贝泰妮评级（）深度研究：功效护肤国货之光，医研共创守护皮肤健康

股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：深度研究：功效护肤国货之光，医研共创守护皮肤健康
评级 ：买入
行业：美容护理

目标价：193.55 元

合线下 BA 将客户转化为私域渠道的高粘性顾客，以抵抗日益高企的 互联网平台获客成本；2）线下：专业基石，增长新机。品牌成立之 初便入驻医院、诊所等专业化线下渠道，现加速拓展 OTC 等壁垒较高 的线下渠道，为公司注入新增量。

◆营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育。1）充 分利用自身医学资源，积极参加皮肤学科学术会议，专业性与安全性 获得皮肤学专家高度认可，消费者信赖度与日俱增，品牌专业性以及 和“敏感肌修复”的绑定持续强化。2）通过微博、抖音、小红书等 平台的短视频、文章等形式进行内容营销，抖音等新渠道获得迅速增 长，内容营销种草与新式渠道销售形成闭环。

【投资建议】

◆公司聚焦功效型护肤品赛道，主品牌市占率持续提升，线上自营为主 增强渠道掌控力，善用医学背景营销彰显专业优势。基于线上新渠道 及线下 OTC 渠道的优异表现，我们小幅上调对公司 2021-2023 年营业 收入和归母净利润的预测，预计 2021-2023 年，公司营业收入分别为 38.93/54.95/72.57 亿元，同比增速分别为 47.65%/41.17%/32.06%；归 母 净 利 润 分 别 为 8.44/12.11/16.08 亿 元 ，同 比 增 速 分 别 为 55.25%/43.55%/32.72%；EPS 分别为 1.99/2.86/3.80 元/股；3 月 15 日收盘价对应 PE 分别为 75/52/39 倍。PE 法估值下，给予公司 2022 年 67.68 倍 PE，对应 12 个月目标价 193.55 元，上调至“买入”评级。

盈利预测

【关键假设】

◆营收端：假设 2021-2023 年线上自营渠道营收增速分别为 40%/35%/30%，其中，天猫自营增速分别为 33%/29%/25%，微信渠道增速分别为 35%/30%/26%，其他线上自营增速分别为 100%/66%/50%；假设 2021-2023 年线上分销渠道营收增速分别为 63%/54%/36%，其中，大型 B2C 平台增速分别为 70%/57%/37%；假设 2021-2023 年线下分销渠道营收增速分别为 58%/49%/35%，其中，商业公司增速分别为 40%/30%/20%，直供客户增速分别为 80%/65%/45%。

◆毛利端：2020 年毛利率的下降主要受新收入准则影响，预计后续各项业务毛利率将较为稳定，假设 2021-2023 年线上自营毛利率分别为 76.7%/76.8%/76.9%，线上分销毛利率分别为 69.5%/70.0%/70.5%，线下自营毛利率分别为 89.0%/89.0%/89.0%，线下分销毛利率分别为 84.5%/85.0%/85.5%。

图表：盈利预测的关键假设

牌的市占率都仍有较大的提升空间，公司作为细分赛道龙头有望继续高速发展；
◆市场普遍认为化妆品线上渠道获客成本高企，公司对天猫等大型平台依赖较重，将拖累公司盈利水平。

但一方面公司积极将客户引流至私域渠道产生复购，增强消费者粘性；另一方面，公司加速拓展线下 OTC 等壁垒较强的专业渠道，有望带来新的增量。

【潜在催化】

◆围绕核心大单品延伸的新产品推出、抗衰等品类的新品牌孵化有望超预期；
◆抖音等新式线上渠道有望为公司注入增量，OTC 等专业线下渠道有望提供增长新机遇。

正文目录

1. 成功打造敏感肌护理龙头品牌 ................................... 7 2. 皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率 ....... 9 2.1. 行业增长：低渗透率下的高增速，预计 2024 年达到 440 亿 ........ 9 2.2. 竞争格局：国产品牌市占率提升，行业监管利好合规龙头 ........ 12 3. 产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定 ........ 15 3.1. 精耕细分赛道，围绕大单品进行品类扩张 ...................... 16 3.2. 医研共创+原材料资源绑定，夯实公司研发实力 ................. 18 4. 渠道端：线下专业起家线上自营为主，加速布局全渠道建设 ........ 21 5. 营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育 ........ 23 6. 盈利预测和估值 .............................................. 25 6.1. 关键假设：全渠道加速布局，新渠道保持高增 .................. 25 6.2. 投资建议：目标价 193.55 元，上调至“买入”评级 ............. 27 7. 风险提示 .................................................... 27

