大全能源评级（增持）业绩符合预期，2022加速成长可期
股票代码 ：688303
股票简称 ：大全能源
报告名称 ：业绩符合预期，2022加速成长可期
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 16 日
大全能源（688303.SH）业绩符合预期，2022 加速成长可期
事件：大全能源发布《2021 年年度报告》。
硅料龙头业绩大幅提升，产能保持满产。2021 年公司实现营业收入 108.32
| 增持（维持） |
股票信息
| 亿元，同比增长 132.23%，实现归母净利润 57.24 亿元，同比增长 448.56%。 | 行业 | 其他电源设备 |
| 报告期内，公司实现现有产线满负荷生产，实现多晶硅产量 8.66 万吨，超 | 前次评级 | 增持 |
| 过年初指引的 8.3-8.5 万吨，同比 2020 年的 7.73 万吨增加了 12.03%，占 | 3 月 15 日收盘价(元) | 57.58 |
| 国内多晶硅产量的比例达到 17.75%，产量位于行业第一梯队，全年多晶硅 | 总市值(百万元) | 110,841.50 |
| 出货为 7.54 万吨，与 2020 年基本持平。 | 总股本(百万股) | 1,925.00 |
产能扩张超预期推进，有望带动 2022 年出货高增。公司三期 B 阶段 3.5 万吨项目在 2021 年 12 月提前建成并于当月产出 1111 吨硅料，2022 年 1 月产量进一步提升至 2825 吨，预期 2022Q1 总产出约 9500 吨，建设和爬 产进程均好于预期。根据开曼大全公布的季度经营数据，预期 2022Q1 公司
| 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 10.91 6.97 |
股价走势
| 实现多晶硅产量 3.1-3.2 万吨，考虑到 2021Q4 公司实现多晶硅产量 2.36 万 | 55% | 大全能源 | 2021-11 | 沪深300 |
| 吨，受下游厂商策略调整影响，公司发货放缓，销量为 1.16 万吨，当季形 | ||||
| 成约 1.2 万吨库存，此部分库存预计将主要在 2022Q1 实现外售，预期 | 41% | |||
| 27% | ||||
| 2022Q1 公司多晶硅出货规模或将超过 4 万吨。全年维度来看，考虑年度产 | ||||
| 14% | ||||
| 线检修的影响，预计 2022 年全年多晶硅产量 12-12.5 万吨，实际出货规模 | 0% | |||
| 有望超过 13 万吨，同比增长超过 70%。 | -14% | |||
| -27% | ||||
| 产品质量进一步提升，N 型转型过程有望维持龙头优势。2021 年，公司产 | ||||
| 2021-07 |
品质量维持在高水平，单晶硅片用料占比为 99%以上，产品质量参数行业
领先。当前，光伏行业处于 P 型向 N 型转型的关键时期，N 型产品对于多晶 硅质量参数要求更高，目前公司已实现 N 型高纯硅料的批量销售，已获下游 主流客户验证通过，在此基础上，公司强化技术研发，2021 年研发投入达 到 3.75 亿元，同比增长近 700%，主要是加大了对 N 型料的研发投入，有 望维持龙头优势。
强化成本控制，原料消耗行业领先。除提升产品质量参数外，公司通过采购 流程管控降低采购成本、提升生产工艺降低原材料和能源单耗等一系列方法 持续推动成本下降，目前公司产品生产过程中电力、水等能源，以及硅粉等 材料的单位耗用均远优于中国光伏行业协会统计的行业平均水平，成本优势 显著。
盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 117.42/119.26/149.01 亿元，对应估值 9.4/9.3/7.4 倍，维持“增持”评级。
风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏装机不及预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 4,664 | 10,832 | 21,360 | 22,778 | 29,943 |
| 增长率 yoy（%） | 92.3 | 132.2 | 97.2 | 6.6 | 31.5 |
| 归母净利润（百万元） | 1,043 | 5,724 | 11,742 | 11,926 | 14,901 |
| 增长率 yoy（%） | 322.3 | 448.6 | 105.1 | 1.6 | 24.9 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.54 | 2.97 | 6.10 | 6.20 | 7.74 | |
| 净资产收益率（%） | 22.3 | 34.8 | 41.6 | 29.7 | 27.1 |
| P/E（倍） | 106.2 | 19.4 | 9.4 | 9.3 | 7.4 |
| P/B（倍） | 23.8 | 6.7 | 3.9 | 2.8 | 2.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
相关研究
1、《大全能源（688303.SH）：三季度盈利超预期，硅 料龙头强化成本优势》2021-10-31
