大金重工评级塔筒龙头顺势而为，“两海战略”保持成长

股票代码 ：002487
股票简称 ：大金重工
报告名称 ：塔筒龙头顺势而为，“两海战略”保持成长
评级 ：买入
行业：风电设备

买入（首次）

证券分析师曾朵红

◼风电塔筒龙头，伴随行业景气上升，公司量利齐升。公司于 2000 年在 辽宁阜新成立，以钢结构制造起家，2007 年开拓风电塔筒业务，2010 年 A 股上市，是风电塔筒行业第一家上市公司。2018 年以来，主业聚焦风 电塔筒，产品包括海、陆风电塔筒及海风基础，收入占比 98%以上。风 电行业高景气背景下，产能释放叠加管理改善，公司量利齐升。

股价走势

300MW 风电场建设，其中阜新 250MW、张家口 50MW，有望于 2022 年并网发电。此外，公司规划三年内建成并网 2GW 新能源项目，储备 开发资源 5GW。

◼盈利预测与投资评级：我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.97/12.23/15.85 亿元，同比+38%/53%/30%，EPS 1.44/2.20/2.85 元，对 应 PE 21/14/11 倍。考虑行业景气上升，公司作为塔筒龙头，我们看好 公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

◼风险提示：风电装机需求不及预期、产能扩张不及预期、原材料价格上 涨、海外反倾销政策趋严。

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内容目录

1. 公司概况：风电塔筒龙头，乘行业东风量利齐升 ........................................................................ 3

2. 风电塔筒业务：产能扩张，持续推进“两海战略” ........................................................................ 7 2.1. 塔筒产能升级扩张，海陆齐头并进......................................................................................... 7 2.2. 自有码头优势显著，持续推进“两海战略” ............................................................................. 9 3. 叶片：深入产业链布局，运输半径匹配山东海风发展机遇 ........................................................ 12 4. 风电场：立足现有生产基地，发挥产业链协同效应 .................................................................... 13 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 14 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 15

图表目录

图 1：公司发展大事记 ............................................................................................................................ 3 图 2：公司主要产品 ................................................................................................................................ 4 图 3：公司股权结构图 ............................................................................................................................ 4 图 4：公司营收（亿元）及同比增速变化 ............................................................................................ 5 图 5：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 ................................................................................ 5 图 6：中国陆上风电与海上风电新增装机量（GW） ......................................................................... 5 图 7：公司历史营收结构 ........................................................................................................................ 6 图 8：公司风电塔筒业务营收（亿元）及同比增速 ............................................................................ 6 图 9：公司风电塔筒业务毛利润（亿元）及同比增速 ........................................................................ 6 图 10：公司历史销售毛利率、销售净利率和 ROE .......................................................................... 7 图 11：公司历年费用率 ........................................................................................................................... 7 图 12：近年来全国港口新增泊位数量（个） ...................................................................................... 9 图 13：近年来全国沿海港口新增泊位数量（个） .............................................................................. 9 图 14：头部塔筒企业单吨运费（元/吨） ........................................................................................... 10 图 15：全球各国海上风电发展目标（单位：GW） ......................................................................... 11 图 16：直径增加 37.9%可让度电成本下降 30% ............................................................................... 12 图 17：主要叶片厂商毛利率 ................................................................................................................ 13 图 18：主要风电公司风电场运营毛利率（%） ................................................................................ 13 图 19：2021 年风速最高省份年平均风速（m/s） ............................................................................. 14 图 20：2022Q1 发电利用小时数最高省份（小时） .......................................................................... 14 图 21：可比公司估值（2022 年 5 月 26 收盘价） ............................................................................. 15

表 1：公司四大基地产能情况 ................................................................................................................ 8 表 2：全球海、陆塔筒需求测算 ............................................................................................................ 8 表 3：蓬莱大金港码头已投入使用泊位情况 ...................................................................................... 10 表 4：欧盟对中国风电塔筒企业采取的反倾销税率 .......................................................................... 11 表 5：公司风电场项目具体情况 .......................................................................................................... 14

