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中钨高新评级产业链一体化刀具龙头，改革释放业绩弹性

发布时间： 2022年05月30日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：000657
股票简称 ：中钨高新
报告名称 ：产业链一体化刀具龙头，改革释放业绩弹性
评级 ：买入
行业：小金属

2022 年 05 月 28 日

证券研究报告 新能源与汽车研究中心

中钨高新 (000657.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 12.53 元 目标价格（人民币）：16.38 元 产业链一体化刀具龙头，改革释放业绩弹性

市场数据(人民币)

总股本(亿股) 10.74 公司基本情况(人民币)
已上市流通 A 股(亿股) 9.48 项目2020 2021 2022E 2023E 2024E
总市值(亿元) 134.56
营业收入(百万元) 9,919 12,094 13,389 14,961 16,671
年内股价最高最低(元) 20.81/7.73
营业收入增长率22.70% 21.92% 10.71% 11.74% 11.43%
沪深 300 指数4001 归母净利润(百万元) 221 528 704 919 1,136
深证成指11194 归母净利润增长率79.46% 138.60% 33.40% 30.57% 23.62%
人民币(元)
18.72
16.6
14.48
12.36
10.24
8.12
6		成交金额(百万元)
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0		摊薄每股收益(元) 0.210 0.491 0.655 0.856 1.058
每股经营性现金流净额-0.16 0.83 1.10 1.54 1.62
ROE(归属母公司)(摊薄) P/E
P/B 		5.14% 59.74
3.07 		10.74% 25.50
2.74 		13.19% 19.12
2.52 		15.61% 14.64
2.29 		17.30% 11.84
2.05
来源：公司年报、国金证券研究所
投资逻辑
五矿集团旗下钨产业平台，各细分赛道处领先地位：公司为五矿集团旗下唯
210528210828211128220228
一钨产业管控平台，2021 年硬质合金产品产量超过 1.3 万吨，占国内产量 27%，位居世界第一。公司细分赛道的数控刀片、IT 工具、棒型材、轧辊等 核心产品在国际上也具有显著竞争优势。2016 至 2021 年公司营收、归母净 利润复合增速分别为 18.41%、109.73%，业绩高速成长。2022 年公司新建 年产 100 亿米光伏行业高强度钨丝产能，我们测算 2025 年光伏行业用钨丝
成交金额中钨高新沪深300
市场需求有望达到 49 亿元，有望成为公司新的业绩增长点。
株洲钻石与金洲精工贡献主要利润，未来业绩有望保持高增长：2021 年株 洲钻石与金洲精工净利润合计 4.56 亿元（不考虑合并抵消），约占公司净利
润 71%。株洲钻石为国内数控刀具领军企业，在品牌知名度、产品丰富度、

下游中高端应用占比等方面在国内处于领先水平。在疫情、贸易摩擦等因素 影响下中高端制造业客户对国产刀具尝试意愿显著增强，国内刀具企业迎国

产替代机遇，我们认为株钻有望领跑本轮刀具国产替代，中高端直供户占比 有望持续上升。2021 年株钻数控刀片产量超过 1 亿片，2022 年预计再新建 1000 万片航空航天、汽车高端刀具产能，后续有望取得“量价齐升”增 长；金洲精工为全球 IT 工具龙头，PCB 微钻全球市占率 21%处于领先地 位，考虑金洲精工技术不断突破有望巩固行业领先地位，后续业绩有望保持 增长。

满在朋分析师 SAC 执业编号：S1130522030002 manzaipeng＠gjzq.com.cn 改革措施初显成效，人均产出提升，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性：
公司紧抓“双百改革”契机，通过推进 IPD 体系、实施股权激励、改革薪酬 管理制度等措施优化管理机制，2021 年人均产出 166.8 万元同比增长
22.31%。公司 2021 年管理、销售费用率相比 2016 年分别下降 2.07、2.95pcts，期间费用率呈下降趋势，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性。
李嘉伦联系人盈利预测与投资建议
预计公司 2022 至 2024 年分别实现归母净利润 7.04/9.19/11.36 亿元，对应
倪文祎lijialun＠gjzq.com.cn
当前 PE 分别为 19X/15X/12X，考虑刀具行业成长空间与公司为国内产业链
分析师 SAC 执业编号：S1130519110002 niwenyi＠gjzq.com.cn 一体化数控刀具龙头，结合可比公司估值，给予公司 2022 年 25 倍 PE，未
来 6-12 个月 16.38 元目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险