2、《大全能源（688303.SH）：上半年业绩高增，硅料 龙头积极布局扩产计划》2021-08-19
3、《N 大全能源（688303.SH）：硅料龙头回 A 再出发，成本优势构筑护城河》2021-07-24
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| 2022 年 03 月 16 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 2139 | 12348 | 20134 | 31002 | 43233 | 营业收入 | 4664 | 10832 | 21360 | 22778 | 29943 |
| 现金 | 696 | 4586 | 12810 | 20214 | 31117 | 营业成本 | 3096 | 3720 | 6760 | 7920 | 11500 |
| 应收票据及应收账款 | 1057 | 3039 | 2301 | 5292 | 4689 | 营业税金及附加 | 14 | 98 | 193 | 195 | 241 |
| 其他应收款 | 2 | 3 | 6 | 3 | 9 | 营业费用 | 4 | 4 | 8 | 9 | 11 |
| 预付账款 | 51 | 21 | 122 | 31 | 170 | 管理费用 | 84 | 105 | 256 | 262 | 329 |
| 存货 | 321 | 2124 | 2320 | 2887 | 4673 | 研发费用 | 47 | 42 | 320 | 330 | 419 |
| 其他流动资产 | 12 | 2575 | 2575 | 2575 | 2575 | 财务费用 | 186 | 155 | 63 | 88 | -34 |
| 非流动资产 | 6863 | 10124 | 16791 | 17305 | 22967 | 资产减值损失 | -13 | 0 | -21 | -29 | -22 |
| 长期投资 | 4 | 4 | 4 | 4 | 4 | 其他收益 | 8 | 11 | 20 | 13 | 15 |
| 固定资产 | 6483 | 6136 | 12758 | 14234 | 19726 | 公允价值变动收益 | 0 | 16 | 4 | 5 | 6 |
| 无形资产 | 199 | 257 | 270 | 287 | 308 | 投资净收益 | 0 | 10 | 3 | 4 | 4 |
| 其他非流动资产 | 176 | 3727 | 3759 | 2779 | 2929 | 资产处臵收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 9002 | 22472 | 36925 | 48307 | 66200 | 营业利润 | 1229 | 6744 | 13807 | 14025 | 17523 |
| 流动负债 | 2903 | 5114 | 7074 | 6667 | 9373 | 营业外收入 | 2 | 8 | 3 | 4 | 4 |
| 短期借款 | 751 | 185 | 185 | 185 | 185 | 营业外支出 | 8 | 24 | 8 | 10 | 13 |
| 应付票据及应付账款 | 688 | 1451 | 2436 | 2118 | 2482 | 利润总额 | 1223 | 6728 | 13802 | 14018 | 17514 |
| 其他流动负债 | 1465 | 3478 | 4454 | 4364 | 6707 | 所得税 | 180 | 1004 | 2060 | 2093 | 2615 |
| 非流动负债 | 1431 | 890 | 1640 | 1504 | 1792 | 净利润 | 1043 | 5723 | 11741 | 11925 | 14900 |
| 长期借款 | 804 | 0 | 750 | 614 | 902 | 少数股东损益 | 0 | -1 | -1 | -1 | -2 |
| 其他非流动负债 | 626 | 890 | 890 | 890 | 890 | 归属母公司净利润 | 1043 | 5724 | 11742 | 11926 | 14901 |
| 负债合计 | 4334 | 6004 | 8715 | 8171 | 11166 | EBITDA | 1762 | 7103 | 14073 | 14308 | 17757 |
| 少数股东权益 | 3 | 3 | 2 | 1 | -1 | EPS（元） | 0.54 | 2.97 | 6.10 | 6.20 | 7.74 |
| 股本 | 1625 | 1925 | 1925 | 1925 | 1925 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 336 | 6113 | 6113 | 6113 | 6113 | ||||||
| 留存收益 | 2703 | 8427 | 20169 | 32094 | 46993 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 4664 | 16466 | 28208 | 40134 | 55035 | 成长能力 | 92.3 | 132.2 | 97.2 | 6.6 | 31.5 |
