中国建筑评级买入深度跟踪报告：大雪压青松，青松挺且直

股票代码 ：601668
股票简称 ：中国建筑
报告名称 ：深度跟踪报告：大雪压青松，青松挺且直
评级 ：买入
行业：工程建设

2022 年 5 月 31 日

公司研究

大雪压青松，青松挺且直

——中国建筑（601668.SH）深度跟踪报告

引言：中国建筑是我国地产及建筑业龙头，历经多轮行业周期，依旧保持不俗的 收入利润增速及盈利稳定性。18 年至今，公司先后面临基建地产总需求增长放 缓、去杠杆、原材料及人工成本上升、地产行业下行、疫情冲击等诸多负面因素 冲击，可谓暴雪压顶，但中建依旧“挺且直”：经营质量、竞争优势与日俱增。 地产迎行业整合良机：地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致

当前价/目标价：5.65/9.54 元

分析师：孙伟风

执业证书编号：S0930516110003

的供给侧问题，需求侧则是次要问题（判断依据：住宅库存去化周期现阶段仍偏 021-52523822

低、居民较高的房贷利率压制了需求）。现阶段三大因素压制供给：1）房企信 sunwf@ebscn.com

贷资源受“三道红线”政策限制；2）集中供地政策抬高了房企拿地资金门槛；3）预售资金管理趋严使得房企资金周转放缓。上述因素共同导致土拍市场量价

分析师：冯孟乾
执业证书编号：S0930521050001

持优质水平。正因如此，中建系在现阶段能够从容不迫布局优质资产；21 年以 来，中建系三家地产公司合计拿地增速高于行业整体土地成交增速 3.1pcts。质 优价廉的资产将助力中建系地产业务中长期经营业绩提升。

建筑业积极信号显现：央企综合实力强，建筑业订单自 2018 年开始显著向头部 集中。房建是红海市场，但随着下游高周转房企陷入信用危机，其配套供应商亦 将退出市场；长期来看，随着客户质量的提升，房建项目现金流及盈利能力或将 改善。此外，房建提标增质大势所趋，优质产品亦将获得更高的溢价。

中建建筑业务一骑绝尘：中建的建筑业务持续领先同业，其房建业务市占率为行 业第一。上市以来，其规模以较快增速保持稳定增长，建筑业务结构逐步多元化。公司持续加大人才储备、技术储备，并利用其庞大的内部市场以开发集采平台、研发 BIM 系统等。人才及技术储备奠定其成长基础，集采平台、BIM 系统、装 配式建筑等助力其盈利改善、产品提质。

要知松高洁，待到雪化时：中建作为地产及建筑业务双料龙头，其经营质量在多 重考验下依旧呈现较强韧性，地产及建筑业务短期虽承压，但中长期均展露出竞 争格局优化、盈利改善迹象。近期地产政策转暖（因城施策、下调房贷利率等），基建投资上升至国家安全战略层面，同时已观察到公司建筑业订单及地产拿地改 善。上调公司 2022-2024 年 EPS 预测至 1.45 元（+6%）、1.70 元（+11%）、2.01 元（+17%）。基于分部估值，给予目标价 9.54 元，对应 22 年动态市盈率 为 6.6x，维持“买入”评级。

风险提示：建筑业需求不及预期风险，房地产行业需求不及预期风险，房地产业 务拿地价格过高风险，原材料涨价风险。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-25

chenqf@ebscn.com

联系人：高鑫
021-52523872
xingao@ebscn.com

资料来源：Wind

建筑业订单增长强劲，拿地力度环比回升——中 国建筑（601668.SH）2022 年 4 月经营数据点 评（2022-05-14）
收入业绩逆势高增长，看好公司两大主业边际改 善——中国建筑（601668.SH）2022 年一季报 点评（2022-04-30）
经营韧性十足，大额减值下实现业绩增长提速——中国建筑（601668.SH）2021 年年度报告点 评（2022-04-18）

投资聚焦

中国建筑自成立以来，一直稳坐我国建筑业头把交椅。中建订单规模、收入规模、资产规模在高基数上，经历宏观周期变迁，依旧连续多年保持两位数增长，其 ROE、ROIC 等盈利指标亦多年分别保持在 15%左右、8%左右的水平，中建的 盈利质量及盈利稳定性远好于同业，这也是 16-17 年被保险资金、产业资金轮番 举牌的核心原因。

18 年以来，行业历经多轮压力：1）PPP 政策收缩背景下，基建投资性项目快速 萎缩，基建投资增速降至个位数；2）在央企整体降杆杆要求下，建筑央企需要 在保持增速的情况下，降低负债率 5-10pcts；3）清欠民营企业账款，应付账款 账期缩短，挤压现金流；4）原材料及人工成本上升，影响工程项目利润率；5）疫情冲击，影响项目正常施工；6）地产投资快速下滑，影响总需求。即便如此，中建依旧保持不俗的增速与盈利质量。随着我国地产政策的逐步转向，基建投资 的重要性提升，判断中建的经营质量将迎来持续改善。

我们区别于市场的观点

我们认为中建在建筑业的优势并未被充分认知。建筑业格局正在优化：1）地产 客户大浪淘沙，更优质的甲方将留存；2）中小型房建企业逐步退出，订单向龙 头集中；3）建筑产品提质提标，产品的重要性逐步提升。对于中建而言，其相 对灵活的机制是其创新的关键（如 BIM、MIC 建筑等），其庞大的内部市场使其 对产业链上下游拥有较强的议价潜力。

我们认为中建在地产业务的优势并未被充分认知。市场认为中建系不够“进取”，“十三五”期间并未采用高周转高杠杆的经营策略，使其增速逊于多数房企。正 是中建系稳健的经营策略，使其现阶段有足够的财务能力去整合市场，布局优质 资产。2020 年以来，由于其他企业发生信用风险，中建销售排名被动提升。

我们认为市场并未充分认知中建的价值。2019 年以来，中建 PB 估值低于 1 倍，但需注意：1）公司历史增长较为稳定，且 ROE 持续稳定在 15%左右；2）减值 计提较为充分，存货减值准备及应收账款减值准备比例均好于同业平均，意味着 其净资产有较强的安全边际；3）建筑业、地产业正向有利于中建的方向发展。

投资建议

中建作为地产及建筑双料龙头，其经营质量在多重考验下依旧呈现较强韧性。近 期地产政策转暖，基建投资上升至国家战略，已观察到公司订单及地产拿地改善。上调公司 2022-2024 年 EPS 预测至 1.45 元（+6%）、1.70 元（+11%）、2.01 元（+17%）。考虑其优质的土地储备、良好的报表质量与空间、以及逆势布局 优质资产的行为，我们认可中建房地产业务估值 2309 亿元。考虑建筑行业格局 优化、建筑业标准提升及中建建筑业务的优势地位，我们认可中建建筑业务估值 1693 亿元。分部估值合计 4003 亿元，对应 2022 年动态市盈率 6.6x，PB 为 1.0x，维持“买入”评级。

