涪陵榨菜评级榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为

股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为
评级 ：买入
行业：食品饮料

榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为

► 酱腌菜消费场景延伸，大有可为
国内酱腌菜有上千年的食用历史，种类丰富，规模近百亿 美元，但人均消费量和消费金额仍然偏低，成长性一方面得益 于消费场景从下饭延伸至做菜、煲汤、休闲食品等多元化场 景，另一方面餐饮需求增加为行业成长提供增量。酱腌菜行业 格局相对分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司，随着行业标准 不断规范、包装化比例提升，集中度预计将持续提升。从榨菜 细分品类来看，行业规模仍在稳步提升，CR3 达到 50%，乌江市 占率超 30%，奠定了较强的竞争优势。

► 中短期享成本和提价红利，22 年业绩确定性高 公司地处青菜头主产地重庆市涪陵区，在包装榨菜领域形 成了产能、渠道、品牌等多重竞争壁垒，是行业内难得的具备 极强资源禀赋的企业。

中短期来看，公司 22 年将迎来成本下行+提价+降费三重周 期共振，业绩确定性高。成本端，22 年公司青菜头价格下降超 30%，采购价从 1250 元/吨降至 800 元/吨；价格端，公司去年 下半年对核心产品提价 3-19%，推动全面提价，提价顺价基本 完成；费用端，公司 22 年品牌宣传费用遵循量入为出的原则，费用率有望稳中略降。综合来看，公司 22 年业绩确定性较高，收入、利润预计都将实现可观成长。

► 长期看品类扩张和渠道下沉，挖潜酱腌菜行业空间 长期来看，公司仍有较大的渠道下沉和品类扩张空间。公 司渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地 区市场，持续推进做精做透省地级市场，进一步拓展县级及以 下地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆 盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升，为公 司业绩扩张提供基础。公司提升多品类布局战略高度，前期布 局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边 界，提升业绩潜力。

► 盈利预测

我们预计公司 22-24 年收入分别为 29.1/32.7/36.3 亿 元，对应增速分别为+15.4%/+12.4%/+11.2%，归母净利润分

+38.9%/+13.2%/+15.4%；EPS 分别为 1.16/1.31/1.52 元，对 应 2022 年 5 月 26 日收盘价 33.35 元估值分别为 29/25/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示
原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全。

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盈利预测与估值

资料来源：wind、华西证券研究所

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正文目录

1. 酱腌菜龙头企业，新周期多品类并进 ................................................................................................................................................ 5
   1.1. 国内榨菜龙头，多品类布局.............................................................................................................................................................. 5
   1.2. 收入稳中有升，利润率持续提升..................................................................................................................................................... 5
   1.3. 国有资本控股，高管持股结构稳定 ................................................................................................................................................ 7
2. 青菜头价格回落，进入成本下行周期 ................................................................................................................................................ 8
   2.1. 青菜头是核心原材料，价格波动带动公司成本波动 ................................................................................................................. 8
   2.2. 公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动 ................................................................................................................................. 10
   2.3. 22 年成本确定向下，弹性较大 ...................................................................................................................................................... 12
3. 榨菜量价齐升，品类扩张打开成长天花板 ..................................................................................................................................... 12
   3.1. 看行业：酱腌菜受众面广，应用场景持续拓宽 ........................................................................................................................ 12
   3.2. 主业榨菜量价齐升，扩品类潜力无限.......................................................................................................................................... 14
4. 渠道下沉迎布局新机遇，品牌力持续领先 ..................................................................................................................................... 21
   4.1. 打造立体式经销商联盟，推动新一轮渠道下沉 ........................................................................................................................ 21
   4.2. 品牌力领先，持续强化 .................................................................................................................................................................... 24
5. 推荐逻辑和盈利预测 ............................................................................................................................................................................. 25
6. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 27

图表目录

图表 1 公司发展历程 ................................................................................................................................................................................... 5 图表 2 公司收入增长趋势 .......................................................................................................................................................................... 6 图表 3 公司归母净利润增长趋势 ............................................................................................................................................................. 6 图表 4 公司毛利率和净利率变化趋势 .................................................................................................................................................... 6 图表 5 公司股权结构 ................................................................................................................................................................................... 7 图表 6 公司高管持股情况 .......................................................................................................................................................................... 7 图表 7 公司成本分拆 ................................................................................................................................................................................... 8 图表 8 公司吨成本变化情况 ...................................................................................................................................................................... 8 图表 9 青菜头成长周期............................................................................................................................................................................... 8 图表 10 青菜头产品 ..................................................................................................................................................................................... 9 图表 11 涪陵地区青菜头种植区域........................................................................................................................................................... 9 图表 12 青菜头种植区域分布.................................................................................................................................................................. 10 图表 13 涪陵区青菜头种植面积 ............................................................................................................................................................. 10 图表 14 涪陵区青菜头产量 ...................................................................................................................................................................... 10 图表 15 涪陵区青菜头收购价.................................................................................................................................................................. 10 图表 16 涪陵榨菜三腌三榨工艺 ............................................................................................................................................................. 11 图表 17 公司现代化生产工厂.................................................................................................................................................................. 11 图表 18 “公司+合作社+农户”合作模式 ........................................................................................................................................... 11 图表 19 酱腌菜行业分品类占比 ............................................................................................................................................................. 13 图表 20 酱腌菜行业市场规模.................................................................................................................................................................. 13 图表 21 酱腌菜消费量对比 ...................................................................................................................................................................... 13 图表 22 酱腌菜行业新增企业数量......................................................................................................................................................... 13 图表 23 包装榨菜市场规模（亿元） .................................................................................................................................................... 14 图表 24 榨菜使用场景 ............................................................................................................................................................................... 14 图表 25 包装榨菜行业格局变化 ............................................................................................................................................................. 14 图表 26 包装榨菜竞争格局 ...................................................................................................................................................................... 14 图表 27 公司分品类占比........................................................................................................................................................................... 15 图表 28 公司分品类格局变化.................................................................................................................................................................. 15 图表 29 公司核心品类产品 ...................................................................................................................................................................... 15 图表 30 公司榨菜产品收入稳中有升 .................................................................................................................................................... 16

