纳微科技评级掌握微球制备底层技术，填料国产替代先行者
股票代码 ：688690
股票简称 ：纳微科技
报告名称 ：掌握微球制备底层技术，填料国产替代先行者
评级 ：增持
行业：化学制药
| | 证券研究报告|公司首次覆盖 纳微科技(688690.SH) 2022 年 05 月 31 日 |
| 增持（首次） | 纳微科技（688690.SH）：掌握微球制 |
| 所属行业：医药生物 当前价格(元)：69.00 | 备底层技术，填料国产替代先行者 |
| 证券分析师 | 投资要点 |
陈铁林
| 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 王绍玲 资格编号：S0120521090003 邮箱：wangsl＠tebon.com.cn | 投资逻辑：1）具备底层技术：公司掌握微球制备底层技术，产品应用领域从平板显 示向医药生物、体外诊断等领域拓展。2）产品已经基本完成客户覆盖：公司填料产 品客户基本已经涵盖了国内优秀制药企业，有望率先实现国产替代并持续提升国产替 代渗透率。3）横向产品线拓展已经开启。公司已经开始横向拓展，色谱柱及蛋白纯 化仪器领域已经有体量，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之一。 |
| 研究助理 | 掌握微球制备底层技术，产品应用领域不断拓展。公司董事长江必旺博士是材料 |
学领域的专家，在江博士的带领下，公司技术研发团队不断扩充。深耕多年，公
| 市场表现 | 司掌握了微球制备技术底层技术，在底层技术的支撑下，公司产品从平板显示领 域的间隔物微球、导电金属球延伸拓展至生物医药领域，并实现了亲和填料、离 | |||||||
| 纳微科技 | 沪深300 | 子交换填料、硅胶色谱填料等多款高价值产品的产业化应用，凭借技术实力，产 品仍在升级换代中。除了填料领域，公司还将产品拓展至体外诊断领域。公司产 品应用领域的拓展，充分显示了技术实力。 产品已经完成了优秀制药企业的覆盖，有望持续提升国产渗透率，享受进口替代 红利。2021 年底，公司色谱填料及层析介质产品客户达 500 家，较上年增加约 101 家，应用于商业化生产及三期临床项目的填料和层析介质产品收入约 1.64 亿 元，占营收比重达到 36.78%。公司客户中包含恒瑞医药、药明康德等国内优秀企 | ||||||
| 11% 0% -11% -23% -34% -46% | ||||||||
| -57% 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | 2022-05 | |||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 业，客户数量快速增加，临床早期试用客户不断增加，预计随着临床及商业化进 | ||||
| 绝对涨幅(%) | -5.28 -10.07 -10.07 | 程的推进，需求量将逐步扩大。在制药产业链自主可控意愿强烈的背景下，公司 产品已经在性能上满足使用要求，客户认可度不断提升，国产渗透率有望进一步 提高。 | ||||||
| 相对涨幅(%) | -7.16 | -6.25 | 0.47 | |||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | ||||||||
| 相关研究 | 产品横向拓展步伐已开启，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之 一。通过产品和技术的延伸，公司已经向色谱柱领域拓展，且取得了一定的销售 | |||||||
体量，近期，公司公告了收购赛谱仪器的计划，产品将向蛋白纯化领域拓展。公 司产品已经围绕纯化领域进行横向拓展，随着公司产品线增加，且逐步放量，长 期看，有望打造生命科学领域的平台型企业。
盈利预测与投资建议：考虑公司填料产品的放量节奏，预计预计公司 2022-2024 年将实现营收 7.26/10.93/15.43 亿元，同比增长 62.68%/50.53%/41.13%。预计 实现归母净利润 2.79/4.68/6.80 亿元，同比增长 48.2%/68%/45.3%。国内生物药 企业的蓬勃发展叠加生物药 CDMO 产业从欧美向中国转移的趋势下，下游需求处 于高景气状态，公司是产业链中具备微球制造底层技术，产品应用领域不断拓展，国产替代先行的企业，看好公司的长期发展趋势。结合业绩与估值的匹配性，首 次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：行业景气度下行风险；公司产品国产替代进程不及预期风险；行业竞争 加剧风险。
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| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | |||||||||
| 总股本(百万股)： | 400.15 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 流通 A 股(百万股)： | 37.4 | 营业收入(百万元) | 205 | 446 | 726 | 1,093 | 1,543 | |||
| 52 周内股价区间(元)： | 62.48-117.50 | (+/-)YOY(%) | 58.1% | 117.7% | 62.7% | 50.5% | 41.2% | |||
| 净利润(百万元) | 73 | 188 | 279 | 468 | 680 | |||||
| 总市值(百万元)： | 27,610.07 | |||||||||
| (+/-)YOY(%) | 210.3% | 158.7% | 48.2% | 68.0% | 45.3% | |||||
| 总资产(百万元)： | 1,310.17 | |||||||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.20 | 0.50 | 0.69 | 1.16 | 1.69 | |||||
| 2.69 | ||||||||||
| 每股净资产(元)： | 毛利率(%) | 83.4% | 83.9% | 83.8% | 84.0% | 84.1% | ||||
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 13.6% | 18.0% | 21.0% | 26.0% | 27.3% | ||||
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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内容目录
- 纳微科技：国内技术领先的微球产品生产商 ............................................................... 6
1.1. 公司的发展历程就是一部产品和技术的进化史 .................................................. 6 1.2. 生物医药领域的填料业务已经成为公司的主要业务 .......................................... 7 1.3. 股权结构 ............................................................................................................ 8 1.4. 下属子公司职能清晰，具有较好的协同效应 ..................................................... 9 - 层析是下游纯化的核心环节，填料是主要耗材 .......................................................... 10
2.1. 层析：下游纯化的核心环节 ............................................................................. 10 2.2. 层析填料：生物制药下游纯化工艺的核心耗材 ................................................ 10 - 纳微：国产填料头部产商，国产替代先行者 ............................................................. 15
3.1. 具备微球制备底层技术，产品性能优异 .......................................................... 15 3.2. 客户群体不断扩充，国内领先的生物药企业均是公司客户 ............................. 18 3.3. 创新能力突出，产品不断迭代升级 .................................................................. 19 - 国内生物药行业蓬勃发展，公司是国产替代先行者 ................................................... 20
4.1. 中国色谱填料行业正处于高速发展期 .............................................................. 20 4.2. 疫情为国产填料带来更多曝光度，国产替代进程已经开启 ............................. 21 4.3. 股权激励彰显信心，定增开启新一轮资本开支 ................................................ 22 - 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 23