股价上涨的催化因素

1）宏观数据及产业政策的变化（如地产销售回暖、基建投资提速等）；

2）经营数据的改善（如订单及拿地提速、收入及利润超预期增长）；

3）强化市值管理（如进一步提升分红率、业务分拆等）。

目录

图目录

图 1：公司各业务板块子公司结构图 .................................................................................................................. 7 图 2：公司发展历程 ............................................................................................................................................ 7 图 3：2009-2021 年公司建筑业新签合同额及同比增速 ....................................................................................... 9 图 4：2009-2021 年公司房地产合约销售额及同比增速 ....................................................................................... 9 图 5：2009-2021 年公司营业总收入及同比增速 .................................................................................................. 9 图 6：2009-2021 年公司归母净利润及同比增速 .................................................................................................. 9 图 7：2009-2021 年公司房建、基建、地产业务收入增速 ................................................................................... 9 图 8：2009-2021 年公司房建/基建/地产业务及公司综合毛利率 .......................................................................... 9 图 9：2009-2021 年公司主营业务收入结构 ....................................................................................................... 10 图 10：2009-2021 年公司主营业务毛利润结构 ................................................................................................. 10 图 11：2009-2021 年公司 ROE 及 ROIC 的变化趋势 ......................................................................................... 10 图 12：2009-2021 年公司资产负债率的变化趋势 .............................................................................................. 10 图 13：2009-2021 年公司净利润率的变化趋势 ................................................................................................. 10 图 14：2009-2021 年公司总资产周转率的变化趋势 .......................................................................................... 10 图 15：公司历史股价相对收益复盘 .................................................................................................................. 11 图 16：2006 年以来房地产行业周期走势及政策变迁 ........................................................................................ 12 图 17：2006-2021 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoy、按揭贷款 yoy .............. 13 图 18：2000-2021 年全国住宅库存及去化周期 ................................................................................................. 14 图 19：1999-2021 年房地产开发投资完成额及同比增速 ................................................................................... 15 图 20：1999-2021 年房地产开发投资完成额占 GDP 比重 ................................................................................. 15 图 21：中国及世界主要发达国家城镇化率：中国城镇化率仍有 20%左右的提升空间 ..................................... 15 图 22：2016-2022 年 100 大中城市成交土地溢价率及土地成交价款（当月值） .............................................. 19 图 23：中国建筑地产业务架构 ......................................................................................................................... 20 图 24：2015-2018 全国商品房销售额城市能级结构 .......................................................................................... 21 图 25：2011-2021 中海地产土储城市能级结构 .................................................................................................. 21 图 26：2015-2021 年商品房销售额增速与中海地产销售额增速 ........................................................................ 22 图 27：2011-2021 年部分央企国企地产商一二线城市土储占比 ........................................................................ 22 图 28：2012-2021 年中海地产营业收入及增速 ................................................................................................. 22 图 29：2012-2021 年中海地产收入结构 ............................................................................................................ 22 图 30：2012-2021 年中海地产与 top10 其余房企净资产收益率 ......................................................................... 23 图 31：2012-2021 年中海地产与 top10 其余房企权益乘数 ................................................................................ 23 图 32：2012-2021 年中海地产与 top10 其余房企总资产周转率 ......................................................................... 23 图 33：2012-2021 年中海地产与 top10 其余房企归母净利率 ............................................................................ 23 图 34：多家头部房企融资成本比较：中海地产成本最低 ................................................................................. 24 图 35：2011-2021 年中建系三家地产公司年度拿地面积（万平米）及同比增速 .............................................. 25 图 36：2020-2022.04 中建系三家公司单月拿地面积（万平米）及移动平均增速及土地溢价率 ........................ 26 图 37：2015-2022.04 中海地产拿地金额市占率（月度值） .............................................................................. 27 图 38：2015-2022.04 中国建筑新增拿地面积市占率（月度值） ....................................................................... 27 图 39：2015-2022.04 中建系新增拿地面积市占率（月度值） ........................................................................... 27

图 40：2019-2021 年头部房企拿地金额市占率 ................................................................................................. 28 图 41：广义基建投资及同比增速：22Q1 明显加速 ........................................................................................... 29 图 42：固定资产投资：教育+卫生+文体，以及合计增速 ................................................................................. 29 图 43：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新签合同总额的比重 ................................................................... 30 图 44：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较 .............................................................................. 30 图 45：8 家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产值的比重 ....................................................................... 30 图 46：8 家建筑央企工程收入总额同比增速与建筑业平均对比 ....................................................................... 30 图 47：房地产开发资金来源总额 V.S.应付工程款：应付工程款占比持续上升 ................................................. 31 图 48：八家建筑建材企业 2021 年末资产减值准备/净资产............................................................................... 32 图 49：八家建筑建材企业 2021 年减值计提/2020 年归母净利润 ...................................................................... 32 图 50：2015-2021 年防水企业销售净利率 ......................................................................................................... 32 图 51：2015-2021 年防水企业应收账款周转天数（天） ................................................................................... 32 图 52：中国建筑与其余七家建筑央企工程业务收入增速 ................................................................................. 35 图 53：中国建筑与其余七家建筑央企工程业务新签合同额增速 ...................................................................... 35 图 54：2008-2021 年中国建筑房建业务新签合同额及增速 ............................................................................... 36 图 55：2008-2021 年中国建筑基建业务新签合同额及增速 ............................................................................... 36 图 56：2008-2021 年中国建筑房建业务收入及增速 .......................................................................................... 36 图 57：2008-2021 年中国建筑基建业务收入及增速 .......................................................................................... 36 图 58：2009-2020 年中国建筑建筑业务新签合同额构成 ................................................................................... 36 图 59：2021 年中国建筑房建业务新签合同额构成 ........................................................................................... 37 图 60：2021 年中国建筑基建业务新签合同额构成 ........................................................................................... 37 图 61：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企员工总人数对比（万人） .................................................. 37 图 62：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企人均薪酬对比（万元） ...................................................... 37 图 63：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企人均创收对比（万元） ...................................................... 38 图 64：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企人均创利对比（万元） ...................................................... 38 图 65：2021 年八大建筑央企本科以上学历员工人数占比 ................................................................................ 38 图 66：2021 年八大建筑央企研发人员中 40 岁以下人数占比 ........................................................................... 38 图 67：2009-2021 年中国建筑房建、基建业务毛利率：2021 年均有明显回升 ................................................. 39 图 68：2014-2021 年中国建筑房建业务成本结构变化趋势 ............................................................................... 39 图 69：2014-2021 年中国建筑基建业务成本结构变化趋势 ............................................................................... 39 图 70：2021 年头部房企：存货跌价准备/存货账面余额 ................................................................................... 44 图 71：2021 年建筑央企：应收账款坏账准备/应收账款账面余额 .................................................................... 44 图 72：中国建筑上市以来 PE（ttm）以及对应分位点 ...................................................................................... 45