国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，

人民币汇率波动。

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公司深度研究
内容目录

1.中钨高新：产业链一体化刀具龙头 ...............................................................4 1.1 钨产业链一体化龙头，业绩再创新高 .....................................................4 1.2 公司托管五家钨矿山企业，钨价上涨矿山企业有望达到注入标准 ...........6 1.3 管理机制不断优化，公司主要子公司业绩表现优异 ................................8 1.4 新建年产 100 亿米钨丝产线，打造新业绩增长点 ...................................9 2.株洲钻石：中国数控刀具领头人，有望领跑国产替代 ................................. 11 2.1 株钻有望成为数控刀具国产替代推进领跑者 ......................................... 11 2.2 把握国产替代机遇，提升高端刀具产能，直供户有望持续增加 .............13 3.金洲精工：全球微钻龙头，技术突破巩固领先地位 ....................................16 4.盈利预测与投资建议 ..................................................................................18 5.风险提示 ...................................................................................................19

图表目录

图表 1：公司主要产品 ....................................................................................4 图表 2：公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业..............................................5 图表 3：2016 至 2021 年营收 CAGR18.41% ..................................................5 图表 4：2016 至 2021 年归母净利润 CAGR109.73%......................................5 图表 5：公司费用率近年呈下降趋势 ...............................................................6 图表 6：2021 年净利率显著提升 ....................................................................6 图表 7：公司产品结构 ....................................................................................6 图表 8：2021 年公司主要产品毛利率均有所增长 ............................................6 图表 9：五矿股份钨精矿（65%WO3）产能产量持续提升...............................7 图表 10：公司托管钨矿山企业基本情况..........................................................7 图表 11：自 2020H2 钨精矿价格持续提升 ......................................................7 图表 12：自 2020H2APT 价格持续提升 ..........................................................7 图表 13：厦门钨业旗下矿山企业利润率与钨矿价格相关 .................................8 图表 14：公司通过多项措施不断加强精益管理，完善激励机制.......................8 图表 15：旗下重点公司营收 ...........................................................................8 图表 16：旗下重点公司净利润........................................................................8 图表 17：旗下重点公司净利率........................................................................9 图表 18：公司改革带动人均创收不断提升 ......................................................9 图表 19：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线 ..........10 图表 20：钨丝切割硅片经济性测算...............................................................10 图表 21：光伏行业用钨丝市场空间测算........................................................ 11 图表 22：全球刀具市场参与者对比............................................................... 11 图表 23：2021 年国内刀具企业数控刀片均价 ...............................................12 图表 24：2021 年国内数控刀具企业相关业务收入规模 .................................12

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公司深度研究
图表 25：株钻产品结构较为完善 ..................................................................12

图表 26：山特维克 2020 年下游应用构成 .....................................................13 图表 27：株钻数控刀片刀具下游应用占比 ....................................................13 图表 28：株钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计13 图表 29：2021 年中国切削刀具市场规模达 470 亿元 ....................................14 图表 30：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为 53%..................................14 图表 31：2021 年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱 动刀具市场规模增长 .....................................................................................14 图表 32：中国硬质合金刀片进出口情况........................................................15 图表 33：2021 年中国刀具进口情况 .............................................................15 图表 34：2021 年中国硬质合金刀具市场份额 ...............................................15 图表 35：2021 年公司数控刀片产量国内领先 ...............................................16 图表 36：2022 年公司产能将继续提升..........................................................16 图表 37：株洲钻石收入预测 .........................................................................16 图表 38：全球 PCB 工具市场主要参与者......................................................17 图表 39：全球主要 PCB 工具企业营收规模 ..................................................17 图表 40：全球主要 PCB 工具企业钻针产量 ..................................................17 图表 41：全球 PCB 行业产值 .......................................................................17 图表 42：金洲精工收入预测 .........................................................................18 图表 43：公司分业务盈利预测......................................................................18

图表 44：公司可比公司估值 .........................................................................19
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1.中钨高新：产业链一体化刀具龙头

1.1 钨产业链一体化龙头，业绩再创新高

公司为五矿旗下钨产业平台型企业，于 1996 年在深交所上市，2009 年五 矿集团成为实际控制人。主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色

