天目湖评级天目湖：区位价值、运营价值、外拓价值

股票代码 ：603136
股票简称 ：天目湖
报告名称 ：天目湖：区位价值、运营价值、外拓价值
评级 ：买入
行业：旅游酒店

天目湖(603136) / 旅游及景区 / 公司跟踪研究报告 / 2022.5.28 天目湖：区位价值、运营价值、外拓价值

最近 12 月市场表现

的地旅游产品，同时，公司将以并购方式在五大经济都市圈对天目湖一站式旅

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我们预计公司后续盈利能力大幅增强，预计 2022-2024 年分别实现收入 4.23 / 6.25 / 6.77 亿元，对应实现收入同比增长 0.94% / 47.95% / 8.37%。预计 实现归母利润 0.55 / 1.37 / 1.5 亿元，同比增长 5.8% / 149.1% / 9.49%，对 应 EPS 为 0.30 / 0.74 / 0.81 元/股。预计 2022-2024 年对应 PE 为 88.40、35.56、32.47，给予“买入”评级。

风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

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内容目录
1.核心问题 ................................................................................... 4 1.1. 公司业务结构拆分 .................................................................... 4 1.2. 常州客流量预测 ....................................................................... 5 1.3. 各项目客流量预测 .................................................................... 6 1.4. 各项目营收预测 ....................................................................... 7 2. 公司简介：华东地区一站式旅游休闲模式的实践者 ............................. 8 3.业务布局：疫情之下创新求变，多元发展务实求真 ............................ 10 3.1. 景区：掌握战略区位优质资源，疫后恢复前景可期 ......................... 10 山水园景区 ......................................................................... 11 3.1.1.

3.1.2. 南山竹海景区 ...................................................................... 12 3.1.3. 天目湖水世界 ...................................................................... 13 3.1.4. 御水温泉 ............................................................................ 14 依托优质自然资源，打造业态丰富的旅游产业链 ............................ 15 3.2.

3.2.1. 酒店业务：创新品牌渠道，深挖消费潜力 .................................. 15 3.2.2. 旅行社业务 ......................................................................... 16 4.客流恢复节奏由疫情主导：公司项目经营分析及预测 ......................... 17 4.1. 疫情反复下业绩短期承压，主业修复能力强 .................................. 17 4.2.
引入国资强化合作，外延扩张迅速布局 ........................................ 17 4.2.1. 引入国资合作，成立动物王国旅游 ........................................... 17 4.2.2. 聚焦城市群，加快资本扩张脚步 .............................................. 18 5.投资建议 .................................................................................. 19 6.风险提示 .................................................................................. 20

图表目录
图 1. 2021-2024E 公司营业收入情况及预测（百万元） ......................... 4 图 2. 2019-2022E 常州市客流情况及预测（万人） ............................... 5 图 3. 2019-2024E 公司各项目客流量预测（万人次） ............................ 6 图 4. 2017-2024E 营收情况及预测（百万元） ..................................... 7 图 5. 公司业务划分为四大模块 ........................................................... 8 图 6. 公司发展历程 .......................................................................... 9 图 7. 公司股权穿透图 ....................................................................... 9 图 8. 公司景区业务项目一览 ............................................................. 10 图 9. 公司景区业务战略布局 ............................................................. 11 图 10. 天目湖山水园景区 ................................................................. 12 图 11. 17-24E 山水园景区营收及客流预测 .......................................... 12 图 12. 南山竹海景区 ........................................................................ 13 图 13. 17-24E 南山竹海景区营收及客流预测 ....................................... 13 图 14. 天目湖水世界 ....................................................................... 14 图 15. 17-24E 天目湖水世界营收及客流预测 ....................................... 14 图 16. 御水温泉 .............................................................................. 15 图 17. 17-24E 御水温泉营收及客流预测 ............................................. 15

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图 18. 遇·十四澜酒店 ....................................................................... 16 图 19. 17-24E 酒店业务营收预测（百万元） ....................................... 16 图 20. 2017-2024E 旅行社营收及客流预测 ........................................ 16 图 21. 2019-2022E 常州市客流情况及预测（万人） ............................ 17 图 22. 五大经济圈都市群战略布局 ..................................................... 18

