天赐材料评级公司首次覆盖报告：一体化布局持续深入，龙头穿越周期

股票代码 ：002709
股票简称 ：天赐材料
报告名称 ：公司首次覆盖报告：一体化布局持续深入，龙头穿越周期
评级 ：买入
行业：化学制品

一体化布局持续深入，龙头穿越周期

—天赐材料(002709)公司首次覆盖报告

2022 年 05 月 27 日

武浩 电力设备与新能源行业首席分析师张鹏 电力设备与新能源行业分析师

S1500520090001 S1500522020001

010-83326711 18373169614

wuhao@cindasc.com zhangpeng1@cindasc.com

浙江巨化、中石化，以及中科院等日化、电新材料领域。

体化，全面提升原材料自产率，持续强化公司核心竞争力及成本优势。

盈利预测和估值：公司是电解液龙头企业，我们预计公司 2022-2024 年实 现营收 212.5、262.9、307.5 亿元，同比增长 92%、24%和 17%，归母净 利润分别为 52.0、57.8、67.7 亿元，EPS 分别为 2.70、3.00、3.52 元/股，同比增速 15%、11%、17%。我们选取新宙邦、多氟多、江苏国泰作为可比 公司，22-24 年可比公司 PE 均值分别为 13.36X、10.77X、10.40X，公司 PE 为 14.14X、12.73X、10.87X，考虑公司良好的竞争力，首次覆盖，给予

“买入”评级。

风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原

材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街9号院1号楼

邮编：100031

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目 录

与市场不同之处 .............................................................................................................................. 6 一、天赐材料：中国电解液龙头 .................................................................................................. 7 1.1 日化资深技术积累，稳扎稳打布局电解液 ........................................................................... 7 二、下游需求强劲，电解液市场空间广阔 ................................................................................ 10 2.1 全球碳中和强势推动，新能源汽车空间广阔 ...................................................................... 10 2.2 动力电池需求强劲，电解液产业量价齐升 .......................................................................... 11 三、电解液龙头企业，绑定大客户协同发展 ............................................................................ 12 3.1 公司行业地位持续稳固，加速扩产脚步 .............................................................................. 12 3.2 大客户需求增长带动公司高速成长 ...................................................................................... 14 四、一体化布局，有望穿越周期 ................................................................................................ 15 4.1 成本优势显著，六氟磷酸锂产能充裕 .................................................................................. 15 4.2 布局新型锂盐，建设力度行业领先 ...................................................................................... 16 4.3 垂直一体整合，成本优势显著 .............................................................................................. 17 4.4 产业链循环提升整体经济效益和盈利水平 .......................................................................... 18 4.5 磷酸铁锂下游需求高增，公司正极材料业务有望贡献业绩 ............................................... 19 五、盈利预测及估值 .................................................................................................................... 20 盈利预测及假设 ............................................................................................................................ 20 估值与投资评级 ............................................................................................................................ 21 六、风险因素 ............................................................................................................................... 22

