浙江自然评级浙江自然首次覆盖报告：户外用品优质龙头，先发优势驱动成长

股票代码 ：605080
股票简称 ：浙江自然
报告名称 ：浙江自然首次覆盖报告：户外用品优质龙头，先发优势驱动成长
评级 ：买入
行业：纺织服装

户外用品优质龙头，先发优势驱动成长

买入|首次评级

——浙江自然首次覆盖报告
当前价/目标价： 68.41 元/78.07 元

深耕户外用品，细分赛道领先龙头 目标期限： 6 个月

定位于户外运动用品领域，深耕户外运动用品研发及 ODM 生产二十余载，主营产品包括充气床垫、头枕坐垫、户外箱包等户外运动消费品，产品矩阵 丰富且定制化能力强，充气床垫为核心优势产品。此外，公司与 200 余个 优质品牌建立稳定长期的合作关系，客户资源较为优质。

52 周最高/最低价（元）： 79.97 / 37.01 A 股流通股（百万股）： 33.62
A 股总股本（百万股）： 101.12

动用品电商市场规模为 845 亿美元，预计 2021-2024 年 CAGR 为 7%，其 中欧美等发达地区市场较为成熟，其规模占全球市场约 40%左右，中国仍 处于初步发展阶段，未来增长潜力较大；行业趋势方面，TPU 材料较 PVC 材料具有显著竞争优势，随着未来 TPU 原材料价格进一步降低叠加欧美环 保政策日趋严格，TPU 或将逐步对 PVC 实现替代；竞争格局方面，户外行

业竞争格局较为集中，头部品牌市占率稳步提升。

垂直一体化产业链构建高竞争壁垒，先发优势助力长期发展

产业链端，构筑垂直一体化的产业链，实现对全生产流程的整体把控及精益

管理，提升产品竞争力且促进生产效益最大化，充分享受超额收益；研发端，

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重视设计研发及产品创新，在研项目储备丰富，技术成果积累丰厚，为未来 资料来源：Wind

丰富产品矩阵提供扎实的技术支持；客户端，具备稳定优质的客户资源优

势，打造优质客户资源壁垒，并成为迪卡侬户外熔接领域唯一战略合作伙

伴，持续拓展 SKU 驱动业绩高增长；产能端，布局“境内+境外”双生产基

地，产能稳步扩张为未来三年的业绩增长提供强力支撑。

投资建议与盈利预测

我们看好公司具备多年技术积累叠加产能处于快速释放周期，且所处赛道

景气度向好，预计公司在 2022-2024 年实现营业收入 11.29/14.78/18.70 亿元，同比增速分别为 34.01%/30.94%/26.52%，实现归母净利润 2.92/3. 86/4.90 亿元，同比增速分别为 33.21%/31.91%/27.04%，对应 EPS 为 2.8 9/3.81/4.85 元/股，给予 2022 年 27 倍 PE，对应目标价为 78.07 元。首次