表 1. 天目湖营收预测 ...................................................................... 19 表 2. 天目湖成本预测 ...................................................................... 20 表 3. 可比公司估值水平 ................................................................... 20

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1.核心问题

1.1.公司业务结构拆分

数据来源：公司年报，财通证券研究所

重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

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1.2.常州客流量预测

900

数据来源：江苏省旅游局，财通证券研究所

注：虚线部分为预测值，其中 2021H2 数据未公开披露

重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

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1.3.各项目客流量预测

160

140

120

100

80

60

40

20

0

数据来源：公司年报，财通证券研究所

重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

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1.4.各项目营收预测

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2.公司简介：华东地区一站式旅游休闲模式的实践者

江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区，主要从事旅 游景区的开发管理和经营，所涉经营项目主要包括景区经营、水世界主题公园、温泉、酒店、旅行社等相关旅游业务。公司拥有复合型的旅游产品及专业的景区 开发管理能力和旅游服务能力，是长三角地区具有较强的竞争优势和品牌影响力 的旅游企业之一，在长三角乃至华东地区旅游市场占据重要市场地位。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

公司发展历程：公司起步于 1992 年，围绕天目湖，通过投资建设零散的景点和 将其整合，于 2001 年推出第一个湖泊型的精品景区型产品。2009 年开始，公 司开始迅速丰富旅游业态，2009 年推出温泉度假休闲产品，2010 年度假酒店 投入运营，2014 年南山小寨和水世界主题公园先后投入运营。公司致力于实践 一站式旅游目的地发展模式，三十年来，通过对自身资源的整合和对天目湖区域 餐饮、酒店、购物等外部资源的配套整合，天目湖景区已然成为国家旅游局认定

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的“国家级旅游度假区”，天目湖集团也成为了具有强大旅游开发能力的上市企 业。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

数据来源：公司年报，财通证券研究所

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3.业务布局：疫情之下创新求变，多元发展务实求真

公司依托“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游模式的优势，坚持“经 营创新求变，管理务实求真，发展稳妥求进”的方针，充分发挥核心竞争力与优 势业务。在疫情的不确定因素下，公司蓄力强化产品组合创新，打造特色产品与 活动。借势高品质产品如竹溪谷、遇天目湖酒店等新兴项目，通过产品研发创新 及活动策划，把握契机撬动增量市场。

在市场突破方面，公司一方面积极开拓研学等各类细分市场，扩大市场占有量，另一方面创新开展定制旅游，挖掘长尾市场，闺蜜游、生日趴、私董会等小众产 品业务蓬勃发展。同时，各主体主动而为、全员营销，持续优化 VIP 定制业务，创新产品内容，提高产品附加值等方式，提高人均消费。因此，在持续两年疫情 扰动文旅行业发展的情况下，公司仍能得到相对领先的复苏业绩。

3.1.景区：掌握战略区位优质资源，疫后恢复前景可期

公司业务覆盖的景区主要为常州市天目湖景区，包括天目湖山水园、南山竹海和 御水温泉，被全国旅游景区质量等级评定委员会评定为 5A 级旅游景区，同时被 国家旅游局和国家环境保护部评定为国家生态旅游示范区，2015 年被国家旅游 局评定为“国家级旅游度假区”，是国内仅有的两家同时具备上述三个资质认证 的旅游景区之一。

数据来源：公司年报，财通证券研究所

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天目湖景区业务占据战略区位及拥有交通优势。天目湖度假区地处中国经济最发 达的长三角中心地带，区位优势明显，覆盖最具消费能力的 2 亿人口，市场前 景广阔。同时，公司所在的天目湖地区的交通优势显著，呈现了水陆空三位一体 的大交通格局。周边主要城市距离天目湖里程在 250 公里内，一般行程时间在 2.5 小时内，有利于都市圈休闲度假市场的快速恢复。

数据来源：公司年报，财通证券研究所

公司愿景为“中国一站式旅游模式的实践者”，未来仍将专注于文旅行业，坚持“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的发展战略。公司将以企业良好的基 本面发展支撑资本扩张步伐，以战略性的投融资策略带动基本面提升，实现结构 性业绩和运营性业绩的双增长，保障公司稳健提升且可持续性发展。

