苏泊尔评级买入当前阶段，如何看待成长性？（合辑篇）

股票代码 ：002032
股票简称 ：苏泊尔
报告名称 ：当前阶段，如何看待成长性？（合辑篇）
评级 ：买入
行业：家电行业

证券研究报告 | 公司深度
2022 年 05 月 28 日

苏泊尔（002032.SZ）
当前阶段，如何看待成长性？（合辑篇）

据公司 21 年年报，内销直营化占比达 13%。强势品类重新具有定价权，新兴品类 份额明显提升。2）消费者需求洞察能力增强。产品以套系形式打造，颜值更为年轻 化；推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强；优势品类继续推进高端化。3）积极 推进营销转型。布局新媒体，加强和电商平台在下沉市场 O2O 的合作；营销费用政

策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。

步提升生产效率的主要途径为绍兴小家电二期基地能够与更多的 SEB 转移订单品类

协同带来规模经济，厨卫电器、福腾宝工厂投产带动不同品类生产经验曲线的上升。

度加快，ROE 提升。

1）短期：原材料成本下行能带来更大的业绩弹性。悲观假设下 22 年利润增速为 13.91%，乐观假设下为 21.08%。2）中期：竞争格局无需过分担忧。线上 CR3 按 时间序列来看并没有明显降低，未来费效比仍然是头部品牌占优。3）长期：大牌低 价，拓品能力依旧。厨房小家电：拓品是 easy 模式。厨房大家电：我们预计集成灶

产品增量贡献有限，但不排除未来台式大厨电如洗碗机等贡献增量。生活电器：我 们预计，后续公司生活电器品类有望贡献超过 10 亿的收入。炊具：发力餐饮具，有

分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师徐程颖
执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com

望成为第二个“水杯”品类。研究助理杨凡仪

投资建议：公司短期业绩弹性较大，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓 品能力依旧。我们预计公司 2022~2024 年净利润为 23.95/27.66/31.87 亿元，同增

执业证书编号：S0680120070014 邮箱：yangfanyi@gszq.com

风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。

1、《苏泊尔（002032.SZ）：内销收入双位数增长，所得 税率影响净利》2022-04-28

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价

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内容目录

1. 收入端：线上直营化改革，营销转型加速 ............................................................................................................. 5 1.1 2020 年苏泊尔为什么表现不佳？ ................................................................................................................. 5 1.2 2021 年苏泊尔出现了哪些变化 .................................................................................................................... 7 2. 利润端：产业链利润再分配，提效降费成果显著 ................................................................................................. 10 2.1 产业链利润再分配增厚公司利润 ................................................................................................................ 10 2.2 生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利 ................................................................................................ 12 3. 渠道端：“一盘货”下，品牌方及经销商双获益 ..................................................................................................... 13 3.1 公司做对了什么？.................................................................................................................................... 13 3.2 渠道改革对品牌方、经销商而言意味着什么？ ............................................................................................ 15 3.3 如何从财务角度理解渠道改革？ ................................................................................................................ 17 4. 如何看待苏泊尔后续成长？ ............................................................................................................................... 18 4.1 短期：盈利弹性确定性高 .......................................................................................................................... 18 4.2 中期：竞争格局无需过分担忧 ................................................................................................................... 20 4.3 长期：大牌低价，拓品能力依旧 ................................................................................................................ 21 5.盈利预测及投资建议 .......................................................................................................................................... 23 风险提示 .............................................................................................................................................................. 23
   图表目录
   图表 1：2020 年以来苏泊尔股价表现不佳 ................................................................................................................ 5 图表 2：产能受限，武汉苏泊尔炊具有限公司 20H1 营收下降明显（亿元） ............................................................... 5 图表 3：2020 年整体表现低迷 ................................................................................................................................. 5 图表 4： 2020 年以来厨房小家电线上增速持续领先于线下销额 ................................................................................. 6 图表 5：2020 年新式厨房小家电销额增速高于传统厨房小家电 .................................................................................. 6 图表 6：20 年小家电推新节奏和外观年轻化明显提速 ................................................................................................ 6 图表 7：苏泊尔积极求变 ......................................................................................................................................... 7 图表 8：线上苏泊尔电饭煲相较美的重回均价份额双重优势（销额份额） .................................................................. 8 图表 9：线上苏泊尔电压力锅相较美的均价份额修复（销额份额） ............................................................................ 8 图表 10：苏泊尔破壁机销售额份额提升较为明显 .................................................................................................... 8 图表 11：苏泊尔空气炸锅销售额份额领先 .............................................................................................................. 8 图表 12：苏泊尔推新加快，产品外观颜值更高 ......................................................................................................... 9 图表 13：苏泊尔电饭煲在更高价格带具有更高的份额 .............................................................................................. 9 图表 14：渠道改革的背后实则为产业链利润的再分配 ............................................................................................. 10 图表 15：测算内销炊具毛利率高于电器毛利率 ...................................................................................................... 11 图表 16：炊具品类直营化将进一步增厚利润(假设加价率) ...................................................................................... 11 图表 17：电器及炊具渠道改革增厚利润率敏感性分析 ............................................................................................ 11 图表 18：苏泊尔人均创收创利居行业领先（2020 年，万元） ................................................................................ 12 图表 19： SEB 帮助苏泊尔建设产线 ....................................................................................................................... 12 图表 20：均价较 14 年提升了 128%....................................................................................................................... 12 图表 21：苏泊尔电饭煲在更高价格带具有更高的份额（销额：万元；均价：元/台） ............................................... 13 图表 22： WMF 欧洲炊具和厨具营收 4 亿美元左右 ................................................................................................. 13 图表 23：中国区 WMF 份额和双立人有较大差距 ..................................................................................................... 13 图表 24：一盘货模式一览 ..................................................................................................................................... 14 图表 25：小家电线上销额占比不断提升，渠道多元化趋势不断增强 ......................................................................... 14
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   2022 年 05 月 28 日

