宏华数科评级买入动态点评：从康丽数码发展历史看数码印花产业趋势

股票代码 ：688789
股票简称 ：宏华数科
报告名称 ：动态点评：从康丽数码发展历史看数码印花产业趋势
评级 ：买入
行业：专用设备

宏华数科(688789)/机械

目录

1 康丽数码：成衣直喷全球龙头 .................................................................................................................................. 3 1.1 基本情况：成衣直喷领导者 ............................................................................................................................................................. 3 1.2 未来展望：2026 年营收达 10 亿美元，22-26 年 CAGR=25.6% .......................................................................................... 3 1.3 主要产品：从系统到耗材到软件服务 ............................................................................................................................................ 5 1.4 供应链：喷头、部分墨水材料&控制系统外购 ............................................................................................................................ 9 2 宏华数科与康丽数码业务结构类似 ........................................................................................................................ 10 3 投资建议 .............................................................................................................................................................. 14 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17

宏华数科(688789)/机械

1康丽数码：成衣直喷全球龙头

1.1基本情况：成衣直喷领导者

Kornit Digital(康丽数码)成立于 2002 年，是一家全球性企业，总部位于以色 列，创始人在数码印花行业积累了丰富经验。2015 年在美国纳斯达克上市，为全 球 100 多个国家和地区的客户提供产品和服务，是一家为客户提供完整数码印花 解决方案（数码印花系统、墨水、耗材、软件和售后支持）的公司。

基于其突破性技术和自主研发团队，康丽数码推出了高速 DTG（成衣直喷）数码印花机，这是首款业内领先的、可提供直接成衣服务的工业数码印花机。此外，康丽数码颠覆了传统匹布直喷（卷对卷）纺织品印花技术，推出一站式 DTF（匹布 直喷）印花设备 Kornit Presto，为时装和家纺业提供了全新的解决方案。该设备 使用一种墨水即可在多种织物上进行数码印花，无需采用额外的整饰工艺。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司在全球拥有约 1,200 名活跃客户，拥有 882 名员工，主要分布在四个地区：以色列、美国、欧洲和亚太地区。2021 年公司收 入 3.22 亿美元，比上一财年增长 66.6%。收入的 68.2%来自美洲地区，24.5%来 自欧洲、中东和非洲（“EMEA”）地区，7.3%来自亚太地区。

1.2未来展望：2026 年营收达 10 亿美元，22-26 年

CAGR=25.6%

2021 年公司实现营收 3.2 亿美元，公司的目标是到 2026 年营收突破 10 亿 美元，2022-2026 年营收复合增速达 25.6%。

1.2.1业务布局：从数码印花系统到耗材软件一体化

未来康丽数码将继续重点布局成衣印花和打印卷布两条支柱生产线。

市场扩张：继续扩大客户基础，以当前市场为中心向相邻市场扩散，推动 DTG（成衣直喷）和 DTF（匹布直喷）数码印刷解决方案的应用，取代目前主要依 赖的丝网印刷方式。

提高设备使用率：为客户提供增值服务，改善客户关系，提高系统可用性和利 用率、最终用户的产品质量，从而使客户购买更多的墨水和其他耗材。

扩展 GTM（深入市场）：继续投资跨地区的市场基础设施，包括销售、应用 程序和服务团队，以此加深与客户间的关系、增加客户粘性。

宏华数科(688789)/机械

图 1：康丽数码并购事件

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

1.2.2市场空间：目前 DTG 和 DTF 数码渗透率均较低

在 DTG 市场，康丽数码预测，成衣直接印刷的纺织品市场将由 2020 年的 210 亿件提高到 2026 年的 310 亿件，而目前市场中数码直喷的渗透率只有 1-2%，市场潜力巨大。

定制设计市场增速加快：2020 年约 70%的印刷品订单来自服装品牌，只有大 约 10%的来自定制设计市场。预计在疫情的影响下，基于互联网销售的定制 设计市场增速将加快，进而带动数码按需印花的发展。

涤纶类 T 恤印花发展潜力强劲：按材料类型对全球 T 恤市场进行划分，棉类 占比达到 56%，涤纶作为全球第二大 T 恤面料占比则达到 16%。伴随着近年 来疫情的不断反复,消费者对于健康的重视程度正在飞速提升，运动服与功能 性服装无疑成为了近段时间以来纺织服装产品开发的新热点与新趋向之一。参考康丽数码亚洲区总监的预测，2016 年至 2020 年，体育服饰零售市场占 整体比重从 8.80%增长至 13.30%，到 2026 年，预计中国运动服饰市场规模 则将达到 270 亿美元，涤纶类 T 恤印花发展潜力强劲。康丽数码专门针对涤 纶印花推出的前沿设备 Kornit Avalanche Poly Pro，适用于所有涤纶面料类 型及颜色，工作流程也得到了简化，能有效适应市场需求，为公司 DTG 系统 拓展了运动服与功能性服装市场。