金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。产

品涵盖各类硬质合金品种，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。

图表 1：公司主要产品
来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所
注：仅做部分展示
公司管理及运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链：
原材料：拥有丰富钨资源，原材料保障能力强。公司一体化托管了 5
家钨矿山企业和 2 家冶炼企业，受托管理范围内的钨资源储量、钨冶 炼年生产能力均居行业前位，钨精矿自给率约为 80%，为下游的硬质
合金提供了稳定可靠的资源保障。
深加工：硬质合金产量全球第一，各细分赛道均处领先水平。2021 年 公司硬质合金产量超过 1.3 万吨，占国内硬质合金产量 27%，位居世 界第一，数控刀片产量超过 1 亿片国内第一，PCB 微钻全球市占率 21%处于领先水平，硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼
丝等多个品种规模位居中国第一。
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公司深度研究
图表 2：公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业
来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所
注：持股比例为截至 2022Q1 数据
2021 年归母净利润大幅增长，盈利能力改善：
收入：紧抓市场回暖与进口替代契机，公司各产品线产销两旺，主要
优势产品产量增幅均超过 15%，2021 年实现营业收入 120.94 亿元，同比增长 21.92%。
利润：2021 年利润突破性增长，实现归母净利润 5.28 亿元，同比增
长 138.6%。
费用率： 2021 年销售、管理费用率分别为 3.11%、4.70%，分别同比
下降 0.54pcts、0.66pcts。
利润率：精益管理持续推进，费用管控效果逐步显现，公司净利率显
著提升，公司 2021 年毛利率、净利率分别为 19.38%、5.24%，分别 同比增长 0.97pcts、2.29pcts。
图表 3：2016 至 2021 年营收 CAGR18.41% 图表 4：2016 至 2021 年归母净利润 CAGR109.73%
营业总收入(亿元) YOY归母净利润(亿元) YOY
14040%61000%
12030%5800%
10020%4600%
80
10%3400%
60
0%2200%
40
20-10%10%
0-20%0-200%
2016201720182019202020212022Q12016201720182019202020212022Q1
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公司深度研究
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所
图表 5：公司费用率近年呈下降趋势图表 6：2021 年净利率显著提升
销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率ROE(摊薄)
8%

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图表 9：五矿股份钨精矿（65%WO3）产能产量持续提 升

产量 产能
3
2.5
2

万吨1.5

1
0.5

02014201520162017201820192020

来源：五矿股份，中诚信国际，国金证券研究所

图表 10：公司托管钨矿山企业基本情况

来源：公司公告，国金证券研究所

注：为截至 2018 年末数据

2020H2 以来钨精矿价格上涨，钨矿山企业有望取得良好业绩表现。2020 年在疫情的影响下，钨价由于抢购导致一波上涨，后在国外疫情蔓延影响 下需求走弱价格震荡下降。2020Q4 得益于中国经济恢复势头良好，海外 经济刺激力度加强，钨价出现持续回升。在“内需+出口”的双重驱动下，钨价持续上扬，公司托管矿山企业盈利能力有望提升，未来注入预期加强。

图表 11：自 2020H2 钨精矿价格持续提升 平均价:黑钨精矿:65%:国产

图表 12：自 2020H2APT 价格持续提升 平均价:APT:88.5%:国产

万元/吨14万元/吨20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
12
10
8
6
4
2
0