   图表 26：生活电器中以吸尘器为例，公司线上销额份额提升 .................................................................................. 14 图表 27：厨房大电中以燃气灶为例，公司线上销额份额保持在较高水平 ................................................................. 14 图表 28：苏泊尔推新加快，重视产品套系化和颜值年轻化，产品设计和营销策略贴合市场需求 ................................. 15 图表 29：苏泊尔品牌消费者触达声量居前 .............................................................................................................. 15 图表 30：自 2020 年起，抖音电商一年快速成长 50 倍+ .......................................................................................... 16 图表 31：官旗直营+一盘货模式下，经销商职能重心转向运营商 .............................................................................. 16 图表 32：渠道净利为正，直营模式下同时增厚毛利率和费用率，但对净利率仍是正向贡献 ........................................ 17 图表 33：一盘货模式下经销商和苏泊尔经销商 ROE 变化 ......................................................................................... 18 图表 34：复盘历史成本上行周期中，苏泊尔盈利表现（原材料同比变动：中塑指数、LME 铜、LME 铝、冷轧卷板 1mm） ........................................................................................................................................................................... 19 图表 35：测算 SEB 非亚地区当前转移给亚洲工厂的订单占比为 38% ...................................................................... 19 图表 36：测算 22 年公司外销仍能稳健增长（左：百万元） ................................................................................... 19 图表 37：估测 22 年公司内销结构 ......................................................................................................................... 20 图表 38：估测 22 年公司内销电器结构 ................................................................................................................. 20 图表 39：公司悲观假设下 22 年全年利润增速为 13.91%，乐观假设下为 21.08% ..................................................... 20 图表 40：电饭煲 CR3 线上线下销售情况（美的、苏泊尔、九阳） .......................................................................... 21 图表 41：破壁机 CR3 线上线下销售情况（九阳、苏泊尔、美的） .......................................................................... 21 图表 42：养生壶 CR3 线上线下销售情况（小熊、苏泊尔、美的） ............................................................................ 21 图表 43：煎烤机 CR3 线上线下销售情况（苏泊尔、美的、九阳） .......................................................................... 21 图表 44：公司不断丰富产品矩阵，实现品类有效延展 ............................................................................................. 22 图表 45：苏泊尔紧抓行业趋势，在线上空气炸锅市场份额第一 ................................................................................ 10 图表 46：苏泊尔 PE-Forward 估值 .......................................................................................................................... 23
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   2022 年 05 月 28 日

   在本篇苏泊尔系列报告中，我们重申公司在收入端、利润端和渠道端的“成长性”，并持 续跟踪公司在 2021 年及 2022 年上半年以来的发展变化。
   1. 收入端：线上直营化改革，营销转型加速
      1.1 2020 年苏泊尔为什么表现不佳？
      苏泊尔上市以来，经历了炊具到厨房小家电，到厨房大家电，再到生活环境电器这三轮 品类扩张，品牌场景由厨房走向客厅。这期间营收翻了 20 倍，净利翻了 40 倍，ROE 也 由 11%提升至 28%。符合赫尔曼.西蒙对“隐形冠军”成长性的定位——“它们没有爆 炸性的成长经历，没有特别辉煌的年增长率，但是能够在很长的时间里保持稳定，不断 地进步。它们以一种聚沙成塔的方式在数十年的岁月长河里实现几何级数扩张”。
      图表 1：2020 年以来苏泊尔股价表现不佳
      资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所（超额收益计算起点为小熊电器上市日期）
      复盘苏泊尔 2020 年表现，在疫情催生居家需求带动小家电行业高景气的β之下，其财 务表现差强人意。从短期冲击来看，内销炊具生产基地武汉工厂在疫情期间停工，20 年 3 月下旬复工复产，4 月末才恢复至正常水平，产能受限导致缺货。但单季的供给冲击 不足以解释后续季度低于行业增速的表现，我们认为主要在于 1）渠道转型稍慢，线下 层级未去化，线上资源投入不足；2）对消费者需求的洞察不足，年轻化的新产品推出节 奏较慢；3）媒体去中心化的大势之下，传统的品宣方式不利于打造年轻的品牌形象。