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................. 7 图表 2：截止 2021 年 9 月末公司股权结构 ............................ 7 图表 3：公司高管专业及经营经营丰富 ............................... 8 图表 4：公司营收增速高于行业均值 ................................. 8 图表 5：公司业绩增速行业领先 ..................................... 8 图表 6：公司毛利率领先同业 ....................................... 9 图表 7：公司归母净利率处于行业高位 ............................... 9 图表 8：化妆品零售总额增速超越社零增速 ........................... 9 图表 9：2019 年中国化妆品市场结构 ................................. 9 图表 10：功效型护肤品分类特点 ................................... 10 图表 11：中国皮肤学级化妆品市场迅速增长 ......................... 10 图表 12：护肤品人均消费及皮肤学级护肤品渗透率 ................... 10 图表 13：2017 年中国人口皮肤状况 ................................. 11 图表 14：2021 年中国消费者皮肤问题恶化的原因 ..................... 11 图表 15：2021 年中国消费者选择功效型护肤品原因 ................... 11 图表 16：2021 年中国功效型护肤品消费者关注点 ..................... 11 图表 17：皮肤学级护肤品市场规模预测 ............................. 12 图表 18：中国市场各国功效型品牌占比 ............................. 12 图表 19：21 年中国消费者购买中外功效护肤品原因 ................... 12 图表 20：2020 年化妆品国货零售份额中外对比 ....................... 13 图表 21：2020 年化妆品零售额市场集中度中外对比 ................... 13 图表 22：2020 年中国皮肤学级护肤品市占率 ......................... 13 图表 23：薇诺娜市占率及排名持续上升 ............................. 13 图表 24：2020 年中国皮肤学级护肤品牌 TOP10 ....................... 13 图表 25：历年双 11 天猫美妆品牌 TOP10 ............................. 14 图表 26：薇诺娜淘系平台销售增速及排名 ........................... 14 图表 27：政策鼓励化妆品行业合规发展 ............................. 15 图表 28：公司的品牌打造 ......................................... 16 图表 29：公司护肤品贡献绝大部分营收 ............................. 16 图表 30：公司护肤品毛利率较稳定 ................................. 16 图表 31：公司大单品销售额占比稳定 ............................... 17

图表 32：薇诺娜产品矩阵 ......................................... 17 图表 33：公司明星单品与竞品售价对比 ............................. 17 图表 34：薇诺娜防晒乳淘系全网 GMV ................................ 18 图表 35：薇诺娜 baby 母婴旗舰店 GMV ............................... 18 图表 36：公司核心技术人员 ....................................... 18 图表 37：公司与专业医疗机构的合作 ............................... 19 图表 38：公司研发费用率处于行业较高水平 ......................... 19 图表 39：扎根云南特色植物成分 ................................... 20 图表 40：公司核心技术与专利 ..................................... 20 图表 41：美妆行业销售渠道变革 ................................... 21 图表 42：2021 年新式渠道美妆 GMV 表现突出 ......................... 21 图表 43：公司分渠道营收(亿元)及 yoy(右) .......................... 21 图表 44：公司分渠道营收占比及毛利率(右) ......................... 21 图表 45：公司线上不同渠道获客成本(元/人) ........................ 22 图表 46：公司线上不同渠道浏览-下单转化率 ........................ 22 图表 47：公司线上不同渠道客单价(元) ............................. 22 图表 48：公司线上不同渠道复购率 ................................. 22 图表 49：公司线下分销模式及主要客户 ............................. 23 图表 50：全国零售药店接近 60 万家 ................................ 23 图表 51：公司线下渠道铺设 ....................................... 23 图表 52：销售费用率同业对比 ..................................... 24 图表 53：平台推广费率升高 ....................................... 24 图表 54：品牌价值评估模型 ....................................... 24 图表 55：医学背书持续营销强化“敏感肌”绑定 ..................... 24 图表 56：用户获取化妆/护肤品信息的主要渠道占比 .................. 25 图表 57：电商渠道愈发注重社交种草 ............................... 25 图表 58：公司新媒体营销费用 ..................................... 25 图表 59：22 年 3 月护肤品牌线上渠道粉丝数(万) ..................... 25 图表 60：盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） .................. 26 图表 61：可比公司估值 ........................................... 27