3.1.1. 山水园景区

山水园景区优美的自然景色与高植被覆盖率造就优势。景区植被覆盖率达 85% 以上，拥有植物 200 多种，接触自然，领略自然风光，体验乡土气息，天目湖山 水园己成为华东地区美丽的后花园。

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山水园景区主要包括四大游览区域——湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛 生态自然区及中国茶岛区域，以水上精品游览线路为主，重点突出自然山水与文 化的结合。除门票外，山水园内还设有游船（含快艇、包船）、高空飞降、状元 阁、奇石馆、海洋世界、天下白茶馆、茶文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等二次消费项 目。

2021 年天目湖山水园景区接待游客 61.1 万人次，恢复至 2019 年水平的 58.39%，实现营业收入 1.24 亿元/+14.4%，占总体营收的 29.64%，净利润 0.78 亿元，恢复至 2019 年水平的 75.29%。

山水园景区受疫情影响过后，恢复速度迅速，预计在 2022 年疫情结束之后，游 客数量与营业收入有进一步的提升。

客流量方面，山水园与南山竹海的地理优势决定其定位为四季皆宜的景点，预计 山水园与南山竹海的恢复水平将优于其他景点，因此假设 2022 年至 2024 年山 水园游客数占常州客流的比例将每年稳定较前一年稳步提升；

客单价层面，假设由于疫情恢复，游客数短期较大幅的恢复将导致客单价短期内 出现一定波动，将有可能导致短期内高消费游客比例的降低，进一步导致客单价 的小幅降低，但较长期看，公司致力于提升二次消费占比，预计 2024 年起，客 单价将稳定增长。

图 10.天目湖山水园景区

数据来源：公司官网，财通证券研究所

图 11.17-24E 山水园景区营收及客流预测

153.6 159.8 164.8
108.4 124.1 118.9

数据来源：公司年报，财通证券研究所

3.1.2. 南山竹海景区

南山竹海景区距离山水园景区约 18 公里，拥有万亩毛竹资源，是华东地区最大

的竹资源风景区之一。该景区以毛竹景观为主体，在其优越自然生态环境的基础

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上，以中国源远流长的竹文化和寿文化为底蕴，并结合古官道、吴越古兵营、黄 金沟等人文资源，目前已形成颇具规模的五大功能游览区：静湖娱乐区、休闲娱 乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游览区。

2021 年天目湖南山竹海景区接待游客 65.8 万人次，恢复至 2019 年水平的 64.71%，实现营业收入 1.01 亿元/+7.76%，占总体营收的 24.21%，净利润 0.61 亿元，恢复至 2019 年水平的 74.86%。

南山竹海景区受疫情影响过后，恢复速度迅速，同时，预计在 2022 年疫情结束 之后，游客数量与营业收入有进一步的提升。

游客数量层面，同样由于南山竹海的气候优势，预计南山竹海的恢复水平将优于 除山水园以外的其他景点，因此假设 2022 年至 2024 年山水园游客数占常州客 流的比例将每年稳定较前一年提高 0.1%左右；

客单价层面，与山水园景区相似，短期内客单价或将由于高消费游客比例的降低 出现下降波动，进一步导致客单价的小幅降低，但较长期看，公司致力于提升二 次消费占比，预计 2024 年起，客单价将稳定增长。

图 12.南山竹海景区

数据来源：公司官网，财通证券研究所

图 13.17-24E 南山竹海景区营收及客流预测

营业收入（百万元）接待游客（万人次）

122.0

97.0 101.7 101.7 107.1

65.8

49.1 55.8

147.2 159.3

117.7 129.4 135.4

94.1 101.4 90.2

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

数据来源：公司年报，财通证券研究所

3.1.3. 天目湖水世界

天目湖水世界紧邻山水园景区，依山傍水，采用全球先进的水循环处理系统，并 拥有严苛的水质监测体系，水上游乐设备由全球顶级设备供应商加拿大白水公司 出品。天目湖水世界拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水 城等多个项目。盛夏时节，水世界开放夜公园，配合乐队表演等一系列节目，丰 富了天目湖旅游夜间活动。