- 风险提示 .................................................................................................................... 24
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图表目录
图 1：公司发展沿革 ......................................................................................................... 6 图 2：纳微科技业务体系 .................................................................................................. 6 图 3：2017-2021 年公司分业务营收情况（亿元） .......................................................... 7 图 4：2017-2021 年分业务毛利构成情况（百万元） ...................................................... 7 图 5：公司各填料/介质产品收入（万元） ....................................................................... 7 图 6：公司各填料/介质产品毛利率（%） ........................................................................ 7 图 7：2017-2021Q3 年公司营业收入及同比增长情况 ..................................................... 8 图 8：2017-2021 年公司归母净利润及同比增长情况 ...................................................... 8 图 9：2017-2021 年公司各项费用率情况（%） .............................................................. 8 图 10：2017-2021 年公司毛利率及净利率情况（%） ..................................................... 8 图 11：公司股权结构（截止 2021 年末） ........................................................................ 9 图 12：一般抗体药物生产流程示意图 ............................................................................ 10 图 13：层析技术的分类与应用 ....................................................................................... 11 图 14：亲和层析填料作用机理 ....................................................................................... 11 图 15：protein A 配基结构拆解 .................................................................................... 11 图 16：体积排阻填料作用机制 ....................................................................................... 12 图 17：疏水填料作用机制 .............................................................................................. 12 图 18：层析填料的选择方法（以 Cytiva 的产品为例） ................................................ 13 图 19：全球填料销售额结构（2018 年） ...................................................................... 13 图 20：全球填料销量结构（2018 年） .......................................................................... 13 图 21：全球大分子色谱填料竞争格局（2018 年） ........................................................ 14 图 22：纳微科技具备优异的微球制备能力 .................................................................... 15 图 23：公司 UniSil 10-100 C8 硅胶产品与其他品牌同规格产品形态对比图 ................. 16 图 24：公司 UniSil 10-100 C8 硅胶产品与其他品牌同规格产品粒径分布对比图 ......... 16 图 25：公司 UniSil 5-1000 硅胶产品与其他品牌同规格产品孔径分布对比图 ............... 16 图 26：纳微科技聚合物反相色谱填料特点 .................................................................... 16 图 27：2018-2021 年公司研发投入及占营收比重情况（万元，%） ............................. 19 图 28：2017 年-2021 公司员工总人数（人） ................................................................ 19 图 29：UniMab® EX 亲和填料结构 ............................................................................... 20 图 30：UniMab® EX 亲和填料性能优势 ....................................................................... 20 图 31：Cytiva 填料全球策略性库存位置 ....................................................................... 22
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表 1：纳微科技各子公司情况 ........................................................................................... 9 表 2：主要的层析技术及分离领域 ................................................................................. 10 表 3：填料性能决定因素 ................................................................................................ 12 表 4：国内外填料主要厂商对比 ..................................................................................... 14 表 5：聚合物反相色谱填料性能 ..................................................................................... 17 表 6：纳微科技 ProtainA 填料性能 ............................................................................... 17 表 7：国内外厂商亲和层析填料性能对比 ...................................................................... 18 表 8：公司客户情况 ....................................................................................................... 18 表 9：2017 年及 2020 年全球生物药产能对比情况（分地区） ..................................... 20 表 10：国内生物药 CDMO 企业产能梳理 ...................................................................... 21 表 11：公司股权激励业绩考核目标 ............................................................................... 22 表 12：定增募集项目及资金用途（万元） .................................................................... 22 表 13：赛谱仪器 2020-2021 年主要利润表数据（单位：万元） ................................... 23 表 14：公司业务拆分 ..................................................................................................... 23 表 15：可比公司估值 ..................................................................................................... 24