1.成功打造敏感肌护理龙头品牌

聚焦细分赛道成为敏感肌护理龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，应用 纯天然的植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理产品，以打造中国 皮肤健康生态为目标，在产品销售渠道上与互联网深度融合。2014 年获红杉资 本投资。2017-2020 年公司实现快速增长，营收和归母净利润 CAGR 分别为 49.8% 和 52.4%，成功跻身国内功效性护肤品龙头。根据 Euromonitor 数据，2020 年 薇诺娜以 21.6%的市场份额排名国内功能性护肤品第一，2020 蝉联化妆品报颁 发的“敏感肌护理品类 TOP1”，并在 2018-2021 年连续获得天猫金妆奖。公司 坚持走产品专业化路线，2012 年起公司开始独立运营“薇诺娜”品牌并大力发 展电商渠道，2018-2021 年连续上榜天猫双十一美妆品类销售 TOP10，2020 年“薇诺娜 Baby”作为下一个品牌突破口登陆天猫。

图表 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，东方财富证券研究所

公司股权结构集中，董事长及其子为实控人。截止 2021 年 9 月末，公司 第一大股东诺娜科技持有公司 46.08%股份，实际控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和其子 KEVIN GUO 累计简介持有公司股份 26.10%。公司第二大股东为天津红杉 聚业，持股比例 21.58%，2021 年 6 月，红杉资本成立以贝泰妮为主的联合创 业基金，助力公司寻找生态中优秀的产品和技术，发现和孵化新品牌，不断扩 展企业发展边界。

图表 2：截止 2021 年 9 月末公司股权结构

资料来源：公司招股说明书，Choice，东方财富证券研究所

公司高管专业背景深厚。公司多名高管具备化学、植物学相关专业背景，且曾担任滇虹药业核心职位，管理团队较为稳定，医药研发与经营相关经验丰 富。董事长郭振宇先生现兼任中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机

构协会皮肤专业委员会副主任。红杉资本合伙人任公司董事，公司与大股东利 益深度绑定。员工持股方面，多位公司高管通过臻丽咨询和重楼投资进入贝泰 妮股东名单，在 2020 年的鼎信 8 号资管计划中，除了 5 位高管，还有 90 位公 司认定的核心员工参与战略配售，通过股权激励将核心成员与公司的发展紧紧 捆绑。

图表 3：公司高管专业及经营经营丰富

资料来源：公司招股说明书，Choice，东方财富证券研究所

营收业绩增长亮眼，增速高于行业均值。近年来公司的营收和业绩均处于 高速增长阶段，2018-2020 年公司营收同比增速分别为 55.4%/56.7%/35.6%，归母净利润同比增速分别为 69.6%/58.1%/31.9%，明显高于行业平均增速。2020 年虽然线下经营受新冠疫情影响，公司营收和业绩仍保持高于行业的增速。2021 年 Q1-3，公司实现营收 21.13 亿元，同比+49.1%；实现归母净利润 3.55 亿元，同比+65.0%，仍保持快速扩张趋势。

资料来源：Choice，东方财富证券研究所
注：行业对比公司选取珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

产品定价权决定公司盈利能力行业领先。公司 2017-2020 年毛利率分别为 81.3%/81.1%/80.2%/76.3%，2020 年毛利率下降主要受新收入准则调整的影响，公司毛利率水平持续高于同业可比公司；2017-2020 年净利率较为稳定，分别

为 19.3%/21.0%/21.2%/20.6%，高于除丸美股份外的可比公司。由于“薇诺娜”与“敏感肌修复”强绑定不断夯实品牌影响力，公司在细分赛道中拥有较强的 产品定价权，因此公司盈利能力在护肤品行业中处于相对领先的地位。

图表 6：公司毛利率领先同业

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 7：公司归母净利率处于行业高位

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2.皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透

率与市占率

2.1.行业增长：低渗透率下的高增速，预计 2024 年达到 440 亿

美妆景气度凸显，行业增长韧性强。全国经济增速的放缓对美妆行业影响 较小，在“口红效应”的带动下，美妆行业增速并未放缓，化妆品行业零售总 额增速 2017 年首次超过同期社零总额增速，之后保持以高于社零增速的趋势 稳定增长，2019 年化妆品行业增速在主要行业中排名第二。其中，护肤品在化 妆品整体市场中体量较大，2014-2019 年我国护肤品市场规模 CAGR 达 10.1%，2019 年我国护肤品市场收入为 2,444.15 亿元，在化妆品行业中占比 51.2%。

皮肤学级护肤品是功效型护肤品中主打天然成分的产品。功效型护肤品是 介于普通用途化妆品和外用药物之间的，具有一定影响皮肤结构和功能作用的 护肤品，在化妆品市场的强监管政策下，我国不存在“药妆”的概念，中国市