执业证书编号S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 xucai@gyzq.com.cn

覆盖给予“买入”评级。分析师 余倩莹

风险提示 执业证书编号S0020522040001

客户集中度较高、汇率波动风险、原材料价格波动风险、新增产线建设进度 邮箱 yuqianying@gyzq.com.cn

不及预期。

资料来源：Wind，国元证券研究所

目录

1. 公司：深耕户外用品，细分赛道领先龙头 ........................................................... 4 1.1 公司概况：户外运动用品代工龙头，深耕行业二十余载............................. 4 1.2 股权结构：股权结构明晰稳定，管理层行业经验丰富 ................................ 6 1.3 财务数据：营收稳健增长，盈利能力逐年提升 ........................................... 7 2．行业：户外用品市场稳步扩容，TPU 渗透率或逐步提升 ................................... 9 2.1 行业规模：全球户外用品行业稳健增长，欧美占据领先地位 ..................... 9 2.2 行业趋势：充气床垫品类下，TPU 材料或将逐步替代 PVC 材料 .............. 11 2.3 竞争格局：行业集中度较高，头部品牌市占率稳步提升............................ 11 3．竞争优势：垂直一体化产业链构建高竞争壁垒，先发优势助力长期发展 ......... 13 3.1 产业链端：构筑垂直一体化产业链，充分享受超额收益........................... 13 3.2 研发端：重视设计研发及产品创新，在研项目储备丰富........................... 15 3.3 客户端：打造优质客户资源壁垒，持续扩展 SKU 驱动业绩增长 .............. 18 3.4 产能端：布局“境内+境外”双生产基地，产能稳步扩张 ............................. 19 4.盈利预测及估值 ................................................................................................... 21 4.1 关键假设及盈利预测 ................................................................................. 21 4.2 估值 ........................................................................................................... 22 5.风险提示 .............................................................................................................. 23
   图表目录
   图 1：公司发展历程 .......................................................................................... 4 图 2：公司股权结构图（截止 2021 年底） ...................................................... 6 图 3：公司营业收入及增速（单位：亿元） ..................................................... 7 图 4：公司归母净利润及增速（单位：亿元） .................................................. 7 图 5：公司毛利率及净利率情况 ........................................................................ 8 图 6：公司按产品品类拆分毛利率 .................................................................... 8 图 7：公司按产品品类拆分营收（单位：亿元） .............................................. 8 图 8：公司期间费用率情况 ............................................................................... 8 图 9：公司按地区拆分营收（单位：亿元） ..................................................... 9 图 10：公司按季节拆分营收（单位：亿元） ................................................... 9 图 11：全球户外运动用品电商市场规模及增速（单位：亿美元） ................... 9 图 12：欧美户外运动用品电商市场规模及增速（单位：亿美元） ................. 10 图 13：美国户外运动参与率情况 .................................................................... 10 图 14：中国户外用品市场规模及增速（单位：亿元） ................................... 10 图 15：中国户外用品行业品牌数量（单位：个） .......................................... 10 图 16：按年出货额划分中国户外品牌数量情况（单位：个） ........................ 12 图 17：中国户外用品行业 CR10 情况 ............................................................ 12 图 18：公司产品设计环节流程 ....................................................................... 13 图 19：公司面料制作环节流程 ....................................................................... 14

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

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   图 20：公司聚氨酯（PU）软泡发泡环节流程 ................................................ 14 图 21：公司成品制作环节流程 ....................................................................... 14 图 22：公司与同业可比公司毛利率对比情况 ................................................. 15 图 23：公司营收及毛利率按业务模式拆分（单位：亿元） ............................ 16 图 24：公司研发费用率与同业可比公司比较情况 .......................................... 17 图 25：公司专利技术分类（单位：个） ......................................................... 17 图 26：公司前五大客户占比情况 .................................................................... 19 图 27：迪卡侬各级供应商数量情况（单位：个） .......................................... 19 图 28：公司产能利用率情况（单位：万件） ................................................. 20 图 29：公司产销率情况（单位：万件） ......................................................... 20
   表 1：公司产品矩阵列示 ................................................................................... 4 表 2：公司核心管理层情况列示 ........................................................................ 6 表 3：TPU 和 PVC 性能对比 ........................................................................... 11 表 4：公司竞争对手情况 ................................................................................. 12 表 5：公司正在进行的研发项目情况 .............................................................. 16 表 6：公司目前拥有的核心技术情况 .............................................................. 17 表 7：公司与主要客户的合作历程以及产品占主要客户的采购份额情况 ........ 18 表 8：公司开发的部分新产品及实现收入（单位：万元） .............................. 19 表 9：募投项目中产能扩充项目及对应产值（单位：亿元） .......................... 20 表 10：公司分产品收入及毛利预测（单位：百万元） ................................... 21 表 11：公司盈利预测（单位：百万元） ......................................................... 22 表 12：可比公司估值情况 ............................................................................... 22

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

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   1. 公司：深耕户外用品，细分赛道领先龙头

1.1 公司概况：户外运动用品代工龙头，深耕行业二十余载

定位于户外运动用品代工龙头。公司前身天台旅游品厂成立于 1992 年，2018 年变 更为股份制有限公司，深耕户外运动用品研发及 ODM 生产二十余载，在长期的生产 经营过程中，公司掌握了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波

熔接技术、热压熔接技术等关键工艺及技术，主营产品包括充气床垫、头枕坐垫、户

外箱包等户外运动消费品，并广泛应用于户外运动领域的多项场景。此外，凭借领先

同行的技术研发优势，公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球 40 余国家的 200 余个优质品牌建立了稳定长期的合作关系，