来源：Wind，安泰科，国金证券研究所

来源：Wind，安泰科，国金证券研究所

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图表 13：厦门钨业旗下矿山企业利润率与钨矿价格相关洛阳豫鹭
国内钨精矿均价（65%WO3，万元/吨）宁化行洛坑江西都昌金鼎
钨精矿价格（万元/吨）12
注：株硬业绩计算未考虑合并抵消注：株硬业绩计算未考虑合并抵消公司深度研究
图表 17：旗下重点公司净利率
自硬株洲钻石金洲精工株硬（剔除株钻、金洲）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
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图表 19：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线
来源：《φ30 微米超细超高强韧金刚线母线的研发》，国金证券研究所
根据测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径对切片企业来说具有经济性：
收益增加：假设以 40μm 高碳钢丝母线与 30μm 钨丝母线制成金刚线切 割同样 M10 2000mm 硅棒，10μm 母线线径优化带来槽距下降 10μm，最终理论出片数量（不考虑良率变化）增加 433 片，按照中环股份最新价 格数据，对应增加收益 2952 元。
成本增加：根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是高碳钢丝的 4-5 倍左 右，我们假设按照 5 倍计算，即高碳钢丝、钨丝成本分别为 8 元/km，40 元/km，假设非母线成本保持不变，对应金刚线价格分别为 40 元/km、104 元/km（假设金刚线保持 50%毛利率），同时考虑线径下降会导致线耗提升，假设单片线耗由 2.8 米/片上升至 3.3 米/片，最终带来金刚线使用成本上升 2250 元。
图表 20：钨丝切割硅片经济性测算
M10 硅片 160μm 40μm 高碳钢丝母线30μm 钨丝母线
金刚线线径（毫米）0.04 0.03
0.02
0.16
0.21
2000
9524
砂径（毫米）0.02
硅片厚度（毫米）0.16
槽距（毫米）0.22
硅棒长度（毫米）2000
理论出片数量9091
收入6.82 6.82
硅片价格（元/片）
硅片收入（元）62000 64952
成本2.8 3.3
金刚线线耗（米/片）
金刚线消耗量（公里）25.5 31.4
金刚线母线成本（元/公里）8 40
金刚线非母线成本（元/公里）12 12
金刚线总成本（元/公里）20 52
金刚线毛利率50% 50%
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公司深度研究
M10 硅片 160μm 40μm 高碳钢丝母线30μm 钨丝母线
金刚线价格（元/公里）40 104
金刚线使用成本（元）1018 3269
收入增加（元）2952
成本增加（元）2250
来源：美畅股份公司公告，中环股份公司公告，国金证券研究所

2025 年全球光伏行业用钨丝需求有望达到 49 亿元。根据欧洲光伏协会中性预 测全球装机量数据，根据高测股份招股书 2020 年测算单 GW 金刚线耗量 37.5 万公里数据，考虑金刚线细线化趋势单 GW 金刚线耗用量有望提升，假设钨丝 价格伴随后续产能扩张逐渐下降，预计 2025 年光伏行业用钨丝需求有望达到 49 亿元。

图表 21：光伏行业用钨丝市场空间测算
2021 2022E 2023E 2024E 2025E
全球光伏新增装机量168 228 256 284 315
（GW）40 42 44 46 48
单 GW 金刚线需求
（万公里）6712 9585 11246 13051 15116
金刚线需求（万公里）
钨丝价格（元/公里）40.0 38.0 36.1 34.3 32.6
27 36 41 45 49
钨丝市场空间（亿元）
来源：欧洲光伏协会，高测股份招股说明书，国金证券研究所
公司拟通过下属子公司自贡硬质合金建设 100 亿米光伏行业用高强度钨丝 生产线，有望打造新业绩增长点。2022 年 2 月 25 日，公司审议通过了钨 丝扩产规划，该项目规划建设期 9 个月，预计将在今年底建成投产，有望 从 2023 年开始贡献收入，假设光伏行业用高强度钨丝价格为 30 至 40 元 /KM，完全达产后对应年产值 3 至 4 亿元。

2.株洲钻石：中国数控刀具领头人，有望领跑国产替代

2.1 株钻有望成为数控刀具国产替代推进领跑者

我们认为，关于能否实现刀具国产替代主要涉及品牌知名度、产品性能、

产品丰富度、生产工艺一致性等考虑因素。

图表 22：全球刀具市场参与者对比
来源：《G 公司福建区域切削刀具市场分析》，国金证券研究所
我们认为株洲钻石作为国内数控刀片领域先行者，积累了明显竞争优势，

有望成国产替代推进领跑者：

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公司深度研究

品牌知名度：“钻石牌”国内外具有较好知名度，定价上具有一定议价

权，目前产品均价处于国内领先水平。株钻的“钻石牌”硬质合金刀

具在 2005 年 VOGEL 媒体组织的国内刀具市场调研中被评为“最受欢 迎的国产刀具品牌”，2008 年拿下一汽大众“2007 年优秀供应商”，多年来积累了良好的品牌口碑。2006 年株钻欧洲、美国子公司成立，到 2017 年来自于欧洲和美国的收入已接近 3 亿人民币元，2015 年还 获得过“NRWinvest 最佳外资企业奖”，公司品牌在海外也具有较高知