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图表 31 公司脆口榨菜的核心特点......................................................................................................................................................... 16 图表 32 公司轻盐新品含钠量减少......................................................................................................................................................... 16 图表 33 公司榨菜产品产能利用率较高 ................................................................................................................................................ 17 图表 34 公司榨菜产品产销率超 100% ................................................................................................................................................... 17 图表 35 公司产能布局 ............................................................................................................................................................................... 17 图表 36 公司主力价格带持续提升......................................................................................................................................................... 18 图表 37 公司提价过程 ............................................................................................................................................................................... 19 图表 38 公司泡菜和萝卜收入规模仍然偏小 ....................................................................................................................................... 20 图表 39 公司其他品类布局节奏 ............................................................................................................................................................. 20 图表 40 公司发展战略 ............................................................................................................................................................................... 20 图表 41 经销是公司的主要销售渠道 .................................................................................................................................................... 21 图表 42 公司经销商超 3000 家 ............................................................................................................................................................... 21 图表 43 公司渠道策略持续调整升级 .................................................................................................................................................... 22 图表 44 公司省地级样板市场人均消费量明显提升（kg/年）...................................................................................................... 23 图表 45 散称榨菜占比仍有 48% .............................................................................................................................................................. 23 图表 46 下线样本城市人均消费量明显提升（kg/年） ................................................................................................................... 23 图表 47 公司产品与营销同步升级......................................................................................................................................................... 24 图表 48 乌江是榨菜行业知名度最高的品牌 ....................................................................................................................................... 25 图表 49 公司销售费用率情况.................................................................................................................................................................. 25 图表 50 公司推荐逻辑 ............................................................................................................................................................................... 25 图表 51 公司收入拆分 ............................................................................................................................................................................... 26 图表 52 可比公司估值对比 ...................................................................................................................................................................... 27

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1.酱腌菜龙头企业，新周期多品类并进

1.1.国内榨菜龙头，多品类布局

成立三十余载，坐稳榨菜龙头地位：涪陵榨菜是国内榨菜行业的领军企业，是 国内最大的酱腌菜企业，成立于 1988 年，自成立以来一直致力于榨菜、萝卜、泡菜 和其他佐餐开胃菜等食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。

公司发展历程主要分为三个阶段：

（1）品牌创立，登陆资本市场（1988-2010）：公司前身是 1988 年成立的四川省 涪陵榨菜集团公司，2004 年收购涪陵榨菜酱油有限公司，2007 年邀请张铁林为代言 人，开启榨菜品牌化之路，期间业绩稳步增长，于 2010 年在深交所上市。

（2）渠道调整，产品升级（2010-1015）：公司上市之后不断利用募集资金进行 产能提升、技术升级，2013 年上线国粹包装，并初次尝试渠道下沉。

（3）渠道下沉，多品类并进（2015-至今）：2015 年公司收购惠通食品，进军泡 菜产业。2019 年再次投入费用，大力推动渠道向 10 万人口以上的县级市场下沉。2021 年提出“做深做精榨菜、其他品类自然增长“的口号，2022 年全面发力萝卜、泡菜等新品类。

图表 1 公司发展历程

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

1.2.收入稳中有升，利润率持续提升

收入周期性上升，奠定规模优势：公司收入增长有一定的周期性，但整体稳中 有升，2021 年收入规模超过 25 亿元，奠定公司在酱腌菜行业的领先优势。公司 2010 年上市前收入变化不大，2010-2012 年是上市后第一个增长周期，公司上市后借助资 本市场推进产能扩张和技术升级，借助战略经销商建设渠道和市场，收入年化增长超 25%；2012-2015 年公司在经营调整升级过程中逐渐建立领先优势，2012 年受宏观经 济影响，增长趋缓，2013 年公司推动渠道下沉，产品全面升级至国粹包装，实现高 增长。2014-2015 年受高库存、经济下行等因素影响收入增长遇阻，但整个行业同样 承压，乌江品牌在此过程中影响力持续提升，公司的竞争优势进一步提升，收入规模

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达到 10 亿元左右；2015-2019 年为上市后又一个快速增长期，整体经济上行，公司 摆脱了库存压力，以多目标平衡的渠道策略，实现主力产品快速增长和新品规模提升，收入规模基本跨入 20 亿元的门槛；2020 年至今为疫情后调整上升期，榨菜的便捷居 家消费属性进一步被强化，公司推动新一轮渠道下沉和品类扩张，2022 年有望延续 增长趋势，持续快速发展。回顾公司收入增长来看，公司营收波动主要与宏观经济波 动、企业战略、渠道策略调整有关，但整体在波动中上升。

图表 2 公司收入增长趋势

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

顺周期下利润高速增长：公司归母净利润增长趋势与收入基本一致，2016-2018 年三年同比增速为 63.7%/61.1%/59.9%，顺周期下利润增速更快；2019-2021 年归母 净利润增速分别为-8.6%/28.4%/-4.5%，调整期利润有所波动。

毛利率稳中有升，盈利能力持续提升：公司成本端波动主因是榨菜核心原材料 青菜头种植条件苛刻，种植区域集中，价格水平波动较大，但叠加公司提价应对原材 料压力，毛利率依旧稳中有升，从 2015 年度的 32.94%提升至 2021 年的 52.33%，相 应的净利率也从 16%提升至 27.55%。