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图 1：公司发展沿革
公司首次覆盖纳微科技（688690.SH） 1. 纳微科技：国内技术领先的微球产品生产商
1.1. 公司的发展历程就是一部产品和技术的进化史
纳微科技的发展史就是一部公司产品和技术的进化史。随着公司微球技术的 不断升级，应用领域从平板显示向生物制药迈进。公司成立于 2007 年，创始人江 必旺博士是聚合物微球领域的专家，具有单分散聚合物微球制备技术。2010 年之 前，公司主要产品为聚合物间隔物微球和导电金球，主要应用领域为平板显示领 域。2011 年开始，公司产品开始向生物制药领域拓展，固相萃取 SPE、磁珠、离 子交换层析介质、疏水层析介质、单分散硅胶填料等产品陆续推出。2016 年，公 司推出了高价值量的填料产品 proteinA 亲和层析介质，后续不断完善填料产品性 能，同时也推出了琼脂糖基质的亲和层析介质及离子交换层析介质。2020 年，公 司常熟生产基地落成，进一步提升了生产能力。2021 年，公司在科创板上市。
资料来源：公司官网，德邦研究所
从业务结构上，围绕微球技术，公司在生物医药领域开发了系列填料产品，
包括实验室用分析色谱柱产品，工业分离纯化系统产品以及分析检测和分离纯化
整体解决方案。在平板显示领域和体外诊断领域业务也持续发展。
图 2：纳微科技业务体系
资料来源：公司公告，德邦研究所
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1.2. 生物医药领域的填料业务已经成为公司的主要业务
主营业务中，色谱填料业务（硅胶色谱填料、亲和层析介质等产品及服务）从 2017 年以来实现快速放量，收入规模从 2017 年的 0.36 亿元增长至 2021 年的 3.52 亿元；色谱柱业务（色谱柱及蛋白纯化系统）2021 年销售额达到 3166.28 万 元，同比增长 77.64%；平板显示业务（聚合物间隔物微球及其他光电应用微球材 料）2021 年实现销售收入 3768.24 亿元，同比增长 13.27%；4）其他生物医药相 关业务实现销售收入 2273.02 万元，占主营收入比重为 5.12%。
从毛利构成来看，2017-2021 年间，生物医药领域的毛利占比从 64.20%提升 至 88.07%，平板显示行业毛利占比从 35.75%下降至 7.90%。尽管平板显示领域 仍在持续增长，但随着公司在高端填料领域的突破，销售额快速放量，生物医药
领域在公司的毛利构成中占据了最主要的地位。
| 图 3：2017-2021 年公司分业务营收情况（亿元） | 图 4：2017-2021 年分业务毛利构成情况（百万元） |
| 6 4 2 0 | ||||||||||
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加，进口填料供应周期延长，满足使用性能的国产填料成功打入生物制药企业的 供应链中，获得了国产替代的良好契机。2020 年营收达 2 亿元，同比增长 58.1%；归母净利润达 7269 万，同比增长 210.3%，2017-2020 年 CAGR 达 81.1%。2021 年整体业绩持续大幅提升，实现营收 4.46 亿元，同比增长 117.7%，实现归母净 利润 1.88 亿元，同比增长 158.8%。
| 图 7：2017-2021Q3 年公司营业收入及同比增长情况 | 图 8：2017-2021 年公司归母净利润及同比增长情况 | ||||||||||||
| 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 | 140% | 20,000 15,000 10,000 5,000 0 | 250% | ||||||||||
| 120% | 200% | ||||||||||||
| 100% | |||||||||||||
| 80% | 150% | ||||||||||||
| 60% | 100% | ||||||||||||
| 40% | |||||||||||||
| 50% | |||||||||||||
| 20% | |||||||||||||
| 0% | 0% | ||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||
| 营业收入（万元） | 同比 | 归母净利润（万元） | 同比 | ||||||||||
| 资料来源：公司公告，德邦研究所 | 资料来源：公司公告，德邦研究所 | ||||||||||||
费用率显著下滑，净利率大幅提升。因收入规模实现快速增长，各项费用摊 薄，费用率在逐渐下降。2021 年销售费用率为 14.8%（-0.6 pct），管理费用率为 10.7%（-2.9 pct），财务费用率为-1.0%（-0.6 pct）。毛利率近年来基本维持平稳，2020-2021 年均维持在 83%以上，因费用率显著下降，净利率得以快速提升，2021 年已经达到 42%，预计随着产品结构的持续调整，高端填料的比重增加，公司的 净利率水平有望持续提升。
| 图 9：2017-2021 年公司各项费用率情况（%） | 图 10：2017-2021 年公司毛利率及净利率情况（%） | ||||||||||
| 25% | 14.8% | 100% | 82.4% | 80.9% | 78.4% | 83.4% | 83.9% | ||||
| 20% | 80% | ||||||||||
| 15% | 10.7% | 60% | 21.3% | 16.7% | 16.5% | 35.6% | 42.0% | ||||
| 10% | 40% | ||||||||||
| 5% | -1.0% | 20% | |||||||||
| 0% | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 0% | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 2021 | |||||||||||
| -5% | |||||||||||
| 销售费用 | 管理费用 | 财务费用 | 毛利率 | 净利率 | |||||||
资料来源：公司公告，德邦研究所
1.3. 股权结构
资料来源：公司公告，德邦研究所
公司的控股股东是深圳纳微科技有限公司，持股比例为 19.52%，江必旺博士 及陈荣姬女士为公司的实际控制人，二人系夫妻关系，截止 2021 年底，二人合计 直接或间接持股比例达 37.72%。
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图 11：公司股权结构（截止 2021 年末）
资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所
1.4. 下属子公司职能清晰，具有较好的协同效应
公司旗下共 10 家子公司，其中常熟纳微负责产品的生产，苏州纳宇负责采购，纳普分析、赛谱仪器分别是公司向色谱柱及分离纯化仪器设备领域的拓展，美国 纳微、印度纳微是公司在美国和印度市场的布局。整体看，在核心公司纳微科技 负责填料产品的研发、生产和销售，产品方面，除原有的平板显示用微球、填料产 品外，公司还向色谱柱、分析仪器设备等横向领域拓展，销售方面也开始向海外 布局。
表 1：纳微科技各子公司情况
| 公司名称成立/参股时间 | 业务 | （子）公司取 | 持股比例 | 技术背景 |
| 得方式 |
| 纳微科技 | 2007 | 主要从事硅胶色谱填料、聚合物 色谱填料、离子交换层析介质、间隔物塑胶球等产品的研发、生 产和销售 | - | 江必旺 1988 年本科毕业于北京大学化学系，曾担任美国罗门 哈斯公司（现已并入杜邦公司）高级科学家。江博士是世界顶 尖的纳微米球合成专家，研究成果成功应用于生物制药，平板 显示，疾病诊断，水处理，酶催化等重要领域，申请了发明专 利 50 余项，发表文章 24 篇。 | |
| 产品开发首席科学家 JINSONG LIU 曾担任 Waters Corporation 高级化学家（Senior Chemist）；Cabot Corporation 科学家（Scientist)；ThermoFisher Scientific 资深 科学家（Staff Scientist） | |||||
| 常熟纳微 | 2015 | 主要从事硅胶色谱填料、聚合物 色谱填料和离子交换层析介质等 产品的生产 | 控股权通过新 设取得，少数 权益通过收购 取得 | 100% | |
| 苏州纳宇 | 2017 | 专门从事纳微科技生产和研发用 部分关键原材料的采购 | 收购 | 100.00% | |
| 纳谱分析 | 2018 | 主要从事色谱柱产品的研发、生 产和销售 | 新设 | 57.00% | 董事长、首席科学家刘晓东博士曾任戴安公司研发科学家、研 发经理，赛默飞科技色谱耗材事业部全球研发总监。擅长色谱 柱填料的设计、表面改性、装填及应用开发，主导过 40 余项 新型液相色谱耗材产品的研发生产和商品化。 |
| 微球研究 所 | 2019 | 计划从事先进微球材料应用技术 研发及产业转化 | 新设 | 90.00% | |
| 印度纳微 | 2019 | 负责纳微科技和纳谱分析产品在 印度市场的销售 | 新设 | 100.00% | |
| 美国纳微 | 2020 | 负责公司在北美地区的客户技术 支持、市场拓展和研发工作 | 新设 | 100.00% | |
| 纳微生命 科技 | 2021 | 纳米磁珠、荧光微球、乳胶颗粒 | 新设 | 60.00% | |