全球客户资源较为优质。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

公司产品矩阵丰富且定制化能力强，充气床垫为核心优势产品。公司产品涵盖充气

床垫系列、户外箱包系列及头枕坐垫系列，各系列在海绵厚度、复合方式、尺寸颜色

等方面均可按照客户需求设计，定制化能力较强。从品类来看，充气床垫为公司核心

优势产品，贡献主要营收来源，2021 年充气床垫营收占比 75%，户外箱包/头枕坐垫 营收占比分别为 13%/7%。

表 1：公司产品矩阵列示

头枕坐垫

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

1.2 股权结构：股权结构明晰稳定，管理层行业经验丰富

公司由夏永辉、陈甜敏夫妇共同创立，二人同为公司实际控制人。公司于 2021 年 5 月 6 日上市，发行后公司总股本增至 1 亿股，其中，控股股东为上海扬大企业管理 有限公司，实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇，二人通过扬大管理持有公司 53.40% 的股份，通过瑞聚投资持有公司 6.67%的股份，其中，瑞聚投资为公司员工持股平 台，覆盖员工 59 名。整体而言，公司股权结构明晰稳定，有利于公司保持长期可持

续成长。

图 2：公司股权结构图（截止 2021 年底）

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

核心管理团队结构稳定，行业经验丰富。核心管理团队较为成熟，普遍为 70 后，自

公司成立以来保持稳定，董事长夏永辉、副总经理陈甜敏、董秘董毅敏与公司共同成

长二十余年，总经理俞清尧曾担任百威英博啤酒公司的厂长职位二十余年，对制造业

的各生产环节把控力较强。整体而言，核心管理团队熟悉公司业务发展并积累丰富的

管理运营经验，对把握行业迭代趋势具有前瞻性思考及布局，为公司业绩稳步提升打

下坚实基础。

表 2：公司核心管理层情况列示

2008 年 4 月-2018 年 6 月担任公司财务总监；2018 年 6 月至今

至今担任公司董事、财务总监。

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

1.3 财务数据：营收稳健增长，盈利能力逐年提升

营收及归母净利润稳健增长，经营韧性较为优秀。受益于公司产能的持续增加叠加下

游订单的稳步释放，2017-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别达到 20%/28%，其 中，2020 年上半年受疫情限制终端消费者出行、旅游等户外运动领域致使业绩增速 有所放缓，随着欧美市场防疫措施逐步放松叠加公司综合产能逐步提升，2021 年营 收/归母净利润分别实现 8.42/2.20 亿元，同比增长 45%/38%，展现出较为优秀的经

营韧性。

综合毛利率稳步提升，整体费用管控水平较好。毛利率方面，综合毛利率由 2016 年 的 36.10%提升至 2021 年的 38.76%，呈稳步提升态势，原因系受产品结构优化及

高毛利新品推出叠加人民币汇率变化等因素驱动，具体来看，充气床垫毛利率保持较

高水平且其销售占比逐年提升，2021 年其毛利率为 42.66%，较 2016年提升8.84pct，

其增幅远远领先其他产品，系受益于近几年充气床垫系列产品结构不断优化，毛利率

相对较高的 TPU 类充气床垫营收贡献逐年增长驱动；期间费用方面，2021 年期间 费用率为 10.10%，同比下降 1.95pct，整体费用管控水平较好，其中 2017 年管理费 用大幅增长，原因系公司向员工支付股份费用 0.28 亿元，剔除该部分后管理费用率 为 5.53%。基于公司在户外运动用品细分领域具有明显的竞争优势及较高的品牌知