表目录

表 1：中国建筑部分高管履历 ............................................................................................................................. 8 表 2：近期中央层面房地产行业政策有所放松 .................................................................................................. 15 表 3：16 年以来中央政治局会议对房地产表述汇总.......................................................................................... 16 表 4：近期地方层面房地产行业政策有所放松 .................................................................................................. 16 表 5：集中供地相关中央政策 ........................................................................................................................... 17 表 6：23 城实施集中供地，主要集中在一二线 ................................................................................................. 18 表 7：部分供地“两集中”城市第一批次土地竞拍规则 ................................................................................... 18 表 8：近期房地产行业并购贷相关政策 ............................................................................................................. 18 表 9：中海地产部分高管履历 ........................................................................................................................... 21 表 10：2016-2022 年一季度 top10 房企销售排名 ............................................................................................... 23 表 11：2021 年销售规模 TOP20 房地产企业情况（按销售规模排名） ............................................................. 24 表 12：排名前 50 民营/地方建筑公司破产重组情况 ......................................................................................... 31 表 13：近期绿色建筑相关中央政策 .................................................................................................................. 33 表 14：近期“竞品质”、绿色建筑相关地方政策 ................................................................................................ 33 表 15：2016 年、2021 年八大建筑央企工程业务订单及收入 ............................................................................ 35 表 16：公司分业务收入预测 ............................................................................................................................. 41 表 17：房地产业务可比公司估值比较............................................................................................................... 42 表 18：建筑业务可比公司估值比较 .................................................................................................................. 42 表 19：中国建筑分部估值测算表 ...................................................................................................................... 43 表 20：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 43 表 21：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 43 表 22：敏感性分析表（元） ............................................................................................................................. 44 表 23：绝对估值法结果汇总表（元）............................................................................................................... 44 表 24：公司盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 45

1、地产及建筑业的国际巨头

1.1、地产、建筑行业的国家队

中国建筑实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，旗下业务包括建筑业 务、房地产业务、勘察设计业务等。

建筑业务主要子公司包括中建一至八局、中国建筑国际、中国建筑兴业、中建装 饰、中建方程、中建港航局、中建新疆建工等；房地产业务主要包含中国海外发 展和中建地产两大品牌（中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌），以及 旗下物业公司中海物业；勘察设计主要子公司为中建设计集团。

图 1：公司各业务板块子公司结构图

资料来源：wind，公司 21 年年报及 22 年一季报，光大证券研究所绘制，注：中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌

图 2：公司发展历程

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

专业化的管理团队，具备全球视角
董事长：郑学选先生，曾任职于中建阿尔及利亚公司、中建海外部门、中建国际 建设公司等，具有全球化经营视角。

总裁：张兆祥先生，历任中国有色工程设计研究总院院长、中国中冶总裁等职务。 高管团队其他成员履历涉及建筑业、航天科工、地方政府等行业和领域，多元化 视角有助于高管团队推动中国建筑公司治理水平持续提升。

表 1：中国建筑部分高管履历

教授级高级工程师，博士研究生。历任中建阿尔及利亚经理部副总经理、总经理，董事长、党委书

总经理；中国建筑股份有限公司助理总经理、人力资源部总经理。

资料来源：wind，公司 2021 年年报，光大证券研究所整理

1.2、复盘：从成功走向成功，经营质量高水准
上市后经营业绩出色，收入利润保持较快增长
从诞生伊始，中国建筑就是我国最大的建筑承包商。2012 年，中国建筑位列当 年度世界五百强企业第 100 名，也是唯一一家进入全球百强企业名单的建筑企 业。2021 年，中国建筑位列当年度世界五百强企业第 13 名、中国 500 强企业 第 3 名，并且稳居 ENR“全球最大 250 家工程承包商”第 1 名；同时保持行业 内全球最高信用评级。

上市以来，公司经营业绩斐然：1）新签订单从 2009 年 4623 亿元，增长至 2021 年 35295 亿元，年均复合增速约 18%；营业收入规模从 2009 年 2604 亿元，增 长至 2021 年 18913 亿元，年均复合增速约 18%；归母净利润规模从 2009 年 57 亿元，增长至 2021 年 514 亿元，年均复合增速约 20%。公司在房地产及房 建领域有显著优势，基建业务随着公司多年开拓，其收入及利润贡献占比逐步提 升。

图 7：2009-2021 年公司房建、基建、地产业务收入增速

资料来源：wind，光大证券研究所

图 8：2009-2021 年公司房建/基建/地产业务及公司综合毛利率

资料来源：wind，光大证券研究所，2016 年毛利率明显下降受当年度“营改增”影响

图 9：2009-2021 年公司主营业务收入结构

图 10：2009-2021 年公司主营业务毛利润结构

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

备注：因存在内部抵销，故图中 2009-2021 年份收入占比之和并非 100% 备注：因存在内部抵销，故图中 2009-2021 年份毛利占比之和并非 100%

经营质量长期保持较高水准

15 年以来，公司 ROE 保持在 15-16%左右，ROIC 则维持在 8%左右；而与此同

时，公司资产负债率逐步降低、资产周转率触底回升，表明公司通过改善经营效

率的方式，降低“去杠杆”对经营层面的冲击，维持了相对可观的扩张速度与盈

利质量。

图 11：2009-2021 年公司 ROE 及 ROIC 的变化趋势

资料来源：wind，光大证券研究所

图 13：2009-2021 年公司净利润率的变化趋势

图 12：2009-2021 年公司资产负债率的变化趋势

资产负债率

资料来源：wind，光大证券研究所

图 14：2009-2021 年公司总资产周转率的变化趋势

股价受地产、基建 BETA 的双重影响
复盘公司股价相对收益走势，可发现：公司股价与房地产、建筑两个行业均有较 强的同步性；短期超额收益主要来自于市场风格切换及特殊事件（安邦举牌）。