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由于天目湖水世界只在暑期开放，受 2021 年疫情影响，水世界接待游客 3.67 万人次，实现营业收入 392 万元，净利润-670 万元，说明水世界整体营收受疫 情影响较大。预计在疫情结束之后，水世界的游客数量会有大幅提升，客流量情 况与营收情况会在 2023 年内恢复至 2019 年以前的正常水平。客单价层面，由 于 2020 年暑期受疫情结束后消费热情提升影响，出现客单消费大幅上涨的现象（2020 年平均客单价约 110 元至 120 元），预计目前疫情恢复后，客单价将首 先回归疫情前年份的水平，随后由于公司致力于提升二次消费占比的策略逐步提 升，因此预计客单价 22 年与 23 年将小幅下降，24 年后将维持较为稳定的状态。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

3.1.4. 御水温泉

21.6

12.5

7.7

3.9

数据来源：公司年报，财通证券研究所

御水温泉地处南山竹海，系坐落于竹海森林中的独特温泉，修建于有着 800 多 年历史的石岩里古村落之上，地处南京—溧阳这一区域性大断裂层上，从地质学 上隶属于扬子地层下扬子地层分区，在侏罗纪时代晚期曾是一处较为活跃的火山 地区，近代亦有较为活跃的地质活动，该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资 源。

2021 年御水温泉共接待游客 18.8 万人次，恢复至 2019 年水平的 62.94%，实 现营业收入 0.36 亿元/-5.17%，占总体营收的 8.5%，净利润 0.15 亿元，恢复 至 2019 年水平的 67.23%，说明御水温泉受到疫情持续影响时间较长，但其恢 复速度较快。

预计在 2022 年疫情结束之后，御水温泉的游客数量占常州游客数量的比例将较 为稳定，同时公司致力于提升二次消费占比，客单价层面将维持稳定的上涨趋势。随着常州游客数量的恢复，叠加公司对各项目客单价的提升，御水温泉游客数量 与营业收入有一定幅度的提升。

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图 16.御水温泉

数据来源：公司官网，财通证券研究所

图 17.17-24E 御水温泉营收及客流预测

数据来源：公司年报，财通证券研究所

3.2.依托优质自然资源，打造业态丰富的旅游产业链

公司长期致力于成为中国一站式旅游模式的实践者，团队依托一定的自然资源，结合长期积累的行业经验与专业知识，因地制宜从无到有地打造出业态丰富的旅 游项目，持续推进产业价值链的整合延伸。

3.2.1. 酒店业务：创新品牌渠道，深挖消费潜力

公司旗下酒店包括御水温泉系列度假酒店、“遇”系列轻奢度假酒店以及特色系 列各类客栈。涵盖商务会谈、培训团建、亲子度假、情侣出游等多样化需求。除 综合型和住宿类酒店外，公司旗下还有山水园酒店、珍味堂、御膳楼等纯餐饮业 态，各主体凝练提升本土特色，塑造舌尖文化与旅游高度融合的美食 IP。

2021 年酒店营收超疫前近 30%，系御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜、遇天目湖 等近年来多个新项目投运所致。其中，竹溪谷为公司投资额最大的酒店项目，定 位高奢，自 2020 年 11 月投运以来市场反映积极，第一个春节假期入住率达 100%，疫后带动营收高增的弹性充足。遇天目湖酒店主打唯一有望成为山水园 区无限次出入的酒店，对亲子游、亲友游旅客吸引力强，亦存在高修复潜力。

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数据来源：公司年报，财通证券研究所

3.2.2. 旅行社业务

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4.客流恢复节奏由疫情主导：公司项目经营分析及预测

2021 年常州 4-5A 级景区共接待游客 4700 万人，恢复至疫前 62%，经公开数 据及测算，旺季受多点疫情影响承压较大。预计 22H1 的旅游熔断机制仍将影响 客流情况，22H2 有望逐步恢复，受疫后报复性消费影响，下半年将迎来客流较 大增长。天目湖景区作为常州仅有的 3 个 5A 级景区之一，将率先受益于当地客 流恢复。