名度，凭借高标准的定制化生产服务、稳定优异的产品质量及长期稳定的客户资源，

未来综合毛利率中枢有望进一步抬升。

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

图 7：公司按产品品类拆分营收（单位：亿元）

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

图 8：公司期间费用率情况

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分地区来看，公司产品以外销为主，欧洲及北美洲为主要销售区域，亚洲市场销售增 速较快。2020 年，欧洲、北美洲及大洋洲占总营收比重为 67%，原因系上述地区经 济较为发达，人均收入较高及户外活动普及度、接受度更好，公司在稳步拓展海外市 场的同时，也加大对其他区域的开拓与覆盖，2020 年亚洲市场实现营收 0.57 亿，同 比增速居于各地区首位；分季节来看，受户外运动季节性因素影响，上半年营收占全 年比重相对较高。2016-2021 年，Q1 和 Q2 合计收入占比均维持在 58%以上，业绩 存在一定季节波动性，原因系户外运动主要集中在夏秋季节，叠加客户安排及交货周 期影响，每年 Q1 和 Q2 为北半球客户的销售旺季，因而销售占比较高。其中 20Q1 收入占比出现明显下降，系受疫情停工影响所致。

2．行业：户外用品市场稳步扩容，TPU 渗透率或逐步提升

2.1 行业规模：全球户外用品行业稳健增长，欧美占据领先地位

全球户外用品行业当前处于稳步增长阶段。根据 Statista 数据，2020 年全球户外运 动用品电商市场规模为 845 亿美元，预计 2024 年增长至 1098 亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 7%，整体增长呈稳健态势。从全球范围来看，欧美等发达地区户外运

动普及率较高，市场较为成熟，而中国仍处于初步发展阶段，未来增长潜力较大。

图 11：全球户外运动用品电商市场规模及增速（单位：亿美元）

资料来源：Statista，国元证券研究所

欧美户外运动文化底蕴深厚，其规模占全球市场约 40%左右。根据 Statista 数据，2020 年欧洲/美国户外运动用品电商市场规模分别为 169/185 亿美元，预计 2024 年

分别增长至 209/209 亿美元，欧美的户外运动用品电商规模占全球比重约 40%，欧 洲及美国的户外运动市场规模居于全球领先地位，拆分原因来看，一方面，欧洲大部 分地区气候条件宜人，地形地貌资源丰富，户外环境资源丰富，另一方面，欧美地区 户外运动起源较早且经济发展程度较高，户外活动的参与人次及参与频率较高，根据 Outdoor Foundation 数据，2020 年 6 岁及以上的美国人中参加一次户外娱乐活动的 人数达到 1.60 亿，较 2019 年增加 710 万人次，参与率达到历史最高值 53%，因此，与户外运动有关的服装、器材、用品等均产生较为旺盛的市场需求，户外运动产业已 成为欧美最大的经济产业之一。

图 12：欧美户外运动用品电商市场规模及增速（单位：亿 美元）

图 13：美国户外运动参与率情况

资料来源：Statista，国元证券研究所

资料来源：Outdoor Foundation，国元证券研究所

中国户外运动用品经高速增长期后进入成熟扩容期。中国户外运动用品的市场规模

与经济发展水平、户外运动的普及程度及人口规模高度相关，其发展初期经历高速增

长阶段，根据 COCA 数据，2002-2012 年户外用品零总额/出货总额 CAGR 分别高 达 46%/44%，系行业处于起步培育期且基数较小，同时，受益于 2012 年前的行业 高景气度，中国户外用品品牌数量迅速增长，2013 年首次超过国外品牌数量，随后 行业进入成熟扩容期，2013 年至今发展趋缓，总量稳中有升，2013-2019 年户外用 品零总额/出货总额 CAGR 放缓至 6%/7%。随着国内居民消费升级叠加运动意识逐

步提升，中国户外运动用品发展前景较为广阔。

2.2 行业趋势：充气床垫品类下，TPU 材料或将逐步替代 PVC 材料

TPU 材料具有优异的物理及化学性能，较 PVC 材料具有显著竞争优势。按防水材料 划分，充气床垫可分为 TPU 及 PVC 系列产品，具体来看，TPU 材料是采用 TPU 薄 膜或 TPU 粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的复合材料，定位中高端市场，而 PVC 材料则为全球产量最大的塑料产品之一，价格便宜，应用广泛，面向中低端 市场。TPU 在硬度范围、耐磨性、抗撕裂性、回弹性、热稳定性、耐油性等指标均 优于 PVC，具有卓越的高张力、高抗拉力、高韧性、耐老化、耐油性、环保无毒等 优越特征，且耐寒性能突出，系 TPU 的玻璃态转变温度较低，在零下 35 度仍能维 持良好的弹性、柔顺性和其他物理性能，可取代一般 PVC 材料因低温脆化而无法应 用的领域，尤为适用在户外使用对耐寒性要求较高的品类。我们认为，随着未来 TPU 原材料价格进一步降低叠加欧美环保政策日趋严格的情况下，TPU 材料或将率先在 一些高价值行业中对 PVC 材料实现替代。