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1.3.国有资本控股，高管持股结构稳定

公司实际控制人为重庆市涪陵区国资委，涪陵是国内青菜头第一大产地，通过涪 陵区国有资产投资经营集团间接持股 35.26%，股权结构稳定。公司高管总持股占比 1.50%，其中董事长周斌全先生持股 0.89%，监事会主席肖大波持股 0.25%，总经理赵 平持股 0.19%，其他持股高管也均为公司核心人员，任期较长，稳定性强，核心高管 与公司进行利益绑定，提升主观能动性。

图表 5 公司股权结构

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

图表 6 公司高管持股情况

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

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2.青菜头价格回落，进入成本下行周期

2.1.青菜头是核心原材料，价格波动带动公司成本波动

青菜头价格波动是公司业绩周期波动的核心因素：公司成本中原材料成本占比 41%，是影响成本的第一大要素，原材料中青菜头占大头，而因青菜头的特性使得其 收购价格波动较大，近十年价格在 500-1300 元/吨之间波动；因此原材料价格的波动 成为影响公司成本端最主要的不确定因素，进而也成为影响公司业绩的重要原因，成 为公司业绩周期波动的核心因素。

青菜头是富含丰富食物纤维的一种蔬菜，主要用来制造榨菜，涪陵是最早将青菜 头制成榨菜的地区，涪陵榨菜更是“世界三大名腌菜”之一，是名副其实的国民下饭 菜。但青菜头培育要求苛刻，对种植、生长环境都有极高的要求。

1）一年仅一季，收割期短：涪陵当地有“青菜头，白露种，土窖育，成翡翠，育得百味长，开坛万家香”的歌谣，总结了青菜头种植酿造的周期。用于制作榨菜的 青菜头都是一年一季，一般是秋天白露前后（9 月中上旬）播种，寒露（10 月上旬）移栽，从冬至开始到来年雨水，从高海拔的山区移栽到江岸边的平坝，次年立春后收 获。青菜头的最佳收割时间是立春到雨水的 15 天左右时间，雨水节气后收割的青菜 头品质和价格都会大打折扣。

图表 9 青菜头成长周期

资料来源：百度百科、华西证券研究所

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2）生长环境要求高，扩产难度大：青菜头具有喜肥、耐寒的特点，对生长环境 要求极高，适宜种植在亚热带季风气候区，对当地的气温、光照、降水及土壤要求较 为苛刻。也正是由于青菜头对生长环境极高的要求，全国适宜种植的地区并不多，青 菜头种植主要集中在重庆、浙江地区；重庆涪陵区是最适于种植的区域，占据青菜头 种植面积的 46%，其他种植区域的经济性和品质与涪陵地区差距较大。涪陵地区冬季 和初春气温冷时可达 4-5°及多雾潮湿的环境，使得这里生长的青菜头个大肉实，品 质极佳，用其腌制的榨菜也更加鲜嫩，涪陵区域环境与青菜头相互成就。

3）储存条件要求高，难以长途运输：青菜头属于含水量高的鲜蔬，新鲜青菜头 的保质期仅有 3-5 天，收获后如若不及时加工处理，很容易品相下降甚至腐烂变质，无法制作成榨菜，因此对储存条件提出更高的要求。若榨菜加工企业远离主产地，运 输成本较高，成本上升，企业既要承担运输过程中损耗的风险又要承担较高的运费支 出。

正是因为青菜头的特殊性,形成了其种植面积稳步上升、价格波动较大的特性。

从种植面积来看，涪陵地区是种植面积最大的地区，占比 46%，重庆其他地区占 14%，浙江占 24%，四川占 8%，青菜头种植区域相对集中。涪陵地区青菜头的种植面 积从 2010 年的 63.1 万亩增长到 2021 年的 72.86 万亩；年产量从 2010 年的 120 万吨 增长到 2021 年的 176.72 万吨。参考涪陵区十四五规划，计划到 2025 年涪陵青菜头 种植面积稳定在 73 万亩，青菜头总产量实现 170 万吨，预计涪陵区整体种植面积趋 于稳定。

从价格端来看，因为青菜头种植相对集中且对生长环境要求高，而下游榨菜需 求较为刚需，因此供需匹配过程中有所波动就会使得青菜头价格波动较大。如 16-17 年因浙江青菜头减产使得当年青菜头价格走高，达到 820 元/吨；20-21 年因重庆减 产和浙江受自然灾害影响减产，价格走高至 1250 元/吨；21-22 年种植季因种植面积 回升，青菜头加工收购均价降至 800 元/吨，环比大幅下降。

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资料来源：公司公告、华西证券研究所

图表 14 涪陵区青菜头产量

资料来源：涪陵区政府、华西证券研究所

图表 15 涪陵区青菜头收购价

2.2.公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动

公司是国内规模最大的榨菜生产企业，为应对原材料价格波动，公司通过靠近原 产地+农户合作+增加窖池等方式缓解成本周期波动，提升对上游的议价能力。

公司具备地理位置和资金优势：公司位于重庆市涪陵区，榨菜是涪陵区政府重 点支持产业，涪陵榨菜是国家地理标志产品，公司是核心支持企业；借助于地理位置 优势，公司可以尽可能的靠近原料产地，降低运输成本。另一方面公司储备了较强的 资金和现金，能够满足青菜头集中采购时对大规模资金的要求。

工艺改进，提升出产率：公司的榨菜生产工艺在继承了涪陵当地传统榨菜制作“三腌三榨”原料加工技术的基础上，制定了工艺技术参数和质量控制标准，确立了“乌江榨菜”的核心加工工艺。公司采用了多项行业领先的先进技术，已经拥有了 10 多条现代化生产线，3 个大型生产基地，设计产能合计 30 万吨。公司正在建 20 万 吨产能的绿色智能化生产基地一期，建成后产能规模将进一步提升，规模效应进一步 显现，生产效率持续提升。