      图表 2：产能受限，武汉苏泊尔炊具有限公司 20H1 营收下降明显（亿元）

      图表 3：2020 年整体表现低迷

      25
      20
      15
      10
      5
      0

      16 H1	17 H1	18 H1	19 H1	20 H1	21 H1	资料来源：公司财报，国盛证券研究所（虚线为 yoy 19）
      资料来源：公司财报、国盛证券研究所			渠道转型较慢
      

      小家电的加价倍率不足以支撑较长的渠道层级。线上渠道的兴起分流了线下的规模，从 经销商 ROE 的角度，哪怕产品净利率不下降，规模的下降也会带来周转率的降低和利润
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      2022 年 05 月 28 日

      绝对值的下降，对于运营成本的覆盖能力会减弱。从形态上来说，苏泊尔未及时转向线 上渠道，线上渠道本质上是流量的竞争，公司对于流量的布局节奏较同行稍晚。从运营 效率来说，苏泊尔原有的渠道未进行经销商的整合，1）在第三方社会化的物流仓储体系 已经较为发达的情况下，品牌方对于代理商过去承担职责的依赖降低，但相应渠道分成 并没有被压缩；2）经销商的利润空间被压缩之后，更需要品牌公司的毛利让渡和费用扶 持；3）经销商自发转型在线上开店，但店铺品类划分不清晰，同时单兵作战难以形成合 力，营销费用投放转化率较低。
      2020 年的疫情起到了线上购买小家电的消费者教育作用，小家电线上化不可逆，线上的 销额增速持续领先线下。

      图表 4： 2020 年以来厨房小家电线上增速持续领先于线下销额

      图表 5：2020 年新式厨房小家电销额增速高于传统厨房小家电

      线下销额yoy

      线上销额yoy

      40%
      30%
      20%
      10%
      0%

      -10%	2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3

      -20%
      -30%
      -40%
      -50%
      资料来源：奥维云网、国盛证券研究所（统计范围为 11 个品类）

      传统厨房小家电

      新式厨房小家电

      60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3
      -20%-30%
      资料来源：奥维云网，国盛证券研究所（传统为 7 个，新式为 4 个品类）
      对消费者需求洞察不足
      线上化意味着渠道壁垒的削弱，品牌商的运营的思路需要从“渠道思路”转变为“流量 思路”。在“流量思路”之下，产品对于消费者需求的把握和对痛点的解决变得更为重要。1）疫情期间居家生活催生了更多细分领域的需求，更多新的功能性产品如电热饭盒出现；2）传统产品出现形态的改变，如一人食电饭煲；3）产品形象的年轻化，出现了诸多联 名款小家电。
      2020 年新式厨房小家电的增速高于传统小家电，但苏泊尔在新式品类未进行快速布局，这本质上并非制造能力或供应链能力的不足。
      图表 6：20 年小家电推新节奏和外观年轻化明显提速
      
      资料来源：官方公众号，国盛证券研究所
      P.6 请仔细阅读本报告末页声明

      

      对新媒体的重视程度不足

      2022 年 05 月 28 日

      媒体的去中心化要求品牌商具有更高的新媒体营销敏感性。新媒体能够通过大数据分析 投放目标人群，提升营销转化率。疫情期间，小红书、b 站、抖音等社交媒体均推动了
      小家电产品的社交裂变转化。
      1.2 2021 年苏泊尔出现了哪些变化
      新任 CEO 张国华先生具有多年快消品掌舵经验，由于快消品更加注重供应链管理、渠道 整合和品宣借力，我们预计其过去的管理履历能更好地赋能苏泊尔。1）积极推进渠道改 革：线下 KPI 由销售考核转向市占考核；线上直营体系和总部直管体系增加；2）电器事 业部进一步壮大，下属电商运营人员增加，对市场的反应能力增强；3）营销费用政策清
      晰化，新媒体重视程度提升。
      图表 7：苏泊尔积极求变
      
      资料来源：公司公告，国盛证券研究所

      

      渠道改革

      目前苏泊尔线上积极推进直营化改革，陆续将天猫、京东、抖音官方旗舰店收归直营，据公司 21 年财报，内销直营化占比达 13%。直营体系之外积极推进类直营体系，也即
      经销商负责线上具体经营，但品牌方管控活动力度和广告投入，也不再进行压货，同时
      仓储物流体系由原先分散在经销商仓库变更为“一盘货”模式，货品统一放入中心仓，
      再由中心仓配送至消费者手中。
      图表 8：苏泊尔线上收入占比持续提升
      
      资料来源：SEB 财报，国盛证券研究所
      P.7 请仔细阅读本报告末页声明
      

      2022 年 05 月 28 日

      我们从线上销售情况也看到公司最新的两点变化：
      1）传统强势品类重新掌握定价权。
      电热类小家电是苏泊尔的传统优势品类，电饭煲、电压力锅的均价更高但份额保持第一。但自 2020 年以来，和美的的价差进一步收窄，但份额领先却明显下滑，甚至出现均价 和份额双重倒挂。我们认为，公司在 20Q1 受到供给和线下的双重压力后，加大线上促 销但由于活动推广没有形成合力，营销转化率一般。但 21 年以来，两大优势品类在与 美的拉开价差的同时也实现了份额的进一步领先。