表 3：TPU 和 PVC 性能对比

TPU 在硬度范围、耐磨性、抗撕裂性、回弹性、热稳定性、耐油性、耐化学品性均优于 PVC，因此

综合评估 承载能力、抗冲击能力和减震能力较好，可塑性、可设计性强，且耐寒能力突出，在-35 度仍能保

持较好性能，适用于户外等耐寒产品中

资料来源：中国供应商网，国元证券研究所

2.3 竞争格局：行业集中度较高，头部品牌市占率稳步提升

户外行业竞争格局较为集中，头部品牌市占率稳步提升。年出货额口径方面，年出货

额超过 1 亿的户外品牌出货金额占比由 2015 年的 82%增长至 2019 年的 87%，市

场份额向具有强研发能力、优质客户资源及丰富产品线的头部品牌倾斜，反映至行业

集中度上，根据 COCA《中国户外用品 2019 年度市场调查报告》，2018 年户外用品

行业 CR10 达到 57%，较 2012 年提升 8pct。此外，基于客户筛选供应商周期较长 且审核严格，叠加头部供应商持续强化良好的行业声誉，已形成较高的口碑壁垒，新 进入者通常无法快速树立品牌信誉、获得客户认可，因而未来市场集中度或将进一步 提升。

图 16：按年出货额划分中国户外品牌数量情况（单位：个）

图 17：中国户外用品行业 CR10 情况

对户外用品细分赛道分析，以经营模式分类，荣威国际、明达实业、Cascade Designs 为品牌商，而浙江自然、台湾 FENGYI 及 Trangoworld 仅承接代工业务，没有自营 品牌；以床垫材质分类，荣威国际、明达实业及 Trangoworld 以生产 PVC 床垫为主，TPU 充气床垫方面，除浙江自然具备规模量产的生产能力，仅台湾 FENGYI 及 Cascade Designs 涉及 TPU 充气床垫的生产制造，此外，国内未有涉及以生产充气

床垫为主营业务的户外用品上市公司，牧高笛、浙江永强、聚杰微纤、开润股份等户

外用品公司在原材料、生产工艺流程、产品应用场景等均与浙江自然存在较大差异。

整体而言，浙江自然在 TPU 充气床垫中已占据先发优势，且掌握 TPU 薄膜及面料

复合技术等关键技术，差异化优势显著，中长期竞争格局较好。

表 4：公司竞争对手情况

产品（如充气床垫

和帐篷）

迪卡侬、SEA TO

REI、历德超市等

资料来源：各公司官网，公司招股说明书，国元证券研究所（注：荣威国际于 2021 年 10 月港股退市，2021 年收入仅有上半年数据，基于 2022 年 5 月 27 日美元

对人民币汇率 6.4613）

3．竞争优势：垂直一体化产业链构建高竞争壁垒，先发优

势助力长期发展

3.1 产业链端：构筑垂直一体化产业链，充分享受超额收益

公司主要生产工艺分为产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作四 个阶段，涉及包括面料多重处理、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、聚氨酯（PU）软泡发泡、高周波熔接、热压成型、检验等环节。

具体来看：（1）产品设计：为生产流程中最为重要的环节，在客户提出需求后，公司 研发部门依托较强的研发设计和产品开发能力，协助客户改进更新老品及开发创新 新品，此外，公司也会紧跟市场迭代趋势，自行设计开发新品挖掘潜在市场需求，提 供方案供客户选择，待制作样品经客户确认后，技术部门则根据样品编写工艺流程、制作加工图版并制作模具。

图 18：公司产品设计环节流程

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

（2）面料制作：为全产业链核心竞争优势之一。公司面料可分为 PVC 复合面料及 TPU 复合面料，其中用于低端产品的 PVC 面料复合通过委托加工进行生产，用于高 端产品的 TPU 面料从制膜到复合由公司全部自行生产，公司按客户需求定制好各种 坯布，并对其进行前处理、染色、整理定型、印花等工序操作，检验后的布料经轧光、