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建立“公司+合作社+农户”的合作模式，确保青菜头平稳供应：在涪陵区人民 政府的牵头下，公司建立了“公司+合作社+农户”的合作模式，由专业合作社作为纽 带，打通从田间地头到销售渠道的供应链，解决榨菜企业收菜难、种植户售菜难的问 题，并带动当地农民致富。对于农户来说，由公司提供生产物资并进行种植技术讲解，并由公司以保护价收购（不低于 800 元），降低了价格波动带来的风险，提升农户种 植意愿；对于公司而言，既能确保原料的稳定采购和品质，又能降低上游原材料价格 波动，还能助力乡村振兴。

图表 18 “公司+合作社+农户”合作模式

公司

农户通过向合作社租赁、承包获得
土地种植青菜头

资料来源：公司公告、华西证券研究所

增加窖池数量，提高储藏能力：窖池是青菜头发酵的必备设施，青菜头收割后 需及时加工处理，因此窖池数量对稳定青菜头供应和稳定价格有重要意义。公司现有 窖池规模 27 万吨，公司拟建造 40.7 万吨的原料窖池，其中头腌池 9.5 万吨，发酵池 31.2 万吨，建成后公司的窖池规模将提升至 64 万吨（公司拟淘汰老化窖池 3.7 万 吨），大幅提升公司对青菜头的收储能力，确保原料供应安全和价格相对稳定，也大 大降低了供应储备和销售需要之间的矛盾，同时提升原料自加工能力，降低半成品的 外购量，进而提升产品品质。

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2.3.22 年成本确定向下，弹性较大

当年采购价格影响二季度及之后业绩：榨菜原料的使用周期有一定的时间差，一年集中采购一次，采购之后可用一年，一般是当年 2 月前后采购，加工处理后当年 5 月开始使用，一直使用到第二年的 5 月，接着用新的原料，因此新一年的采购价格 主要影响二季度以后的业绩。

公司有一系列措施应对青菜头价格波动，但青菜头价格波动会一定程度上反映到 成本端，公司榨菜产品的单位成本与青菜头价格有较强的相关度。

22 年采购价格大幅下降：20-21 种植季，因四川及涪陵以外的重庆其他地区种植 热情下降，浙江省天气因素影响，青菜头种植量减少，同时鲜销数量增加，使得青菜 头供给端减少，进而使得青菜头收购价格创历史新高，均价达到 1250 元/吨。21-22 种植季较为顺利，供给充足，种植面积和总产量均同比提升，使得公司青菜头收购价 格大幅下降，均价在 800 元/吨左右。按照腌制使用条件，公司将在 5 月开始启用新 的低价原材料，而低价原材同比大幅下降，也为全年业绩提供较大弹性。

3.榨菜量价齐升，品类扩张打开成长天花板

3.1.看行业：酱腌菜受众面广，应用场景持续拓宽

酱腌菜在国内有上千年的食用历史，主要是指将蔬菜采用不同的腌渍方法制 成的产品，可用于调味、开胃和下饭等。国内酱腌菜种类丰富，包含榨菜、泡菜、酱类等产品，泡菜和榨菜是占比最高的品类，榨菜是工业化、市场化程度最高的 品类。

人均消费量和消费场景仍有拓宽空间：从行业规模来看，国内酱腌菜行业规 模持续扩大，到 2021 年酱腌菜行业规模增长至 92 亿美元左右。国内酱腌菜人均 消费量和消费金额仍然偏低，对比日、美等国，我国人均消费不足其 1/10，仍然 有较大的提升空间。从消费场景来看，酱腌菜最主要的消费场景是下饭，仍能不 断延伸做菜、煲汤、休闲食品等消费场景，此外餐饮渠道的需求也在持续增加，为行业提供新的增长机遇。

行业格局分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司：酱腌菜行业格局相对分散，行业内企业上万家，但随着行业标准的不断规范，包装化比例的提升，行业内新 进企业数量减少，行业集中度预计将持续提升。涪陵榨菜作为唯一一家酱腌菜行 业上市公司，拥有研发、供应链、资金等多方面优势，行业集中度提升中预计将 率先受益，市占率稳步提升。

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资料来源：观研天下、华西证券研究所

图表 21 酱腌菜消费量对比

资料来源：观研天下、华西证券研究所

图表 22 酱腌菜行业新增企业数量

榨菜行业规模稳步提升：榨菜是将青菜头腌制之后的产品，具有爽脆可口的特 殊风味，易储备、用途多样，是重要的佐餐产品，是工业化程度较高、生产较为集中 的酱腌菜品类。参考行业数据，我国包装榨菜规模从 2013 年的 37.79 亿元增加到 2019 年的 66.88 亿元，近两年规模仍在持续增长，包装榨菜行业稳步提升。国内包 装榨菜规模仍有较大提升空间，一方面行业内仍有大量的规模化生产或家庭自腌的散 装榨菜，在食品安全和规模效应等方面并不占优，包装榨菜的替代率将提升；另一方 面榨菜的使用场景也逐步从下饭延伸至炒菜、煲汤和休闲零食等多个用途。

包装榨菜行业集中度高，乌江一家独大：榨菜行业集中度较高，CR3 超过 50%，主要是乌江、鱼泉、六必居三家企业占据主要份额，2018 年 CR3 最高达到 60%，其中 涪陵榨菜作为行业龙头，市占率超过 30%，是第二名和第三名的总和，2018 年市占率 达到 40%，到 2020 年末市占率仍有 33%。公司作为行业龙头，既有得天独厚的地理优 势，又在不断地推进产能扩张、渠道下沉和产品多元化，市占率预计将持续提升，继 续巩固公司在榨菜行业的寡头地位。