图 表 目 录

图表 1：天赐材料历史沿革 .................................................................................................... 7 图表 2：公司前十大股东情况（截止 2022 年 Q1） ............................................................... 7 图表 3：公司管理层情况 ........................................................................................................ 8 图表 4：公司拥有国家级企业技术中心等研发队伍 ................................................................ 9 图表 5：公司历年研发支出及研发支出占比情况 .................................................................... 9 图表 6：公司历年研发人数及研发人数占比情况 .................................................................... 9 图表 7：公司历年授权专利情况 ............................................................................................. 9 图表 8：天赐材料年度营收情况（百万元，%） .................................................................... 9 图表 9：公司营收结构变化（%） .......................................................................................... 9 图表 10：公司毛利率、期间费率、净利率变化（%） ......................................................... 10 图表 11：公司归母净利及变化（百万元，%） .................................................................... 10 图表 12：全球主要国家新能源汽车发展目标及技术路线 ..................................................... 10 图表 13：全球新能源汽车销量及预计/万辆 .......................................................................... 11 图表 14：全球动力电池需求预测/GWh ................................................................................ 11 图表 15：全球电解液出货量预测 ......................................................................................... 12 图表 16：电解液价格变化趋势 ............................................................................................. 12 图表 17：2021 年中国电解液企业市产量市场占比 ............................................................... 13 图表 18：2021 年全球电解液企业产量市场占比 ................................................................... 13 图表 19：2017-2020 年中国电解液企业 CR3 占比 ................................................................ 13 图表 20：2017-2019 年中国电解液企业出货量（万吨） ..................................................... 13 图表 21：同行业企业扩产及投产计划 .................................................................................. 13 图表 22：大客户宁德时代动力电池装机量维持第一 ............................................................ 14 图表 23：天赐材料 2020 年客户情况 .................................................................................... 14 图表 24：天赐材料 2021 年客户情况 .................................................................................... 14 图表 25：公司国内外收入占比（左轴）与同比增速（右轴） .............................................. 15 图表 26：LiPF6 是锂离子电池电解液核心原材料 ................................................................ 15 图表 27：六氟磷酸锂价格指数走势（万元/吨） ................................................................... 16 图表 28：不同锂盐性能比较 ................................................................................................ 16 图表 29：双氟磺酰亚胺产品价格走势（万元/吨） ............................................................... 17 图表 30：电解液公司新型锂盐的布局 .................................................................................. 17 图表 31：公司完善“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”一体化战略 ............. 18 图表 32：液态六氟磷酸锂相对拥有投资成本优势 ................................................................ 18 图表 33：公司产业链通过硫酸项目实现能源循环 ................................................................ 18 图表 34：2020-2022 年 3 月我国碳酸铁锂、三元材料单月产量变化情况（MWh，%） ...... 19 图表 35：碳酸铁锂动力电池装机（GWh）及装机占比 ........................................................ 19

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图表 36：磷酸铁锂价格变化（万元/吨） ............................................................................. 19 图表 37：国内磷酸铁锂电池需求预计/GWh ......................................................................... 20 图表 38：全球磷酸铁锂电池需求预计/GWh ......................................................................... 20 图表 39：国内磷酸铁锂正极材料需求预计/万吨 ................................................................... 20 图表 40：全球磷酸铁锂正极材料需求预计/万吨 ................................................................... 20 图表 41：国内磷酸铁材料需求预计/万吨 ............................................................................. 20 图表 42：全球磷酸铁材料需求预计/万吨 ............................................................................. 20 图表 43：公司分产品营收预测（亿元） .............................................................................. 21 图表 44：公司及可比公司估值情况 ..................................................................................... 21

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与市场不同之处
市场认为公司处于周期行业，我们认为公司持续完善硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸 锂-电解液产业链，自主研发布局液体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、二氟磷酸锂等核心电解液原 材料，年产 20 万吨锂电材料项目投产后，核心原材料六氟磷酸锂可基本实现自供。一体化可 进一步提升公司低成本扩张能力、提升资产质量，帮助公司抵御周期因素的不利影响。

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一、天赐材料：中国电解液龙头

1.1 日化资深技术积累，稳扎稳打布局电解液

天赐材料主营业务聚焦日化、有机硅、电解液领域，是中国电解液的龙头企业。董事长徐金

富曾参与创立道明化学，后从日化原材料起步，依靠敏锐的市场嗅觉较早布局锂离子电池材

料领域。

公司是国内首批布局电解液的厂商之一，在电解液市场深耕十几年。公司于 2000 年 6 月成 立，并于 2014 年 1 月在深交所成功上市。自成立以来，公司一直致力于精细化工新材料的

研发、生产和销售，目前主营锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块，拥有

自主知识产权、核心技术和自主品牌。公司自创立初期开始从事于个人护理品材料领域，后

开拓至有机硅橡胶材料领域，2005 年基于公司日化材料工艺技术，开始布局锂离子电池电解 液市场。2011 年，公司实现自产自研电解液材料六氟磷酸锂，2015 年收购竞争对手东莞凯 欣，切入 CATL 和 ATL 供应链，成为国内电解液龙头企业。