防水抗污处理、底涂、面涂后与 PVC 或 TPU 在线复合、冷却、裁边、在线自动检 测、分卷后成为成品面料。
图 19：公司面料制作环节流程

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

（3）聚氨酯（PU）软泡发泡：聚氨酯（PU）软泡为影响户外充气床垫质量的重要 材料。聚氨酯（PU）软泡为主要生产原材料，其生产原料以聚醚多元醇和 TDI 为主，公司通过持续自研，积累了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的 领先同行的技术工艺。

图 20：公司聚氨酯（PU）软泡发泡环节流程

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

（4）成品制作：通过熔接技术将复合面料制作成型。复合面料按图版进行精密裁剪、印刷，成品海绵经过切割、造型后，再通过热压熔接、高周波熔接等关键技术，将复 合面料或填充海绵块的面料经模具多重熔接成型。充气床垫、头枕坐垫产品安装充气 阀门后，最终经修边后检验、包装入库。户外箱包类产品经过缝纫、修边、检验、包 装等工序后入库。

图 21：公司成品制作环节流程

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

构筑垂直一体化产业链，充分享受超额收益。公司生产方式为自主生产为主、外协生 产为辅，从胚布面料到成品生产的所有关键工序均由公司自主完成，对于技术含量较 低、工艺简单的非关键环节则交付外协厂商生产。此外，基于下游客户会根据市场变 化及库存情况实时调整采购规模的情况下，公司还具备多品类、多批次、小批量的快 反柔性生产能力，全面覆盖客户多批次的供货要求及多样化的产品需求。整体而言，公司构筑垂直一体化的产业链实现对全生产流程的整体把控及精益管理，提升产品 竞争力且促进生产效益最大化，横向对比来看，近几年公司盈利能力显著超过同业可 比公司平均水平，其毛利率由 2016 年 36.10%提升至 2021 年的 38.76%，其余可比 公司毛利率水平介于 15%-30%区间且较 2016 年水平均出现不同程度的下滑。

图 22：公司与同业可比公司毛利率对比情况

资料来源：公司招股说明书，各公司年报，国元证券研究所

3.2 研发端：重视设计研发及产品创新，在研项目储备丰富

公司重视设计研发及产品创新的持续提升，为未来丰富产品矩阵提供扎实的技术支 持。公司在新材料应用、新品设计、工艺优化、设备改进、配方研究等方面持续加大 研发投入，分业务模式来看，2018-2020 年，公司负责产品设计(ODM)或积极参与产 品设计(ODM 与 OEM 相结合)的产品贡献营收占比均维持在 93%以上，与公司优异 的研发设计能力相匹配。从当前在研项目来看，公司基于“研发一批，储备一批，应 用一批”的战略方针，从客户需求出发，围绕 TPU 复合箱包面料、充气水上用品、低密度高回弹海绵、家用充气床垫自动化生产线等核心项目展开研发，目前公司拥有 9 个在研项目（均为独立研发），其中已有 4 个进入应用研究阶段，在研项目储备丰 富，为公司未来拓展产品矩阵提供扎实的技术支持。

图 23：公司营收及毛利率按业务模式拆分（单位：亿元）

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

表 5：公司正在进行的研发项目情况

贴合电子产品外轮廓收纳包的结构设计技术；TPU 充气式数码

设计研发技术

多条平行气囊设计贴合病患身体受压部位；充气床垫翻身控制

气压力

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

公司研发投入逐年提升，技术成果积累丰厚。研发费用方面，2018-2021 年公司研 发费用率维持较高水平且较为稳定，2021 年公司研发费用支出为 0.30 亿元，同比提 升 42%，主要系公司对自动化技术研究项目投入大幅增加所致，2021 研发费用率为 3.52%，处于同业公司领先水平；研发队伍方面，公司将研发部门设于上海厂区，利

用上海的信息优势、人才优势及高校科研优势，密切跟踪国内外户外用品行业迭代信

息，广泛获取原材料加工、自动化设备的先进技术，2021 年，公司拥有 131 名研发 人员，占总体雇员人数的 8.74%，公司一方面持续强化对现有技术人才的培养，稳步