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资料来源：wind、华西证券研究所

图表 25 包装榨菜行业格局变化

资料来源：观研天下、华西证券研究所

图表 26 包装榨菜竞争格局

其他

3.2.主业榨菜量价齐升，扩品类潜力无限

以榨菜为核心业务，推动多品类布局：公司主要经营以榨菜、萝卜、泡菜、下 饭菜和其他佐餐开胃菜为主的方便食品，其中榨菜是公司的核心业务，公司拥有多种 口味、多种价位、多种规格的产品满足不同地区和各个消费层次的多场景消费需求。公司榨菜产品的销售规模从十年前的 6.9 亿元增加到 2021 年的 22.26 亿元，榨菜的 生产工艺和产品品质不断提升。公司也在一直探索多品类布局，致力成为国内佐餐开 胃菜的领导者：公司 2015 年开始将萝卜定位为大单品，经过持续引导，小包装萝卜 消费习惯培育趋于成熟；以子公司惠通运作泡菜品类；并不断向下饭菜、酱类等品类 延伸探索，不断提升品类多元性。

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88%

75%

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

图表 29 公司核心品类产品

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

3.2.1.榨菜进入轻盐新时代，量价齐升成长可期

榨菜聚焦主力产品，收入稳步增加:公司榨菜主业连续多年销量领先，形成多品 种、多口味、多价位的产品组合，能满足不同地域和多个消费场景的需求。经过公司 多年努力，基本做到了将乌江品牌和涪陵榨菜品类的深度绑定，公司榨菜规模和行业 体量共同成长，收入规模和体量均做到行业领先。公司在产品发展布局的过程中，不 断精简产品品类，聚焦主力产品脆口榨菜芯，主力产品发展成为榨菜行业销量最大的 单品。

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科研实力领先，持续产品创新：公司的产品技术创新研究院已成为国家榨菜加 工技术研发专业中心，是榨菜研究权威性较强、研究水平和技术水平较高的研究中心，奠定了公司在新品开发、技术科研方面的优秀实力，为公司产品创新和销售增长提供 有力保障。借助科研实力，公司持续不断的进行新品研发储备，为发展提供支持。

轻盐新品开辟新世代：公司今年 3 月正式上线新品轻盐榨菜，兼具美味的同时实 现减盐 30%，通过行业独有的工艺“浅盐窖藏加香渍制”实现减盐不减味，通过三级 线性脱盐实现精准控盐，保鲜的同时进一步保证榨菜含盐量从 8%降低至 5.5%以下。公司此次产品升级顺应了产品升级、健康发展的大趋势，产品一经上市受到渠道和消 费者追捧，已订购超 1 亿包，实现公司产品升级，将公司产品发展拉升到新的高度。

图表 32 公司轻盐新品含钠量减少

资料来源：京东、华西证券研究所

公司榨菜销售额逐年提升，21 年规模达到 22.3 亿元，实现量价齐升。公司榨菜 产品仍有较大的成长空间，除行业的增量外，榨菜销量增长得益于公司持续不断的 产能布局、渠道下沉和消费者教育，价增得益于产品结构提升和适时的提价。

产能加速布局提供量增基础：公司榨菜产品销量逐渐提升，2021 年得益于居家 需求提升以及渠道改革初见成效，公司榨菜产能利用率接近 100%，现有产能已出现

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缺口。公司正在建设年产 20 万吨榨菜的乌江涪陵茶菜绿色智能化生产基地，项目建 成后公司总产能将接近 40 万吨，实现产能翻倍，为榨菜量增提供基础。公司仍在不 断的进行品牌建设，提升市占率，同时引导消费者开发更多的榨菜使用场景，渠道端 不断加深加密，加快榨菜产能消化和销量增长。

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

图表 35 公司产能布局

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

提价是价增的主要因素，原材料价格提升是提价的重要依据：公司榨菜吨价提 升得益于提价和结构提升，但提价是主要因素。公司榨菜的核心价格逐渐从 0.5 元提 升至 2.5 元，一方面得益于与规模调整和产品品质提升，另一方面得益于公司有节奏 的提价推动。公司榨菜吨价从 2009 年的 5910 元提升到 2021 年的 16513 元，在此过 程中青菜头的收购价格也是稳中有升，特别在 17/21 等年份价格偏高，为应对原材料 价格上涨压力，公司相应的进行了价格调整。公司建立了较强的品牌影响力和渠道管 控能力，原材料价格下跌时公司也并不会调低价格，使得公司榨菜价格逐步提升。另 外随着宏观经济的发展、居民收入的提升也能够支撑公司的提价，因此公司提价历程 相对顺利。

根据提价类型，可分为直接提价和间接提价：直接提价即直接提升出厂价，间 接提价分为升规格提价和缩规格提价，即提升规格提升价格和价格不变缩减规格。经 销商和消费者对两种方式的反馈也不同，经销商更倾向于直接提价，因为能获得更高 的渠道利润。消费者对间接提价接受度更高，价格敏感度较低。在 2008-2022 年，公 司多次通过直接提价和间接提价动作提升产品价格。

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经过多次提价，公司主力产品价格提升至 2.5 元，根据公司主力产品价格带变 化，提价可主要分成以下几个阶段：

2008 年以前，0.5 元价格带：产品同质化严重，售价偏低。

2008-2014 年，1 元价格带：2008 年由于雪灾导致青菜头整体减产，价格提升，公司将 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，间接提价 40%。但由于当时市场结构分散，且 金融危机后消费者对涨价接受度较低，因此 2008 年销量出现约 24%的下滑。2009 年-2015 年，公司进行多次缩规格间接提价，逐步从 1 元/100g 缩减至 1 元/60g，中间销 量有所波动，核心价格带仍聚焦在 1 元，最终主流产品价格稳定在 1 元/60g。

2015-2016 年，1.5 元价格带：2015 年公司以广东地区试点，将该地区鲜爽菜丝 规格由 1 元/60g 提升为 1.5 元/88g，结合该年经销商细化战略策略，广东地区提价反 馈良好。2016 年将 1.5 元/88g 规格推广到全国，受益于消费升级等趋势，提价传导 良好，营收高增 20%，公司主力产品价格带提升至 1.5 元，核心产品为 1.5 元/88g。