2016 年至今，公司持续取得国际大客户认可。2016 年，公司电池材料产销创新高，蝉联全 球第一，成功拓展珠海银隆、珠海光宇等客户。2020 年，公司成功与 AEC、Northvolt、Dyson、SDI、宝马、松下等国际知名客户达成合作关系。2020 年，公司与特斯拉签订锂离子电池电 解液供货协议。2021 年公司分别与宁德时代、LG 签署电解液产品供货协议。

图表 1：天赐材料历史沿革

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司股权结构稳定并较为集中。创始人兼公司第一大股东徐金富目前持股比例为 36.37%，

股权比例较为集中。公司 2009 年与万向集团达成战略联盟，截止 2022 年一季报，万向一二

三股份公司对天赐材料持股比例为 1.76%。

图表 2：公司前十大股东情况（截止 2022 年 Q1）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

公司高管曾任职于道明化学（今蓝月亮）、浙江巨化、中石化，以及中科院，涉及日化、电

新材料领域，成员大多拥有多年精细化工从业经验。徐金富董事长毕业于中科院化学硕士专

业，多年深耕精细化学品领域，并荣获多个专业技术奖项。截止 2021 年，公司本科及以上学 历员工占比约 18%，研发人员占总员工人数 9.45%。

图表 3：公司管理层情况

历任广州市道明化学有限公司经理，广州市天赐高新材料科技有限公

被授予第二届广东优秀民营科技企业家。

资料来源：公司年报，信达证券研发中心

公司重视创新研发，积极布局技术中心，拥有国家级企业技术中心及研发队伍。公司是国家

高新技术企业，先后承担了国家科技部等承办的中小企业科技创新项目及重点技术改造项目。

其中锂离子电池功能电解质的研究与产业化应用项目被授予“广东省科技进步一等奖”，锂离

子电池过充安全型功能电解液项目被纳入国家火炬计划。

公司研发投入逐年上升，巩固竞争力。公司 2017 年起公司授权专利数量迎来突破式增长，截止 2021 年一季度，公司及控股子公司拥有合计 261 项专利，其中锂电材料相关专利占比 超 65%。2021 年，公司研发投入达 3.78 亿元，研发费用占据营收比例达 3.4%，研发支出同 比增加 124.63%。

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图表 4：公司拥有国家级企业技术中心等研发队伍

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

图表 6：公司历年研发人数及研发人数占比情况

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 5：公司历年研发支出及研发支出占比情况

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 7：公司历年授权专利情况

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资料来源：公司公告，信达证券研发中心

量价齐升，公司 2021 年业绩创新高。2021 年，公司实现营业收入 110.91 亿元，同比增长 169.26%；实现归母净利润 22.08 亿元，同比增长 314.42%，业绩创新高。1）日化业务全年 实现营收 11.02 亿元，同比下滑 9.19%，在传统洗护、洗衣液市场具有高竞争力，并且公司 持续拓展新锐品牌，多种原材料进入其供应链体系。2）锂离子电池材料全年实现营收 97.33 亿元，同比增长 265.92%，全年共交付电解液超 14.4 万吨，同比增长超过 97.3%，市场份额 进一步提升。随着 2021 年子公司浙江天硕 VC 项目、九江天赐 15 万吨锂电材料项目相继完 工，电解液原材料六氟磷酸锂、VC 等材料的供应能力继续上一个台阶。公司与宁德时代、LG 签署电解液产品供货协议，锁定客户长订单。

图表 8：天赐材料年度营收情况（百万元，%）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 9：公司营收结构变化（%）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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图表 10：公司毛利率、期间费率、净利率变化（%）45%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 11：公司归母净利及变化（百万元，%）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