开展岗位技术培训，另一方面，积极推进人才队伍建设，不断吸纳各类优秀专业人才；

研发成果方面，截止 2020 年底，公司拥有境内专利 132 个，境外专利 8 个，境内专 利中，实用新型专利及外观专利分别为 65/63 个，其余为发明专利。

表 6：公司目前拥有的核心技术情况

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

3.3 客户端：打造优质客户资源壁垒，持续扩展 SKU 驱动业绩增长

公司具备稳定优质的客户资源优势，订单需求持续旺盛。目前公司已与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球 200 余个户外品 牌建立了良好稳定的合作关系，客户均来自大型商超、专业户外运动品牌等户外运动 用品领域的优质企业，下游需求量将持续保持旺盛。此外，基于户外运动用品主要面 向欧洲、北美洲、大洋洲等地区销售下，境外客户对供应商的资质认定标准较为严格，对产品质量、产能规模、交付周期、产品低碳环保等方面均有诸多细分要求，认证流 程复杂（认证时间约 1-2 年甚至更长）且认证成本较高，若通过资质合格认证后，双 方合作关系通常较为稳定长期，根据公司招股说明书披露，以公司进入其前十大供应 商的客户分析，与其合作时间普遍超过十年，合作期间公司不断提升产品质量和管理 水平，以持续符合客户的认证标准，合作粘性较高。

表 7：公司与主要客户的合作历程以及产品占主要客户的采购份额情况

为 Costco、Walmart、

超市采购各类产品

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

成为迪卡侬户外熔接领域唯一战略合作伙伴，持续拓展 SKU 驱动业绩高增长。2008 年，迪卡侬通过公开网络搜索了解到公司并开始接触，通过长期严格的资质及能力等 各方面审核，于 2010 年正式与公司签约并开始合作，2021 年上半年，公司正式被 纳入迪卡侬的战略合作伙伴之列，同时成为迪卡侬在户外熔接领域中全球唯一一家

战略合作伙伴，根据《迪卡侬 2020 年可持续发展报告》，2020 年迪卡侬拥有 45 家 战略合作伙伴供应商，其产量占迪卡侬全球总产量的 32.3%，2021 年迪卡侬作为第 一大客户，贡献营收 2.44 亿元，同比增长 29%，占公司营收比重达 30%，第二到第 五名客户营收占比为 15%，占比进一步提升。一方面，公司作为第一大客户的战略

合作伙伴，可与迪卡侬在户外熔接领域的研发创新、设计生产等方面实现资源协同共

享，另一方面，随着募投项目逐步落地，新增产能助力开拓新客户，客户结构或将进

一步得以优化，同时依托于长期积累的核心研发优势，当前足球门、3D 包边床、冰

包等新品业绩增长较快，未来或将持续释放以驱动营收高增长。

施，逐步扩大提升生产能力，其产能由 2018 年的 350 万件增长至 2020 年的 400 万 件。此外，2018-2020 年充气床垫的产能利用率分别为 101.31%/93.41%/81.37%，产销率分别为 107.04%/104.87%/117.15%，二者均维持较高水平，2020 年产能利 用率略有下降，系受疫情、停工等因素扰动，20H1 产量规模略有下降所致，2019 年 产销率略有下降，系受市场对非 TPU 类产品需求量下降致使公司着重推广更具优势 的 TPU 类产品，非 TPU 类充气床垫销量下降幅度加大所致。

布局“境内+境外”双生产基地，为未来三年的业绩增长提供强力支撑。受益于新品 和新客的开拓，公司经营规模处于快速增长阶段，产能限制已成为掣肘业务发展的主 要瓶颈，公司一方面通过新建智能工厂厂房、增加先进工艺设备对现有生产基地进行 升级改造，另一方面，基于越南当地人工成本较低叠加关税优惠，公司利用募集资金 建设越南生产基地，随着募投项目的顺利落地实施，公司将形成“境内+境外”双生 产基地布局，在提升公司生产规模、增强抵御国际风险的能力的同时享受境内外业务 形成相互促进协同的市场拓展效应，进一步强化公司的成本管控及核心竞争力，为未 来三年的业绩增长提供强力支撑。