| 赛谱仪器 | 2011 | 提供用于蛋白、抗体、疫苗、多 肽、病毒等大分子分离纯化的仪 器设备 | 收购，2022 年 增资 1000 万 | 29.4% | |
| 鑫导电子 | 2019 | 电子连接材料和产品，销售本公 司所生产的产品并提供相关技术 | 收购 | 18.04% |
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服务；从事机械设备、零配件、
原辅材料的批发、进出口业务
资料来源：公司公告，招股说明书，官方公众号，德邦研究所
注：赛谱仪器正在筹备进一步的增资和收购，表中持股比例为收购完成前持股情况
2. 层析是下游纯化的核心环节，填料是主要耗材
2.1. 层析：下游纯化的核心环节
以单抗为例的生物药生产流程中，分为上游发酵、下游纯化、制剂灌装三个 环节，上游发酵主要完成目标蛋白的放大生产过程，下游纯化主要是将目标蛋白 从成分复杂的发酵液中进行提取和纯化，获得制剂原液的过程，制剂灌装主要是 将原液进行制剂化的过程。
层析是下游纯化的核心环节之一，经过发酵后含目标蛋白产物的的发酵液进 行收获后进入层析环节，亲和层析进行目标蛋白的捕获，该环节是目标产物与发 酵液分离的核心环节。下游纯化中也用到阴阳离子层析，用于去除不同的杂质。
图 12：一般抗体药物生产流程示意图
资料来源：德邦研究所绘制
2.2. 层析填料：生物制药下游纯化工艺的核心耗材
2.2.1. 层析原理：根据物质性质不同，分离原理也不同
根据物质性质的不同，层析填料的分离原理也不相同。亲和层析是通过配基 特异性识别来实现分离，主要在抗体领域应用。离子交换层析是利用分子所带电 荷的不同，通过正负电荷相互吸引来实现分离，在抗体、蛋白等领域有应用。体积 排阻层析主要利用分子大小的不同，在填料中滞留时间的长短来实现分离，在胰 岛素及小分子分离中应用较多。疏水层析利用分子表面极性的不同，来实现分离，在抗体和蛋白中应用较多。
表 2：主要的层析技术及分离领域
| 物质性质 | 层析技术 | 分离领域 |
| 生物识别（配基特异性） | 亲和色谱（AC） | 抗体 |
| 电荷 | 离子交换层析（IEX） | 抗体、蛋白 |
| 大小 | 体积排阻层析（SEC） | 胰岛素、小分子药物 |
| 疏水性 | 疏水相互作用层析（HIC），反相层 | 抗体、蛋白 |
| 析（RPC） |
资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所
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常用的大分子分离纯化技术有凝胶过滤层析、疏水层析、离子交换层析、亲 和层析等，小分子常用分离方法为反相层析。抗体生产过程中使用量最大的是亲 和层析，也是填料中价值量最大的种类。
图 13：层析技术的分类与应用
资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所
亲和层析：一种通过分子间的特异性识别并相互作用来分离纯化物质的层析 方式，主要利用的是抗体的 Fc 片段与 Protein A 配基具有天然的特异性结合的特 点，来实现蛋白捕获。Protein A 是金黄色葡萄球菌的一个株系细胞壁蛋白，它通 过 Fc 区与哺乳动物的 IgG 结合，含有四个 Ig Fc 结合位点，重组的 protein A 含 有 5 个 Ig Fc 区域结合位点，故带有 protein A 配基的亲和层析是用于特异性捕获 抗体蛋白的理想方法。
| 图 14：亲和层析填料作用机理 | 图 15：protein A 配基结构拆解 |
| 资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所 | 资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所 |
体积排阻过滤层析：利用复杂的孔径结构，对应不同大小的分子或离子在填
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料内的停留时间长短来达到分离的目的。
疏水层析：高度有序的水壳围绕着配体和蛋白质的疏水表面，疏水物质被迫 合并，达到分离的效果。
| 图 16：体积排阻填料作用机制 | 图 17：疏水填料作用机制 |
| 资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所 | 资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所 |
2.2.2. 填料性能：受基质与官能团影响
填料的性能决定因素主要有两方面的影响。
一是基质，基质材料影响机械强度、溶胀和压缩性能，粒径大小和粒径分布 影响色谱柱柱效和色谱柱压力，孔径大小和孔径分布影响填料的载量和分离选择 性。填料的基质主要可以分为无机介质和有机聚合物，无机填料的基质主要是硅 胶，主要优点为密度和硬度更高，耐更高压力，流速快，具备良好的柱床稳定性及 不溶胀性。硅胶填料的主要缺点是化学稳定性差，不耐酸碱。天然聚合物填料主 要是从植物和微生物中提取，主要基质包括琼脂糖、葡聚糖等，主要优点为亲水 性好，缺点为机械性能差，稳定性低。
二是官能团，功能基团的性能和密度影响分离模式和分离选择性。填料通过 表面键合不同的功能基团，制备不同分离模式的色谱填料，功能基团的性质、种 类会影响分离的选择性。通常，键合烷基或苯基官能团形成反相色谱填料，键合 离子功能基团制备离子交换层析介质，键合亲和配基形成亲和层析介质。
表 3：填料性能决定因素
| 组成部分 | 物理或化学性质 | 主要作用 |
| 基质 | 基质材料 | 材料化学组成决定填料机械强度、溶胀和压缩性 |
| 能、pH 耐受范围及使用范围 | ||
| 粒径大小和粒径分布 | 影响色谱柱柱效和色谱柱压力 | |
| 官能团 | 孔径大小和孔径分布 | 影响色谱填料载量和分离选择性 |
| 功能基团性能和密度 | 影响分离模式和分离选择性 |
资料来源：招股说明书，德邦研究所整理
填料选择规则：粒径越小，分辨率越高，反压越高，流速越低。
第一步追求流速的载量的时候通常选择高流速的填料作为捕获的第一步。通 常，在捕获阶段，填料粒径大小在 75-90 微米，较多的使用亲和层析和离子交换
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层析；
中度纯化粒径大小 34-75 微米，使用离子交换层析、疏水层析、亲和层析和 反相层析填料；
精度纯化粒径大小 3-34 微米，常用的纯化方式有体积排阻、离子交换等。
图 18：层析填料的选择方法（以 Cytiva 的产品为例）
资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所
2.2.3. 竞争格局：进口为主，国内快速崛起
根据 2018 年的数据，按照销售金额来看，亲和填料单品种超过 50%，离子 交换填料占比接近 30%，二者是填料销售的主要品类。从销售量来看，离子交换 填料的销量占比超过 50%，疏水填料占比 15%，体积排阻占比 14%。从单价来 看，亲和填料是其他填料价格的近 7 倍以上，亲和填料由于价值量大，销量占比 较低，却在销售额中占据主要份额。
| 图 19：全球填料销售额结构（2018 年） | 图 20：全球填料销量结构（2018 年） | |||
| 多模式, 1% 体积排阻, 8% 疏水, 8% | 其他, 2% | 多模式, 2% | 其他, 5% | |
| 体积排阻, 14% | 亲和, 12% | |||
| 离子交换, 29% | 亲和, 52% | 疏水, 15% | 离子交换, 52% | |
| 资料来源：纳微科技招股说明书，德邦研究所 | 资料来源：纳微科技招股说明书，德邦研究所 | |||
国内来看，填料主要由进口厂家占据，在大分子分离纯化领域，GE Healthcare（现 Cytiva）、Tosoh、Bio-Rad 是主要生产厂家，其中 Cytiva 具备完整的产品管 线，销售网络遍布在北美、欧洲及亚洲，是全球主要的填料生产企业。Tosoh 在亚 太地区具有较高的市占率，Bio-Rad 在美国具有较高的市占率。
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图 21：全球大分子色谱填料竞争格局（2018 年）
| 其他, 50% | GE healthcare, 35% |
Tosoh, 8%
Bio-Rad, 7%
资料来源：纳微科技招股说明书，德邦研究所
GE healthcare 被丹纳赫收购，现更名 Cytiva
近年来，国产填料生产企业快速崛起，赛分科技、博格隆、纳微科技、蓝晓科 技等企业先后崛起，在产品领域具备了一定的基础，已经开始实现进口替代。赛 分科技从色谱柱业务起家，美国赛分在色谱柱领域具有全球知名度，延伸至填料 领域也取得了突破。蓝晓科技凭借在盐湖提锂领域的技术积累，在水吸附领域有 较高的技术能力，引进漂莱特高端技术人员，填料领域也实现了产品突破。博格 隆引进原 Cytiva 的技术人员，在重要股东药明生物的扶持下，产品和市场都取得 了一定突破。
表 4：国内外填料主要厂商对比
| 公司 | 成立时间 | 公司简介 | 主要产品 | 特点 |
| 赛分科技 | 2002 年 | 赛分科技的业务板块包括：分析色谱、工业纯 化、医疗诊断等领域。拥有高分辨率及高效的 液相色谱分离纯化产品，在液相色谱填料和纯 化介质的基球合成、表面修饰、色谱柱填装、纯化工艺开发等领域拥有广泛的自主知识产 权。 | 分析色谱领域包括体积排阻色谱柱、离子交换色谱柱、亲和色谱柱等产 品；工业纯化领域包括亲和填料、复 合层析填料、离子交换填料等产品。 | 分析色谱起家，目前产品形成色谱柱业务为 主，填料为辅的格局 |