二、下游需求强劲，电解液市场空间广阔

2.1 全球碳中和强势推动，新能源汽车空间广阔

各国政府部门战略性布局新能源汽车产业的发展，行业前景广阔。挪威政策最为激进，预计 2025 年实现全面零排放；欧盟国家新能源汽车进展较快，预计 2035 年欧洲市场新能汽车销 售占比达 67%。中国加速规划新能源汽车产销目标，计划至 2025/30/35 年新能源汽车销售 量占比分别达到 25%、30%、50%。

图表 12：全球主要国家新能源汽车发展目标及技术路线

20%

CDV

资料来源：新能源汽车国家大数据联盟等，信达证券研发中心整理

我们预计2030年全球新能源乘用车销量将达到3651万辆，2021-2030年复合增长率达22%。国内品牌竞争力持续提升，2021 年国内新能源车（纯电动+插混）销量达 352 万辆，同比增 长 157%。2022 年起，随着巴黎协定碳减排背景下各国加速新能车渗透率提升以及全球整车 厂加速电动化进程、供给端日趋丰富，我们预计至 2025 年全球新能源汽车销量将达 1996 万 辆，2030 年达 3651 万辆。

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图表 13：全球新能源汽车销量及预计/万辆
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资料来源：信达证券研发中心

受益新能源汽车销量增长，我们预计 2025 年全球动力电池需求将达 Twh 级别，2030 年 将达 2373GWh，年复合增速分别为 40%和 26%。其中国内动力电池需求在 2025 和 2030 年分别将达 679 和 1241GWh。

图表 14：全球动力电池需求预测/GWh
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资料来源：信达证券研发中心

2.2 动力电池需求强劲，电解液产业量价齐升
新能源汽车销量推动下，动力电池需求突飞猛进。受碳达峰、碳中和、双积分等因素影 响，中国新能源汽车市场将保持快速增长趋势，动力电池装机电量持续增长。我们预计 2021-2025 年全球动力电池出货量复合增速将达到 40%，2025 年出货量将接近 680GWh。

动力电池需求增长带来电解液高速成长。锂离子电池主要材料为正极材料、负极材料、电解液和隔膜，其中电解液在锂离子电池成本中占比约10%。EV Tank预计到 2025年，我国电解液总体出货量可达到 135.7 万吨，年复合增速约为 31.2%，我国电解液总体市 场规模将达到 489.7 亿元，年复合增速约为 18.1%，全球电解液总体出货量可达到 161.33 万吨，2021-2025 年年复合增速约为 30.4%。

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图表 15：全球电解液出货量预测

资料来源：EV Tank，伊维智库，信达证券研发中心

电解液产业链在 2021 年量价齐升，当前仍处于价格相对高位。电解液一般由高纯度有机溶 剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料配制而成，对锂电池能量密度、循环寿命、安全性能 等方面的性能都起着重要的作用。电解液产业链在 2015 年之后经历三轮周期。1）2016-2017 年上行周期，在国家补贴政策的逐步刺激下，新能源车市场为政策驱动，销量从 2015 年的 33.1 万辆增长到 2016 年的 50.7 万辆、2017 年的 77.7 万辆，复合增速是 53%。在需求拉动 下，产业链经历了量价齐升；2）2018-2020 下行周期，新能源车补贴退坡，下游需求增速较 慢，而供给端在上轮高价下逐步释放，产业链价格下跌。3）2021 年以来的上行周期，国内 新能源车销量从 2020 年的 136.7 万辆增长到 2021 年的 352.1 万辆，几乎翻倍式增长，同时 欧洲也推出新能源车补贴政策，刺激了新能源车的销量增长，催生了国内为代表的产业链的 近高景气度。同时在供给端，2017Q3 以来随着环保监管持续深入，高危化学品制剂行业落 后产能逐步淘汰，尤其是六氟磷酸锂的供给增长弹性差。供需不平衡下六氟磷酸锂价格出现 大幅提升。2020 年 8 月至 2021 年年末，三元圆柱电池电解液与磷酸铁锂电解液价格分别同 比上涨 268.2%、267.5%。价格的持续上涨刺激了企业扩产，新增产能释放后行业供需紧张 有望得到缓解。