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1.公司概况：风电塔筒龙头，乘行业东风量利齐升

钢结构制造二十余载，转型风电优势明显。大金重工股份有限公司于 2000 年在辽 宁阜新成立，2010 年 A 股上市，是风电塔筒行业第一家上市公司。2001-2003 年主要从 事建筑钢结构生产和销售业务；2004 年进军火电锅炉钢结构制造；2007 年转战风电塔 筒制造，逐渐成为公司主营业务；2018 年暂停火电钢结构制造，集中发展风电业务；2021 年风电产业链规划日益明确，推进塔筒、叶片、风电场产业链协同布局。

图 1：公司发展大事记

数据来源：公司官网、东吴证券研究所

公司目前设有新能源装备制造、新能源投资开发、风电产业园运营三大业务板块。

其中，新能源装备制造板块专注于风力发电设备制造，主要产品包括常规陆塔、大直径

分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等。新能源投

资开发板块负责风电场资源开发、建设与运营（转让）。风电产业园运营板块致力于打造

风电产业链聚集区，强化布局产业链纵深。

股权结构稳健，管理层审时度势把握行业机遇。截止 2022 年 4 月 28 日，公司董事 长金鑫先生直接持股比例为 1.39%，通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股 44.69%。金鑫先生直接+间接持股比例为 46.08%，为公司实际控制人。2007 年随着国内风电行 业步入高速发展期，公司管理层凭借敏锐的洞察力，充分利用在火电锅炉钢结构生产制 造中积累的优势开始从事风电塔架的生产和销售业务。2016 年火电钢构业务毛利率为 负，管理层调整战略，逐步暂停该业务，全力发展风电塔筒业务。在陆上风电退补刺激 下，2019-2020 年风电行业吊装规模快速上升，公司业务也迎来飞跃式发展，同时开始 纵深布局风电产业链，探索发展新机遇。

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图 2：公司主要产品

数据来源：公司官网、东吴证券研究所

图 3：公司股权结构图

数据来源：Wind、东吴证券研究所

受益陆上抢装潮，2019 年起公司营业收入和归母净利润持续快速增长。2018-2021 年公司营业收入为 9.70/16.87/33.25/44.32 亿元，同比增速为-5%/74%/97%/33%，归母净 利润为 0.63/1.76/4.65/5.77 亿元，同比增速为 51%/180%/165%/24%，2021 年公司营业收 入仍然保持增长，增速下滑主要系 2021 年国内陆上装机下滑。2020 年国内风电新增装 机 71.67GW，其中陆上风电新增装机 68.61GW、海上风电新增装机 3.06GW，而 2021 年 是陆上风电补贴退出元年，风电新增装机 47.57GW，其中陆上风电新增装机 30.67GW、海上风电新增装机 16.90GW，陆上风电装机量下降明显。

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图 4：公司营收（亿元）及同比增速变化

图 5：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化

图 6：中国陆上风电与海上风电新增装机量（GW）

数据来源：国家能源局、风能协会、东吴证券研究所

风电塔筒是公司主营产品，毛利率稳步提升。公司持续专注风电塔筒的研发、生产 与销售，主营业务风电塔筒营收占比从 2012 年的 71%上升至 2021 的 98%，逐渐占据绝 对主导地位。2018-2021 年公司风电塔筒业务收入为 9.59/16.65/32.87/43.58 亿元，同增 0.1%/73.6%/97.4%/23.6%，毛利率从 2017 年 16.31%稳步提升至 2021 年 22.3%。公司销 售毛利率从 2017 年的 15.46%增长至 2021 年的 23.01%，销售净利率从 2017 年的 4.06% 增长至 2021 年的 13.03%，其中 2021 年销售毛利率和净利率较 2020 年下滑主要系 2021 年受原材料钢材价格上涨影响（中厚板、法兰等原材料成本占比较高，以天顺风能年报 披露为例，2021 年高达 86.8%），风电塔筒毛利率从 25.2%下滑至 22.3%。