名度。

图表 23：2021 年国内刀具企业数控刀片均价 12
10
8		图表 24：2021 年国内数控刀具企业相关业务收入规模 25
20
亿元15
10
元/片65
0
4

2

0

株洲钻石欧科亿华锐精密

来源：各公司公告，国金证券研究所

来源：各公司公告，国金证券研究所

产品丰富度：产品布局完善，种类上逐渐与欧美企业看齐。目前国内 欧科亿、华锐产品以车削、铣削刀片为主，苏州阿诺以整体硬质合金 刀具为主，株钻则产品种类较为丰富，覆盖了车削、钻削、铣削、镗 削、切断切槽和螺纹铰削加工的数控刀片及配套刀具、整体硬质合金 刀具等。

图表 25：株钻产品结构较为完善

来源：公司官网，国金证券研究所

下游应用：深耕汽车行业，跟随汽车产业发展成长，中高端领域应用 占比国内领先。刀具作为工业加工耗材，刀具的发展离不开产业发展 支撑，全球龙头山特维克伴随着瑞典的汽车、钢铁发展崛起，全球汽 车工业发达的地方几乎都有知名刀具品牌。株钻在成立之初已切入汽 车行业，伴随中国汽车产业发展积累了丰富经验，当前汽车行业收入 在株钻占比 30%-40%，株钻中高端应用占比在国内处于领先地位。

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公司深度研究

图表 26：山特维克 2020 年下游应用构成
汽车
26% 		图表 27：株钻数控刀片刀具下游应用占比
汽车

通用机械

一般工业航空能源航空航天、军工等高
53%
9%
端应用领域
航天
12%

来源：山特维克官网，国金证券研究所

定制化能力：发布数字化刀具库，有望加强客户粘性。2021 年 4 月株

图表 28：株钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计

来源：株洲钻石微信公众号，株洲钻石官网，国金证券研究所

2.2 把握国产替代机遇，提升高端刀具产能，直供户有望持续增加

2021 年中国切削刀具市场规模 470 亿元，硬质合金刀具市场规模约为 249 亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011 年至 2016 年中国切削 刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿元的区间，随着“十三五”规 划落地，中国供给侧改革推动制造业转型升级，2020 年切削刀具市场规模 达到 412 亿元，考虑 2021 年数控机床出货量大幅增长，下游需求旺盛，我们预计 2021 年市场规模达到 470 亿元。按照《第四届切削刀具用户调 查数据分析报告》机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比 53%测算，2021 年硬质合金刀具市场规模约为 249.1 亿元。

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公司深度研究

图表 29：2021 年中国切削刀具市场规模达 470 亿元图表 30：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为 53%
中国切削工具消费市场规模（亿元）YoY金刚石
6% 		其他
4%
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0		50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%		立方氮化硼
8%
陶瓷
8% 		硬质合金
53%
高速钢
21%
20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所

来源：《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》，国金证券研究所

2021 年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈上升趋势，推升刀具行业 需求。发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费 额的 50%左右，而国内由于机床整体数控化率较低，刀具消费额占比较低，但目前呈持续提升趋势。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国金 属切削机床产量 60.2 万台，同比增长 34.98%，其中数控金属切削机床产 量 27 万台，同比增长 40.15%，金属切削机床数控化率达到 44.85%，在 机床数控化率持续上升趋势下，刀具市场规模有望持续增长。

图表 31：2021 年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市 场规模增长

数控金属切削机床产量（万台）刀具消费/机床消费

中国金属切削机床产量数控化占比

50%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202130
45%25
40%
35%20
30%
25%15
20%10
15%
10%5
5%
0%0

来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所


2021 年国产替代显著加速，出口额增幅远高于进口额。2021 年刀具出口 额 225.16 亿元，同比增长 25.45%，相比 2019 年增长 22.28%；进口额 106.32 亿元，同比增长 5.69%，相比 2019 年下滑 4.14%。
其中硬质合金刀片 2021 年进口额 40.11 亿元，下降 8.24%；出口额 16.55 亿元，同比增长 39.31%，硬质合金刀片在替代进口、增加出口方面进步明
显。

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图表 32：中国硬质合金刀片进出口情况

50进口额（亿元）20202021同比变化50%
45出口额（亿元）40%
40
30%
35
3020%
25
10%
20
150%
10
-10%
5
-20%
0