图 15：公司历史股价相对收益复盘

300%
200%
100%

-100%

400%
300%
200%
100%

-100%
-200%

资料来源：wind，光大证券研究所绘制，图中数据股价及估值数据截至 2022.5.13

2、地产业：恰逢行业整合良机
2.1、本轮周期关键词：去杠杆
我国房地产行业四轮周期复盘：以商品房销售面积同比增速(ttm)走势作为周期

划分依据，我国房地产行业共经历了四轮完整的周期。其中，最近一轮完整周期

持续时间最长：上行周期持续时间约两年（15Q1-16Q4），主要由棚改货币化安

置政策推动；下行周期持续时间约三年（17Q1-20Q1）。20Q1 疫情之后，房地

产销售增速(ttm)经历了先上行后下行，目前仍处于下行周期。

图 16：2006 年以来房地产行业周期走势及政策变迁

45%

30%

15%

0%

-15%

-30%

商品房销售面积yoy（ttm）

对存在土地闲置及炒地行为房企，暂停批准上

市、再融资和重大资产重组。房地产公司IPO和

房企发行外债只能用于置换未

2015.06

募集资金用于符合条件普通商品房建设相关领域

10%

0%

-10%

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至 2022.03，图中绿色线划分相邻的上行周期和下行周期

本轮周期下行的核心因素：地产商“被动去杠杆”

在因城施策、限购限售等政策的约束下，我国房地产销售连续多年维持在较高水 平，需求侧具有较强韧性。

2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家地产商 信用风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。反映到数据上，21Q2 新开工增速率先下行，拐点领先于销售增速 3 个月（如上 图所示）。

14-15 年棚改货币化安置启动大周期：地产商快速下沉低能级城市，通过低利润 率、高杠杆、高周转模式，实现销售规模额高歌猛进。彼时，企业的融资能力（主 要是债务融资）将直接决定销售规模及排名。2020 年 8 月，央行及银保监会等 部门对房地产企业提出“三道红线”1政策以限制房企有息负债规模增速；随着 地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。

图 17：2006-2021 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoy、按揭贷款 yoy

资料来源：wind，光大证券研究所

库存处于相对低位，判断政策面不会采取需求侧强刺激手段

地产本轮下行周期的主导因素是地产商被动去杠杆所导致的供给侧问题，而非需 求低迷；21 年末，全国住宅库存对应的去化周期为 21 个月，处于历史区间较低 位置。低库存情况下，判断政策面大概率不会采用类似于 14-15 年棚改货币化安 置一类的需求侧强刺激手段。

12020 年 8 月，我国央行、银保监会等部门针对房地产企业提出“三道红线”指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过 70%、净负债率不超过 100%、现金短债比大于 1。基于这三个指标，将房企划为四档，三条红线均不达标的房企归入“红档”，只有一条红线达标的房企归入“橙档”，只有两条红线达标的房企归入“黄档”，三条均达标的房企归入“绿 档”。四档企业每年新增有息负债分别不超过 0%、5%、10%、15%。

图 18：2000-2021 年全国住宅库存及去化周期

20

20

15

资料来源：wind，国家统计局，光大证券研究所，数据截至 2021 年末，注：住宅库存=全国商品房住宅累计新开工面积-全国商品房住宅累计销售面积；去化周期=年度住宅库存/商品 房住宅当年度销售面积

2.2、总需求或见顶，政策底已出现

总需求或缓慢下行，高能级城市或最受益

21 年商品房销售面积 17.9 亿平米，同比+1.9%；考虑到“三道红线”政策对房 企融资的限制会进而约束房企销售规模增速，叠加 22 年疫情扰动明显，地产销 售面积或已在 21 年见顶。

不过，现阶段房地产行业对我国经济贡献比例仍高（意味着政策有稳定行业需求 的动力）且我国城镇化率提升尚未结束（意味着仍能持续释放住房需求），故推 断未来地产行业需求不会断崖式下滑；现阶段地产销售、新开工的下滑是阶段性 的，随着政策纠偏及需求逐步释放，地产行业总需求或缓慢下行。