      图表 9：线上苏泊尔电饭煲相较美的重回均价份额双重优势（销额份额）					图表 10：线上苏泊尔电压力锅相较美的均价份额修复（销额份额）
      均价差		份额差			均价差	份额差
      					160 80 60 40 20 0 140 120 100 2019-10 2020-03 2020-08 2021/1 2021/6		20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%-15%-20%
      100		15%
      80		10%
      60		5%
      40
      20		0%
      0		-5%
      2019/6-20	2019-11 2020-04 2020-09	2021/2	2021/7	-10%

      
      资料来源：奥维云网、国盛证券研究所(价差和份额差均为苏泊尔-美的）
      2）新兴品类份额提升。
      资料来源：奥维云网、国盛证券研究所(价差和份额差均为苏泊尔-美的)
      破壁机、空气炸锅这类全年线上 GMV 破十亿的大单品，苏泊尔份额提升较为明显。尽管 苏泊尔在破壁机这个品类上定价权较弱，份额、均价均低于九阳，但份额已经从 19 年 的个位数提升至当前超过 15%，成为行业第二。表明公司对于空间较大、生命周期较长
      的核心单品的产品研发基础能够得到市场的正向检验。
      图表 11：苏泊尔破壁机销售额份额提升较为明显
      图表 12：苏泊尔空气炸锅销售额份额领先

      苏泊尔均价

      九阳均价

      苏泊尔额份额

      九阳额份额

      20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%		600		25%
      		500		20%
      		400		15%
      		300		10%
      		200
      		100		5%
      		0		0%
      2019-072019-112020-032020-072020-11 2021/3 2021/7		2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10

      
      资料来源：奥维云网、国盛证券研究所

      

      需求洞察

      
      资料来源：奥维云网、国盛证券研究所
      目前苏泊尔积极推进消费者需求洞察，电器事业部人员壮大，其中电商运营人员进一步
      增加，对市场需求的反馈更加迅速。我们从线上销售情况也看到公司最新的三点变化：1）产品以套系形式打造，颜值更为年轻化。
      目前公司厨房小家电产品分为青春系列、蓝颜系列、哆啦 A 梦等多个系列，产品外观较 为时尚和年轻化。我们认为套系化从销售层面来说，每个 SKU 销售界面都会进行同系列 产品宣传，推动产品之间的销售协同；从生产研发层面来说，更具备规模经济。2）推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强。
      目前公司推出消毒刀架、即热式饮水机、多功能锅等需求黏性较强的新品；电饭煲、电 压力煲推出单人使用 mini 款；对于早餐机、香薰机等品类也开始布局，上新节奏明显加
      P.8 请仔细阅读本报告末页声明

      2022 年 05 月 28 日

      快。而传统产品也针对消费者体验不佳的方面逐步进行形态迭代，例如手持挂烫机对功
      率、熨板、水箱、干熨功能的升级。
      图表 13：苏泊尔推新加快，产品外观颜值更高
      
      资料来源：天猫官方旗舰店，国盛证券研究所
      3）优势品类继续推进高端化。
      电饭煲围绕“柴火饭”理念，持续迭代 IH 远红外加热高端电饭煲。从分价格带市占率来 看，美的在 600 元以下产品份额领先，而苏泊尔在 600 元以上产品显著领先美的、九阳，
      份额占据半壁江山。
      图表 14：苏泊尔电饭煲在更高价格带具有更高的份额
      
      资料来源：奥维云网，国盛证券研究所（分价格带市占率为 2021 年 10 月节点数据）
      我们以空气炸锅为例：22 年初小家电市场整体低迷的背景下，空气炸锅一枝独秀，整体 规模保持 100%以上的高增速，苏泊尔乘行业东风积极推新，旗舰店炸锅品类达 20 余种，在保持与九阳均价差的同时，实现份额的迅速领先，21 年 4 月苏泊尔在线上空气炸锅市 场销额份额达 17.29%，位居行业第一。从价格带来看，苏泊尔主攻 200-400 元这一中
      P.9 请仔细阅读本报告末页声明

      2022 年 05 月 28 日

      端段位，22 年 4 月在其内部结构占比达 85%，符合行业发展趋势。图表 15：苏泊尔紧抓行业趋势，在线上空气炸锅市场份额第一
      
      资料来源：奥维云网，国盛证券研究所（注：份额差和均价差均为苏泊尔-九阳）

      

      营销转型

      公司的营销转型主要体现为：1）布局微博、小红书、b 站、抖音、快手等新媒体，加强 并推动和电商平台在下沉市场 O2O 渠道的全面合作，并推进线下店铺直播、内购和微信 秒杀等营销活动。2）营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高，营销投放较 之前能够形成合力。
   2. 利润端：产业链利润再分配，提效降费成果显著

2.1 产业链利润再分配增厚公司利润

渠道改革的实质为产业链利润的再分配。过去苏泊尔采用代理经销模式，产品压货给经 销商即实现产品出表，留在报表内的利润仅为生产毛利。当前公司在线上积极推进直营 化，天猫、京东、抖音渠道陆续收归多家电器旗舰店，产品出表对应的不再是出厂价而 是终端零售价，相当于部分渠道利润收回上市公司。