来源：中国机床工具工业协会，海关总署，国金证券研究所

结合协会统计的进出口数据，我们判断目前国内硬质合金刀具国产替代规 模仍有近百亿。2021 年刀片、铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别为 46.56/12.77/11.46/10.67 亿元，合计 81.46 亿元，考虑许多海外刀具企业 早已在国内设厂，部分销售未计入进出口数据，我们判断目前硬质合金的

国产替代空间近百亿元。

目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量”、“价”两个维度提升市占
率。我们结合产业链调研数据进行测算，2021 年国内领先数控刀具企业株 洲钻石、华锐精密、欧科亿在硬质合金刀具领域市场占有率分别为 7.98%、1.94%、1.83%，仍有较大提升空间。
量：在贸易摩擦、疫情等因素影响下，国内制造业为确保供应链安全，

尝试国产刀具意愿显著提升，在资本市场加持下，国内头部刀具企业 面对旺盛需求快速扩产，后续伴随产能扩张销量有望稳定增长。

价：2021 年硬质合金涂层刀片进口单价为 4251.36 元/kg，出口单价 为 1116.79 元/kg，进口单价为出口单价近 4 倍，反映国内刀具价格与
海外仍有较大差距，考虑当前国内头部刀具企业均在向中高端产品突

破，未来价格提升将成为国内企业市占率提升重要驱动点。

图表 33：2021 年中国刀具进口情况图表 34：2021 年中国硬质合金刀具市场份额
株洲钻石
华锐精密（数控刀片）
欧科亿(数控刀具）
山特维克
伊斯卡
三菱
亿人民币50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

泰珂洛

其他

来源：中国机床工具工业协会，海关总署，国金证券研究所 来源：各公司公告，各公司官网，国金证券研究所

公司紧抓国产替代机会，快速扩充产能。2021 年株洲钻石数控刀片产量超 过 1 亿片，与自贡硬质合金合计实现数控刀片产量 1.09 亿片，同比增长 37.4%，处于国内领先水平。

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2022 年株洲钻石预计将有一条汽车刀具产线与一条航空航天刀具产线落地，

预计新增高端刀具产能 1000 万片/年；自贡硬质合金目前也仍有 1000 万

片刀片产能扩充规划。

图表 35：2021 年公司数控刀片产量国内领先 图表 36：2022 年公司产能将继续提升

12000 2021 2022E

10000 12000

数控刀片产量（万片）
8000 10000

8000

6000
万片/年 6000

4000

4000

2000 2000

0 0

株洲钻石 欧科亿 华锐精密 厦门钨业 株洲钻石 自硬

来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

高端项目布局不断落地，直供户有望持续增加：株钻 2003 年启动了航空

刀具的研制项目，与各航空加工企业合作进行产品的研发、生产、试验和

产业化，2017 年西北工大&株钻航空零件高性能切削实验室揭牌，产学研

结合研发实力有望进一步增强。目前，株钻已实现航空企业典型示范线刀

具品种国产化率达到 70%以上，汽车典型示范线刀具品种国产化率达到 90%

以上，后续直供户有望持续增加。

株洲钻石后续业绩有望保持增长。考虑株洲钻石在国内数控刀具企业中的

领先地位，同时产能有望持续提升，精益化管理持续推进费用管控有望优

化，后续业绩有望保持增长。

图表 37：株洲钻石收入预测

3520192020营业收入（亿元）YoY2024E25%
3020212022E2023E20%
2515%
2010%
155%
100%
5-5%
0-10%