900

数据来源：江苏省旅游局，财通证券研究所
注：虚线部分为预测值，其中 2021H2 数据未公开披露

4.1.疫情反复下业绩短期承压，主业修复能力强

从业务情况来看，景区与酒店两大主营业务营收恢复速度明显，贡献主要营收增 量，其中酒店营收超疫前近 30%，系御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜、遇天目湖 等近年来多个新项目投运所致。其中，竹溪谷为公司投资额最大的酒店项目，定 位高奢，自 2020 年 11 月投运以来市场反映积极，第一个春节假期入住率达 100%，疫后带动营收高增的弹性充足。遇天目湖酒店主打唯一有望成为山水园 区无限次出入的酒店，对亲子游、亲友游旅客吸引力强，亦存在高修复潜力。

4.2.引入国资强化合作，外延扩张迅速布局
4.2.1. 引入国资合作，成立动物王国旅游

2021 年 9 月 21 日，公司控股股东、实际控制人孟广才与溧阳城发签署了《股 份转让协议》，孟广才拟将其持有的 2163.47 万股（占公司目前总股本的 11.61%）公司股份转让给溧阳城发，转让价款约为 4.32 亿元，转让价格为 19.98 元/股。

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该举措引入国资为公司第二大股东以优化股权结构，未来利用国资平台资源与支 撑进一步整合公司资源，实现业绩高增。

2022 年 3 月，公司宣布与天目湖控股集团共出资 1 亿元合资成立动物王国旅游 有限公司，合资公司注册资本拟为 1 亿元人民币，公司拟以货币出资 1,998 万 元人民币，持股比例为 19.98%，天目湖控股集团拟以货币出资 8,002 万元人 民币，持股比例为 80.02%。合资公司未来打造的动物王国旅游项目将进一步丰 富目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。有 利于公司进行产业布局，符合公司未来发展中“巩固根据地、深耕长三角”的战 略规划。

4.2.2. 聚焦城市群，加快资本扩张脚步

公司将以并购等方式在五大经济都市圈，轻重资产并举，落实资本扩张步伐，进 行天目湖一站式旅游模式的复制，并在年报中表示 2022 年快速推动外延战略区 至少落地一个项目。公司将持续实施外延项目的沟通策划、调研分析，扩充意向 标的库。随着公司中长期成功实现全国扩张，将稳固公司一体化旅游品牌，厚增 盈利水平及抗风险能力。同时，公司将以投资新建的方式，因地制宜开发与管理 优质旅游资源，打造一站式旅游目的地。

2022 年度，在宏观环境、疫情影响等因素导致经营极具不确定的情况下，公司 力求确定的发展方向、工作任务和应变策略，稳步向前，成为中国一站式旅游模 式的实践者。

数据来源：公司年报，财通证券研究所

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5.投资建议

随着疫情复苏，公司各项目恢复迅速，客流量与营收数据增速明显。公司在疫情 下积极推进新项目的稳步落实，丰富公司的目的地休闲度假类产品序列。公司在 产品优化的同时寻求市场突破，打开各细分市场；引入国资合作，加快外延扩张 的脚步，迅速布局。期待公司在疫情之后完成全方位细分市场的布局与延申，全 产品综合发力，占据疫情反弹的先机。

客流量层面，我们预计公司 2022 年恢复至 2019 年水平的 53%，2023 年恢复 至 2019 年水平的 94%；

酒店业务层面，竹溪谷投产将成为未来新增长点，入住率将有较大提升空间，酒 店板块预计成为公司比较重要的增量收入。

我们预计公司后续盈利能力大幅增强，预计 2022-2024 年分别实现收入 4.23 / 6.25 / 6.77 亿元，对应实现收入同比增长 0.94% / 47.95% / 8.37%。预计实现 归母利润 0.55 / 1.37 / 1.5 亿元，同比增长 5.8% / 149.1% / 9.49%，对应 EPS 为 0.30 / 0.74 / 0.81 元/股。预计 2022-2024 年对应 PE 为 88.40、 35.56、 32.47，给予“买入”评级。

数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所

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数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所

数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所

6.风险提示

疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢

复营业不及预期，导致客流量恢复与客单价提升幅度不及预期；新项目建设和开

业进程不及预期，导致公司营收增量部分收入水平不及预期。

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资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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信息披露

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据 均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受 任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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