图表 16：电解液价格变化趋势

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资料来源：Wind,信达证券研发中心

三、电解液龙头企业，绑定大客户协同发展

3.1 公司行业地位持续稳固，加速扩产脚步

公司是电解液龙头企业。2017-2019 年，天赐材料电解液出货量市场占有率分别为 22.9%、

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23.7%和 20.7%，连续三年居行业第一。2020 年以来公司持续扩张，2021 年天赐材料国内 产量占比提升至 33%。从市场格局上看，2017-2020 年国内出货量前三企业市场总占比基本 维持稳定，分别为 50.8%、53.5%、50.0%、53.9%。

资料来源：鑫椤资讯，华经产业研究院，信达证券研发中心

图表 19：2017-2020 年中国电解液企业 CR3 占比

60%

40%
30%
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0%

EVTank，伊维智库，信达证券研发中心

资料来源：ICC 鑫椤资讯，信达证券研发中心

图表 20：2017-2019 年中国电解液企业出货量（万吨）

资料来源：GGII,前瞻产业研究院，信达证券研发中心

天赐材料产能行业领先，并持续扩产。公司在锂离子电池材料行业的竞争对手主要包括新宙 邦、国泰华荣、东莞杉杉及天津金牛等。2022-2024 年天赐材料在建电解液项目 115 万吨，远超同业扩产速度。竞争对手扩产计划情况如下：

图表 21：同行业企业扩产及投产计划

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资料来源：前瞻研究院等，信达证券研发中心整理

3.2 大客户需求增长带动公司高速成长

宁德时代作为全球龙头动力电池企业，连续多年保持市占领先地位，根据 SNE Research 统 计，公司 2017-2021 年动力电池使用量连续五年排名全球第一，2021 年宁德时代动力电池 使用量市占率为 32.6%。2021 年全球前十动力电池企业使用量占比为 91.2%，其中排名前 三名分别为宁德时代、LG 化学、松下电器。2021 宁德时代动力电池系统销量 116.71GWh，同比增长 162.56%。2020 年之后，宁德时代逐步成为公司重要的大客户，2021 年占据公司 供货的 50.47%比例。根据宁德时代的年报数据，其 2021 年锂离子电池销量 133.41GWh，1Gwh 动力电池需要电解液约 1100 吨，我们预计对应的电解液需求约 15 万吨，考虑到天赐 材料 2021 年电解液出货量 14.4 万吨以及宁德时代占据其约一半的出货需求，天赐材料供应 了宁德时代电解液需求比例预计 48%。

图表 22：大客户宁德时代动力电池装机量维持第一

资料来源：公司年报，信达证券研发中心

根据宁德时代定增说明书，其截止 21 年 9 月份其动力电池产能是 106.4Gwh，在 25 年计划

总产能扩张到 670Ghw，我们预计对应电解液需求 74 万吨，考虑天赐材料在宁德时代供应链

的比例，相比天赐材料 21 年出货量 14.4 万吨有数倍空间。

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公司海外市场扩张空间大。2020 年公司成功开拓 AESC、Northvolt 等电解液客户，2021 年 海外收入呈现稳定增长。公司与特斯拉签订长协；同时约定 2021 年下半年-2023 年底，LG 新能源向九江天赐预计采购 55,000 吨电解液，伴随公司进入国际巨头供应链，市场份额也将 获得提升。

图表 25：公司国内外收入占比（左轴）与同比增速（右轴）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

四、一体化布局，有望穿越周期

4.1 成本优势显著，六氟磷酸锂产能充裕

六氟磷酸锂为电解液核心原材料之一。电解液原材料由电解质、溶剂、添加剂构成，六氟磷 酸锂是性能最好、使用量最多的电解质，一般六氟磷酸锂与溶剂的用量配比为 1:7，成本占比 在电解液的 40-70%。六氟磷酸锂的技术研发水平、生产供应能力、价格水平等在很大程度上 影响着锂离子电池行业的发展规模和利润水平。