| 蓝晓科技 | 2001 年 | 专业从事吸附分离材料的研发、生产及销售，提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装 置和整体解决方案，提供的吸附分离树脂在下 游用户的工艺流程中发挥独特的选择性吸附、分离和纯化等功能，广泛应用于湿法冶金、制 药、食品加工、环保、化工和工业水处理等领 域。 | 固定化酶载体、固相合成载体、聚合 物硬胶填料、天然多糖软胶填料、微 载体、药用树脂微球、植物提取色谱 树脂、血液灌流树脂等。 | 硬胶是蓝晓科技的传统长项，既有单分散品 系，也有多分散品系，品种齐全。软胶有 5 年以上发展时间，已形成下游典型客户群， 生物大分子纯化软胶用于抗体血液制品纯化 等，是国内唯一可替代国外垄断产品的品 种。 |
| 博格隆 | 2008 年 | 专门提供系列生物分离纯化介质的大规模商品 化生产和分离纯化工艺研发外包的专业化公司 原 GE 生命科学事业部的 Biopharma 业务线，2020 年被丹纳赫收购并更名为 Cytiva。Cytiva 专注于生命科学和生物技术的研究，用以开发 创新型疫苗、生物药物以及新型细胞和基因疗 法。目前在欧洲、亚洲等 40 多个国家及地区 开展业务 | 生物分离介质（凝胶过滤介质、离子 交换介质等）、预装柱、空色谱柱、个性化介质加工服务、蛋白质纯化工 艺的开发与认证、重组蛋白质粒 DNA 和抗体的加工生产 | 主要开展软胶业务，与 Cytiva 产品较为相 似，在国内的大分子层析介质产品上拥有先 发优势 |
| Cytiva | 1733 年 | 层析系统，层析填料，生物反应器，过滤器/膜等，产品覆盖生物工艺过 滤、层析、实验室过滤等多个领域 | 成立时间较早，主营色谱填料/层析介质业 务，全球市占率高，产品涉及多种生物制药 耗材，覆盖范围广、创新能力一直处于全球 前沿。 | |
| Waters | 1958 年 | 为多个领域提供分析检测仪器，其中包括生命 科学、工业化学品、环境管理、食品安全与水 质量。自 1996 年收购 TA 后，现如今拥有 Waters 及 TA 两大业务线，其中 Waters 主要 负责 LC、MS 仪器、色谱柱和其他可以与分析 仪器一起使用的精密化学消耗品的设计、制 造、销售和服务，TA 部门主要负责热分析、流变仪和量热仪的设计、制造、销售和服务。 | 色谱柱、质谱、色谱、实验室过滤产 品、信息学和软件、一体化解决方 案、热分析仪等 | 成立时间较早，主要为实验室分析提供分离 及检测仪器和解决方案，深耕 LC（液相色 谱）领域超 50 年，产品创新能力一直处于业 内领先地位。 |
| Tosoh | 1935 年 | 涉足石油化工、基础化学、精细化工、电子材 料、生命科学等多项事业。其生命科学事业部 | 生命科学领域包括液相色谱柱，层析 填料，HPLC 分析系统等 | 生物大分子分离纯化领域的色谱填料主要制 造商，在亚太地区具有较高的市占率 |
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成立于 1970 年，主要研发与生产液相色谱分
析仪器及耗材。
为生命科学研究、医疗保健、分析化学和其他
| Bio-Rad | 1952 年 | 市场制造和提供各种产品和系统，其产品主要 | 主要产品包括层析仪与填料、食品检 | 生物大分子分离纯化领域的色谱填料主要制 |
| 用于化学和生物材料的分离、分析及纯化。实 | 测仪器与试剂、血液病毒检测产品 | |||
| 造商，在美国具有较高的市占率 | ||||
| 验室下设生命科学部、临床诊断部和工业材料 | 等。 |
部三大部门
资料来源：各公司公告，各公司官网，产品手册，纳微科技招股书等，德邦研究所 注：Cytiva 前身之一为 Whatman 公司(1733 年)
3. 纳微：国产填料头部产商，国产替代先行者
3.1. 具备微球制备底层技术，产品性能优异
纳微科技通过十多年持续不断的研发创新，突破了微球精确制造技术难题，
实现对微球大小、粒径分布、孔径大小、材质组成及表面功能化等进行精准控制，
成功地生产出粒径高度均一的创新性单分散层析介质，也是目前世界上少数几家
可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。
纳微创新的种子法可严格控制微球的粒径大小及均匀性，克服了传统悬浮法
"Gaussian" 分布的特点。使得产品都具有精确的粒径大小和高度的粒径均一性，
粒径分布变异系数可做到小于 3%，而目前市场上传统产品一般超过 10%。
粒径精确可控且具备高度均一性的单分散色谱填料因而具有柱效高、柱床稳
定、压力低、批次间重复性好、分离度好等优势。
图 22：纳微科技具备优异的微球制备能力
资料来源：纳微官网，德邦研究所
凭借优异的纳米微球制造能力，公司多款填料均有优异的性能表现。
硅胶色谱填料：公司的硅胶色谱填料产品与同行厂家相比，粒径均一性较好，
微球产品缺陷较少，粒径和孔径的精确度都好于同类型产品。
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图 23：公司 UniSil 10-100 C8 硅胶产品与其他品牌同规格产品形态对比图
资料来源：公司公告，德邦研究所
| 图 24：公司 UniSil 10-100 C8 硅胶产品与其他品牌同规格产品粒 径分布对比图 | 图 25：公司 UniSil 5-1000 硅胶产品与其他品牌同规格产品孔径 分布对比图 |
| 资料来源：公司公告，德邦研究所 | 资料来源：公司公告，德邦研究所 |
聚合物色谱填料：纳微的反相色谱填料具有多种基架材质，多种粒径、孔径，
机械强度高，高柱效，使用寿命长，更窄的粒径分布等特点，在国内小分子纯化
领域具有广泛的应用。
图 26：纳微科技聚合物反相色谱填料特点
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资料来源：公司官网，德邦研究所
表 5：聚合物反相色谱填料性能
| 产品系列 | UniPs® | Uni® PSN | Uni® PMM |
| 基架材质 | 聚苯乙烯/二乙烯基苯 PS/DVB | 聚苯乙烯/二乙烯基苯/聚乙烯吡咯烷酮 PS/DVB/PVP | 聚甲基丙烯酸酯 PMMA |
| 常规粒径(um) | 3/5/10/15/20/30/40/50 | 25/30/40/55/60 | 20/40 |
| 使用 pH 范围 | 1-14 | 2-13 | 2-12 |
| 再生 pH 范围 | 1-14 | 1-14 | 1-14 |
| 操作温度（℃） | 4-40 | 4-40 | 4-40 |
| 产品特点 | 单分散，高柱效;高交联，低溶胀，高机械强度，可高压 DAC 装填，化学稳定性好;表面极性低，呈疏水性，反相保 留较强。 | 单分散，高柱效;高交联，低溶涨。机 械强度高，化字稳定性好;表面极性和 亲水性适中，反相保留较弱。 | 单分敏，高柱效;高交联，低溶胀，机械强度好，化学稳定性好;表面极 性强，亲水性能好，反相保留弱， 适合低比例或纯水流动相。 |
| 典型色谱纯化 应用领域 | 多肽纯化（胰岛素及其类似物、GLP-1 及其类似物、胸腺 法斯。比伐卢定、亮丙瑞林等）;值物提取物（杉醉、大麻 二酚、丹酚酸、人参皂苷等;抗生素（万古霉素、达托霉 素、奈马菌素、多黏茵素、阿尼芬净、替考拉宁、非达霉 素、他克莫司等)。 | 造影剂（碘海醇、碘佛醇等）;多肽（胸腺法新、棕榈酰化四肽等)。 | 灯盏花素乙、糖肽类化合物、多西 他赛等。 |
资料来源：纳微科技官网，德邦研究所
Protein A 亲和层析介质：目前公司的亲和填料产品载量高，耐受压力大，工 作 PH 范围广，耐碱性好，性能与进口产品相比差距不大。可以满足大规模抗体
和免疫球蛋白等纯化生产。
表 6：纳微科技 ProtainA 填料性能
| 产品名称 |
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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CIP 在位清洗 0.1-0.5 MnaOH
使用温度 2-40℃
存储 2%苯甲醇或 20%乙醇，2-8℃
典型应用 适合于大规模抗体和免疫球蛋白等纯化生产，比如单克隆抗体药物生产级制备 资料来源：纳微科技官网，德邦研究所
表 7：国内外厂商亲和层析填料性能对比
| 产品 | MabSelect PrismA | Eshmuno® A 蛋 | Nmab Pro Protein A | AT Protein A Diamond | MabPurix P45 聚合物基 | 对比依据 |
| 白 A 亲和填料 | 质亲和层析填料 | |||||
| 品牌 | Cytiva | Merck | 纳微科技 | 博格隆 | 赛分科技 | 越大越好 |
| 基架粒径 | 60 µm | 50 µm | 69 µm | 85 µm | 45 µm | |
| 动态载量 | 80 mg/ml | 40-55mg/ml | 60-80 mg/ml | >40 mg/ml | 50 mg hlgG/ml | |
| 最大流速 | 越大越好 | |||||
| 300 cm/h | 500 cm/h | 500 cm/h | ||||
| 2-12 | 1-13 | |||||
| 3-12 | 3-12 | |||||
| pH 工作范围 | 1.5–13.5 | 越广越好 | ||||
| 越大越好 | ||||||
| CIP | 0.5-1 M NaOH | 0.1-0.5 M NaOH | 0.1-0.5 M NaOH | 0.5 M NaOH |
资料来源：各公司官网，德邦研究所
3.2. 客户群体不断扩充，国内领先的生物药企业均是公司客户
2017 年以来，公司客户群体不断扩充，恒瑞医药、上海复星、江苏豪森、丽 珠集团等知名客户均是公司客户，且采购金额也呈扩大的趋势。2021 年 H1，公 司色谱填料及层析介质产品客户 289 家，较上年同期增加 61 家，2021 年底，公 司色谱填料及层析介质产品客户达 500 家，较上年增加约 101 家，应用于商业化 生产及三期临床项目的填料和层析介质产品收入约 1.64 亿元，占营收比重达到 36.78%。公司客户数量正在快速增加，产品下游认可度提升，客户渗透率不断提 升，随着公司产品知名度及产品性能的不断改善，预计还将保持较快的增长速度。
表 8：公司客户情况
| 采购金额（万元） | 临床申报 | ||||||