2017-2020 年，2 元价格带：2017 年 2 月，受原材料上涨压力推动，公司上调 80/88g 榨菜 9 个主力单品价格至 2 元，赋予渠道更多利润；同年 11 月继续进行缩规 格提价，将主力榨菜规格从 88g 减少到 80g。2020 年将主力流通单品的规格由 2 元 /80g 提到 2 元/70g，在该年新冠疫情、需求高增长背景下顺利实现量价齐升，公司 主力产品价格带提升至 2 元，核心产品为 2 元/70g。

2021 年，2.5 元价格带：2021 年 2 月，定制脆口产品规格从 22g 上升到 30g，价 格从 130 元/件提到 180 元/件，主力产品从 138 元/件提到 160 元/件，商超产品从 150 元/件提到 180 元/件。各品类平均加权提价幅度 14%左右，促进终端流通价格提 升至 2.5 元/70g。

回顾涪陵榨菜以往的提价，可发现提价的传导效果及成功与否取决于宏观环境 和公司战略。宏观经济形势较好的背景下，经销商主观能动性能够被激发，渠道战 略拓展，提价更容易顺利落地，比如 2016-2018 年。反之若经济较为萧条，强行直接 提价消费者会比较敏感，或者在经销商渠道库存压力大时提价，则易造成销量下滑，提价落地受阻。公司整体提价相对顺利，带动公司盈利能力提升。

图表 36 公司主力价格带持续提升

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

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图表 37 公司提价过程

资料来源：wind、公司公告、华西证券研究所

基于主要原料、包材、辅材、能源等成本持续上涨以及公司优化升级产品带来的 成本上升，公司 2021 年 11 月 12 日开始对部分产品的出厂价价格进行调整，上调幅 度为 3%-19%不等。公司此次提价以原材料价格上涨为契机，叠加近期居家消费场景 延伸，提价相对顺利，预计将对 22 年业绩带来有效提振。

3.2.2.多品类扩张进行时，挖掘增长潜能

持续多品类扩张探索，重新布局迎成长：公司 2013 年以来一直在其他品类探索，推动品类扩张，2014 年推出萝卜和海带丝品类，2015 年收购惠通进军榨菜行业，并 推出自有品牌的榨菜，到 2021 年萝卜收入体量达到 0.69 亿元，泡菜规模达到 1.59 亿元，规模有所提升，但整体规模不大。

我们分析认为公司前期扩品类节奏较慢受到几点核心因素制约：一方面乌江品 牌在萝卜、泡菜领域仍需一定的培育周期，虽然乌江在榨菜领域已经形成了较高的品 牌知名度，但萝卜、泡菜属于不同细分领域，其中也有受消费者认可、知名的品牌，公司在品牌推广阶段对萝卜、泡菜品类投入较小，所以需要较长的时间周期去培育和 打造，前期销量起量较慢；另一方面，公司前期对销售人员和渠道考核更偏重利润，而盈利能力弱于榨菜的其他品类对利润贡献更少，因此渠道推力不足。公司重新将多 品类布局战略高度提升，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，规模 提升。公司仍在不断研发和创新其他下饭菜、酱类和休闲食品类产品，不断探索品类 边界，提升公司的业绩潜力。

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资料来源：wind、华西证券研究所

资料来源：wind、华西证券研究所

公司对于多元化布局有明确的规划，在聚焦榨菜品类的基础上，稳步拓展亲缘

品类，丰富产品矩阵；进一步跨入川调酱类领域，做大佐餐开味菜；长期来看，公 司计划利用智能化改造传统产业，跨界休闲果蔬产业。中短期来看，亲缘品类萝卜 和泡菜发展潜力更大。

图表 40 公司发展战略

第四步，利用

资料来源：公司公告、华西证券研究所

萝卜产能投产，有望与榨菜主业有效协同：萝卜也是消费者喜爱的榨腌菜品类，公司已经储备了 2.5 万吨的萝卜产能，为萝卜品类扩张提供了较好的基础。随着产能 增加，萝卜在公司产品战略的重要性也进一步提升。萝卜与榨菜有一定的协同性，从 生产工艺上来讲，萝卜生产工艺与榨菜有一定的相似性，而且同样依赖于原材料产地 优势；从销售渠道来讲，萝卜和榨菜销售渠道和使用场景相似，均属于大酱腌菜类，与榨菜的销售渠道和网络布局有协同性；从品牌建设来看，乌江不仅与榨菜形成了极 强的品牌关联度，自身品牌力在酱腌菜领域也具有极高的知名度，公司已经在萝卜领 域对乌江品牌进行了较长时间的消费者教育，有望在品牌力上形成合力。综合来看，随着萝卜产能提升以及公司战略支持，萝卜业务规模有望持续上升。

双品牌战略，泡菜潜力待挖掘：泡菜是规模体量远高于榨菜的榨腌菜品类，在 国内有更多的受众目标，更广泛的应用场景，泡菜行业整体格局极为分散，并没有代 表性企业，品牌企业进入更具优势。公司借助惠通+乌江双品牌共同推广，一方面保 留乌江原有的业务基本盘，另一方面借助乌江品牌优势带动自有品牌销售，泡菜业务 有极大的提升空间。

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4.渠道下沉迎布局新机遇，品牌力持续领先

4.1.打造立体式经销商联盟，推动新一轮渠道下沉

经销渠道为主，销售网络覆盖全国：公司渠道以经销为主，持续不断地调整优 化渠道策略，将经销商逐渐从战略经销商调整为联盟商，提升经销商积极性的同时加 大对经销商的管控力度，经销商总数从2010年的1000多家增加到2021年的3030家，并持续推进渠道下沉，建成了基本覆盖全国的销售网络。发展至今，公司在全国范围 内设置了 8 个销售大区、81 个办事处组成的专业营销队伍，建立了多层次、长短渠 道相结合的销售模式，实现了对30多个省级、副省级市场、近300个地级市场、1000 余个县级市场的全覆盖，产品覆盖各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，拥有极高 的销售广度和深度，同时正在积极布局电商渠道。