场的功效型护肤品分别散落在妆字号、械字号等产品类型中。其中，皮肤学级 护肤品是以天然成分为主，采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。代表品牌包括公司旗下的薇诺娜，以 及国际知名品牌雅漾、薇姿、理肤泉等。

图表 10：功效型护肤品分类特点

资料来源：公司招股说明书，各公司官网，东方财富证券研究所

纵向发展来看，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。消费者护 肤意识的觉醒和中国化妆品线上渠道的蓬勃发展，带动我国皮肤学级化妆品市 场迅速增长，2019 年市场规模为 135.51 亿元，2014-2019 年 CAGR 高达 23.2%，明显高于化妆品行业整体增速。高频和复购决定了皮肤学级护肤品的市场空间 较大，一是消费者对护肤品的使用频率较高，对产品具有持续不断的需求；二 是主要客群对护肤品的安全性和专业性要求较高，因此对品牌产生信赖后会产 生较强的复购意愿。

横向对比来看，我国护肤品人均消费水平和皮肤学级护肤品的渗透率提升 空间较大。1）根据艾瑞咨询，2020 年中国护肤品人均消费金额为 6.1 美元，对比亚洲的日本/韩国分别为 42.4/37.2 美元，欧美的美国/法国分别为 44.1/ 18.4 美元，目前我国人均消费较低。未来随着我国消费者护肤意识的持续提升 以及人均可支配收入的进一步增长，我国护肤品人均消费金额增长空间较大。

2）2019 年中国/日本/韩国市场皮肤学级护肤品渗透率，即皮肤学级化妆品占 护肤品市场的份额，分别为 5.5%/4.4%/4.2%，美国/法国渗透率分别 14.7%/ 43.0%。亚洲国家渗透率普遍较低，而欧美护肤品市场发展时间较长，产品研 发和品牌建设相对成熟，对比来看我国皮肤学级护肤品渗透率有数倍增长空间。

客观环境因素与主观意识提升，共同驱动皮肤学级护肤品需求增长。客观 层面，环境等因素导致问题肌肤人群占比高。空气污染、气候变化、日常压力

等因素造成敏感肌等皮肤问题的发生率逐渐提高，根据中国医师协会发布的《国人皮肤现状调研报告》，2017 年我国亚健康皮肤人群占比 72.1%，健康皮 肤人群占比仅为 14.2%。而疫情爆发后，长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯 或工作因素的改变，又进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化。因此，存在皮 肤问题的消费者对于温和、安全、专业性皮肤护理的需求持续增长，皮肤学级 护肤品市场也随之扩张。

14.2%
47.8%

40.7%
72.1%

主观层面，消费者护肤观念持续进阶。在多年的市场教育以及国产功效型 护肤品牌涌现的背景下，消费者寻求安全有效的产品进行皮肤护理的意识逐渐 加强，不管是科学的护肤步骤还是对于产品成分和功效的要求都日益进阶。艾 瑞咨询 2021 年的调研显示，我国消费者选择功效型护肤品的主要原因包括解 决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著；80%的受访者护肤观念较三年前有所 转变，对于选购功效型护肤品的主要关注因素集中在成分与功效、安全性以及 品牌知名度。

图表 15：2021 年中国消费者选择功效型护肤品原因 图表 16：2021 年中国功效型护肤品消费者关注点

图表 17：皮肤学级护肤品市场规模预测

资料来源：公司招股说明书，华经产业研究院，东方财富证券研究所

2.2.竞争格局：国产品牌市占率提升，行业监管利好合规龙头

国产品牌市占率提升，抢夺传统国际大牌市场份额。行业格局的纵向对比 选取中国市场中外品牌市占率的变化，在较早期我国功效型护肤品市场中，历 史悠久、专业性强的法国品牌占据绝对优势，2015 年法国/中国品牌市占率分 别为 68.4%/14.8%。近年来随着中国企业的研发推进和市场布局，国产品牌市 占率逐年提升，2020 年，法国品牌市占率大幅降至 41.0%，而中国品牌市占率 增长到 29.8%。根据艾瑞咨询的数据，2021 年消费者购买国产功效型护肤品最 关注的因素在于高性价比和高安全性，产品的口碑积累和品牌的创新营销也是 消费者选择国产功效型护肤品的重要原因。

