 5.66 | 5.94 | 6.24 | 6.55 |
| 营业成本 | 4.18 | 4.26 | 4.47 | 4.70 |
| 毛利润 | 1.48 | 1.68 | 1.77 | 1.85 |
| 毛利率 | 26.1% | 28.3% | 28.3% | 28.3% |
| 其他产品 | ||||
| 营业收入 | 27.32 | 28.41 | 30.40 | 32.23 |
| 营业成本 | 19.2 | 20.35 | 22.18 | 23.51 |
| 毛利润 | 8.12 | 8.06 | 8.22 | 8.71 |
| 毛利率 | 29.7% | 28.4% | 27.0% | 27.0% |
数据来源：wind，国联证券研究所测算
5.2 估值与投资评级
（1）相对估值法：采用 PE 估值法，当前股价下 2022 年可比公司 PE 平均值为 10.45 倍，公司作为生物发酵龙头，主要产品价格和盈利抬升，且赖、苏氨酸均有增 量产能逐步释放，我们参考可比公司平均 PE，同时考虑到港股估值相对低于 A 股，我们给予公司 2022 年 12 倍 PE，对应 2022 年目标价格为 12.20 元。
| 22 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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图表 35：可比公司估值对比表
| 证券 代码 | 证券 简称 | 市值 （亿元） | 收盘价 （元） | EPS（元） | P/E | ||||
| 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 0546.HK | 阜丰集团 | 4.20 | 0.7 | 0.89 | 1.47 | 6.00 | 4.72 | 2.86 | 4.20 |
| 002001.SZ | 新和成 | 20.55 | 1.98 | 2.32 | 2.62 | 10.38 | 8.86 | 7.84 | 20.55 |
| 300401.SZ | 花园生物 | 13.78 | 0.92 | 1.21 | 1.54 | 14.98 | 11.39 | 8.95 | 13.78 |
| 平均值 | 10.45 | 8.32 | 6.55 | ||||||
| 600873.SH | 梅花生物 | 9.56 | 1.02 | 1.17 | 1.31 | 9.41 | 8.18 | 7.27 | 9.56 |
数据来源：Wind，国联证券研究所；注：股价参考 2022 年 5 月 26 日收盘价，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期
（2）绝对估值法（FCFF）：参考十年期国债利率给予 2.82%的无风险利率。考虑 到未来公司主营业务持续好转，且多种储备产品具有较大的市场空间，我们给予第二 阶段 5%的增长率。鉴于远期市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长 率 1%。FCFF 估值测算得公司股票价值为 11.94 元/股。
两种估值方法结果相近，我们谨慎选择 FCFF 法估值结果来衡量公司股票价值，即对应 2022 年目标价为 11.94 元，对应 2022 年 PE 为 11.7 倍，较当前股价有 24.9% 的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
图表 36：FCFF 估值法关键假设
| 估值假设 数值 | |
| 无风险利率 Rf | 2.82% |
| 市场预期回报率 Rm | 12.00% |
| 第二阶段年数（年） | 5 |
| 第二阶段增长率 | 5.00% |
| 长期增长率 | 1.00% |
| 有效税率 Tx | 15.00% |
| Ke | 12.58% |
| Kd | 4.50% |
| WACC | 11.06% |
数据来源：ifind，国联证券研究所
图表 37：FCFF 估值敏感性测试
| 永续增长率 | |||||
| WACC | 1.24% | 1.36% | 1.50% | 1.65% | 1.82% |
| 9.14% | 15.05 | 15.21 | 15.40 | 15.62 | 15.87 |
| 10.05% | 13.29 | 13.42 | 13.56 | 13.72 | 13.91 |
| 11.06% | 11.74 | 11.84 | 11.94 | 12.07 | 12.20 |
| 12.16% | 10.37 | 10.44 | 10.52 | 10.61 | 10.72 |
| 13.38% | 9.15 | 9.20 | 9.26 | 9.33 | 9.41 |
数据来源：ifind，国联证券研究所
| 23 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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图表 38：FCFF 估值结果
| FCFF 估值 | 现金流折现值 | 价值百分比 | |
| 第一阶段 | 7,923.60 | 19.26% | |
| 第二阶段 | 11,485.52 | 27.91% | |
| 第三阶段（终值） | 21,738.81 | 52.83% | |
| 企业价值 AEV | 41,147.93 | ||
| 加：非核心资产 | 762.21 | 1.85% | |
| 减：带息债务(账面价值) | 4,902.45 | 11.91% | |
| 减：少数股东权益 | 0.00 | 0.00% | |
| 股权价值 | 37,007.69 | 89.94% | |
| 除：总股本(股) | 3,098,619,928 | ||
| 每股价值(元) | 11.94 |
来源：iFind，国联证券研究所测算