资料来源：wind、华西证券研究所

资料来源：wind、华西证券研究所

公司渠道发展经历了几个重要阶段：

战略经销商模式（2009-2012）：公司积极市场拓展阶段，公司与各大区有实力

的经销商签订战略合作协议，增强经销商拓展市场的积极性。2010 年进一步强化与 经销商的战略合作关系，巩固原有通路，开辟了华中、西南、中原、华东等新市场。2011 年深入推进战略合作模式，同时对战略经销商进行了淘汰或切分。在这一阶段，公司借助战略经销商的资源优势，快速进行了市场开拓和布局，公司收入规模年化 增长 20%以上。

差别化的战略经销商合作模式（2012-2016）:2012 年开始公司明确了销售网络 向三线市场延伸的开拓方向，并在 2013 年正式推行差别化的经销商合作模式，对二 三线和下沉市场放宽战略经销商合作标准，搭建网络扩大销售，大力发展经销商，基 本完成渠道建设目标和地县级市场开发任务；在 2015 年对经销商实行分类管理，进 一步细化经销商负责区域，扩大经销商数量。在这一阶段，公司经销商数量快速增 加，积极推进渠道下沉，提升了乌江品牌的终端覆盖率和国民度，虽然在渠道下沉 的过程中收入有所波动，但公司重新探索调整了与经销商的合作关系，对经销商话 语权显著提升。

多目标平衡发展模式（2016-2019）：公司在这一阶段坚持多目标平衡，推行联 盟商合作模式，大力发展培育联盟商，既要求主力产品完成目标，也引导经销商将高

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附加值产品、新产品进行推广，实现多个产品快速增长的良好态势。公司收入规模 从 10 亿元左右上升到 20 亿元，强化了公司在酱腌菜领域的龙头地位。

立体式经销商联盟模式（2019 年至今）：公司 2019 年持续深化落实以城市为基 础的精细化营销管理模式，大力拓展新型渠道，用新产品覆盖新场景，制定了“实体 +网络”双渠道下沉的策略，率先重点布局低线城市和地区市场。

图表 43 公司渠道策略持续调整升级

渠道战略 重要布局

资料来源：公司公告、华西证券研究所

目前公司仍在延续 2019 年开始的立体式经销联盟模式，布局形成了“大单品长 渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构，多层次立体式经销商联盟已初见 成效，持续推进做精做透省地级市场，拓展县级以下市场，后续可将成功经验推广到 更多的地区，实现精细化运营，提升公司业绩的天花板。

1）做精做透省地级市场

精细化运作，改革经销商合作模式：公司对于传统渠道以城市人口、销售成熟 度、推广资源配置度来设置城市销售数量任务，严格按城市渠道状态与经销商能力、资源、过往的实绩落实经销商“渠道+精耕”双任务，将销售人员薪酬与过程与结果 双挂钩，提升销售有效性。

公司通过经销商合作模式改革，在省地级市场探索出卓有成效的合作模式，标 杆城市的人均销量明显提升，如杭州市人均消费量由 0.2019kg 提升至 0.2885kg，中 山市人均消费量由 0.2029kg 提升至 0.4239kg，随着在更多城市落地经销商合作模式 调整，公司将真正实现做精做透省地级市场，发挥传统渠道更大的潜力，提升业务规 模。

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图表 44 公司省地级样板市场人均消费量明显提升（kg/年）

0.50

0.40

0.30

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0.10

0.00

资料来源：公司公告、华西证券研究所

2）渠道下沉，加快包装榨菜替代散装榨菜

加快经销商招聘，提升县级及以下市场渠道占比：公司 2019 年以前县级及以下 渠道占比仅 20%左右，一方面因为公司渠道战略布局，另一方面下线城市的包装榨菜 占比较低，随着包装榨菜普及率提升，下线市场空间进一步打开。公司针对县级及以 下低线城市和地区制定了“实体+网络”双渠道下沉的策略，率先重点布局低线城市 和地区市场，公司县级及以下地区的经销商数量超 1300 家，同时联合经销商开发不 同定位的产品，通过拼多多等网络平台针对性地布局低线城市及地区。公司将持续深 化和完善渠道下沉，进一步拓展县级及以下地区市场，推动包装榨菜替代散装榨菜。

渠道下沉战略落地后，五原、双辽、果洛等样板市场人均消费量有明显提升。

0.16

0.14

0.12

0.00

加快布局新兴榨菜市场：公司在做透传统榨菜市场的基础上，探索了餐饮市场、休闲市场、自热速食市场、特殊渠道等新兴榨菜市场。餐饮渠道层面，公司以调味菜 为切入点，带动乌江品牌产品进入餐饮消费市场，逐步实现产品由家庭消费市场到餐 饮消费市场的跨越，扩大消费场景，公司已经与乡村基、真功夫、老娘舅等连锁品牌 合作，并开发了 800g 等适合餐饮市场的规格产品；休闲市场层面，公司已经与三只

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松鼠建立合作，开始研发和试销适合休闲市场的榨菜产品；新兴渠道持续开拓了公司 渠道深度，贡献业绩增量。

布局线上销售平台：公司针对电商渠道，开发了小规格量贩包装产品，满足不 同的消费人群。公司自有线上平台也在不断探索，推动将食客电商公司打造成为以佐 餐开味菜和休闲果蔬为主的网销平台，将惠聚天下电商公司打造成为以川调为主的餐 饮调料网销平台。