判断后续需求侧政策发力方向主要为“三亿新市民”，受益城市将会是人口净流 入地区，以一二线城市及周边城市群为主，因此主要布局在一二线城市的房企或 最受益。

图 21：中国及世界主要发达国家城镇化率：中国城镇化率仍有 20%左右的提升空间

20%

资料来源：世界银行官网，光大证券研究所，数据截至 2020 年

中央多部委积极表态，政策底近期已现

自 2022 年 3 月以来，中央层面持续释放对房地产行业的维稳态度。2022 年 4

月 29 日，中共中央政治局会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性

风险底线，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，优化商品房预售资金监管。

表 2：近期中央层面房地产行业政策有所放松

预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账

严的做法起到纠偏效果，并有助于提升房企资金的流动性，推动其稳健发展。

郭树清在会上表示：房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。21 年房价下降，房

金融业来说是好事，但不希望调整得太剧烈，还是得平稳地转换。

满足新市民合理购房信贷需求。支持商业银行认真贯彻国家有关政策，紧紧围绕“稳

信贷需求。

刘鹤副总理主持国务院金融委会议研究当前形势，提出“切实振作一季度经济，货

“今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。

会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来

改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

资料来源：中国政府网，新华网，财联社，光大证券研究所整理

表 3：16 年以来中央政治局会议对房地产表述汇总

资料来源：新华社，共产党员网，光大证券研究所整理

因城施策背景下，地方层面边际放松政策持续出台

22Q1 以来，因城施策背景下，多地出台边际宽松政策，包括下调房贷利率、

增加房贷额度、预售资金监管力度回归合理水平、多地下调首套房首付比例

等。

表 4：近期地方层面房地产行业政策有所放松

1）2022 年以来，北京地区多数银行房贷放款周期缩短至 1 个月以内。

份行，中小银行放款时间更快，房屋过户后最快两三天即可放款。

1）从 2022 年 2 月 1 日开始，在福州市行政区域范围内购房的职工家

庭，第二次申请纯住房公积金贷款的，首付款比例统一调整为 40%。

原先需满 12 个月方可办理委托还贷，调整过后，还贷当月即可申请

1）下调第二套房公积金贷款首付款比例为不低于住房价值的 30%，

放宽再交易住房及商转公贷款对房龄的限制条件。申请再交易自住住

房贷款或商转公贷款的，所购住房房龄不能超过 30 年。

2022 年 2 月以来，山东菏泽首套房首付比例与贷款利率双降：

1）山东菏泽工行、建行、农行自 2 月 14 日起，名下无住房且无个人

住房贷款记录的购房者，首付比例可执行 20%。购房者名下有房贷记

的购房者执行 5.9%的利率；名下有两套及以上房产但房贷余额已清

偿的购房者仍可享受 5.6%的低档利率。

2022 年春节前后，重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比

原则共同决定。

资料来源：财联社，各省市住房公积金管理中心，光大证券研究所整理

2.3、行业或加速出清，优质头部房企逆势扩张良机

集中供地利好优质头部房企，土地资源或向头部集中

房企买地需要交保证金，集中供地政策背景下，房企在同一时间面临多个城市土

地的集中供应，考验房企资金储备；因此，资金实力更强的优质头部企业更具拿

地优势。与之对应，一些小体量、低信用的弱势企业因缺乏信贷资源、资金储备

不足，将在土拍市场处于劣势。集中供地或将加速房地产行业出清，土地资源向

优质头部房企集中。

表 5：集中供地相关中央政策

2021 年 2 月，自然资源部发布住宅用地供应分类调控文件，文件要求重

住宅用地公告不能超过 3 次；②集中组织出让活动。

资料来源：中华人民共和国自然资源部，光大证券研究所整理

表 6：23 城实施集中供地，主要集中在一二线

资料来源：各城市自然资源和规划局，财联社，光大证券研究所整理

表 7：部分供地“两集中”城市第一批次土地竞拍规则

首次实施“房地联动、一地一策”：

1、首次引入房屋销售价格指导机制，要求开发商销售不高于此价，同时要求保证品质标准；

4、近三分之二的项目设置了套内“70/90”户型要求；

5、30 宗地中，有 6 宗将试点竞报政府持有产权比例（上限为 20%）。

1、合理设定地块起始价格、中止价和最高报价；
2、竞价方式调整为举牌竞价+一次书面竞价；

书面报价，也就是一次性报价环节。报价就取平均数，离平均数近者成入围竟标人（打破价高者得）。

5、推出同一申请人概念，同一名申请人只能进行一次交易申请（含联合申请），约束马甲战术。

1、有限落实公共租赁住房、共有产权房、复建安置房等住房的土地供应；

地价+摇号。

1.限房价、限地价，竟自持，竞配建（当竞拍溢价率达到 30%时锁定限价，转入竞报自持比例）；

深圳 2、除 2 宗人才专用租赁住房地外，所有地块均设置新房限价条件；

3、预公告阶段报名，降低保证金比例（单宗预约保证金最高 5000 万，低于 5 亿按起拍价 10%）。

延用了以往“限地价，竞自持，竞配建”的竞拍模式，除了 2 宗人才租赁用地，其余住宅用地均设置最高地价，达到最高限价后相继采用

杭州 竟配建和社区养老服务总面积配比政策。同时，杭州加强销售端限价政策，全部地块均设置新房限价，以保证杭州地产市场价格稳定。有

所不同的是，在本次土地竞拍中，杭州降低在预公告阶段的保证金比例，以降低开发商企业的拿地压力。

资料来源：中指研究院，光大证券研究所整理

并购贷款政策出台，鼓励优质房企加大并购力度

2021 年 12 月 20 日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险

处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目

兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，促进行业出清。在这一政策

影响下，财务状况健康、经营稳健的优质房企将获得更多资源倾斜，或将在行业

出清阶段逆势加大并购获取优质土地资源。

表 8：近期房地产行业并购贷相关政策

鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务。

通知主要围绕六方面内容展开，包括：稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融

大型房地产企业的优质项目。加快重点房地产企业项目并购贷款的审批流程，提

升全流程服务效率。对于风险可控的项目，可以提前启动尽职调查、信贷审查。

资料来源：中国政府网，新华网，财联社，光大证券研究所整理

土地溢价率降低，资金充沛的企业将赢得未来

自 2021 年 4 月份以来，100 大中城市成交土地溢价率呈大幅下降趋势，截至 2022 年 4 月，100 大中城市成交土地溢价率仅为 4.6%，同比-10.9pcts。土地溢价率 下降，或可预期这一阶段拿地的房企未来利润率将迎来改善，预计将在 23-24 年逐步兑现。

图 22：2016-2022 年 100 大中城市成交土地溢价率及土地成交价款（当月值）

75%

50%

25%

4.6%

100大中城市:成交土地溢价率:当月值

资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2022.04

3、中建系地产：审时度势，伺机而动

3.1、中建系地产以中海为核心

2021 年，中国建筑房地产业务收入 3309 亿元，同比+22%，收入占比为 18%，毛利占比为 33%；实现房地产销售额 4221 亿元，同比-2%，其中中海地产实现 房地产销售额 3695 亿元，同比+2%，中海地产销售额占中国建筑房地产销售额 比重为 88%。

中建系地产介绍：中海地产、中建地产、中海宏洋（联营）

中国建筑旗下控股中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海宏洋为其联营品 牌。

中海地产：中海集团下属中国海外发展有限公司（0688.HK）所属地产发展品牌 及业务，包括中国海外发展及其附属公司所从事的地产业务（但不包括中海宏洋 的地产业务）。中国建筑持有其约 56%的股份。

中建地产：中国建筑各局院地产业务所使用的品牌，具体指中国建筑所从事的除“中海地产”以外的房地产品牌及业务，主要业务为一、二线城市的中端地产开 发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。

中海宏洋：中国海外宏洋集团有限公司（0081.HK）。2011 年 2 月起，中海宏 洋从中国建筑的子公司变更为其联营公司，目前与中海地产数据分开统计。中国 建筑间接持有其约 38%的股份。

图 23：中国建筑地产业务架构

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

3.2、中海地产：优秀的管理团队，坚守经营的本质

管理团队从业经验丰富，对地产行业有深入理解

中海地产管理团队在地产行业普遍有二三十年的从业经验，并且在中海旗下区域 公司有过丰富的履历，对地产行业以及中海地产发展战略、公司文化、公司组织 架构等有着深刻的理解。

表 9：中海地产部分高管履历

历任中海企业发展集团有限公司（地产集团）广州公司助理总经理、上海公司副总经理、苏州公

筑企业、房地产企业投资及管理经验。

资料来源：wind，中国海外发展 2021 年报，光大证券研究所整理

坚守地产经营的本质：最好的资产，最优的价格

对于地产业务而言，经营中最重要的是选对地块的区位，好的区位，意味着资产 有升值空间且产品销售去化压力相对较轻。其次是合适的拿地价格：由于从土拍 到最终的产品销售有一定的时间周期、拿地的资金占用规模较大、融资成本相对 较高，故唯有合适的拿地价格，方能确保项目的最终盈利。

坚持布局最好的资产：

2015 年后，房地产行业陷入高周转热潮，多家企业快速下沉三四线低能级城市，扩大销售规模；然而，中海地产依旧坚持以一二线城市为主进行资产布局，坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的策略。从土储分布情况来看，2011-2021 年，中海地产在一二线城市的土储占比保持在 80%-90%区间，高于房地产行业 其他头部央企国企开发商。