图表 26：LiPF6 是锂离子电池电解液核心原材料

资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心

复盘六氟磷酸锂历史价格，1）2015-2016 年我国新能源汽车销量同比增长 3.4 倍，带动六氟 磷酸锂价格一度飙升至 40 万元/吨，行业的高利润吸引了众多新竞争者的进入，同时行业原 有龙头企业也大幅扩产，新增产能陆续于 2017 年之后释放，国内国外市场出现了供过于求 的现象，导致价格开始回落，六氟磷酸锂价格下滑至谷底水平。2）2020 年下半年，新能源 汽车销量倍增，锂电池需求激增，带动六氟磷酸锂价格重回高点，进入新一轮价格上涨期。根据鑫椤数据库统计，2021 年全球六氟磷酸锂的产量仅为 6.78 万吨，有效产能为 8.21 万 吨，整体产能利用率为 82.6%。2021 年 LiPF6 的产量，考虑生产及库存需求折算，市场供应 存在缺口，其价格一路上涨，在 2022 年 2 月份达到 59 万元/吨的高点价格。

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2022 年以来六氟磷酸锂价格有所下调。价格下调主要有 2 个原因，1）原材料碳酸锂市场价 格涨势放缓，原料端成本压力得到缓解。2）2022 年初多氟多和永太科技新增六氟磷酸锂产 能的投产及爬产，市场供应压力有一定程度的缓解。截止 2022 年 4 月 29 日，国产六氟磷酸 锂市场主流成交均价为 38.5 万元/吨。主要企业的产能方面，1）多氟多目前六氟磷酸锂产能 有 2 万吨，公司预计 2022 年底前新建 3.5 万吨产能将全部投产，总产能将达到 5.5 万吨。2）天赐材料目前拥有折固 3.2 万吨的六氟磷酸锂产能，新增 9 万吨液态六氟技改扩产项目正 在建设中，公司预计 22 年中将完成建设并投产，九江天赐新增 20 万吨六氟磷酸锂项目，建 设期 24 个月。3）天际股份六氟磷酸锂年设计产能 8160 吨，在建产能 1 万吨，再加上规划 产能 3 万吨的投产，预计未来公司六氟磷酸锂产能约 4.8 万吨。

图表 27：六氟磷酸锂价格指数走势（万元/吨）

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资料来源：Wind，信达证券研发中心

4.2 布局新型锂盐，建设力度行业领先

新型锂盐的应用对产业发展有重大意义。电解液溶质锂盐主要有六氟磷酸锂 LiPF6、LiFSI、LiBOB 和 LiPO2F2 等，成本较低、工艺成熟的六氟磷酸锂应用广泛，但是其具有热稳定性 低、易水解的缺点。未来的电池发展需要更宽的工作温度、更高的工作电压，这对现有的六

氟磷酸锂提出了挑战，因此满足未来场景需求的新型锂盐产品的研发和应用具有重大意义。

图表 28：不同锂盐性能比较

资料来源：康鹏科技招股说明书，信达证券研发中心

双氟磺酰亚胺（LiFSI）性能优异，工业化进程有望加速。双氟磺酰亚胺是一种新型锂盐，其 有良好的热稳定性、高导电性等优点，但是以往由于技术不成熟，成本较高，其商业化进展

较慢。近年来双氟磺酰亚胺的技术问题有所突破，成本不断下行。根据瑞泰新材招股说明书 内容，其 2021 年上半年的双氟磺酰亚胺产品售价约 35 万元/吨，和当前超过 50 万元/吨的六 氟磷酸锂价格形成倒挂，且随着其未来的规模化和技术改进，成本仍有下降空间。从技术上

看，头部厂商包括天赐材料、多氟多等逐步开始进行大规模的投产，表明技术成熟度在不断

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上升。总的来看，双氟磺酰亚胺工业化进程有望加速。

公司前瞻布局，积极建设 LiFSI 产能。公司当前 LiFSI 产能为 6300 吨，另有 3 万吨 LiFSI 在 建产能，与 6 万吨 FSI 产能，扩产力度处于行业领先水平。