图表 20：2020 年化妆品国货零售份额中外对比 图表 21：2020 年化妆品零售额市场集中度中外对比

资料来源：上海上美招股说明书，东方财富证券研究所

资料来源：Euromonitor，元气资本，艾瑞咨询，公司官网，东方财富证券研究所（红色为国产品牌）

薇诺娜在大促期间表现优异。近年来薇诺娜在“双 11”天猫美妆类目中的 销售额排名有所提升，2021 年排名第 6，是榜单中唯一的国货品牌，也成为 2018-2021 年唯一连续 4 年进入前十的国货品牌。其中，“双 11”期间公司核 心大单品“舒敏保湿特护霜”全网销售超过 400 万瓶，品牌知名度和竞争力持 续提升。

图表 25：历年双 11 天猫美妆品牌 TOP10

资料来源：品观，东方财富证券研究所（红色为国产品牌）

公司主要渠道淘系平台销售增长良好，排名呈上升趋势。根据淘数据，2022 年 2 月薇诺娜销量同比增长 86.8%，GMV 同比增长 73.0%。2019 年至今薇诺娜 的销售额排名有所提升，2022 年 2 月在美妆类目中排名第 11 位，品牌竞争力 强劲。

图表 26：薇诺娜淘系平台销售增速及排名

面，近期天猫、小红书等平台对于虚假营销品牌进行了一系列限制。我们认为，具备研发实力、注重产品品质与安全性的龙头企业，将受益于趋严的合规监管。

图表 27：政策鼓励化妆品行业合规发展

目前薇诺娜 Baby 已逐渐起量。另外公司高端抗衰新品牌“AOXMED”已于 2021 年 12 月完成备案，预计 2022 年 Q2 推出，有望进一步完善公司的护肤品生态。

图表 28：公司的品牌打造

护肤品类：霜、护肤水、面膜、精华、乳液等

修护贴敷料等

资料来源：国家药监局，公司招股说明书，公司官网，东方财富证券研究所

核心产品护肤品毛利率高位稳定。2017-2020 年，贡献公司营收 85%以上 的护肤品高速增长，CAGR 达到 52%，毛利率保持在 80%的高位水平。2020/2021H1 护肤品实现营收 23.60/12.57 亿元，同比增长 40.5%/49.7%。此外，由于医疗 器械的产品专业性更强，因此其定价能力和毛利率也较高，2017-2020H1 毛利 率维持在 85%以上，2020/2021H1 营收分别为 1.23/0.78 亿元，营收占比分别 为 8.7%/8.4%。

图表 29：公司护肤品贡献绝大部分营收

资料来源：公司招股说明书，Choice，东方财富证券研究所

图表 30：公司护肤品毛利率较稳定

资料来源：公司招股说明书，Choice，东方财富证券研究所

3.1.精耕细分赛道，围绕大单品进行品类扩张

细分赛道选择与大单品策略相辅相成。薇诺娜舒敏系列绑定敏感肌修复子 行业，寻求差异化定位，不断加深消费者认知，增强品牌力，产品属性契合大 单品的打造。其功效清晰、定位精准的产品相较于其他同质化护肤品，迭代次

数较少，因此产品的生命周期较长，能够为公司贡献稳定的基本盘。2017-2019 年，主品牌“薇诺娜”营收占比保持在 99%以上，主要产品系列“舒敏系列”营收占比约 40%，核心大单品“舒敏保湿特护霜”营收占比接近 20%。同时，客户扩充和强复购带来大单品营收的高速增长，2019/2020H1 舒敏保湿特护霜 营收均为 3.57 亿元，促使薇诺娜在行业中的竞争力和市占率提升，品牌声量 持续提高。

图表 31：公司大单品销售额占比稳定 图表 32：薇诺娜产品矩阵

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

核心产品拥有定价权，价位对标国际大牌。薇诺娜在专业性细分市场中打 造强产品力，以此享受较高的品牌溢价。公司前五大明星单品与国内外品牌同 类型产品对比来看，薇诺娜产品单价高于其他国货品牌，价格与国际传统大牌 护肤品相当；其中，舒敏保湿特护霜零售单价为 5.36 元/g，高于薇姿、雅漾 等国际大牌。相比于以营销和促销为主要卖点的化妆品，薇诺娜的折扣较少，且在大促活动中优惠力度较小，有助于保持品牌调性，绑定核心消费人群的同 时维持较高盈利能力。

图表 33：公司明星单品与竞品售价对比

资料来源：公司招股说明书，公司官网，各公司官方旗舰店，东方财富证券研究所

围绕大单品进行“舒敏+”品类扩张。公司以核心产品功效为基础，在品 类和产品上进行延伸。公司官网商城包括润肤水、精华液、喷雾、面膜等 9 种 较全面的产品类型，舒敏、清透、柔润等 10 个系列，敏感、干燥等 4 大肌肤 问题解决方案。其中大单品同品牌的延伸品类，以薇诺娜清透防晒乳为典型代 表，2021 年双十一大促期间实现爆发，11 月淘系平台 GMV 达到 1.93 亿元，同 比增长 668.3%。子品牌薇诺娜 Baby 延续主品牌初入市场时的打法，先以医院 等专业渠道为主，同时天猫渠道母婴旗舰店也开始放量，2021 年 11 月旗舰店 GMV 已超 2000 万元，成功进入双十一天猫婴童护肤品类前十，有望复制主品牌 的成功路径。