在 DTF 市场，预计印花面料的总面积将从 2020 年的约 390 亿平方米增加到 2026 年底的约 420 亿平方米。目前数码印花渗透率约为 6%，个性化、环保的数 码印花产品在未来有着广阔的发展空间，伴随着渗透率的提升，公司的业务发展也 将不断增长。

1.2.3可持续发展：减少库存挤压，降低污水排放

康丽数码旨在成为环境、社会、企业三位一体的领导者，利用科技力量赋能全 球时尚业，在减少生态足迹的同时提升创意可行性。公司预测在 2026 年，康丽数

宏华数科(688789)/机械

码的绿色按需生产模式将生产 25 亿件服装，并保证：

零产能过剩：相较于传统模式，通过采取按需生产方式，预计减少 11 亿件过 剩服装，约为行业过剩产能的 30%。相当于欧洲或北美居民人均减少 1 件衣 服的购买。

零水资源浪费：除了减少库存积压外，康丽主打的按需生产方式还将节约 4.3 万亿升（1.1 万亿加仑）的水资源。约为所有美国人口 11 年所需的饮用水量。

减少碳排量：相较于传统模式，通过绿色按需、节能减排的生产方式，预计减 少约 172 亿公斤（379 亿磅）的碳排量。约等于汽车环绕地球 2400 次所排 放的二氧化碳量。

1.3主要产品：从系统到耗材到软件服务

1.3.1DTG 系统：已推出 18 套系统，持续升级

2019 年初，康丽数码开始推出 DTG 产品组合，第一款为 Kornit Atlas，主要 为大批量服装装饰企业和大中型丝网打印机设计；2019 年 4 月公司推出 Kornit Avalanche Poly Pro 系统，是行业首个在聚酯上进行高质量印刷的数字化工艺，打开了运动和运动休闲市场；2020 年 1 月推出 Storm HD6 Lite 和 Vulcan Plus，分别针对中小型印花业务和较大规模的印花需求；2021 年推出 Kornit Atlas Max，实现了年产超过 33 万件的产能，保持了 Atlas 系列的产量达的优势，同时提供了 3D 技术，可以在一个单一的、无浪费的数字过程中模拟刺绣、乙烯基和热传递。

表 1：康丽数码代表性 DTG 系统推出时间及介绍情况

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

宏华数科(688789)/机械

图 2：DTG 印花流程

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

表 2：康丽数码 DTG 系统介绍

资料来源：康丽数码公告，爱采购官网，民生证券研究院

表 3：康丽数码代表性 DTG 系统年产量

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

宏华数科(688789)/机械

1.3.2DTF 系统：体系已成，不断迭代

康丽数码 2015 年第二季度推出了 DTF 数字纺织品印花解决方案 Kornit Allegro，于 2019 年第二季度开始商业化销售，2019 年推出 Kornit Presto 系统。据公司 2019 年年报披露，康丽数码 DTF 系统价格从 6.9 万美元到超过 82 万美元 不等，平均每个系统每年需要 5,000 美元到 30 万美元的墨水和消耗品。

表 4：康丽数码代表性 DTF 系统

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

图 3：DTF 印花流程

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

1.3.3墨水：完成不同产品的墨水制备

针对 DTG 系统和 DTF 系统，康丽数码分别有对应的墨水系列。

表 5：康丽数码墨水系列

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

宏华数科(688789)/机械

1.3.4软件解决方案：可以实现手机端下单定制

康丽数码 2020 年收购 Custom Gateway。该平台支持内容获取、创建、内 容管理和前端显示。创建的订单由强大的订单管理系统捕获，并使用复杂的路径算 法，将订单定向到相应的后端生产现场。订单一旦进入生产车间，即经过智能排单 和管理，从而实现大规模的高效按需生产。通过前端（在线或其他店面）与适配后 端（按需生产和物流运营）的无缝连接，该技术使客户能够充分实现数码化的效率、可扩展性和盈利优势。