图表 29：双氟磺酰亚胺产品价格走势（万元/吨）

资料来源：瑞泰新材招股说明书，信达证券研发中心

图表 30：电解液公司新型锂盐的布局

资料来源：各公司公告，信达证券研发中心

4.3 垂直一体整合，成本优势显著

天赐材料凭借内生式构建及外延式投资，形成了产业链纵向和横向业务两大优势，实现较高

盈利水平。内生式构建方面，公司通过自产核心原材料（主流锂盐、添加剂、新型锂盐等）

和持续创新完善工艺、设备和技术，获得持续成本竞争优势；外延式投资方面，公司通过并

购具备技术优势的公司，参股上游核心原材料供应商、搭建下游材料循环产业、横向协同产

业链其他材料提供商，巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。

公司先后通过自主研发布局液体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、二氟磷酸锂等核心电解液原材料，和添加剂，形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略。在 2020 年非公开发行募投项目 中，公司再次通过完善“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”产业链一体化，全面提升原材料自产率，持续强化公司核心竞争力。

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图表 31：公司完善“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”一体化战略

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

从投资和制造上来看，液体六氟磷酸锂相较于固体六氟磷酸锂有明显成本优势。按公司投产 项目情况来看，折固后液体六氟磷酸锂单吨投资额仅为固体六氟磷酸锂单吨投资额约三分之 一。且生产工艺上，液态六氟磷酸锂减少了结晶等工序上的成本，也拥有制造成本优势。虽 然固态六氟磷酸锂可以更好得适应任何电解液配方，而液态六氟磷酸锂需实现匹配电解液配 方，但天赐材料作为拥有多年技术积累的电解液公司，液态六氟磷酸锂自供给公司带来成本 优势。随着公司进一步完善六氟磷酸锂上游原材料布局，公司将进一步提升六氟成本控制能 力。

图表 32：液态六氟磷酸锂相对拥有投资成本优势

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

4.4 产业链循环提升整体经济效益和盈利水平

公司打造具有循环经济、协同效应的锂离子电池材料产品聚群。公司 2020 年建设硫磺制酸 项目，与同建在九江生产基地的电解质基础材料及新型锂电解质材料和锂电材料构成综合循 环利用，为两个项目提供硫酸原料及相关生产的能源供应，支持体系物料和能源循环，帮助 节约成本、提升盈利能力。

图表 33：公司产业链通过硫酸项目实现能源循环

资料来源：公司公告，信达证券研发中心
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4.5 磷酸铁锂下游需求高增，公司正极材料业务有望贡献业绩
碳酸铁锂电池呈现良好发展趋势。据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2021 年我国磷酸 铁锂动力电池产量达 94.2GWh，同比上升 173.2%。2022 年 3 月我国碳酸铁锂电池产量达 15.6GWh，同比上升 188.9%，占 39.8%。

图表 34：2020-2022 年 3 月我国碳酸铁锂、三元材料单月产量变化情况（MWh，%）

资料来源：Wind，信达证券研发中心
碳酸铁锂动力电池需求增长，渗透率回升。2020 年，随着补贴逐步退坡，磷酸铁锂性价比成 本优势逐步凸显，且因 5G 基站储能、电动船舶、电动工具、两轮电单车等场景应用不断推 动磷酸铁锂需求上升，碳酸铁锂价格自 2020Q3 出现拐点，呈现上升趋势。市场主流车型逐 步采用碳酸铁锂电池，包括比亚迪“汉”和特斯拉 Model 3 标准版。2021 年磷酸铁锂装车量 已呈上升趋势，并逐步逼近三元装机量；2022 年第一季度碳酸铁锂装车量占比已达到 58%。

图表 35：碳酸铁锂动力电池装机（GWh）及装机 占比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 36：磷酸铁锂价格变化（万元/吨）