| 客户名称 | 2020 | 2020Q3 2019 2018 | 2017 | 销售产品 | 放大和生 | 销售填料类别 | 报告期采购情况 |
| 产项目 |
| 江苏恒瑞 | 1,639.07 | 1,267.59 | 934.06 | - | 26.67 | 主要用于多个抗体药物的 研发。 | 两种抗体 药物的三 期临床 | 亲和层析介质 | 2019 年 6 月采购用于 SHR1314 产 品研发，2019 年 12 月重复采购用 于 SHR1209 产品研发，2020 年 4 月重复采购用于 SHR1701 产品研 发，2020 年 6 月重复采购用于 SHR1210 产品研发 | ||
| 通化安睿特 | 778.05 | 773.58 | 168.97 | 98.28 | 1,435.90 | 2017 年主要用于建设重组 人白蛋白注射液相关生物 药生产线，重组人白蛋白
项目补充采购，同时增加 胰岛素生产用填料采购。 | 重组白蛋 白注射液 的研发 | 离子交换层析介 质、亲和层析介 质、疏水层析介质 | 2017 年 12 月采购 2300 升产品用 于申报临床，2020 年 8 月补充采购 440 升产品 | ||
| 上海复星 | 1,339.32 | 707.21 | 147.42 | 404.13 | 173.29 | 主要用于胰岛素类、多肽 类等多个药品的研发和生 产，涉及药品数量较多 | 胰岛素 A | 离子交换层析介质 离子交换层析介质 | 2014 年 1 月采购 200 升产品用于 中试，2015 年获批临床，2018 年 8 月重复 500 升产品采购用于生产 | ||
| 胰岛素 B | 2014 年 4 月采购 200 升产品用于 中试，目前处于产品上市申报阶段 | ||||||||||
| 胰岛素 C | 离子交换层析介 质、聚合物色谱填 料 | 2020 年 4 月采购 700 升产品用于 放大生产 | |||||||||
| 甘李药业 | 938.9 | 硅胶色谱填料、离 子交换层析介质、色谱柱 | |||||||||
| 山东健通 | 565.74 | 聚合物色谱填料、离子交换层析介 |
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质、疏水层析介
质、药物分离纯化
技术、蛋白纯化系
统
| 江苏豪森 | 360.09 376.94 18.53 | - | 抗生素原料药生产项目升 | 一种小分 | 离子交换层析介质 | 2018 年 5 月采购 25 升用于中试验 | ||
| 证，2019 年 2 月采购 500 升用于 | ||||||||
| 子原料药 | ||||||||
| 级生产工艺 | 第一条生产线替换，2020 年 6 月采 | |||||||
| 的生产 | ||||||||
| 购 500 升用于第二条生产线替换 | ||||||||
| Ionis Pharmaceutica ls, Inc. | 346.41 | 6.64 | - | - | 主要用于核苷酸药物的研 | 一种抗生 | 离子交换层析介 | |
| 发。 | 2017 年 6 月采购离子交换层析介质 | |||||||
| 154.77 784.14 224.38 49.36 | 主要用于多个小分子药物 的研发和生产。 | 150 升初步验证，2018 年 12 月重 | ||||||
| 复采购 500 升用于正式生产，2019 | ||||||||
| 丽珠医药 | 素原料药 | 年 4 月重复采购 1,000 升用于扩大 | ||||||
| 质、硅胶色谱填料 | ||||||||
| 物 | 生产规模 2019 年 4 月采购硅胶色 | |||||||
| 成都倍特 | 232.96 770.24 | - | - | 主要用于造影剂等药品的 | 一种小分 | 聚合物色谱填料 | 谱填料 300 公斤，2020 年 4 月重 | |
| 复采购 300 公斤 | ||||||||
| 研发。 | ||||||||
| 浙江医药 | 24.47 502.21 247.44 11.36 | 主要用于多个小分子药物 的研发和生产。 | ||||||
| 2017 年 9 月采购 400 升用于生 | ||||||||
| Tecan SP, Inc. | 218.93 438.57 410.54 191.55 主要用于各类色谱柱的生 产。 | |||||||
| 浙江海正 | 129.99 | - | 556.98 106.27 主要用于多个小分子药物 的研发和生产。 | |||||
| 子原料药 | ||||||||
| 产，预计于 2021 年更换 | ||||||||
| 的生产 | ||||||||
为更好服务终端客户，公
| 深圳纳显 | 7.61 | 9.29 433.9 1,624.65 | 司逐渐将平板显示类产品 |
| 由经销模式转换为直销模 |
式。
| 杭州中美华东 | 224.8 219.92 426.27 104.75 | 主要用于多个小分子药物 | 一种抗生 素药物离子交换层析介质 | 2016 年 7 月采购 50 升做中试确 |
| 认，2018 年 3 月采购 210 升用于 | ||||
| 产品的研发和生产，涉及 | ||||
| 中试申报，2020 年 3 月采购 400L | ||||
| 药品数量较多 | ||||
| 做放大生产 |
主要用于多个小分子药物
| 博瑞生物 | 242.96 154.41 75.53 214.16 | 的研发和生产，涉及药品 |
数量较多
2017 年主要用于重组人胰
岛素注射液生产线建设，
| 宜昌东阳光长 | 40.87 | 41.86 27.37 194.49 | 使用寿命约 2-3 年，客户 |
| 江药业 | 已于 2020 年 6 月取得重组 |
人胰岛素注射液药品注册
批件。
上海筠安分析 技术 130.44 247.56 222.93 177.78 主要用于各类色谱柱的生 产，销售频率较高。
资料来源：公司公告，德邦研究所
3.3. 创新能力突出，产品不断迭代升级
公司一直注重研发，在收入规模快速扩大的同时，公司的研发投入仍维持较
高的比重，2018-2020 年公司研发投入分别为 2611 万/2939 万/3327 万，2021
年，投入研发费用 6609.66 万元，占营收比重为 14.81%。截止 2021 年末，公司
共有研发人员 129，占员工总数的比例为 24%，作为研发型的企业，研发人员占
比较高，为持续的技术推动贡献了人才力量。
| 图 27：2018-2021 年公司研发投入及占营收比重情况（万元，%） | 图 28：2017 年-2021 公司员工总人数（人） |
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公司首次覆盖纳微科技（688690.SH）
| 7,000 6,000 | 31.69% | 6,609.66 | 35% | 600 500 400 300 200 100 0 | |||||||||||||
公司首次覆盖纳微科技（688690.SH）
| 北美 | 6031521 | 639 | 9439 | 5506805 | 598 | 9209 | -524716 |
| 欧洲 | 5509007 | 413 | 13339 | 5456617 | 401 | 13608 | -52390 |
| 日本及亚洲其他国家 | |||||||
| 2092494 | 177 | 11822 | 2175465 | 145 | 15003 | 82971 | |
| 中国 | 868186 | 209 | 4154 | 1843230 | 244 | 7554 | 975044 |
| 印度 | 941640 | 133 | 7080 | 1069995 | 109 | 9816 | 128355 |
| 俄罗斯及东欧 | |||||||
| 513324 | 63 | 8148 | 579290 | 56 | 10344 | 65966 | |
| 南美/中美 | 463672 | 44 | 10538 | 465290 | 42 | 11078 | 1618 |
| 中东 | 237930 | 30 | 7931 | 210780 | 33 | 6387 | -27150 |
| 非洲 | |||||||
| 61648 | 16 | 3853 | 73400 | 15 | 4893 | 11752 | |
| 合计 | 16719422 | 1724 | 9325 | 17380872 | 1643 | 10579 | 661450 |
资料来源：BPI，德邦研究所
产业转移的趋势下，国内 CDMO 企业产能也在快速增加，以药明生物为例，现在产能 15.4 万升，在建产能达到 27.6 万升，预计 2024 年将达到 43 万升。国 内其他 CDMO 企业也在陆续新建或者扩建产能。CDMO 企业承接的国外订单数 量在增加，中国化的生产进一步增加了产业链设备和耗材的需求。
表 10：国内生物药 CDMO 企业产能梳理（截止 2021 年底）
| 公司名称 | 产能（L） | 在建产能（L） | 规划（未建）（L） | 所在城市 |
| 药明生物 | 154000 | 276000 | 上海、无锡、苏州、杭 州、其他国外地区 | |
| 三生国建 | 40000 | 上海 | ||
| 特瑞思 | 20000 | 湖州 | ||
| 东耀药业 | 16000 | 4000 | 苏州 | |
| 鼎康（武汉）生物医药 | 9000 | 131000 | ||
| 迈博药业 | 18000 | 22000 | ||
| 迈威生物 | 8000 | 4000 | ||
| 荣昌生物 | 36000 | 50000 | 烟台 | |
| 勃林格殷格翰（BI） | 5000 | 上海 | ||
| 凯莱英 | 1500 | 天津 | ||
| 奕安济世 | 3000 | 杭州 | ||
| 康日百奥 | 20000 | 上海 | ||
| 百因诺 | 6000 | 苏州 | ||
| 健新原力 | 11900 | 扩建多条 2000 | 杭州 | |
| 北京亦庄国际蛋白药 物技术 | 750 | 北京 | ||