| 6. 风险提示 1）味精、赖氨酸、苏氨酸等主要产品 都是玉米和煤炭，产品涨价的直接因素也是 主要产品的价格就会回调风险。 2）豆粕减量替代进展不及预期：豆粕 辑，这个过程中还需要市场教育，如果替代 也会低于预期； 3）环保进一步收严推高成本的风险：排放标准是逐步向上的趋势，如果环保要求 进而产品成本。 4）选取的可比公司与公司在不同证券 5）公司在建项目投产进度不及预期的 提供 2023 和 2024 年业绩增量，建设进度低 24 | 价格回落的风险：公司主要产品的原材料 玉米的涨价，如果玉米价格有松动，公司 减量替代是苏、赖氨酸需求提升的主要逻 进展不及预期，苏、赖氨酸需求增长对应 生物发酵行业的三废排放高，近年来我国 进一步提高，公司环保投入也会对应抬升， 交易所上市，存在估值体系差异风险。 风险：公司白城基地在建各类氨基酸项目 于预期将拖累公司业绩。 请务必阅读报告末页的重要声明 |
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| 财务预测摘要 | Table_Excel2 | |||||||||||
| 资产负债表 | 利润表 | |||||||||||
| 单位:百万元 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 货币资金 | 1,572 | 3,396 | 3,348 | 4,049 | 4,660 | 营业收入 | 17,050 | 22,837 | 26,397 | 28,912 | 31,208 | |
| 448 | 387 | 677 | 742 | 801 | 14,548 | 18,421 | 20,135 | 21,882 | 23,459 | |||
| 应收账款+票据 | 营业成本 | |||||||||||
| 801 | 253 | 529 | 579 | 625 | 194 | 235 | 310 | 340 | 367 | |||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | |||||||||||
| 存货 | 2,223 | 2,992 | 3,386 | 3,680 | 3,945 | 营业费用 | 368 | 427 | 1,061 | 1,162 | 1,254 | |
| 其他 | 508 | 543 | 788 | 863 | 931 | 管理费用 | 657 | 995 | 1,086 | 1,189 | 1,284 | |
| 流动资产合计 | 5,552 | 7,571 | 8,727 | 9,912 | 10,961 | 财务费用 | 141 | 177 | 204 | 164 | 126 | |
| 24 | 23 | 26 | 28 | 31 | -12 | -21 | -40 | -44 | -48 | |||
| 长期股权投资 | 资产减值损失 | |||||||||||
| 固定资产 | 11,240 | 9,759 | 9,979 | 10,017 | 9,683 | 公允价值变动收益 | -82 | -22 | 0 | 0 | 0 | |
| 在建工程 | 58 | 1,373 | 1,324 | 1,275 | 1,941 | 投资净收益 | 36 | 308 | 138 | 138 | 138 | |
| 1,183 | 1,140 | 1,075 | 1,151 | 1,253 | 104 | 24 | 81 | 77 | 74 | |||
| 无形资产 | 其他 | |||||||||||
| 其他非流动资产 | 937 | 1,115 | 1,234 | 1,254 | 1,304 | 营业利润 | 1,186 | 2,871 | 3,780 | 4,346 | 4,884 | |
| 非流动资产合计 | 13,442 | 13,409 | 13,637 | 13,726 | 14,212 | 营业外净收益 | -8 | -46 | -20 | -20 | -20 | |
| 18,993 | 20,979 | 22,365 | 23,638 | 25,174 | 1,178 | 2,825 | 3,760 | 4,326 | 4,864 | |||
| 资产总计 | 利润总额 | |||||||||||
| 短期借款 | 1,240 | 704 | 714 | 744 | 794 | 所得税 | 173 | 449 | 559 | 643 | 723 | |
| 应付账款+票据 | 1,613 | 1,751 | 2,364 | 2,569 | 2,754 | 净利润 | 1,005 | 2,376 | 3,201 | 3,682 | 4,140 | |
| 其他 | 2,376 | 3,138 | 3,315 | 3,611 | 3,880 | 少数股东损益 | 23 | 25 | 52 | 60 | 67 | |
| 5,229 | 5,593 | 6,393 | 6,924 | 7,428 | 982 | 2,351 | 3,149 | 3,623 | 4,073 | |||
| 流动负债合计 | 归属于母公司净利润 | |||||||||||
| 长期带息负债 | 3,906 | 4,198 | 3,416 | 2,583 | 1,846 | 主要财务比率 | ||||||
| 长期应付款 | 15 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 其他 | 526 | 516 | 516 | 516 | 516 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 非流动负债合计 | 4,448 | 4,714 | 3,931 | 3,099 | 2,361 | 成长能力 | 17.15% | 33.94% | 15.59% | 9.53% | 7.94% | |
| 负债合计 | 9,677 | 10,307 | 10,324 | 10,023 | 9,789 | 营业收入 | ||||||
| 少数股东权益 | 231 | 0 | 52 | 112 | 179 | EBIT | -8.24% | 127.56% | 32.03% | 13.27% | 11.12% | |