表 6：康丽数码软件解决方案

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

图 4：康丽数码订单履行网络

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

康丽数码在的主要竞争对手来自数码印刷系统、成衣直喷、匹布直喷数码印花 等市场。其中在 DTF（匹布直喷）市场中，康丽数码与宏华数科的主要竞争对手基 本一致。

表 7：康丽数码主要竞争对手

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

宏华数科(688789)/机械

1.4供应链：喷头、部分墨水材料&控制系统外购

康丽数码大多数组件可从多个供应商处获得，但系统中使用的某些组件以及 油墨和其他消耗品只能从单一来源或有限来源获得。主要供应商如下。

喷头：由唯一供应商 FDMX 提供。公司于 2015 年与 FDMX 签订协议，根 据该协议，FDMX 向公司出售喷头和其他产品。

墨水：部分墨水中使用的化学物质由以色列大型上市工业公司 Ashtrom 的子 公司 BG Bond 提供。目前公司以采购订单的形式购买这些化学品。部分墨水 中使用的化学物质由 The Dow Chemical Company 的子公司提供，该公司 是化学品和其他化合物的跨国生产商。公司目前以采购订单的形式采购这些 化学品。部分墨水中使用的原材料和颜料由 Clariant 提供。目前以采购订单 的形式采购这些原材料和颜料。并准备与 Clariant 签订长期采购协议。

控制系统：部分控制系统由唯一供应商 Yaskawa Europe Technology 提供。公司外协厂商（Flex、Sanmina-SCI Israel Medical Systems 和 Hameshavev H.M.T.S.）从 Yaskawa 购买这些控制系统零件，并进行组装。

宏华数科(688789)/机械

2宏华数科与康丽数码业务结构类似

宏华数科与康丽数码的业务遍布全球，其中康丽数码在全球拥有约 1,200 名 活跃客户，宏华数科拥有超过 2000 名客户。从客户集中度角度，康丽数码客户集 中度较高，2020 年前十大客户采购额占营收比例达到 57%，其中亚马逊一家公司 占比 27%，较高的客户集中度也为其经营带来一定风险，与之相比，宏华数科的 客户集中度较低，2021 年前五大客户采购额占营收比例仅为 12.54%，单个客户 采购规模相对较小，客户集中度低，风险较小。从营业收入看，宏华数科 2021 年 收入不到康丽数码的 1/2，但人均创收与康丽数码相近，达到 229.47 万/人，净利 润水平显著高于康丽数码，2021 年达到 2.28 亿元。

表 8：康丽数码与宏华数科业务、财务比较

资料来源：康丽数码公告，宏华数科公告，民生证券研究院

2017-2021 年，宏华数科收入增长 3.3 倍（CAGR=35.1%），营业利润增长 4.2 倍（CAGR=43.2%），增速远超过康丽数码，虽然目前公司收入体量不到康丽 数码的 1/2，但营业利润已为其 2.7 倍。

宏华数科(688789)/机械

从毛利率来看，康丽数码略高于宏华数科；但康丽数码的净利率远低于宏华数 科，2021 年宏华数科的净利率为 24.17%，康丽数码仅为 4.82%，已经超过康丽 数码 19.4pct。

宏华数科净利率远超康丽数码的原因在于销售+管理+研发费用率的持续走 低，期间费用控制能力较强。2017-2021 年，宏华数科销售+管理+研发费用率呈 下降趋势，2021 年降至 15.2%的历史低位，而康丽数码的费用率则一直维持在较 高水平，2020 年达到历史最高点 48.9%。从具体构成来看，康丽数码的研发费用 率在 2019-2021 年分别为 12.46%、16.27%、13.58%，研发投入比例较高且近 年来持续增长，2020-2021 年增长率分别为 40.42%、38.98%，相较之下宏华数 科的研发费用率则相对较低，分别为 6.41%、6.50%、5.90%。

12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A

康丽数码的销售费用率近几年在 18%附近，而近些年宏华数科控制在 5%-8%；康丽数码的研发费用率在 12.4%-18.3%，相对较高，宏华数科近些年研发费用率 在 6%-7%，绝对值角度，康丽数码去年投入研发费用高达 0.44 亿美元，远高于 宏华数科的 0.56 亿元，康丽数码在技术上的投入力度较大。

宏华数科(688789)/机械

宏华数科 ROA、ROE 均显著高于康丽数码，2021 年康丽数码的 ROA、ROE 分别为 1.86%、2.16%，宏华数科分别为 17.47%、20.37%，体现宏华数科良好 的盈利能力。