公司 2019 年持续推进的渠道策略已在样本市场得到有效验证，随着公司将经验 复制到更多的城市，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升，公司收入规模也将得到 持续提升，同时为公司多品类布局奠定基础。

4.2.品牌力领先，持续强化

榨菜第一品牌，品牌力持续领先：乌江长期占据酱腌菜和榨菜行业品牌知名度 第一名，形成了极高的品牌知名度和美誉度。公司品牌力的提升离不开公司持续不断 的品牌宣传和投入，早在 2004 年公司率先开始宣传榨菜“三清三洗，三腌三榨”核 心工艺，进行榨菜产品健康卫生的消费者教育，2007 年邀请品牌代言人张铁林，并 在央视重点投放，借此品牌知名度大幅提升；2013 年将产品包装全面升级为“国粹 形象”，强化乌江高国民度的形象，并强调榨菜可以炒菜、烧汤、拌饭等多种用途，“乌江中国好味道”传遍大江南北；2016 年通过“红动中国”推广活动，提升了终 端市场份额；2019 年公司赞助马拉松赛事，提出“运动补盐好搭档”的宣传语；2020 年开展网络直播带货，线上线下联动，巩固市场基础；2021 年持续进行品牌打 造，央视、梯媒、互联网公关、地面等形成线上线下全方位品牌势能冲击。公司在空 中渠道不断强化和宣传的同时，也十分重视线下市场推广，在商超、农贸市场等核心 终端进行品牌宣传，增加产品和品牌露出。

图表 47 公司产品与营销同步升级

资料来源：京东、华西证券研究所

公司每年销售费用率在 20%左右，得益于公司持续不断的品牌宣传和消费者教育，乌江在榨菜和酱腌菜领域品牌知名度位列第一，并且逐渐让消费者认可了包装榨菜健 康安全有营养的产品价值，引导消费者不断拓展榨菜的使用场景，进一步推动了包装 榨菜整个行业的发展。未来公司市场投放和品牌打造仍将继续，但会以量入为出为原 则，提升费用投放的有效性。

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25%

0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

5.推荐逻辑和盈利预测

短期享成本和提价红利，长期看品类扩张和渠道下沉：公司有其自身的资源禀 赋，地处核心原材料的主产区重庆市涪陵区，乌江品牌在包装榨菜市场市占率超过 30%。公司成长性较优，中短期业绩确定性较高，成本端来看，22 年成本端核心原材 料青菜头价格下降超 30%，采购价从 1250 元/吨降至 800 元/吨；价格端来看，公司去 年下半年对核心产品提价 3-19%，推动全面提价

，提价顺价基本完成，将全年受益；费用端来看，公司 22 年品牌宣传费用遵循 量入为出的原则，费用率有望稳中略降；综合来看，公司 22 年业绩确定性较高，收 入利润预计都将实现较好成长。长期来看，公司通过品牌和品类升级，做精做透省地 级市场，拓展县级以下市场，推动主业榨菜量价齐升，同时做大佐餐开味菜行业，延 伸更多的细分品类，做大做强公司业绩规模。

图表 50 公司推荐逻辑

涪陵榨菜

资料来源：公司公告、华西证券研究所

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我们判断 2022 年主业榨菜将迎来成本和提价的周期共振，23-24 年规模稳中有 升；持续推进的扩品类战略也将带动其他品类规模扩张。分品类来看，公司主业榨菜 预计仍将量价齐升，未来三年年化增速超 10%，22 年提价贡献核心增量，23-24 年以 量增为主；泡菜作为公司第二大品类，双品牌战略下持续扩张；萝卜随着新产能投产，收入规模也将破亿；带动公司收入持续增长，到 2024 年收入规模有望突破 36 亿元。

我们预计公司 22-24 年收入分别为 29.1/32.7/36.3 亿元，对应增速分别为 +15.4%/+12.4%/+11.2%，归母净利润分别为 10.3/11.7/13.5 亿元 ， 分 别 同 比 +38.9%/+13.2%/+15.4%；EPS 分别为 1.16/1.31/1.52 元，对应 2022 年 5 月 26 日收 盘价 33.35 元估值分别为 29/26/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 51 公司收入拆分

资料来源：wind、华西证券研究所

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图表 52 可比公司估值对比

资料来源：WIND、华西证券研究所 注：最新估值以 2022 年 5 月 26 日收盘价为基准，可比公司 EPS 采用 WIND 一致预期

6.风险提示

原材料价格上涨的风险：公司营业成本中核心是原材料支出，公司上游核心原 材料青菜头价格受供需影响波动较大，存在一定影响利润的风险。但是一方面公司原 材料众多，单一产品对毛利率影响有限；另一方面公司建立了多种机制应对原材料价 格波动，预计原材料价格波动对公司业绩影响可控。

渠道扩张低于预期：公司正积极推动新一轮渠道下沉，已经取得初步成果，形 成了多元化立体的销售网络。公司仍在渠道扩张的初期阶段，市场对于渠道快速扩张 给予较高预期；但渠道扩张短期受疫情影响，中长期仍将面临较为严峻的行业竞争，因此仍存在渠道扩张低于预期的风险。

食品安全的风险：公司作为食品企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企 业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险。另一方 面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得公司业绩存在 下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，将检测链条延伸至产业 链上游，逐步实现产品全环节检验以及全流程的透明化管理，保障产品品质的同时降 低食品安全的风险。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团 7 年，团队覆盖食 品全行业，擅长结合产业和投资分析。

任从尧：11 年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国 窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。

卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食 品科学+企业管理专业背景，2020 年加入华西证券食品饮料组。

刘来珍：华西证券食品饮料行业研究员，3 年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金融 学硕士，2020 年 9 月加入华西证券研究所。

王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020 年加入华西证券研 究所。

吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2 年苏酒渠道公司销售工作经 历，2022 年加入华西证券研究所

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

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