| 股本 | 3,100 | 3,099 | 3,099 | 3,099 | 3,099 | EBITDA | -1.84% | 60.85% | 24.54% | 13.84% | 11.11% | |
| 资本公积 | 2,164 | 2,194 | 2,194 | 2,194 | 2,194 | 归属于母公司净利润 | -0.67% | 139.40% | 33.94% | 15.04% | 12.44% | |
| 留存收益 | 3,822 | 5,380 | 6,696 | 8,211 | 9,913 | 获利能力 | 14.67% | 19.34% | 23.72% | 24.31% | 24.83% | |
| 股东权益合计 | 9,317 | 10,673 | 12,041 | 13,615 | 15,385 | 毛利率 | ||||||
| 负债和股东权益总计 | 18,993 | 20,979 | 22,365 | 23,638 | 25,174 | 净利率 | 5.90% | 10.40% | 12.13% | 12.74% | 13.27% | |
| 现金流量表 | ROE | 10.81% | 22.03% | 26.27% | 26.83% | 26.79% | ||||||
| ROIC | 8.58% | 18.48% | 24.75% | 26.12% | 28.39% | |||||||
| 单位:百万元 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | ||||||
| 净利润 | 1,005 | 2,376 | 3,201 | 3,682 | 4,140 | 资产负债 | 50.95% | 49.13% | 46.16% | 42.40% | 38.89% | |
| 折旧摊销 | 1,445 | 1,444 | 1,574 | 1,814 | 2,016 | 流动比率 | 1.06 | 1.35 | 1.37 | 1.43 | 1.48 | |
| 财务费用 | 141 | 177 | 204 | 164 | 126 | 速动比率 | 0.40 | 0.70 | 0.65 | 0.72 | 0.76 | |
| 存货减少 | -89 | -770 | -394 | -294 | -265 | 营运能力 | 43.67 | 58.98 | 40.78 | 40.78 | 40.78 | |
| 营运资金变动 | -1,124 | -372 | -415 | 18 | 15 | 应收账款周转率 | ||||||
| 其它 | 283 | 814 | 288 | 188 | 159 | 存货周转率 | 6.55 | 6.16 | 5.95 | 5.95 | 5.95 | |
| 经营活动现金流 | 1,661 | 3,670 | 4,457 | 5,573 | 6,191 | 总资产周转率 | 0.90 | 1.09 | 1.18 | 1.22 | 1.24 | |
| 资本支出 | -847 | -928 | -1,800 | -1,900 | -2,500 | 每股指标（元） | 0.32 | 0.76 | 1.02 | 1.17 | 1.31 | |
| 长期投资 | 24 | -44 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||||
| 其他 | 111 | 649 | 103 | 103 | 103 | 每股经营现金流 | 0.54 | 1.18 | 1.44 | 1.80 | 2.00 | |
| 投资活动现金流 | -713 | -322 | -1,697 | -1,797 | -2,397 | 每股净资产 | 2.93 | 3.44 | 3.87 | 4.36 | 4.91 | |
| -1,035 | -244 | -773 | -802 | -687 | 30.16 | 12.60 | 9.41 | 8.18 | 7.27 | |||
| 债权融资 | 估值比率 | |||||||||||
| 股权融资 | -4 | -1 | 0 | 0 | 0 | 市盈率 | ||||||
| 其他 | -478 | -1,326 | -2,036 | -2,273 | -2,496 | 市净率 | 3.26 | 2.78 | 2.47 | 2.19 | 1.95 | |
| 筹资活动现金流 | -1,517 | -1,571 | -2,809 | -3,075 | -3,184 | EV/EBITDA | 7.01 | 6.03 | 5.84 | 4.94 | 4.30 | |
| 现金净增加额 | -607 | 1,760 | -49 | 701 | 611 | EV/EBIT | 14.69 | 8.93 | 8.16 | 6.94 | 6.04 |
数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价
| 25 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后 的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期 相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数 为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指 数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 |
| 增持 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%~20%之间 | ||
| 持有 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 | ||
| 卖出 | 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 |
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