图表 16：渠道改革的背后实则为产业链利润的再分配

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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那么，如何理解直营化对表内财务数据的影响？最直观的是毛利的增厚和费率的增加。我们先通过简单的例子入手。假设公司产品出厂价为 100 元，其中成本为 70 元，费用 为 20 元，净利润为 10 元；渠道终端零售价 125 元，其中进货价 100 元，费用为 21.25 元，净利润为 3.75 元。举个简单的例子，经销模式反映在财报端，公司毛利率 30%，净利率 10%；渠道毛利率 20%，净利率 3%。直营模式反映在报表端，公司毛利率 44%，费用率 33%，净利率 11%。也即，在渠道净利为正的情况下，直营化增厚净利率。这

是仅考虑渠道利润收回的情况，若直营化之后费用投放效率提升，实际净利率水平提升

的幅度更大。

渠道改革下半场，炊具直营化影响如何？

炊具作为盈利能力更强的品类，直营化将进一步增厚利润。我们测算，公司内销炊具毛 利率领先于内销电器 7%以上。从经销商层面来看，炊具的竞争格局头部化更为明显，SKU 管理难度弱于电器，盈利能力优于电器。

我们测算，电器直营化约增厚净利率 1.6%，炊具约 2.2%。后续渠道改革进入下半场，

随着炊具直营化改革的进行，对盈利的正向贡献实际相较电器直营化是提速的。

资料来源：公司财报、国盛证券研究所（21 年与 20 年口径不同）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

展望：渠道改革完成能增厚多少净利率？

我们假设，不考虑直营化之后费用投放具备规模经济，仅考虑未来电器线上占比达 80%，

炊具线上占比达 60%，其中直营比例分别为 50%，则渠道改革将增厚电器净利率 0.64%，

炊具 0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率 0.65%。

图表 19：电器及炊具渠道改革增厚利润率敏感性分析

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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2.2 生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利

生产效率提升降本

公司生产效率领先。我们以营业收入、净利润除以生产人员人数得出生产人员人均创收、人均创利进行同业比较，由于九阳外供产能占比较高，我们不将其纳入比较行列，2020 年苏泊尔以生产人员人均创收 247 万元、人均创利 24 万元居于行业首列。且纵向来看，公司 2010 年生产人员创收、创利仅为 70 万元、6 万元，2011 年随着绍兴小家电基地投

产，公司生产效率显著提升。

图表 20：苏泊尔人均创收创利居行业领先（2020 年，万元）

图表 21： SEB 帮助苏泊尔建设产线

资料来源：公司财报、国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

梳理公司当前产能布局，未来公司进一步提升生产效率的主要途径为绍兴小家电二期基 地能够与更多的 SEB 转移订单品类协同带来规模经济，厨卫电器、福腾宝工厂投产带动 外协品类的自产化和高端炊具的自产化，带动不同品类生产经验曲线的上升，生产效率 仍有进一步提升的空间。

产品结构升级提价
苏泊尔通过不断的技术革新，推出红外技术、火红点专利技术等，当前其电饭煲内胆已 经迭代至第十代，产品结构的升级带动均价整体上扬，根据 SEB21 年财报，目前均价较 2014 年提升了 128%。

图表 22：均价较 14 年提升了 128%

资料来源：SEB 财报，国盛证券研究所

从新品类来看，台式净饮机迭代烧水壶、多功能锅迭代电磁炉，均有 ASP 的提升。从 线上渠道来看，21 年 10 月台式净饮机均价约为烧水壶的 8 倍以上，多功能锅均价约为 电磁炉约为电磁炉的 3 倍。新兴生命周期品类迭代衰落期生命周期品类的行业趋势，本 身为产品结构变化的β。

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图表 23：苏泊尔电饭煲在更高价格带具有更高的份额（销额：万元；均价：元/台）

Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21

资料来源：奥维云网，国盛证券研究所

当
然产品结构升级最根本的落脚点在于高端化。公司收购 WMF 中国区运营权，引入了 SEB 集团旗下 LAGOSTINA、KRUPS 等高端品牌，从而完成了在厨房尤其是炊具的高端品牌 覆盖。我们测算 WMF 在欧洲地区的炊具和厨具业务营收约为 30 亿元，而 2016 年 WMF 中国区消费者业务营收仅为 3.19 亿元，考虑到我国的人口基数更大、高端品牌数量更少，WMF 等高端品牌有较大的空间。但不可否认，苏泊尔对于旗下高端品牌的培育和营销打

法仍需进一步摸索，高端产品起量仍需用长期的眼光看待。

物流在渠道碎片化的冲击下，成本较难摊薄，小电经销微薄的利润率被进一步蚕食。直 营化相当于使得经销商职能转向代运营，一盘货相当于缓解经销商资金压力。2）重视 新兴渠道：加大抖音渠道投入。抖音明确“兴趣电商”定位，精准兴趣推荐满足用户需 求，有望成为继小红书之后的下一个消费品新渠道红利。