图 24：2015-2018 全国商品房销售额城市能级结构

图 26：2015-2021 年商品房销售额增速与中海地产销售额增速

资料来源：wind，光大证券研究所

图 27：2011-2021 年部分央企国企地产商一二线城市土储占比

资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所，保利发展 2019-2021 年数据为各年年报 中所披露的 38 个核心城市土储占比

坚持最优的价格：

为避免大量资金积压在土储中造成财务负担，从而错失在市场低谷时购入优质土 地的机会，中海地产坚持奉行谨慎的拿地策略：即使在土地溢价率高、国内市场“地王”频出的 2016 年，中海地产持有充裕资金，但仍然在土地投资策略上保 持慎重；2016 年度新增土地面积 972 万平方米，未超过当年计划 1000 万平方 米的指标。2017 年开始，中海地产通过与多家 TOP20 的房企合作拿地的方式降 低土地溢价。

审慎的土储策略使得中海地产在 2016-2017 年行业高景气度时期销售增速小幅 跑输行业，但也使得中海地产实现持续稳健发展，在 2018-2019 年行业增速放 缓时，中海地产销售增速显著高于行业。优质土储资产将助力中海地产度过行业 寒冬，在未来的存量市场将具备更强的销售去化能力。

专注于房地产开发主业：

公司始终专注于房地产开发主业，2012-2021 年，中海地产开发业务的收入占比 由 95.1%提升至 97.6%。

图 28：2012-2021 年中海地产营业收入及增速

图 29：2012-2021 年中海地产收入结构

谨慎策略下，经营指标领先同业，规模排名依旧名列前茅

2017-2021 年，公司销售规模排名基本保持平稳，2022Q1 进一步上升到第 5 名。

对比 ROE 指标：中海地产 16 年之前显著领先于 TOP10 房企，17 年后则跑输，

主要由于杠杆率影响，其净利率显著高于同业，总资产周转率与同业基本持平。

表 10：2016-2022 年一季度 top10 房企销售排名

资料来源：公司公告，克而瑞地产研究，光大证券研究所整理，注：中建系销售金额=中国建筑年报及经营公告中披露的销售金额+中海宏洋的销售金额

3.3、中建系：机遇留给有准备之人

中建系坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的策略。在地产下行周期，中建 系凭借其优势，能够以更低的成本去布局更优质的资产。

中建系有逆势扩张的能力

以中海地产的 2021 年年末数据为例，其净负债率为 31%，TOP20 房企中仅次 于万科；其剔除预收账款后的资产负债率 54%，为 TOP20 房企最优水平；现金 短债比 3.40x，TOP20 房企中仅次于龙湖地产。正因为中海/中建有良好的财务 情况及央企国企的信用背书，其融资成本亦有较为明显的优势。

表 11：2021 年销售规模 TOP20 房地产企业情况（按销售规模排名）

资料来源：Wind，公司公告，克而瑞，光大证券研究所整理，注：销售规模数据来自克而瑞地产研究 21 年销售榜单中全口径销售额，融创中国、中国恒大、世茂集团没有披露 2021 年报，表格中采用的是 2021H1 数据

图 34：多家头部房企融资成本比较：中海地产成本最低

行业底部，中建系拿地意愿提升

21 年中建地产拿地增速明显加快，中海地产和中海宏洋拿地增速略低，中建系 三家公司整体拿地增速为-12.4%，高于房地产行业增速（本年购置土地面积累 计增速）3.1pcts。

21H2，公司逆势加大土地储备力度，新购置土地储备 1233 万平方米，同比 +8.7%，高于行业平均增速约 26pcts（同期，国家统计局公布的土地购置面积 同比-17.1%）。截至 2021 年末，公司拥有土地储备约 10395 万平方米（静态 库存 4.9 年）；公司地产存货超过 70%集中在一线和省会城市。中国建筑将凭 借其充沛的资金实力，在行业下行期实现地产业务的逆势扩张。

2022 年 1-3 月，中建建筑拿地较少，主要受集中供地及疫情影响。中海地产土 储布局以一二线为主，这些城市是集中供地政策的主要实施城市，在 22 年 1-3 月供地量较少，后续集中供应的土地陆续进入土拍市场后，公司 22 年拿地数据 或将出现改善。

100%
80%
60%
40%
20%

-40%
-60%
-80%
-100%

资料来源：wind，光大证券研究所

中国建筑（601668.SH）

图 36：2020-2022.04 中建系三家公司单月拿地面积（万平米）及移动平均增速及土地溢价率

100%
75%
50%
25%

-75%
-100%

100大中城市:成交土地溢价率:当月值

资料来源：wind，同花顺，公司公告，光大证券研究所，月度增速为 12 个月移动平均增速，数据截至 22.04

我们用“中海地产拿地金额/国家统计局土地成交价款”来观测中海地产的拿地 强度变化，2019-2021 年，中海地产拿地强度稳中有升，并在 2021 年底出现明 显上升，或可验证中海地产在行业出清阶段加大了拿地力度，为今后其房地产业 务销售额市占率提升打下基础。

由于缺乏中国建筑拿地金额数据（仅指中海地产+中建地产，不含中海宏洋），我们用“中国建筑拿地面积/国家统计局新增土地购置面积”来观测中国建筑的

拿地强度。2017-2021 年，中国建筑拿地强度逐渐下降，或由于中国建筑销售结 构变化所致，一二线销售金额占比上升，意味着仅需要更少的土地建面就能实现 相同的销售规模。2017 年中海地产房地产销售额/中国建筑房地产销售额约为 72%，2021 年这一比例已上升至 87%，而中海地产销售主要分布在一二线城市，比例高于中建地产。

同时，明显看到 2021 年下半年，中国建筑新增拿地面积市占率加速提升，或说 明公司逆势加大拿地力度，为后续业务发展谋篇布局。

图 37：2015-2022.04 中海地产拿地金额市占率（月度值）

中海地产拿地金额市占率

资料来源：公司公告，国家统计局，光大证券研究所，注：拿地金额市占率=中海地产月度拿地金额/国家统计局月度土地成交价款，月度数据均按 12 个月移动平均计算，数据截至 2022.04

资料来源：公司公告，国家统计局，光大证券研究所，注：此图仅为上市公司中国建筑拿 地面积数据，不包括中海宏洋，中国建筑拿地面积市占率=中国建筑月度新增土地购置面 积/国家统计局月度新增土地购置面积，月度数据均按 12 个月移动平均计算，数据截至 2022.04