图表 34：薇诺娜防晒乳淘系全网 GMV

资料来源：淘数据，东方财富证券研究所

图表 35：薇诺娜 baby 母婴旗舰店 GMV

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

坚持医研共创，研发投入行业领先。公司先后在昆明、上海建立研发中心，以一线皮肤学为参照，运用全球化研发视野。公司与昆明医科大学、昆明医科 大学第一附属医院、中科院昆明植物研究所等专业院校和医疗、科研机构深度 合作；委托知名医疗机构进行产品功效的临床观察与检测；与何黎教授深度绑 定，同多位皮肤科专家展开合作，将研发成果转化为产品应用，进行薇诺娜的 新品研发。2018-2021H1 公司研发费用率分别为 3.71%/2.78%/2.41%/3.11%，处于同业高位，研发投入力度较大。

图表 37：公司与专业医疗机构的合作

医院作为项目承担单位，牵头贝泰妮、云南 白药集团股份有限公司参与云南省重大科

新产品的研究开发、创建天然药物筛选和活 性成分定向挖掘技术平台等

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

图表 38：公司研发费用率处于行业较高水平

资料来源：公司公告，Choice，东方财富证券研究所

扎根云南特色植物，充分利用自然资源禀赋。公司研发团队基于对敏感肌 肤特点的多年研究，并结合相关作用机制，聚焦云南特色植物，建立了完整的 天然活性产物开发流程，包括植物筛选-提取分离-工艺优化-功效评价-中试产 业化等。现已充分掌握青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等植物的有效成 分产业化制备方法，分别应用于舒敏、极润、清痘等系列的护肤品中。2021 年 12 月，公司牵头设立云南省级特色植物提取实验室，后续有望对当地丰富的功 效植物数据库进行进一步的探索应用。

图表 39：扎根云南特色植物成分

核心植物成分

青刺果 马齿苋

含不包含脂肪酸，能促进皮肤角
质形成细胞合成神经酰胺及透明
质酸，主动修复受损皮肤屏障，
保持肌肤健康状态

利用其消炎、抗敏作用，有效缓
解肌肤受到的刺激，增强肌肤耐
受性，降低敏感度

云南山茶 云南重楼

可润白亮泽肌肤，籽富含维生素、提取的甾体皂苷，直击痘痘根源，

不包含脂肪酸，可以深层滋养水 阻隔致痘源污染，对抗各种诱发

润肌肤 因素

待探索植物成分

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

核心技术与发明专利构筑高研发壁垒。公司专业性优势突出，自主研发 11

项围绕特色植物提取物有效成分制备、敏感肌肤护理领域研究的核心技术，与

核心技术相关的营收占比达到 95%以上。根据 CNIPA，截止 2021 年底公司已取

得 52 项专利，其中包括发明专利 21 项，围绕核心技术及新品拓展不断研发并

取得成果，在抗衰、美白、祛斑等方向均有丰厚的储备。

图表 40：公司核心技术与专利

资料来源：公司招股说明书，CNIPA，东方财富证券研究所

4.渠道端：线下专业起家线上自营为主，加速布局全

渠道建设

销售向线上和专业渠道转移，新式渠道迅速发展。近十年美妆行业销售渠 道逐步由线下转移至线上，互联网红利助力电商渠道崛起，2010-2021 年，美 妆行业电商渠道销售占比由 3%逐年提升至 33%，已成为第一大渠道；KA（商超 渠道）、百货等传统渠道销售占比下降较快，线下渠道中仅 CS（化妆品专营店）的占比呈增长态势。同时，近年来新网络购物模式和新兴平台起势，社交电商、短视频、直播电商等新线上渠道涌现，抖音、快手等直播电商成为爆发较快的 新增长点。根据易观分析的数据，2021 年，美妆类直播的 GMV 达到 2000 亿元，在整体直播 GMV 中占比 14.7%；其中抖音、快手美妆直播销售额为 870 亿元，在美妆直播中占比高达 43.5%。

