华秦科技评级华秦科技：军用隐身材料领军企业

股票代码 ：688281
股票简称 ：华秦科技
报告名称 ：华秦科技：军用隐身材料领军企业
评级 ：买入
行业：非金属材料

华秦科技：军用隐身材料领军企业

华西证券国防军工团队首席分析师 陆洲
SAC：S1120520110001
2022年5月31日

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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◼ 近年来隐身飞行器的生产列装拉动隐身材料的需求：我国军机的代际结构与美国存在较 大差距，存在结构性升级换装的强烈需求，同时，面对周边国家日渐密集的隐身战斗机 部署压力，我国隐身战斗机的列装进度有望加速。除隐身战斗机之外，隐身无人机、隐 身舰载机等型号也陆续亮相，各型隐身飞行器的生产列装将明显拉动隐身材料的需求。存量军机的频繁使用对隐身材料带来新的需求支撑：军机的飞行训练小时数随实战演习 次数、常态化巡逻次数提升，航空发动机的替换和维修周期缩短，相应地，对隐身材料 尤其是中高温隐身材料的需求也会增加。

◼ 公司竞争优势明显，研发投入较大，核心产品已定型批产，发展前景稳中向好。公司是 目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术 企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出，已形成耐温隐身涂 层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，且在多军种、多型号装备实 现装机应用。公司具有丰富的预研试制、小批试制牌号产品储备，并参与下游客户多个 武器装备型号特种功能材料产品的研制，预研试制产品覆盖全面，且逐步向小批、批产 转化，有效保障公司业务持续健康发展。

◼ 投资建议：预计公司2022-2024年分别实现营收7.16/9.73/13.10亿元，归母净利润 3.13/4.55/5.95亿元，EPS分别为4.70/6.83/8.93元，对应2022年5月30日347.60元/股的 收盘价，PE分别为74/51/39倍。考虑到公司产品的稀缺属性、耗材属性及公司的行业地 位，首次覆盖，给予买入评级。

◼ 风险提示：毛利率下降的风险、新品进度不及预期的风险、客户集中度较高的风险。

◼ 公司介绍
⚫ 发展历程及股权结构
⚫ 主要产品及行业地位

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◼ 公司成立于1992年，2022年3月7日在上海证券交易所科创板上市，主要从事特种功能 材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国 重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装 和各类装备部件的表面防护，客户覆盖国内航空、航天、航海等领域的各大军工集团及 科研院所。

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◼ 公司实际控制人为折生阳先生，其直接持有公司22.50%股份，通过华秦万生（公司股权 激励平台）控制公司8.06%股份，并通过《一致行动协议》间接控制周万城、黄智斌所 持公司合计15.00%股份的表决权。

◼ 公司以周万城教授科研团队为核心，并与西北工业大学开展长期深入合作，共同培养特 种功能材料人才。目前核心团队主要源自西北工业大学，且经过2019年和2020年两次

股权激励后，管理团队和核心技术团队普遍持股。

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◼ 公司主要产品按照使用功能可分为三类：
•隐身材料：包括隐身涂层材料和结构隐身材料。隐身涂层材料主要包括耐温隐身涂层材 料和防腐隐身涂层材料等；结构隐身材料是一种多功能复合材料，具备复合材料质轻、高强的优点，既能承载作结构件，又具有较好的隐身性能。

•伪装材料：包括高仿真伪装遮障和伪装网。高仿真伪装遮障应用高仿真伪装材料和伪装 设计技术，为地面军事目标提供全套解决方案，实现全天候、全时段、全方位的多频谱 兼容高仿真伪装；伪装网包括植被型伪装网、荒漠伪装网、雪地伪装网等，具备防光学、中远红外、雷达侦测能力，可在多波段同时实现目标的伪装。

•防护材料：包括重防腐材料和高效热阻材料。重防腐材料主要用于金属结构表面的防腐 防护，可以大幅度提高金属结构的应用性能和使用寿命，应用于航空、航海、陆航、海 洋工业、石油化工、核电工业、市政公用设施等领域；高效热阻材料主要应用于发动机 等装备的高温部件。

◼ 公司产品主要采取直销模式，下游客户主要为军工集团下属军工企业、军工科研院所及 部队，对于新研制产品的销售或技术服务，公司通过参与客户组织的招投标、竞争性谈 判或接受委托研制任务等方式成为承研或承制单位。对于已批产定型的产品，基于军品 保障要求及保密性考虑，军品通常由研发企业作为定型后保障生产的供应商，采购均采 用配套供应模式，公司直接与客户签订销售合同。

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◼ 公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高 新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出。公司具有丰 富的预研试制、小批试制牌号产品储备，并参与下游客户多个武器装备型号特种功能材 料产品的研制工作，预研试制产品覆盖全面，且逐步向小批、批产转化，有效保障公司 业务持续健康发展。

◼ 公司研发团队从理论机理研究到工业实际生产流程，不断探索最佳的特种功能材料制备 工艺，在隐身材料、伪装材料、防护材料领域掌握了多项核心技术，从基础研究的源头 进行创新，攻克了特种功能材料的“卡脖子”技术难题，形成了完全自主可控的知识产 权，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和防护领域、地面军事目标伪装 领域的应用进程。