资料来源：公司公告，国家统计局，光大证券研究所，注：中建系拿地面积市占率=（中 国建筑+中海宏洋月度新增土地购置面积）/国家统计局月度新增土地购置面积，月度数据 均按 12 个月移动平均计算，数据截至 2022.04

图 40：2019-2021 年头部房企拿地金额市占率

4、建筑业：强者恒强，产业升级

4.1、建筑业总需求有支撑

中央定调：基建投资重要性提升至国家安全层面

2022 年 4 月 26 日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国 家打下坚实基础。会议指出，全面加强基础设施建设对保障国家安全，畅通国内 大循环、促进国内国际双循环，扩大内需等都有重大意义。

此次会议明确传达了高层对基建投资的重视和定位，将市场所认为的“基建作为 短期托底经济的手段”上升至“保障国家安全、畅通国内大循环，促进国内国际 双循环”的更高战略层面。会议指出本轮基建投资的主要方向，即水网、路网、能源网络的搭建。

结合地方政府隐性债务风险的现实约束以及中央坚决遏制地方政府隐性债务增 量的政策态度，我们判断本轮基建投资发力将以中央层面为主，地方政府力度或 相对偏弱，建筑央企或最受益。

公募基建REITs加速发行，将成为基建投资的重要增量资金来源。我们判断REITs 将是基建投资的重要资金来源，是“宽信用”的重要抓手。我们在《REITs 与 PPP：相似的节奏，不同的结局——建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九》（2022.2.18）中提出，基建公募 REITs 是极为重要的投融资机制改革，对于建 筑业（以及其他相关行业）的影响及变革将超越当年 PPP。若 REITs 回收资金 全部用于再投入，则可撬动基建投资约为其募资金额的 2.25 倍。

4.2、强者恒强，集中度或加速提升

我们在《建筑央企收入增长的确定性有多高？——建筑装饰行业建筑央企专题报 告之二》（2022.1.25）中提出，建筑行业集中度提升趋势不可逆转由多个原因 所致，未来几年建筑央企收入保持两位数增速的概率较高。

央企竞争优势强化，市占率将持续提升

订单口径，央企市占率已达 40%：央企的新签订单增速快于行业平均，主要由 于：1）央企的品牌、资质、技术实力、资金实力领先于民营及地方国企；2）建筑业合规化持续推进，区域壁垒逐步被打破；3）项目大型化趋势，以及项目 管理向 EPC 转变；4）央企在海外项目拓展优势较为显著。

2011-2021 年，建筑央企新签订单金额年均复合增速达 15.6%，高出建筑业年 均复合增速 5.3pcts。新签订单金额口径，8 家建筑央企 2011 年市占率约为 23.8%，2021 年市占率达 37.9%。

收入市占率仍低，但已提速：2011-2021 年，建筑央企工程业务收入复合增速达 10.6%，高出建筑业复合增速 0.9pct。2019 年以来，在国资委去杠杆的背景下，建筑央企收入逐步提速。收入口径市占率缓步提升，主要由于：1）工程收入相 较于新签订单有一定滞后性；2）有效新签订单结转加速，实物量落地情况逐步 改善；3）项目大型化趋势下，单个项目经理、总工对应的项目规模增大；4）国改初见成效，企业对人才的吸引力提升；人员规模持续扩张，管理半径逐步拓 宽。

地产风险传导，建筑业中小企业加速退出，竞争烈度将降低

下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商。由于前期高周转民企地产商规模

扩张速度较快，在建筑业竞争加剧的背景下，部分建筑承包商通过与民企地产商

深度绑定的形式以实现规模的快速扩张。随着部分地产商的信用风险逐步暴露，

与之有业务合作的建筑承包商亦逐步出现债务违约的情况。

虽然部分央企国企建筑承包商亦受到了地产信用的波及（2021 年报对相关应收

账款票据、合同资产等进行大额减值），但由于央国企收入、资产规模较大，且

信用等级较高，受到的冲击影响相对较小。地产风险传导，建筑业中小企业或加

速退出，行业未来竞争烈度或降低。

图 47：房地产开发资金来源总额 V.S.应付工程款：应付工程款占比持续上升

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 12：排名前 50 民营/地方建筑公司破产重组情况

2018 年 11 月 12 日，江苏省启东市人民法院裁定批准江苏南通二建第三建

不能清偿。

2020 年 8 月 24 日，广东省广州市中级人民法院裁定受理广东省建筑工程总

散事由（被依法吊销营业执照），但未及时清算。

资料来源：中国建筑企业管理协会，全国企业破产重整案件信息网，wind，光大证券研究所整理

图 48：八家建筑建材企业 2021 年末资产减值准备/净资产

资料来源：各公司 2021 年年报，光大证券研究所整理，注：资产减值准备包括应收账款 减值准备和存货跌价准备

图 49：八家建筑建材企业 2021 年减值计提/2020 年归母净利润

资料来源：iFinD，各公司 2021 年年报，注：减值计提=信用减值损失+资产减值损失

高杠杆高周转房企退出，建筑建材龙头公司经营质量或将改善

高周转房企在本轮中行业产能出清过程中，由于大量商票无法兑付导致上游供应 商遭遇较大规模的坏账计提。与经营稳健的优质头部房企合作较多的供应商能够 获得更短的账期、更低的坏账风险、更高的利润率。

以防水企业为例，参与高杠杆房企相关业务较多的企业（科顺股份、凯伦股份）在 21 年全部发生了大额坏账计提，而龙头公司（东方雨虹）则无此项损失。龙 头防水企业之所以能规避这一风险，主要和下游客户结构有关，其与经营稳健的 优质头部房企合作较多，与高杠杆房企合作较少，因此承受的风险更小。参与高 杠杆房企相关业务较多的防水公司在 2017 年后净利率低于行业龙头公司，并且 应收账款周转天数在 2015-2021 年总体呈现上升趋势。未来随着高杠杆房企逐 渐退出市场、优质头部房企市占率提升，上游供应商的营商环境或将随之改善，供应商净利率和现金流或逐步向好。

4.3、建筑物提标增质大势所趋，房建利润率将提高

“竞品质”叠加绿色建筑，或有利于龙头建筑企业盈利能力提升

从中央部委及各地方政府政策发布情况来看，绿色建筑及土拍市场的竞品质要求 已成为大势所趋，建筑物品质要求提升将成为行业未来演化方向，在此背景下，业主对房建承包商的技术研发等实力将会有更高的要求。

中国建筑作为房建行业绝对的龙头企业，过往经营中就已定位于中高端建筑（放 弃低端），在“竞品质”的背景下，竞争优势将更加凸显，行业需求或进一步向 龙头企业集中。同时，建筑物品质提升或带来房建项目利润率提升（从常识推测，更高的附加值对应更高的利润率），有利于中国建筑房建业务盈利能力改善。在 绿色建筑领域，公司已布局多年，旗下中建海龙的 MiC 建筑技术是当前装配式 建筑领域内最先进的技术路线，已由粤港澳大湾区市场进一步推广到内地其他城 市。