| 昭衍生物 | 1500 | 30000L | 北京 |
资料来源：各公司官网，各公司官方公众号，各公司 2021 年年报，德邦研究所
2017-2020 年，在生物药 CDMO 产能向中国转移和国内抗体药物产业化产能 增加的双重拉动下，中国新增发酵产能超过 97.5 万升，贡献了全球发酵产能的主 要增量。中国的低成本优势下，生物药 CDMO 产能向中国转移趋势长期存在，国 内的生物药 CDMO 产能还将持续增加。随着更多归国人才的加入，国内生物药欣 欣向荣的产业趋势下，更多药物进入商业化阶段，产能仍将持续增加，对应填料
市场规模仍将增加。
4.2. 疫情为国产填料带来更多曝光度，国产替代进程已经开启
生物药生产过程中所使用的填料，一般在上市审批过程中就已经进行了工艺
绑定，如果需要更换供应商，需要走重大工艺变更程序，该工艺有审批时限且存
在较大不确定性，所以一个药品一旦确定供应商后，一般不会轻易进行供应商的
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更换。相应的，如果生产用耗材出现供应紧张或者断供情况，将对药品生产企业 造成更大的威胁，所以通常情况下生物药生产用耗材的供应安全性要求非常高。
新冠疫情及全球政治局势的不确定性，加上海运成本的上升，跨国企业的供 货周期普遍延长。以 Cytiva 为例，其填料产品在全球共有 2 个策略性库存位置，分别位于美国及瑞典，在疫情期间，Cytiva 在中国的供应周期大幅延长，同时国 外新冠疫苗大规模新建产能，占用供应链产能，双重因素影响下，传导到国内企 业，面临的是供应周期大幅延长甚至一度缺货，为国内企业产品验证和试用提供 了契机，国产品牌相关产品在需求端得以“真实”呈现，产品达到了空前的曝光 度，在填料领域，国产替代的进程已经开启，国产渗透率有望进一步提升。
图 31：Cytiva 填料全球策略性库存位置
资料来源：Cytiva，德邦研究所
4.3. 股权激励彰显信心，定增开启新一轮资本开支
2022 年 1 月，公司发布股权激励计划，拟对公司管理层及核心技术人员合计 136 人进行激励，根据公司股权激励考核目标，2022、2023、2024 年营业收入有 望达到 6.1 亿元、8.5 亿元、11.8 亿元，同比增长 37%、39%、39%。从考核目 标看，公司未来几年仍将维持较高的收入增速，预计随着高价值量的亲和填料的 持续放量，公司产品的盈利能力有望进一步增强。
表 11：公司股权激励业绩考核目标
| 归属期 | 业绩考核目标 |
| 第一个归属期 | 2022 年营业收入不低于 6.1 亿元； |
| 第二个归属期 | 2022-2023 年两年累计营业收入不低于 14.6 亿元； |
| 第三个归属期 | 2022-2024 年三年累计营业收入不低于 26.4 亿元。 |
资料来源：公司公告，德邦研究所
2022 年 5 月，公司发布了定增公告，拟通过定增募集资金 1.97 亿元，用于 收购赛谱仪器、常熟工厂的技术改造及补充流动资金。通过定增，有利于丰富公 司产品线，增强产业链的配套能力，提高公司产品的附加值。
表 12：定增募集项目及资金用途（万元）
| 序号 | 项目名称 | 投资总额 | 拟用募集资金投资金额 |
| 1 | 收购赛谱仪器部分股权 | 11,320.24 | 11,320.24 |
| 常熟纳微淘汰 1000 吨/年光扩散粒子减量替换生产 40 吨/年 | |||
| 2 | 3,400.00 | 2,954.00 | |
| 琼脂糖微球及 10 吨/年葡聚糖微球层析介质技术改造项目 |
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表 12：定增募集项目及资金用途（万元）
| 序号 | 项目名称 | 投资总额 | 拟用募集资金投资金额 |
| 3 | 补充流动资金 | 5,400.00 | 5,400.00 |
| 合计 | 20,120.24 | 19,674.24 | |
资料来源：公司公告，德邦研究所
赛谱仪器是一家主要从事蛋白纯化系统研发、生产、销售的企业，截至目前
已推出 SCG 系列、SCG-P 系列、SDL 系列等用于大分子分离纯化的产品以及 Relianx 系列等用于小分子分析纯化的产品。赛谱仪器的主要客户有高校及科研院 所、生物制药企业、CRO/CDMO 企业和生物技术/诊断公司。2021 年实现销售收 入 8467.51 万元，实现净利润 2071.18 万元。收购赛谱仪器，公司拥有自己的层
析系统，可以更好的与填料业务产生协同，进一步夯实公司在纯化领域的竞争力。
表 13：赛谱仪器 2020-2021 年主要利润表数据（单位：万元）
| 项目 | 2021 年度 | 2020 年度 |
| 营业收入 | 8,467.51 | 4,113.88 |
| 营业利润 | 2,388.71 | 795.95 |
| 利润总额 | 2,388.93 | 794.87 |
| 净利润 | 2,071.18 | 699.50 |
资料来源：公司公告，德邦研究所
5. 盈利预测及投资建议
公司具备微球制造底层技术，应用领域从平板显示领域拓展到生物制药领域
及体外诊断领域。在生物制药的填料领域，公司实现了多款填料的国产化，且属
于在产业链中国产化进程较快，且在产品在抗体等高端领域有应用。公司目前客
户数量快速增加，预计随着项目漏斗效应形成，商业化项目的放量将为公司贡献
可观的业绩增量。对公司 2022-2024 年的收入及成本做出如下假设：
1）生物医药领域：亲和填料及离子交换填料仍将维持快速放量的趋势，硅胶 色谱填料等其他产品也将逐步放量，收购赛谱仪器后，2022 年蛋白纯化
领域受到并表的影响，将有较大的增量，色谱柱属于公司的新业务，在业
务初期将实现快速放量。综上，预计 2022-2024 年生物医药领域将维持 65.04%/49.98%/39.40%的收入增速，毛利率水平维持在 84%；
2）平板显示领域：下游需求领域已经进入稳定增长状态，公司进入该领域时 间较长，预计 2022-2024 年该领域将维持 13%的收入增速，毛利率水平 维持在 78%；
3）纳微微球技术在体外诊断领域应用已经实现突破，预计将维持较快的增长 速度，实现国产替代。预计预计 2022-2024 年体外诊断领域将维持 150%/100%/80%的收入增速，毛利率水平维持在 87%；
表 14：公司业务拆分
| 单位：百万元 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入 | 57.14 | 82.4 | 129.7 | 204.99 | 446.35 | 726.135 | 1093.039 1543.107 | ||
| yoy | 10.06 | 44.21% | 57.40% | 58.05% | 117.74% | 62.68% | 50.53% | 41.18% | |
| 成本 | 15.68 | 25.45 | 33.01 | 70.51 | 117.55 | 175.40 | 245.89 | ||
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| 毛利率82.38% | 80.92% | 78.38% | 83.43% | 83.89% | 83.81% | 83.95% | 84.07% | |
| 1、生物医药 | 37.40 | 58.64 | 96.81 | 170.01 | 390.24 | 644.06 | 965.93 | 1346.54 |
| yoy | 56.79% | 65.09% | 75.61% | 129.54% | 65.04% | 49.98% | 39.40% | |
| 成本 | 7.18 | 12.30 | 20.57 | 25.98 | 60.45 | 103.05 | 154.55 | 215.45 |
| 毛利率80.79% | 79.02% | 78.75% | 84.72% | 84.51% | 84.00% | 84.00% | 84.00% | |
| 2、平板显示 | 19.71 | 23.68 | 29.32 | 33.27 | 37.68 | 42.58 | 48.11 | 54.37 |
| yoy | 20.14% | 23.82% | 13.47% | 13.26% | 13.00% | 13.00% | 13.00% | |
| 成本 | 2.88 | 3.38 | 4.88 | 7.03 | 8.11 | 9.37 | 10.58 | 11.96 |
| 毛利率85.37% | 85.74% | 83.36% | 78.86% | 78.47% | 78.00% | 78.00% | 78.00% | |
| 3、体外诊断 | 15.80 | 39.50 | 79.00 | 142.20 | ||||
| yoy | 1.95 | 150.00% | 100.00% | 80.00% | ||||
| 成本 | 5.14 | 10.27 | 18.49 | |||||
| 毛利率 | 87.67% | 87.00% | 87.00% | 87.00% | ||||
资料来源：公司公告，德邦研究所
综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 7.26/10.93/15.43 亿元，同比增长 62.68%/50.53%/41.18%。
费用方面，考虑到与公司发展相匹配的销售、管理、研发人员的增加及公司 运营带来的合理费用，股权激励费用在各年的摊销。预计实现归母净利润 2.79/4.68/6.80 亿元，同比增长 48.2%/68%/45.3%。国内生物药企业的蓬勃发展 叠加生物药 CDMO 产业从欧美向中国转移的趋势下，下游需求处于高景气状态，公司是产业链中具备微球制造底层技术，产品应用领域不断拓展，国产替代先行 的企业，看好公司的长期发展趋势。结合业绩与估值的匹配性，首次覆盖，给予公 司“增持”评级。
表 15：可比公司估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | ||