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图 7：公司历史营收结构

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图 10：公司历史销售毛利率、销售净利率和 ROE

图 11：公司历年费用率

2.风电塔筒业务：产能扩张，持续推进“两海战略”

2.1. 塔筒产能升级扩张，海陆齐头并进

产能升级扩张，海陆齐头并进。截至 2021 年底，公司拥有山东蓬莱、辽宁阜新、内蒙古兴安盟以及河北张家口四个生产基地，产能合计 90 万吨。其中，兴安盟生产基 地 2020 年 7 月投产（设计产能 10 万吨）、张家口生产基地 2020 年 12 月投产（设计产 能 20 万吨），在规划建设初期就确立了科学高效的基础设施和工艺装备理念。阜新基地 紧跟行业技术迭代发展，持续进行基础设施和工艺装备的技改提升，22 年完成技改后产 能达到 20 万吨。上述三个基地主攻陆上塔筒生产。蓬莱生产基地则是业内单体产能最 大，资质最全的海上风电塔筒和桩基设备生产基地，考虑到管桩类产品重量和体积比塔

筒更大，将进行技改升级将塔筒产线后移，管桩类产品前置，从而减少运输成本，预计 2023 年产能提升至 80 万吨。

把握海上风电发展机遇，全国布局海工制造基地。2021 年 6 月，公司与乳山市签署 了《海上风电重型装备项目投资框架协议》，规划分三期建设风电塔架、管桩、导管架制

造项目等；与丹东东港政府就合作打造海上风电装备制造产业园项目达成初步意向，项

目投建后将辐射环渤海及东北亚风电海工基础产品市场。与广东阳江政府就大金阳江国

际风电海工基础产品制造基地项目达成初步意向，主要产品覆盖风电海工基础全系列，将辐射两广、福建、海南和东南亚等全球市场。阳江基地一期预计于 2022 年 6 月底投 产，规划产能 20 万吨，2022 年有效产能 10 万吨。总体来看，2022、2023 年有效产能 分别达 120、150 万吨。

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表 1：公司四大基地产能情况

数据来源：公司官网、公司公告、东吴证券研究所

2025 年全球海上塔筒及基础需求预计约 895 万吨，22-25 年 CAGR 达 46%。风机 大型化趋势下，同等容量下，塔筒套数减少，但由于高度在增加，单位价值量整体比较 稳定。塔筒高度一般基于叶片长度增加 15m，随着叶片长度不断增加，塔筒高度也在不 断提升，两者都有向 200 米级别迭代的趋势。对于 3-5MW 陆上风机，我们预计塔筒平 均单位 GW 重量约 6-7 万吨；对于 5-10MW 海上风机，塔筒平均单位 GW 重量约 5-7 万 吨。而在深远海趋势下，基础用量将明显提升，我们假设海风基础单 GW 平均用量由 20 万吨上升到 23 万吨，则对应 2025 年全球海上塔筒及基础需求约 895 万吨，22-25 年 CAGR 达 46%。

表 2：全球海、陆塔筒需求测算

数据来源：GWEC、东吴证券研究所

塔筒竞争格局分散，公司市占率有望进一步提升。由于塔筒重量和体积庞大，运输 费用高昂，存在运输半径限制，一直以来竞争格局比较分散。按出货量来看，2021 年头 部四家企业陆上塔筒全球市占率合计约 28%，分别为天顺风能 12.4%、大金重工 5.8%、天能重工 5.4%、泰胜风能 4.5%；海上塔筒+基础全球市占率合计约 18%，分别为海力风 电 9.3%（包含外协）、大金重工 3.4%、泰胜风能 3.3%、天能重工 2.1%。一方面，随着

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弃风率下降，风电重回三北地区；一方面，海上风电即将迎来高成长，码头资源是塔筒