资料来源：奥维云网，飞瓜数据，国盛证券研究所

不管是“直营化”还是“一盘货”，亦或是抖音渠道的布局，苏泊尔并非行业的先行者。所以很难回避一个问题，公司所做的这些改革除了β之外是否还有α？我们认为，公司 最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。

基本盘必选属性高，产品生命周期长

公司的产品结构以长生命周期的必选品为主，天然决定了渠道的稳定性更高。公司内销 产品结构中以炊具，厨房小电中的饭煲、电压力锅、烧水壶为主，这些品类出货规模大，刚需性强。且公司核心电热类产品均具有一定溢价，产品结构更优，也即渠道利润本身 更为丰厚。而“一盘货”模式，无疑进一步加强了渠道体系的周转率，对应进一步赋能 经销商 ROE，有效避免窜货乱价，形成正循环。

新品拓张跑通，“1+N”赋能

新品类对于渠道而言，利润率和周转率并不占优，渠道推力一般。“一盘货”意味着渠道 在不压货的情况下，能够以较低的资金成本附带销售新品类，也即基本盘是“1”，新品 类是“N”，对渠道而言是利润增量，推力增强。

2019年11月 2020年5月 2020年11月 2021年5月 2021年11月 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所

2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所

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3.2 渠道改革对品牌方、经销商而言意味着什么？

品牌方：运营效率提升，消费洞察能力增强
一盘货模式下库存、订单信息共享，公司库存管理效率提升。在传统的代理经销模式下，终端销售数据和渠道库存数据属于经销商私有信息，品牌商难以将其接入公司层面的库 存管理系统，市场供求匹配程度只能通过相对滞后的经销商提货情况进行判断，公司的 库存管理相对被动。随着一盘货模式的普及和深入拓展，各渠道的销量和库存得以打通，统一汇集于公司层面的库存管理系统，为公司进一步提升优化库存管控提供便利性。

库
存管理效率的提升，同时带动了供应链效率的提升。一盘货之前，公司每个月的排产计 划由经销商提报，品牌方汇总需求后生产，生产计划安排较为低效。如果经销商提货计 划发生变更就会形成库存积压，而品牌方清理库存需要额外支出费用支持，形成恶性循 环。而一盘货之后，品牌方滚动跟踪进销存计划是否合理，并及时反馈给供应链，进行 供应链的弹性生产调整。

产品消费洞察能力增强。一盘货模式下，品牌商与经销商共享库存和订单信息，公司基 于订单信息能够更好的直达消费者，通过销售数据实时观测市场趋势变化。据 QuestMobile 数据，小家电产品用户中，近 60%为女性消费者。其中 25-35 岁、女性用 户比例高，一线及新一线城市、消费能力较强、追求品质生活的特征显著。苏泊尔在进 行渠道改革后，我们从线上销售情况注意到公司在产品套系化和颜值年轻化上更为重视，同时产品推新加快，产品设计和营销策略贴合市场需求。

图表 31：苏泊尔品牌消费者触达声量居前

资料来源：意略明《新消费品牌全域种草及后链路引流势力榜单》，国盛证券研究所（统计周期为：2021.7.1-2021.12.15）

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推广引流有望形成合力。1）据本质传媒，获客成本指的是获得新客户所投入的成本总 和，随着“引流-销售”这一营销模式日趋成熟，各龙头 B2C 平台竞争加剧，获客成本 不断增加。据“预见 2020〃吴晓波年终秀”，2016 年淘宝/京东/拼多多获得一个新增用 户费用为 166/142/10 元，而 2019 年则提升至 536/757/143 元。因此，品牌商须选择更 高效的引流方式以维持合理利润空间。渠道改革后，苏泊尔有机会以较低成本获取消费 者的信息，如通过会员制等方式与用户建立直接联系并巩固联系纽带，培养用户忠诚度。

图表 32：自 2020 年起，抖音电商一年快速成长 50 倍+

资料来源：巨量数算、抖音电商，国盛证券研究所

新兴渠道红利有望兑现。我们认为抖音有望成为小家电的下一个渠道红利。早期抖音的 KOL 就以剧情化的方式将广告融入自己的短视频中，易被用户接纳，传播性也较高。后 续品牌方也积极开启自播模式，将流量直接转化为收入。据我们统计，当前公司凭借饭 煲、空气炸锅、破壁机等高客单价的小电成为抖音小电品类销额第一的品牌。而根据 SEB21 年财报，苏泊尔在新兴渠道 2021 年双 11 销售同增 15%。

经销商：职能重心转向运营商，向心力增强

经销商转向代运营商。过去经销商需要提供资金流压货，同时管理销售前端的店铺运营、营销，类似于一个个独立的散点。对于官旗原有的经销商而言，官旗直营化之后彻底移 交商品物权、管理权，转向代运营商；对于原有的其他线上经销商而言，商品的资金流 压力减轻、货流和信息流管理权回归公司，相当于在公司统筹的情况下，进行店铺运营。由于变革之后经销商操作更为简便，库存压力大大减轻，整体向心力增强。