| 当前股价 | EPS | PE | |||||
| 东富龙 | 33.96 | 1.32 | 1.37 | 1.81 | 25.73 | 24.79 | 18.76 |
| 楚天科技 | 16.51 | 0.98 | 1.19 | 1.43 | 16.85 | 13.87 | 11.55 |
| 均值 | 20.15 | 18.25 | 14.33 | ||||
| 纳微科技 | 69 | 0.5 | 0.72 | 1.17 | 138.72 | 99.82 | 59.43 |
资料来源：wind，德邦研究所
注：东富龙、楚天科技 EPS 为本团队前期报告预测值
6. 风险提示
1）行业景气度下行风险：国内生物制药行业景气度已经维持近 3 年的时间，2021 年新冠疫苗产业化进一步推升了行业景气度，后新冠时代，新冠疫 苗的需求下降，加上生物制药行业的投融资热度波动，可能出现行业景气 度下行的风险。
2）公司产品国产替代进程不及预期风险：公司是产业链中国产替代程度较高 的公司，具备底层技术，但公司技术水平仍在提升中，产品性能与进口产 品仍有一定的差距，有可能出现国产替代出现阶段性瓶颈状态，影响公司 业绩放量。
3）行业竞争加剧风险：制药装备及耗材领域由于近年来较高的景气程度，资
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本涌入程度较高，进口产品的产品性能在提升，国产多个厂家竞争力也逐 步增强，行业竞争加剧，可能导致公司的经营难度增加。
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 0.50 | 0.69 | 1.16 | 1.69 | 营业总收入 | 446 | 726 | 1,093 | 1,543 |
| 营业成本 | 72 | 118 | 175 | 246 | |||||
| 每股收益 | |||||||||
| 每股净资产 | 2.60 | 3.29 | 4.47 | 6.18 | 毛利率% | 83.9% | 83.8% | 84.0% | 84.1% |
| 每股经营现金流 | 0.39 | 0.64 | 1.08 | 1.58 | 营业税金及附加 | 6 | 12 | 19 | 28 |
| 每股股利 | 0.07 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 1.4% | 1.6% | 1.7% | 1.8% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 66 | 84 | 108 | 146 | ||||
| 138.72 | 99.82 | 59.43 | 40.90 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 14.8% | 11.6% | 9.9% | 9.5% | ||||
| P/B | 26.49 | 20.96 | 15.43 | 11.16 | 管理费用 | 48 | 103 | 132 | 188 |
| P/S | 63.21 | 39.15 | 26.01 | 18.42 | 管理费用率% | 10.7% | 14.2% | 12.0% | 12.2% |
| EV/EBITDA | 120.04 | 76.75 | 46.25 | 31.79 | 研发费用 | 66 | 90 | 122 | 161 |
| 股息率% | 0.1% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 14.8% | 12.4% | 11.2% | 10.4% |
| 盈利能力指标(%) | 83.9% | 83.8% | 84.0% | 84.1% | EBIT | 198 | 319 | 537 | 774 |
| 毛利率 | 财务费用 | -4 | -7 | -11 | -19 | ||||
| 净利润率 | 42.1% | 38.4% | 42.8% | 44.1% | 财务费用率% | -1.0% | -1.0% | -1.0% | -1.2% |
| 净资产收益率 | 18.0% | 21.0% | 26.0% | 27.3% | 资产减值损失 | -3 | -10 | -15 | -19 |
| 资产回报率 | 14.7% | 16.4% | 20.0% | 21.1% | 投资收益 | 11 | 4 | 5 | 8 |
| 投资回报率 | 15.9% | 19.2% | 23.6% | 24.6% | 营业利润 | 213 | 329 | 553 | 804 |
| 盈利增长(%) | 117.7% | 62.7% | 50.5% | 41.2% | 营业外收支 | -0 | -0 | -0 | -0 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 213 | 329 | 553 | 803 | ||||
| EBIT 增长率 | 140.5% | 61.5% | 68.2% | 44.2% | EBITDA | 221 | 347 | 569 | 811 |
| 净利润增长率 | 158.7% | 48.2% | 68.0% | 45.3% | 所得税 | 25 | 49 | 83 | 121 |
| 偿债能力指标 | 18.3% | 21.6% | 22.8% | 22.7% | 有效所得税率% | 12.0% | 15.0% | 15.0% | 15.0% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | -1 | 1 | 2 | 3 | ||||
| 流动比率 | 3.8 | 3.7 | 3.9 | 4.3 | 归属母公司所有者净利润 | 188 | 279 | 468 | 680 |
| 速动比率 | 3.0 | 2.9 | 3.1 | 3.5 | |||||
| 现金比率 | 2.2 | 2.1 | 2.3 | 2.7 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 76.5 | 80.0 | 80.0 | 80.0 | 货币资金 | 376 | 567 | 939 | 1,499 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 106 | 181 | 273 | 385 | ||||
| 存货周转天数 | 635.9 | 650.0 | 650.0 | 650.0 | 存货 | 125 | 204 | 304 | 428 |
| 总资产周转率 | 0.3 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | 其它流动资产 | 47 | 68 | 84 | 101 |
| 固定资产周转率 | 1.9 | 3.1 | 4.3 | 5.6 | 流动资产合计 | 655 | 1,020 | 1,599 | 2,413 |
| 长期股权投资 | 27 | 37 | 47 | 57 | |||||
| 固定资产 | 229 | 237 | 252 | 275 | |||||
| 在建工程 | 8 | 9 | 13 | 20 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 16 | 19 | 24 | 29 |
| 净利润 | 188 | 279 | 468 | 680 | 非流动资产合计 | 625 | 677 | 742 | 819 |
| 少数股东损益 | -1 | 1 | 2 | 3 | 资产总计 | 1,280 | 1,697 | 2,341 | 3,231 |
| 非现金支出 | 29 | 43 | 54 | 65 | 短期借款 | 15 | 20 | 30 | 40 |
| 非经营收益 | -12 | 1 | 3 | 4 | 应付票据及应付账款 | 31 | 51 | 76 | 106 |
| 营运资金变动 | -46 | -67 | -90 | -114 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 158 | 257 | 436 | 638 | 其它流动负债 | 125 | 203 | 300 | 418 |
| 资产 | -47 | -59 | -75 | -91 | 流动负债合计 | 171 | 274 | 406 | 564 |
| 投资 | 0 | -30 | -20 | -20 | 长期借款 | 10 | 20 | 30 | 40 |
| 其他 | -254 | -7 | -7 | -5 | 其它长期负债 | 53 | 73 | 98 | 128 |
| 投资活动现金流 | -301 | -96 | -101 | -116 | 非流动负债合计 | 63 | 93 | 128 | 168 |
| 债权募资 | 20 | 35 | 45 | 50 | 负债总计 | 234 | 367 | 534 | 733 |
| 股权募资 | 324 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 400 | 403 | 403 | 403 |
| 其他 | -14 | -5 | -8 | -12 | 普通股股东权益 | 1,042 | 1,327 | 1,803 | 2,493 |
| 融资活动现金流 | 330 | 30 | 37 | 38 | 少数股东权益 | 3 | 3 | 4 | 6 |
| 现金净流量 | 186 | 190 | 372 | 560 | 负债和所有者权益合计 | 1,280 | 1,697 | 2,341 | 3,231 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 27 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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