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资料来源：Wind，信达证券研发中心

受益动力及储能电池放量，铁锂正极有望迎来黄金增长期。我们预计 2025 年和 2030 年全球 磷酸铁锂电池出货分别为 753GWh 和 2405GWh, 以 2021 年为基准，年复合增速为 45%和 34%；国内为 472 和 1306GWh，以 2021 年为基准，年复合增速为 44%和 32%。对应全球 磷酸铁锂正极材料需求为 181 万吨和 577 万吨，国内分别为 113 万吨和 314 万吨。磷酸铁 是制备磷酸铁锂的重要前驱体，其扩产环保要求更高、周期更长，在下游需求带动下未来需 求有望实现快速增长，我们预计 2025 和 2030 年全球磷酸铁前驱体材料需求为 174 万吨和 554 万吨，国内分别为 109 万吨和 301 万吨。

公司积极扩张磷酸铁和磷酸铁锂材料产能。公司 2017 年合并宜春天赐，开始生产销售正极 材料。公司治理与技术创新，前期积累的工艺技术逐步成熟，2022Q1 磷酸铁锂正极与磷酸 铁前驱体贡献净利润约 1 亿元。公司目前建设有 2.5 万吨磷酸铁锂正极材料项目，年产 30 万

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吨磷酸铁项目，其中一期 10 万吨将于 2022Q3 投产，二期 20 万吨已获审议通过，建设周期 9 个月，此外公司已拥有 2 万吨/年的磷酸铁锂电池处理能力。

图表 37：国内磷酸铁锂电池需求预计/GWh

2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

图表 38：全球磷酸铁锂电池需求预计/GWh

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心

图表 39：国内磷酸铁锂正极材料需求预计/万吨

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

图表 40：全球磷酸铁锂正极材料需求预计/万吨

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心

图表 41：国内磷酸铁材料需求预计/万吨

2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

图表 42：全球磷酸铁材料需求预计/万吨

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心

五、盈利预测及估值

盈利预测及假设

公司作电解液龙头企业，客户优势显著，并通过一体化布局夯实成本优势。

1）锂离子电池材料业务：我们根据公司产能的扩张和市场需求情况，预计公司 2022-2024

年电解液销量分别为 32、49、62 万吨，营业收入 174.4、208.3、241.8 亿元，毛利率 43.0%、

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39.9%、39.8%。预计 2022-2024 磷酸铁和磷酸铁锂营业收入 23.2、38.0、47.0 亿元，毛 利率 21.2%、17.4%、17.7%。

2）日化材料及特种化学品业务：预计该业务保持稳定增长，2022-2024 年营业收入 12.3、14.0、15.9 亿元，毛利率 33.3%、33.2%、33.0%。

4）费用率：我们预计公司整体的费用率保持相对稳定。

综合来看，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 212.5、262.9、307.5 亿元，同比增长 92%、24%和 17%，归母净利润分别为 52.0、57.8、67.7 亿元，同比增长 136%、11%、17%。

图表 43：公司分产品营收预测（亿元）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

估值与投资评级

公司是电解液龙头企业，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 212.5、262.9、307.5 亿元，同比增长 92%、24%和 17%，归母净利润分别为 52.0、57.8、67.7 亿元，EPS 分别为 2.70、3.00、3.52 元/股，同比增速 15%、11%、17%。我们选取新宙邦、多氟多、江苏国泰作为可 比公司，22-24 年可比公司 PE 均值分别为 13.36X、10.77X、10.40X，公司 PE 为 14.14X、12.73X、10.87X，考虑公司良好的竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 44：公司及可比公司估值情况

资料来源：Wind，信达证券研发中心注：股价为 2022.05.25 收盘价

注：江苏国泰进出口贸易业务占比接近 75%，因此估值水平较低

*为信达证券研发中心预测，其余为 Wind 一致预期

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六、风险因素

新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环

保及安全生产风险等

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武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。

张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。

机构销售联系人

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