图表 41：美妆行业销售渠道变革 图表 42：2021 年新式渠道美妆 GMV 表现突出

201020112012201320142015201620172018201920202021

资料来源：易观分析，东方财富证券研究所

直播43.5%

资料来源：易观分析，东方财富证券研究所

线上渠道规模高速增长，线下维持较强盈利能力。公司以线下渠道起家，线上发展迅速，积极布局全域渠道，与多平台展开合作，精准把握每一波流量 红利。2017-2020 年，公司把握化妆品行业的互联网红利，以天猫、京东、官 网商城为主的线上自营渠道飞速发展，营收由 3.63 亿元增长至 16.58 亿元，CAGR 高达 65.9%，占比从 45.5%提升到 62.9%。分不同渠道毛利率来看，唯品 会等分销渠道活动力度较大，毛利率较低；以商业公司、直供客户为主的线下 渠道的折扣较少，毛利率较高，2017-2019 年分别为 85.8%/86.1%/86.8%。2021 年 H1，线下渠道增速较快，占比提升。

图表 43：公司分渠道营收(亿元)及 yoy(右)

图表 44：公司分渠道营收占比及毛利率(右)

线上：公域引流，私域复购。公司线上自营渠道通过自建电商团队运营，掌控力较强，同时保证了反应速度。其中，天猫等大型平台流量较大，2017-2020H1 公司天猫旗舰店 DAU 分别为 5.3/9.2/19.5/35.8 万人；但其浏览-购买转化率较低，分别为 3.88%/4.56%/4.70%/3.76%，因此线上公域渠道以拉 新为主要目的。在公域渠道获客成本日益升高的背景下，公司加强对私域渠道 的建设，搭配线下专柜引流和线上留存复购，增强客户粘性，以更高的转化率 达到降低整体获客成本的目的，对比来看，微信端的专柜服务平台在线上不同 渠道中转化率最高，2017-2020H1 分别为 5.77%/4.60%/4.90%/5.59%，2020H1 转化率明显高于线上其他渠道。

图表 45：公司线上不同渠道获客成本(元/人)

药控股为代表的商业公司，和健之佳、一心堂等直供客户（OTC 药店），经销商 占比较小。附有医药属性的线下渠道专业壁垒较高，也是公司通过多年对产品 和品牌力打造所形成的优势。

图表 49：公司线下分销模式及主要客户

区域经销商 与区域经销商签订经销协议，公司赋予区域经销商在协议约定区域内的经销权，向区域经销商销售产品。区 域经销商在协议约定区域内进行相关产品推广并向消费者销售产品

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

在线上流量增长放缓的趋势下，线下渠道为公司带来新的增长机会，其中 OTC 是公司未来线下渠道拓展的核心看点。OTC 依托药店属性凸显品牌的专业 性，同时 OTC 终端网点的收入达到一定量级后公司会派驻 BA，为消费者提供更 加专业的咨询和服务。2020 年末，我国共有零售药店接近 57.3 万家，连锁化 率升至 55.7%。公司在铺设 OTC 渠道时，优先选择大型连锁药店，扩张速度较 快，目前已铺设近 2 万家药店，渗透率约 3.5%，后续有望保持高速拓展。此外，公司还积极开拓屈臣氏和美妆集合店等新式线下 CS 渠道，2020 年下半年至今 已进驻约 4,000 家屈臣氏门店，为线下销售带来新的增量。

图表 50：全国零售药店接近 60 万家

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

连锁化率

资料来源：国家药监局，东方财富证券研究所

图表 51：公司线下渠道铺设

资料来源：大众点评，化妆品报，喜燃官方微博，东方财富证券研究所

5.营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消 费者教育

营销投入支撑品牌力积淀。公司通过自建的营销团队积极推广全域营销，

快速响应市场趋势，与多平台深入开展合作。其销售费用率在行业中处于较高 水平，2020/2021Q1-3 分别为 42.0%/46.3%，通过营销投入的持续投放以巩固 品牌效应，不断强化“敏感肌修复”标签、与医生合作进行消费者教育、积极 拥抱新兴渠道寻找新增量。然而在近年来互联网红利减弱的背景下，平台推广 费率逐年升高，2017-2020H1 分别为 12.8%/13.9%/19.4%/25.8%，为应对线上 获客成本持续上升的趋势，公司一方面在公域渠道加强精准投放并开拓新式渠 道铺设，另一方面积极建设私域渠道增强客户绑定。