企业抢占海风市场的必备条件。因此，在三北地区及沿海省份具有配套产能的龙头市占 率有望提升。按产能布局来看，天顺风能陆上产能优势明显，22 年全球市占率约 17%；公司海上塔筒+基础产能优势显著，22 年全球市占率约 24%，其次是海力风电 16%。

2.2. 自有码头优势显著，持续推进“两海战略”

山东是十四五海风大省，政府已经出台补贴，彰显支持力度。公司拟在山东建设海

上风电母港，属地优势明显。山东省十四五规划提出要建设山东半岛千万千瓦级海上风 电基地，打造风电装备产业集群。为加快建设速度，对 2022-2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的标准给予补贴，补贴 规模分别不超过 2GW、3.4GW、1.6GW。2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于 配建或租赁储能设施。允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。2021 年 4 月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业 园项目战略合作框架协议》，双方共同建设以风电装备研发制造、运维为主的北方海上

风电母港，打造山东省内唯一自有优质码头的海上风电设备生产基地。

深水良港资源稀缺，公司区位优势明显。2015-2020 年全国港口新增泊位数量总体 呈下降趋势，2020 年新增 72 个，其中 10 万吨及以上仅 22 个，专门用于风电塔筒运输 的码头资源更是有限。随着风机大型化、风场离岸化，管桩等基础设备重量势必加大，

对码头水深、运输船只的吨级都有更高的要求。公司蓬莱生产基地码头区域自然水深 10～16 米，是国内优质的深水码头，具备得天独厚的优势，非常适合运输重型风电设备 的大型驳船停靠。截至 2021 年底，蓬莱基地已建成 3 个泊位，其中 10 万吨级对外开放 专用泊位 2 个，3.5 万吨级对外开放专用凹槽泊位 1 个，另有 2 个 10 万吨级泊位预计 2022 年开放运营，届时总泊位达 5 个。码头后方已建成 57 万平方米的海上风电塔筒、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，重载总装和出运场地达到 30 万平方米。

数据来源：交通运输行业发展统计公报，东吴证券研究所

数据来源：交通运输行业发展统计公报，东吴证券研究所 9 / 17

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的企业。欧盟对中国风电塔筒企业的反倾销制裁中，大金重工反倾销制裁税率为 7.2%，低于天顺风能和泰胜风能，加之蓬莱基地海塔产能扩张带来的供应能力优势和自有码头 带来的准确交付周期优势，公司塔筒出口具备竞争优势。

图 15：全球各国海上风电发展目标（单位：GW）

数据来源：WindEurope、各国家/地区政府网站、东吴证券研究所

表 4：欧盟对中国风电塔筒企业采取的反倾销税率

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3. 叶片：深入产业链布局，运输半径匹配山东海风发展机遇

叶片长度增加是风机兆瓦数提升的的重要方式。风电机组单机功率的提升主要依靠 叶片大型化，通过增加叶片直径扩大扫风面积，进而提升发电量。据 GE 测算，若叶片 直径从 116m 增加到 160m，则发电量可提高一倍，并使得度电成本降低 30%。从叶片 直径来看，2016 年 45-55m 以内的叶片是绝对主力叶型；2018 年 55-60m 左右叶片占领 了大部分市场，60-65m 叶片也开始批量生产。截至 2022 年 4 月，全球最长风电叶片是 维斯塔斯应用在最大海上风机 V236-15.0MW 机型上的 115.5m 风电叶片。明阳智能将推 出 MySE16.0-242 海上机型，叶片长度接近 120m；中国海装推出 H256-16MW 海上机 型，叶片长度将超过 125m。

叶片大型化迭代速度之快将加速淘汰小叶型，属地化布局大型叶片优势明显。大型 化趋势下，叶片加速向大叶型切换，小叶型供过于求，21 年原材料涨价，头部叶片企业 没有涨价，行业预计迎来洗牌，提前布局大叶型产能的企业有望扩大市场份额。大叶型