来源：公司公告，国金证券研究所

3.金洲精工：全球微钻龙头，技术突破巩固领先地位

全球领先 PCB 工具企业，2021 年市占率 21%。金洲精工成立于 1986 年，

是全球领先的设计和生产印制板用硬质合金微钻、铣刀、特殊精密刀具的

技术型企业。产品涉及微钻、模具、刀具等，微钻提供多种解决方案，远

销日本、韩国、欧美、东南亚和台湾等国家地区。2021 年 PCB 微钻全球

市场占有率约为 21%，处于全球领先水平。2021 年金洲精工突破直径

0.01mm 超细微钻制备关键技术和直径 0.01mm 的极小径铣刀制备关键技

术的突破，巩固了金洲在全球超细微钻领域“隐形冠军”的领先地位

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图表 38：全球 PCB 工具市场主要参与者

公司介绍主要产品及服务主要应用领域
金洲精工上市公司中钨高新的二级子公司，主PCB 钻针、铣刀、PCB、汽车、
3C、金属饰
要产品为 PCB 钻针、铣刀、精密数控
精密数控刀具等品、医疗等领
刀具等
域
日本佑能日本上市企业，主要产品为 PCB 钻PCB 钻针、铣刀、PCB、3C 等
针、铣刀、测量仪器等，在中国上
测量仪器等领域
海、东莞设厂
鼎泰高科广东鼎泰高科技术股份有限公司，拟PCB 钻针、铣刀、PCB、玻璃及
金属精密机
刷磨轮、精密数控
IPO 上市，主要产品为 PCB 数控刀件、汽车、
刀具、自动化设备
具、自动化设备等3C、光电产业
等
等领域
尖点科技台湾证券交易所上市公司，主要产品PCB 钻针、铣刀、PCB、3C 等
槽刀等，PCB 钻工
为 PCB 钻针、铣刀、槽刀等领域
加工业务

来源：鼎泰高科招股说明书，国金证券研究所

图表 39：全球主要 PCB 工具企业营收规模图表 40：全球主要 PCB 工具企业钻针产量2021
金洲精工日本佑能鼎泰高科尖点科技金洲公司日本佑能鼎泰高科尖点科技
187
166
14
5
亿人民币元12
10
8
6
亿支4
3
2
4
1
2
02018201920202021020162017201820192020
来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所

注：日本佑能 PCB 工具业务占比约为 70%

 2021 年预计全球 PCB 行业年产值将增长 22.6%，总计 799 亿美元。根据 Prismark Partners2022 年 1 月预测，2022 年全球 PCB 产业产值预计高达 838 亿美元，同比增长 4.8%。

图表 41：全球 PCB 行业产值

900全球PCB行业产值（百万美元）YoY25%

800

700
600
500
400
300
200		20%
15%
10%
5%

100

02018201920202021E2022F0%

来源：Prismark，尖点科技年报，国金证券研究所

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金洲精工业绩有望保持稳健增长。金洲精工技术快速突破，同时产品线不

断丰富，后续有望保持业绩稳健增长。

图表 42：金洲精工收入预测
营业收入（亿元）YoY15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5%
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2019202020212022E2023E2024E
来源：公司公告，国金证券研究所

4.盈利预测与投资建议

盈利预测核心假设：

切削刀具及工具：公司切削刀具及工具业务有望受益刀具行业国产替 代趋势，根据公司目前已有扩产规划，我们预计公司数控刀片产量 2022 至 2024 年分别为 1.3/1.5/1.7 亿片，同时考虑公司当前新增产能 含面向中高端领域的汽车、航空航天产线，预计公司刀片均价也有望

提升；同时公司整体硬质合金刀具、数控刀具、微钻等产品产量也有
望持续提升，综合考虑预计公司切削刀具及工具业务 2022 至 2024 年 收入增速分别为 17.79%、15.48%、14.96%，毛利率伴随数控刀片均 价提升与高附加值产品占比提升有望逐渐提升，2022 至 2024 年分别 为 35.9%、36.5%、37%。
其他硬质合金：2021 年公司硬质合金产品产量超过 1.3 万吨，占国内 硬质合金产品产量 27%，位居世界第一。公司后续发展重点为在保持
规模优势的基础上，通过不断优化产品结构产品重心向高附加值市场

倾斜，我们预计该业务收入增速保持稳健增长，毛利率受益于产品结




构改善逐渐提升。
难熔金属：公司规划投建一条年产能 100 亿米光伏行业用高强度细钨 丝生产线，我们假设该产线将在 2023 年逐渐投入使用，在 2023/2024 年钨丝分别取得收入 2/4 亿元，毛利率假设为 30%，难熔金属非钨丝 产品保持 5%增速，毛利率维持稳定，综合计算公司难熔金属业务 2022 至 2024 年收入增速分别为 5%、17.64%、15.21%，毛利率伴随 钨丝收入占比提升逐渐提升，2022 至 2024 年毛利率分别 12.97%、14.8%、16.15%。
粉末制品、贸易装备及其他：预计保持稳健增长，毛利率保持稳定。
费用率预测：假设公司 2022 至 2024 年销售费用率保持稳定为 3.1%；管理费用率分别为 4.6%、4.5%、4.4%，伴随收入规模扩张逐渐下降。
不考虑矿山企业注入对公司业绩造成的潜在影响。