图表 52：销售费用率同业对比 图表 53：平台推广费率升高

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

1）充分利用医学背书，持续强化品牌专业性。根据品牌价值评估模型，一个品牌从建立认知到突出优势再到成功绑定，客户忠诚度逐渐提高，品牌的 潜在溢价空间也越来越大。脱胎于滇虹药业的薇诺娜医学背景深厚，多年来频 频参加皮肤科世界级学术论坛，2017 年携手皮肤科专家发布《薇诺娜医学护肤 品及其在临床中的应用》红宝书，2020 年联合专业机构举办“中国敏感性皮肤 高峰论坛”，依托皮肤学专家向消费者持续输出敏感肌护理知识。经历多年的 积淀，成功与“敏感肌”进行强绑定，消费者认可度逐渐积累。

图表 54：品牌价值评估模型

资料来源：知乎，东方财富证券研究所

图表 55：医学背书持续营销强化“敏感肌”绑定

资料来源：公司官网，聚美丽，东方财富证券研究所

2）内容营销种草与新式渠道销售形成闭环。

新媒体成为消费者获取美妆产品信息的最主要渠道，品牌愈发注重种草环 节的内容营销。随着大众媒体的兴起，众多美妆品牌通过视频、文章、直播等 方式进行内容营销、制造市场热点。根据公司招股书，我国通过新媒体渠道获 取美妆产品信息的用户占比高达 73%，通过 KOL 获取美妆信息的消费者占比为 38%。相比于传统渠道较为常规的销售购买流程，电商渠道，尤其是社交电商 更加注重实际购买前期的种草环节，依靠产品口碑在社交平台扩大传播范围，通过购前内容种草和购后测评传播扩大营销触达范围，利用互联网优势增强营 销效果。

图表 56：用户获取化妆/护肤品信息的主要渠道占比 图表 57：电商渠道愈发注重社交种草

为 40%/35%/30%。

2）线上分销：根据公司经营策略，后续将继续积极拓展京东、唯品会等 大型 B2C 平台，假设 2021-2023 年增速分别为 70%/57%/37%；经测算，预计线 上分销渠道 2021-2023 年增速分别为 63%/54%/36%。

3）线下分销：商业公司渠道 2020 年受疫情影响较大，假设后续有所修复，2021-2023 年增速分别为 40%/30%/20%；直供客户主要包括公司大力推进的 OTC 渠道，假设 2021-2023 年增速分别为 80%/65%/45%；经测算，预计线下分销渠 道 2021-2023 年增速分别为 58%/49%/35%。

毛利端：2020 年毛利率下降主要受新收入准则（将与销售商品相关的应付 客户对价同时调减“营业收入”和“销售费用”，将与销售商品相关的物流运 输费用自“销售费用”重分类至“营业成本”）影响。由于“薇诺娜”的品牌 力日益凸显，且自营渠道的高占比保障公司对各渠道的掌控力较强，预计后续 各渠道毛利率将较为稳定，假设 2021-2023 年线上自营毛利率分别为 76.7%/76.8%/76.9%，线上分销毛利率分别为 69.5%/70.0%/70.5%，线下自营毛 利率分别为 89.0%/89.0%/89.0%，线下分销毛利率分别为 84.5%/85.0%/85.5%。

图表 60：盈利预测的关键假设（单位：百万元，%）

6.2.投资建议：目标价 193.55 元，上调至“买入”评级

基于以上假设和线上新渠道及线下 OTC 渠道的优异表现，我们小幅上调对 公司 2021-2023 年营业收入和归母净利润的预测，预计 2021-2023 年，公司营 业收入分别为 38.93/54.95/72.57 亿元，同比增速分别为 47.65%/41.17%/ 32.06%；归母净利润分别为 8.44/12.11/16.08 亿元，同比增速分别为 55.25%/ 43.55%/32.72%；EPS 分别为 1.99/2.86/3.80 元/股；3 月 15 日收盘价对应 PE 分别为 75/52/39 倍。

选取 PE 法进行估值。由于公司聚焦功效型护肤品赛道，介于常规护肤品 与专业医美产品之间，因此我们选取国内护肤品龙头珀莱雅、上海家化、丸美 股份、水羊股份，以及医美龙头爱美客（医药组覆盖）、华熙生物（医药组覆 盖）作为可比公司。2020-2023 年可比公司平均 EPS 年均复合增速为 24.27%，2023 年平均 PE 为 38.54 倍。我们预计公司 2020-2023 年 EPS 年均复合增速为 35.59%，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，我们认为公司应当享有 一定的估值溢价，给予贝泰妮 2023 年 51 倍 PE，对应 2022 年 67.68 倍 PE，对 应 12 个月目标价 193.55 元，相较当前有 29.90%的空间，上调至“买入”评级。

图表 61：可比公司估值

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投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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