表 9：募投项目中产能扩充项目及对应产值（单位：亿元）

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

4.盈利预测及估值

4.1 关键假设及盈利预测

关键假设：

（1）充气床垫：为公司贡献主要营收的核心品类，基于下游客户需求持续旺盛叠加 附加值较高的 TPU 充气床垫产品占比持续提升，毛利率呈增长态势，此外，随着新 增部分产能开始释放业绩，销量或将突破产能掣肘快速增长，预测 2022-2024 年充 气床垫销量同比增长 25%/25%/20%，平均售价同比增长 10%/8%/8%，毛利率为 4 3.0%/43.3%/43.6%。

（2）户外箱包：公司大力拓展防水背包等新品系列，并不断拓展新增客户，随着新

增部分产能开始释放业绩且箱包类营收基数较小，箱包类产品有望维持高速增长，预

测 2022-2024 年户外箱包销量同比增长 30%/20%/15%，平均售价同比增长 2%/2% /2%，毛利率为 26.8% /27.2%/27.6%。

（3）头枕坐垫：贡献营收呈下降态势，属于公司非核心产品，预测 2022-2024 年头 枕坐垫销量同比增长 15%/10%/10%，平均售价同比增长 2%/2%/2%，毛利率为 28. 8%/28.9%/29.0%。

（4）其他产品：公司立足于长期积累的研发优势，积极开拓新品以丰富产品矩阵，且部分新品已逐渐开始贡献营收，未来新品销量或将快速增长以释放业绩，预测 20 22-2024 年其他产品销量同比增长 5%/5%/5%，平均售价同比增长 1%/1%/1%，毛 利率为 25.0%/25.3%/25.6%。

表 10：公司分产品收入及毛利预测（单位：百万元）

充气床垫

户外箱包

头枕坐垫

其他产品

资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

盈利预测：

我们预计公司在 2022-2024 年实现营业收入 11.29/14.78/18.70 亿元，同比增速分 别为 34.01%/30.94%/26.52%，实现归母净利润 2.92/3.86/4.90 亿元，同比增速分别 为 33.21%/31.91%/27.04%，对应 EPS 为 2.89/3.81/4.85 元/股，对应 PE 为 23/18/14 倍。

表 11：公司盈利预测（单位：百万元）

资料来源：Wind，国元证券研究所

4.2 估值

公司作为户外用品细分赛道的代工龙头，我们选取华利集团、申洲国际、开润股份三 家优质 ODM 制造企业作为可比公司，根据 Wind，2022 年可比公司一致预期平均 PE 为 22.92 倍，基于公司在所处细分赛道具有绝对领先优势，且随着募投项目落地 带来的产能逐步稳健释放叠加积极拓展新客户及研发高毛利新品，中期业绩高增长 态势或将延续，我们给予公司 2022 年 27 倍 PE，对应目标价为 78.07 元。首次覆盖 给予“买入”评级。

表 12：可比公司估值情况（单位：百万元）

资料来源：Wind，国元证券研究所预测（华利集团、申洲国际、开润股份盈利预测均采 Wind 一致预期，基于 2022 年 5 月

26 日收盘价）

5.风险提示

（1）客户集中度较高

公司主要客户为迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历

德超市等，2021 年前五大客户销售收入占比 44.20%，客户集中度相对较高，若主 要客户的经营情况发生变化或与主要客户的合作发生变化，或将对公司的盈利能力 与业务发展产生不利影响；

（2）汇率波动风险

公司主要面向海外市场销售，其出口业务主要以美元结算，人民币升值在短期内可能 给公司造成汇兑损失，并降低出口产品的价格竞争力，若未来人民币汇率波动幅度增 大，则可能会给公司经营业绩及出口产品的价格竞争力造成不利影响；

（3）原材料价格波动风险

公司主要原材料包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材料占 营业成本的比重较高，其价格受国际经济形势、石油价格、供求关系等多方面因素影 响，且原材料采购价格的波动对公司经营业绩的影响较大，若未来原材料价格持续剧 烈波动，或将对公司的经营业绩造成不利影响；

（4）新增产线建设进度不及预期

若相关政策、宏观经济环境或市场竞争等方面因素出现不利变化，募集资金投资项目 不能按计划进展或市场拓展不理想，新增产线建设投产进度不及预期，则将对公司效 益产生负面影响。

获利能力