综上，我们预计公司 2022 至 2024 年分别实现归母净利润 7.04/9.19/11.36 亿元，对应当前 PE 分别为 19X/15X/12X。

图表 43：公司分业务盈利预测
亿元2020 2021 2022E 2023E 2024E
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切削刀具及工具营业收入28.77 33.09 38.98 45.01 51.75
增长率15.04% 17.79% 15.48% 14.96%
其他硬质合金毛利率36.48% 35.37% 35.87% 36.37% 36.87%
营业收入23.36 29.86 32.84 36.13 39.74
增长率27.83% 10.00% 10.00% 10.00%
难熔金属毛利率15.30%
15.62% 16.00% 16.40% 16.80%
营业收入14.84 15.06 15.82 18.61 21.44
增长率1.53% 5.00% 17.64% 15.21%
粉末制品毛利率15.55% 12.97% 12.97% 14.80% 16.15%
营业收入18.45 19.36 20.33 21.34 22.41
增长率4.95% 5.00% 5.00% 5.00%
贸易装备及其他毛利率10.51% 9.69% 9.70% 9.70% 9.70%
营业收入13.79 23.57 25.93 28.52 31.37
增长率70.96% 10.00% 10.00% 10.00%
合计毛利率-0.38%
13.76% 13.76% 13.76% 13.76%
营业收入99.19 120.94 133.89 149.61 166.71
毛利率18.41% 19.38% 20.04% 20.75% 21.42%
来源：Wind，国金证券研究所

选取业务与公司相近的华锐精密、欧科亿、厦门钨业作为公司可比公司。2022 至 2024 年可比公司平均估值水平分别为 PE20X/15X/13X。考虑刀具 行业成长空间与公司为国内产业链一体化数控刀具龙头，结合可比公司估 值，给予公司 2022 年 25 倍 PE，未来 6-12 个月 16.38 元目标价，首次覆 盖给予公司“买入”评级。

图表 44：公司可比公司估值EPS(万得一致预测均值)
序股票代股票名称股价PE
号码(元)
1 688059 华锐精密114.5 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
2.7 3.69 4.96 6.87 9.03 42.41 31.03 23.08 16.67 12.68
2 688308 欧科亿57.5 1.07 2.22 2.87 3.81 4.87 53.74 25.90 20.03 15.09 11.81
3 600549 厦门钨业19.39 0.44 0.83 1.08 1.33 1.50 44.07 23.36 17.95 14.58 12.93
0.21 0.49 0.66 0.86 1.06 59.67 25.57 20.03 15.09 12.68
中位数
平均数20.36 15.45 12.47
000657 中钨高新12.53 18.98 14.57 11.82
来源：Wind，国金证券研究所；除中钨高新外取自 Wind 2022 年 5 月 27 日一致预期

5.风险提示

国产替代进展不及预期：数控刀片技术壁垒较高，若未对技术研究路线做 出合理安排或突破，可能会在关键技术上落后于欧美及日韩企业，从而导 致国产替代进展不及预期。

数控刀片均价提升不及预期：公司目前新增产能面向航空航天、汽车零部 件等中高端应用领域，未来预计产品均价有望提升，但市场竞争情况变化 可能导致公司部分产品降价，从而带来数控刀片均价提升不及预期。

产能扩张不及预期：公司目前数控刀片含较多在建产能，若产能扩张进度

不及预期将对公司业绩增长造成影响。
人民币汇率波动：2021 年公司海外收入占比 22.43%，人民币汇率若大幅 波动将对公司业绩造成一定影响。
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附录：三张报表预测摘要
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市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明：
日期一周内一月内二月内三月内六月内市 场中相 关报告投 资建议 为“买 入”得 1 分 ，为
买入0 4 5 6 14 “增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4
增持0 1 1 3 0 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建
中性0 0 0 0 0 议的参考。
减持0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照：
评分0.00 1.20 1.17 1.33 1.00 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性
来源：聚源数据3.01~4.0=减持
投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
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特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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