表 13：近期绿色建筑相关中央政策

《导则》对绿色建造提出主要技术要求：
1、采用系统化集成设计、精益化生产施工、一体化装修的方式，加强新技术推广应用，
整体提升建造方式工业化水平。

同，整体提升建造管理集约化水平。

4、加强设计、生产、施工、运营全产业链上下游企业间的沟通合作，强化专业分工和
社会协作，优化资源配置，构建绿色建造产业链，整体提升建造过程产业化水平。
《意见》在“转变城乡建设发展方式”章节指出，要建设高品质绿色建筑，实现工程建
设全过程绿色建造。

1、建设高品质绿色建筑。包括：规范绿色建筑设计、施工、运行、管理；推进既有建

2、实现工程建设全过程绿色建造。包括：开展绿色建造示范工程创建行动，推广绿色
化、工业化、信息化、集约化、产业化建造方式；完善绿色建材产品认证制度，开展绿
色建材应用示范工程建设。

《规划》指出，“十四五”期间重点任务包括：加强高品质绿色建筑建设、完善绿色建
筑运行管理制度、加强既有建筑节能绿色改造、推广新型绿色建造方式、促进绿色建材
推广应用。

达到 30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，地热能建筑应用面积 1
亿平方米以上，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，建筑能耗中电力消费比例超过
55%。

资料来源：住房和城乡建设部，自然资源部，光大证券研究所整理

表 14：近期“竞品质”、绿色建筑相关地方政策

《评分标准》明确了建筑品质和规划建筑设计的具体评分细则。其中，建筑品质(总
分 100），具体包括：
1、绿色建筑（总分 25）：三星级绿色建筑面积达到总面积的 50%/80%/100%，其他

4、宜居技术应用（总分 16）。

5、管理模式（总分 20）。

新版《评分标准》重新调整了建筑品质和规划建筑设计的具体评分细则。其中，建筑

2、装配式建筑（总分 18）：全面实施装配式装修（公共区域除外）、全面实施装配式

建筑：装配率，分别为 4、14 分。

3、超低能耗建筑（总分 20）：实施超低能耗建筑面积达到总面积的 30%/50%，分别
为 12、20 分。

4、健康建筑(总分 6)：项目实施健康建筑面积达到总面积的 30%，且不低于 5 万平
方米；或总面积低于 5 万平方米时，全部实施健康建筑，均为 6 分。

5、宜居技术应用(总分 16)。

6.管理模式(总分 22)。

《设计要点》指出，绿色建筑等级划分应为基本级、一星级、二星级、三星级 4 个等
级。当满足全部控制项要求时，绿色建筑等级应为基本级；一星级、二星级、三星级

号、项目承诺达到的绿色建筑星级，并应在图纸说明部分提交《绿色建筑施工图设计
集成表》。

在本次土地出让公告中，土拍规则再次更新：触发最高限价后将启用新规则——限地
价，竞建筑品质和建设进度，这意味着济南土拍将开启“竞品质时代”。此次土拍触

级绿色建筑）；两个及两个以上竞买人达到同一项的，按时间顺序第一个达到的为竞
得人。

《实施细则》规范了绿色建筑标识的认定管理标准。

1、绿色建筑三星级标识统一采用国家标准,二星级、一星级标识可采用国家或地方标

3、工业建筑采用现行国家标准《绿色工业建筑评价标准》。既有建筑改造采用现行国
家标准《既有建筑绿色改造评价标准》。

资料来源：各省市住建局，各省市规划和自然资源委员会，财联社，光大证券研究所整理

5、中建：一骑绝尘，盈利改善

5.1、规模领先，订单及收入依旧保持较快增长

自上市伊始，中建的收入及订单规模远超其他建筑央企；在相对较高基数的背景 下，公司工程业务依旧保持较高的增速。

公司房建订单增速走势主要跟随房地产周期：09-10 年，受益于“四万亿”刺激 政策，公司房建订单连续高增长；刺激政策逐渐退出后，11-12 年房建订单增速 明显放缓。15 年后，受益于棚改货币化安置带来的新一轮房地产上行周期，公 司房建订单增速逐渐回升，直至 20 年受疫情冲击再次回落。

表 15：2016 年、2021 年八大建筑央企工程业务订单及收入

资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所，其中 CAGR 指 2016-2021 年年均复合增速

图 54：2008-2021 年中国建筑房建业务新签合同额及增速

资料来源：iFinD，公司年报，光大证券研究所

图 56：2008-2021 年中国建筑房建业务收入及增速

图 55：2008-2021 年中国建筑基建业务新签合同额及增速

资料来源：iFinD，公司年报，光大证券研究所

图 57：2008-2021 年中国建筑基建业务收入及增速

资料来源：iFinD，光大证券研究所 资料来源：iFinD，光大证券研究所

建筑业务多元化

上市以来，公司建筑业务新签合同额中，住宅+公共建筑+交通工程三者占比整

体呈下降趋势，其他类订单占比提升，或与公司建筑业务应用场景多元化有关。

图 58：2009-2020 年中国建筑建筑业务新签合同额构成

图 59：2021 年中国建筑房建业务新签合同额构成

图 60：2021 年中国建筑基建业务新签合同额构成

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

5.2、机制优化，管理提效，对人才吸引力大幅提升

2010-2021 年，中国建筑员工总人数增长 198%，在建筑央企中排第一；年均复 合增速为 10.4%，高于其他七家建筑央企 10pcts。

在人员快速扩张情况下，中国建筑人均创收和人均创利仍保持同业最高水平，并 且人均薪酬仍低于行业平均。人员质量结构方面，中国建筑亦优于同业公司。2021 年，中国建筑本科以上学历的员工人数占比及研发人员中 40 岁以下人数占 比均位列行业第二。

出现以上现象的原因在于，中国建筑是八大建筑央企中市场化程度最高的企业，公司过去十多年所做的激励机制改革（包括历次股权激励），加大了对人才的吸 引力。

图 61：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企员工总人数对 图 62：2010-2021 年中国建筑与其余七家建筑央企人均薪酬对比 比（万人） （万元）

图 67：2009-2021 年中国建筑房建、基建业务毛利率：2021 年均有明显回升

资料来源：wind，光大证券研究所

图 68：2014-2021 年中国建筑房建业务成本结构变化趋势

图 69：2014-2021 年中国建筑基建业务成本结构变化趋势