| 负债和股东权益 | 9002 | 22472 | 36925 | 48307 | 66200 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 298.7 | 449.0 | 104.7 | 1.6 | 24.9 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 322.3 | 448.6 | 105.1 | 1.6 | 24.9 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 33.6 | 65.7 | 68.4 | 65.2 | 61.6 | |||||
| 净利率(%) | 22.4 | 52.8 | 55.0 | 52.4 | 49.8 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 22.3 | 34.8 | 41.6 | 29.7 | 27.1 |
| 经营活动现金流 | 416 | 2644 | 14517 | 8872 | 17087 | ROIC(%) | 15.4 | 32.0 | 38.2 | 27.4 | 24.9 |
| 净利润 | 1043 | 5723 | 11741 | 11925 | 14900 | 偿债能力 | 48.1 | 26.7 | 23.6 | 16.9 | 16.9 |
| 折旧摊销 | 461 | 502 | 509 | 751 | 977 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 186 | 155 | 63 | 88 | -34 | 净负债比率(%) | 39.1 | -21.4 | -38.3 | -45.7 | -52.4 |
| 投资损失 | 0 | -10 | -3 | -4 | -4 | 流动比率 | 0.7 | 2.4 | 2.8 | 4.6 | 4.6 |
| 营运资金变动 | -1268 | -3680 | 2212 | -3884 | 1255 | 速动比率 | 0.6 | 1.8 | 2.4 | 4.1 | 4.0 |
| 其他经营现金流 | -5 | -46 | -4 | -5 | -6 | 营运能力 | 0.5 | 0.7 | 0.7 | 0.5 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | -442 | -3586 | -7168 | -1257 | -6629 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 442 | 1897 | 6667 | 514 | 5662 | 应收账款周转率 | 4.2 | 5.3 | 8.0 | 6.0 | 6.0 |
| 长期投资 | 0 | -1700 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 3.9 | 3.5 | 3.5 | 3.5 | 5.0 |
| 其他投资现金流 | 0 | -3390 | -501 | -743 | -966 | 每股指标（元） | 0.54 | 2.97 | 6.10 | 6.20 | 7.74 |
| 筹资活动现金流 | 100 | 5105 | 875 | -212 | 444 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -506 | -566 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.22 | 1.37 | 7.54 | 4.61 | 8.88 |
| 长期借款 | -251 | -804 | 750 | -136 | 288 | 每股净资产(最新摊薄) | 2.42 | 8.55 | 14.65 | 20.85 | 28.59 |
| 普通股增加 | 242 | 300 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 106.2 | 19.4 | 9.4 | 9.3 | 7.4 |
| 资本公积增加 | 43 | 5777 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | 571 | 397 | 125 | -75 | 156 | P/B | 23.8 | 6.7 | 3.9 | 2.8 | 2.0 |
| 现金净增加额 | 74 | 4162 | 8224 | 7404 | 10902 | EV/EBITDA | 64.0 | 14.9 | 7.0 | 6.3 | 4.5 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价
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| 2022 年 03 月 16 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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