康丽数码净现比波动较大，在 2012、2014、2015、2017、2020 等年度，均 出现净现比为负情况，相比之下，宏华数科的净现比波动幅度较小，2017-2020 年 净现比均维持在 70%以上水平，2021 年公司净现比出现较大幅度下滑，经营活动 产生的现金流量净额同比下降了 24.68%，主要受购买商品接受劳务支付的现金增 长幅度超过销售商品提供劳务收到的现金影响。

图 13：康丽数码与宏华数科净现比对比

0%

-800%

资料来源：康丽数码公告，民生证券研究院

分业务来看，康丽数码营业收入主要来源于数码印花系统（数码印花机器+控 制设备）及墨水和耗材，2021 年康丽数码数码印花系统营收达 11.56 亿元，占比 56.35%，墨水和耗材营收占比 31.43%；宏华数科营业收入主要来源于数码喷印 设备和墨水，2021 年公司数码喷印设备营收占比达 57.74%，墨水占比为 34.09%。

宏华数科(688789)/机械

宏华数科(688789)/机械

3投资建议

公司在国内属于数码印花龙头企业，竞争力突出，数码印花替代传统印花的趋 势也比较明确，但替代速度短期难以明确，参考康丽数码的发展历史及对未来的展 望，对数码印花产业长期保持乐观。考虑到今年上海疫情对服装类需求造成一定负 面影响，结合公司长期竞争力及短期疫情因素，预计公司 2022-2024 年归母净利 润分别是 3.1/4.6/6.9 亿元，对应 PE 分别是 42x/29x/19x，维持“推荐”评级。

宏华数科(688789)/机械

4风险提示

1）疫情影响国内需求风险。今年国内疫情反复，对需求造成较大的不确定性， 如果后续继续出现疫情的话可能会导致需求低于预期。

2）募投项目进度低于预期风险。公司目前在建的两大基地，一期是年产 2000 台的生产基地，二期是年产 3520 台的生产基地，目前疫情扰动，存在投产时间低 于预期的可能。

3）数码印花渗透率不及预期。目前数码印花相对传统印花耗材成本仍略高，数码印花渗透率的提升跟降本速度相关，存在渗透率进展低于预期的可能。

宏华数科(688789)/机械

公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

宏华数科(688789)/机械

插图目录

图 1：康丽数码并购事件 ......................................................................................................................................................................... 4 图 2：DTG 印花流程 ................................................................................................................................................................................ 6 图 3：DTF 印花流程 ................................................................................................................................................................................. 7 图 4：康丽数码订单履行网络 ................................................................................................................................................................ 8 图 5：康丽数码与宏华数科营收及同比增速对比 ............................................................................................................................. 10 图 6：康丽数码与宏华数科营业利润及同比增速比较 ..................................................................................................................... 10 图 7：康丽数码与宏华数科毛利率对比 .............................................................................................................................................. 11 图 8：康丽数码与宏华数科净利率对比 .............................................................................................................................................. 11 图 9：康丽与宏华数科销售+管理+研发费用率对比 ....................................................................................................................... 11 图 10：康丽数码销售、管理、研发费用率 ....................................................................................................................................... 11 图 11：康丽与宏华数科 ROA 对比 ..................................................................................................................................................... 12 图 12：康丽数码与宏华数科 ROE 对比 ............................................................................................................................................. 12 图 13：康丽数码与宏华数科净现比对比 ........................................................................................................................................... 12 图 14：康丽数码分业务营收 ................................................................................................................................................................ 13 图 15：宏华数科分业务营收 ................................................................................................................................................................ 13

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：康丽数码代表性 DTG 系统推出时间及介绍情况..................................................................................................................... 5 表 2：康丽数码 DTG 系统介绍 .............................................................................................................................................................. 6 表 3：康丽数码代表性 DTG 系统年产量.............................................................................................................................................. 6 表 4：康丽数码代表性 DTF 系统 ........................................................................................................................................................... 7 表 5：康丽数码墨水系列 ......................................................................................................................................................................... 7 表 6：康丽数码软件解决方案 ................................................................................................................................................................ 8 表 7：康丽数码主要竞争对手 ................................................................................................................................................................ 8 表 8：康丽数码与宏华数科业务、财务比较 ..................................................................................................................................... 10 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 16

宏华数科(688789)/机械

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资 建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需 要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报 告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能 存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的 证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从 其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。

本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引 用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一 切权利。

民生证券研究院：

上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001