图表 33：官旗直营+一盘货模式下，经销商职能重心转向运营商

资料来源：国盛证券研究所

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3.3 如何从财务角度理解渠道改革？

品牌方：毛利增厚+费率增加，净利水平小幅提升

上文提到，直营化意味着产品出表对应的不再是出厂价而是终端零售价，相当于部分渠 道利润收回上市公司。举个简单的例子，经销模式反映在财报端，公司毛利率 30%，净 利率 10%；渠道毛利率 20%，净利率 3%。直营模式反映在报表端，公司毛利率 44%，费用率 33%，净利率 11%。敏感性测算下，假设未来电器线上占比达 80%，炊具线上 占比达 60%，其中直营比例分别为 50%，则渠道改革将增厚电器净利率 0.64%，炊具 0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率 0.65%。

周转率承压，全渠道提效提升 ROE。直营化和一盘货意味着产品出厂不再对应产品出表，

厂商存货压力增大。目前，公司存货规模的确有明显增加，但存货周转天数至今仍保持 50-60 天的区间，未见周转天数明显提升，我们认为公司效率亦得到明显提升。

图表 34：渠道净利为正，直营模式下同时增厚毛利率和费用率，但对净利率仍是正向贡献

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

经销商的资产周转速度加快，净利率提升，ROE 增厚。一盘货模式下，货物的归属权为

品牌方，经销商不再承担仓储物流成本，只需承担运营人员、店铺推广及其他店铺运营

相关的成本，资产相对较轻，资产周转加快。传统代理经销模式下，经销商需承担仓储

费用，资金占用成本较高，且由于单个经销商难以形成规模效应，物流成本亦较高，经

销商整体盈利能力较弱。一盘货模式下，经销商盈利能力增强。

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图表 35：一盘货模式下经销商和苏泊尔经销商 ROE 变化

资料来源：公司财报，国盛证券研究所（测算数据可能存在误差）

4. 如何看待苏泊尔后续成长？

4.1 短期：盈利弹性确定性高

复盘历史周期，原材料成本上涨的确压制了毛利率和净利率。但从业绩增速的角度来说，核心矛盾是价格和规模。例如公司 2010 年在原材料成本压力之下，毛利净利双降，但 归母净利增速在营收增速的确定性之下依然实现了高增长。反言之，在价格和规模确定

性较高的情况下，原材料成本下行能带来更大的业绩弹性。

本轮大宗原材料价格从绝对位臵和上涨斜率来说都给公司毛利带来较大的压力，叠加公 司自 20Q2 开始逐步进行渠道改革，利润短期承压较为明显。但我们预计，如果 22 年 原材料成本下行，公司在渠道改革、需求洞察和营销转型迎来收获期的背景下，价格和

规模的确定性均较高，公司具有较高的业绩弹性。

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图表 36：复盘历史成本上行周期中，苏泊尔盈利表现（原材料同比变动：中塑指数、LME 铜、LME 铝、冷轧卷板 1mm）

资料来源：公司财报，Wind，国盛证券研究所

收入端：
1）我们预计， 22 年外销关联交易指引 10%。

受益于疫情之下家居用品需求提升和海外订单转移，外销型小家电公司自 20Q3 进入外 销高景气，但市场预期明年海外需求和订单转移红利都可能边际变弱，小家电外销将面 临压力。但我们认为苏泊尔的外销主要来自 SEB 订单转移，具有 SEB 有机增长、订单转 移空间仍然较大以及小家电二期工厂投产带动产能释放三重驱动。尽管俄乌冲突给欧洲

消费带来一定不确定性，但苏泊尔承接订单的逻辑主要是生产效率和成本的占优，这一

逻辑并未改变。

资料来源：SEB 财报、国盛证券研究所

资料来源：公司财报、SEB 财报，国盛证券研究所

2）我们预计，公司 22 年内销保持稳健增长。

从内销营收结构来看，公司约 30%的收入来自炊具，我们认为炊具的需求刚性，竞争格 局稳定，公司凭借“火红点”技术持续推进产品升级，在量价稳健的情况下能够实现增 长。公司电器收入占比最大的为厨房小家电，其中电饭煲、电压力煲、破壁机等复购率 高、需求黏性强的大单品占据半壁江山，量价同样较为稳健。我们认为随着公司改革进 入收获期，新品类同样能够贡献增量。

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资料来源：公司财报、国盛证券研究所

资料来源：公司财报、国盛证券研究所

我们预计，若只考虑原材料变动的影响，乐观条件下公司 22 年全年业绩增速有望达 21.08%，悲观条件下业绩增速也有望达 13.91%。原材料下行的背景下，内销受益于

提价和产品结构升级有望提升；外销因为订单定价调整的滞后性，有望受益原材料环比

下降。

图表 41：公司悲观假设下 22 年全年利润增速为 13.91%，乐观假设下为 21.08%

资料来源：公司财报，Wind，奥维云网，国盛证券研究所

4.2 中期：竞争格局无需过分担忧

小家电线上化不可逆，同样也意味着行业渠道壁垒的削弱。市场同样担心，渠道壁垒的

削弱是否意味着竞争格局的恶化和费效比下降导致盈利能力受损。

1）我们认为线上 CR3 的确比线下 CR3 分散，但从自身时间序列来看并没有出现明 显的集中度下滑。电饭煲的线上 CR3 一直稳定在 60%以上，破壁机由于国产替 代目前线上 CR3 已经持续提升至 60%以上。