对生产场地和运输半径要求更加苛刻，整机、叶片、塔筒企业牵手成立产业园，实现就

近供应是趋势。公司与烟台蓬莱区政府签订协议进行叶片厂建设，布局风机叶片业务，相对于市场上主流的 5-10MW 机型叶片，公司主要生产 7-13MW 的大兆瓦叶片，预计 2023 年产能为 320 套，大金重工（烟台）风电有限公司叶片生产基地项目落实后，年产 能将达到 800 套，有望在大兆瓦叶片市场获取较大份额。山东省十四五期间海上风电投 运目标是 5GW，公司依托蓬莱基地的省内运输半径覆盖优势，能实现本地化的生产、发 运和安装，在山东省叶片市场极具竞争力。

图 16：直径增加 37.9%可让度电成本下降 30%

数据来源：GE、东吴证券研究所

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图 17：主要叶片厂商毛利率

数据来源：Wind、东吴证券研究所

4. 风电场：立足现有生产基地，发挥产业链协同效应

风电场运营经济效应好，毛利率高。风电场建设运营成本大多集中于初期的设备制 造及安装投资，建造完成后的成本多用于运维，后续投资较低。随着风机大型化降本，风电场运营收益可观。近年来，主机厂和零部件厂商纷纷布局风电场开发业务，历年运 营毛利率均在 60%以上。运营风电场能为公司带来稳定的现金流和利润增量，也能提高 公司的综合毛利率水平。

图 18：主要风电公司风电场运营毛利率（%）

数据来源：Wind、东吴证券研究所

风电场开发能发挥产业链协同效应。公司取得风电场开发建设指标后，需要进行风 机以及配套设备的投入，用风电场开发资源与主机厂商洽谈，公司按市场价采购风机等 相关设备，主机厂商按市场价采购公司塔筒、叶片，同时利用公司塔筒生产基地区位运 输优势，能达到更低的成本。公司形成生产基地、风电场资源和风机、塔筒、叶片以及

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配套设备订单的协同效应，达成良性业务循环，提升塔筒、叶片业务市占率，增强公司

在产业链的市场竞争地位。

公司在风电场开发业务上取得了一定成绩。截至 2020 年底，签署风资源开发协议 3000MW，取得可开发建设指标 300MW，其中辽宁阜新 250MW，河北张家口 50MW。2021 年底定增预案显示，辽宁阜新风电场项目拟投资 17.9 亿元，预计 2023 年建成投产，河北张家口项目暂未有开工信息；在 2021 年 4 月份签署的风电母港产业园项目相关协 议中，蓬莱区拟建设 165MW 风电场，项目总投资约 12 亿元。辽宁阜新、河北张家口和 山东蓬莱地区风力资源优势明显，风速和发电利用小时数在全国范围内均位居前列，未

来有望获得较好的投资回报和现金流。

图 19：2021 年风速最高省份年平均风速（m/s）

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降，毛利率预计会略有下降至 21%，23-24 年在降价和结构改善综合作用下，预计毛利 率维持 21%左右。

（2）叶片：公司 2023 年有 320 套叶片产能，2024 年有 800 套叶片产能，考虑到产 能爬坡因素，我们预计公司 2023-2024 年叶片出货量为 200/380 套，毛利率假设 16%。

（3）风电场：公司 300MW 风电场有望于 2022 年建成，我们预计 2023 年开始贡 献发电收入，平价后风电场毛利率预计为 60%。

我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.97/12.23/15.85 亿元，同比 +38%/53%/30%，EPS 1.44/2.20/2.85 元，对应 PE 21/14/11 倍。我们选取风电设备细分行 业龙头公司作为对比，可比公司 2022 年平均 PE 为 19 倍。考虑到行业景气上升，公司 作为塔筒龙头，我们看好其长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

图 21：可比公司估值（2022 年 5 月 26 收盘价）

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大金重工三大财务预测表

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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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