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2）

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A

资料来源：奥维云网、国盛证券研究所

资料来源：奥维云网、国盛证券研究所

3）新品类的集中度低于老品类，但不意味着不能提升集中度。养生壶、煎烤机等新

品类集中度起初低于传统品类，但随着消费者对品类认知的提升，头部玩家逐步

推出该品类，具备品牌认知和成本的优势，同样能够看到集中度的提升。

图表 44：养生壶 CR3 线上线下销售情况（小熊、苏泊尔、美的）

图表 45：煎烤机 CR3 线上线下销售情况（苏泊尔、美的、九阳）

2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A

得不进行推新卖贵，所以线上线下价差较大。同时行业均价更低不完全在于品牌 方自身产品结构，白牌玩家同样能拉低均价。

5）未来费效比仍然是头部品牌占优。头部品牌规模占优，能够实现自我导流，同时 传统品类消费者教育的投入较低。我们认为未来线上获客成本上升对于新玩家的 经营压力增加，费效转化率方面新品类压力更大。

4.3 长期：大牌低价，拓品能力依旧

我们认为小家电单品天花板较低，持续成长离不开拓品能力。苏泊尔过去经历两轮拓品 周期，先后将水杯、厨房大家、生活电器打造成为报表端贡献较大的大品类。

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图表 46：公司不断丰富产品矩阵，实现品类有效延展

资料来源：SEB 财报，国盛证券研究所

时，拓品无疑是 easy 模式，厨房小家就是这一类。我们认为苏泊尔本身有较好 的研发积累，同时具有合作多年的稳定快速的供应链，可以以自主设计+OEM 的 形式持续兑现新品。

2）厨房大家电：公司去年陆续推出热水器产品，今年陆续发布多款集成灶产品和嵌 入式蒸烤箱产品，主打低价格带，收割价格敏感市场。公司希望继续拓宽大厨电 的品类，但我们认为集成灶产品安装属性较重，可能和苏泊尔传统业务协同性有 限。尽管从价格对比来看，苏泊尔集成灶价格较低，但绝对值其实并不少。加之 集成灶偏建材属性，使用周期较长，我们认为购买蒸烤箱款集成灶的消费者本身 对生活品质有一定诉求，能接受这个价格带产品的消费者本身价格不那么敏感。我们预计集成灶产品增量贡献有限，但不排除未来台式大厨电如洗碗机等贡献增 量。

3）生活电器：公司生活电器强势品类为电熨斗、挂烫机和吸尘器。9 月份公司推出 自清洁吸拖一体“AP 吸尘器”。生活电器和传统业务协同性较高，叠加清洁电器 需求有望持续兑现，行业头部玩家均价较高，在产品力不弱的情况下能够形成差 异化竞争，收割价格敏感性高的市场。我们预计，后续公司生活电器品类有望贡 献超过 10 亿的收入。

4）炊具：目前苏泊尔开始发力餐饮具，我们认为是大空间的分散市场，公司有望打 造成为第二个“水杯”品类。除此之外，补齐品牌矩阵为主旋律。除 SUPOR 品 牌外，公司引入了 SEB 集团旗下 WMF、LAGOSTINA、KRUPS 等高端品牌，从而 完成了在厨房尤其是炊具的高端品牌覆盖。我们测算 WMF 在欧洲地区的炊具和 厨具业务营收约为 30 亿元，而 2016 年 WMF 中国区消费者业务营收仅为 3.19 亿元，考虑到我国的人口基数更大、高端品牌数量更少，WMF 等高端品牌有较 大的空间。目前 WMF 中国区份额和同为高端品牌的双立人对比有较大差距，我 们认为随着玉环高端炊具产业园落地，凭借苏泊尔良好的运营能力，有望通过渠 道和人员协同降低成本、提高效率从而产生效益，WMF 有望加速追赶。

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5.盈利预测及投资建议

苏泊尔作为传统厨房小电龙头，22 年有望受益于内部组织架构调整+渠道改革+拓品 类的多重红利，随着未来原材料成本下降，有望展现更强的经营韧性。公司短期业 绩确定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。苏泊尔当 前 PE- forward 为不到 20 倍，未来仍有一定上升空间。我们预计公司 2022~2024 年净利润为 23.95/27.66/31.87 亿元，同增 23.2%/15.5%/15.2%。

图表 47：苏泊尔 PE-Forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自国盛 证券预测，数据截止 2022 年 5 月 27 日。）

风险提示

原材料成本继续上行。公司成本结构中，直接原材料占比超过 80%，若价格进一步上涨 将继续压制公司毛利，影响盈利能力。

竞争格局恶化。若格局将导致费用投放增加，费效比降低，大宗商品降价的红利不能落 实到公司盈利层面。

推新不及预期。小家电上新节奏加快，单个 SKU 生命周期缩短，推新能力是产品供给能 力重要的维度。

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