◼ 行业分析
⚫ 隐身材料应用情况
⚫ 隐身材料竞争格局
⚫ 隐身材料需求情况

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◼ 随着现代军事科技的迅猛发展，军事强国的侦测和攻击能力越来越强，现代化侦测手段 和智能化弹药的组合已经基本构成“发现即锁定、锁定即瞄准、瞄准即命中、命中即摧 毁”的杀伤链，如何先敌发现、先敌打击已经成为现代战争胜负的关键，攻守平衡已经 极大的偏向进攻方。采用隐身技术，使敌方的探测、制导、侦察系统失去功效，尽可能 地隐蔽自己，掌握战场的主动权，已成为现代武器防护的重要发展方向。

◼ 隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被敌方探测、识别、跟踪和 攻击的技术。针对不同的探测手段，隐身技术可分为雷达隐身技术、红外隐身技术、可 见光隐身技术、激光隐身技术、声隐身技术和磁隐身技术等。

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资料来源：网络图片，华西证券研究所

◼ 隐身技术的研究始于德国，发展在美国，并扩展到英国、法国、俄罗斯等军事强国。由 于各种新型探测系统和精确制导技术的相继问世，隐身装备平台的重要性与日俱增，以 美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。

◼ 隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一。世界军事强国的武器装备隐身 化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到 实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。

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资料来源：公司公告，百度百科，华西证券研究所

◼ 飞机的雷达散射源包括进气道、座舱、雷达舱、边缘、机体突出物、外挂物等，飞机隐 身设计就要对这些散射源进行衰减或抑制，从而降低其雷达散射截面积（RCS），常用 手段有外形隐身技术、材料隐身技术、电子干扰和欺骗技术、阻抗加载技术等。

◼ 外形设计是实现飞机隐身最直接、最有效的方法，实质是将飞机的强反射源转换成为弱 反射源，即通过改变飞机的外形设计（机身部件锯齿化处理、内置弹舱等），在一定角 度内增强飞机的反射或折射效应，减小RCS。材料隐身技术按工作原理可分为三类：一 是材料吸收雷达波后，以能量损耗的方式使电磁能转换为热能而散发；二是使雷达波迅 速分散到装备全身，降低目标散射的电场强度；三是通过材料上下表面的反射波迭加干 涉，实现无源对消。

资料来源：雷达隐身技术分析及进展，华西证券研究所

◼ 飞机的红外辐射源包括发动机（含被加热的尾喷管等）产生的热辐射、发动机排出的高 温尾焰辐射、气动加热使蒙皮升温产生的辐射以及对环境辐射的反射等，且飞行马赫数 越高，红外辐射特征越明显。

◼ 现代战争中，随着飞行器性能的提升，典型部件温度升高导致红外信号显著增强，同时，红外探测器件性能的提升加剧了飞行器被发现、跟踪和识别的风险。因此，为缩短飞行 器被发现的距离、降低被攻击的概率，提高在战场环境下的生存力，红外隐身材料和技 术获得了高度关注和快速发展。红外探测之“矛”与红外隐身之“盾”的相互促进，推 动了红外识别技术的发展和红外隐身机制的研究。

资料来源：红外探测与红外隐身材料研究进展，华西证券研究所

◼ 隐身材料是隐身技术的重要组成部分，针对不同的探测技术，隐身材料可分为雷达隐身 材料、红外隐身材料、可见光隐身材料、激光隐身材料以及多频谱隐身材料等。雷达隐 身材料主要用于对抗雷达探测系统，通过吸收电磁波能量，降低回波强度，从而实现雷 达隐身。红外隐身材料主要用于对抗红外探测系统的侦察，通过降低表面发射率或降低 温度实现目标红外特征控制，达到红外隐身目的。多频谱隐身材料具有多重隐身功能或 宽频段隐身功能，常见的有雷达/红外兼容隐身材料、可见光/红外兼容隐身材料等。

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资料来源：公司招股书，华西证券研究所

◼ 隐身涂层材料是由粘结层和功能层组成的复合涂层，其核心原材料是靶材及粉体，下游 应用是国防武器装备如军机、航发等。隐身涂层材料通常采用热喷涂工艺进行制备，功 能层提供隐身的同时提高材料长期耐高温性能，粘结层用于增加隐身涂层材料于工件的 结合强度避免材料脱落。主要原材料是靶材及粉体，靶材是指可以通过专用设备采用物 理气相沉积技术在基材上制备薄膜/涂层的原材料，粉体主要包括陶瓷粉、合金粉和金 属粉等。采用不同的靶材，通过物理气相沉积技术可以在工件上分别逐层制备出粘结层 和功能层，最终形成隐身涂层材料产品。

◼ 结构隐身材料是通过结构性的复合材料再加上隐身材料，一体化成型，不需要再在零件 的表面涂一层隐身材料，零件在制造完毕之后就会具有隐身功能。

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资料来源：公司招股书，华西证券研究所

◼ 航空领域是隐身技术应用最广泛、最成熟的领域，隐身能力已经成为新型战机最主要的 技术特征，目前已有战斗机、轰炸机、预警机、反潜机、武装直升机、无人机等多种机 型采用隐身材料及结构，典型代表包括美国F-22隐身战斗机、F-35隐身战斗机、B-2隐 身战略轰炸机，俄罗斯苏-57隐身战斗机、“猎人”隐身无人机等。

资料来源：国外典型武器装备隐身材料应用情况，华西证券研究所

◼ 导弹作为进攻型武器，一般对隐身性能要求较低，但高性能的远程巡航导弹需要具备一 定的隐身性能。远程巡航导弹射程在数百千米到数千千米，高亚音速飞行居多，滞空时 间较长，这意味着它们容易被拦截。而且对方也主要依靠雷达来探测其行踪，因此隐身 性能十分关键。典型代表有美国的AGM-158、俄罗斯的Kh-101等，Kh-101隐身巡航导弹 采用了雷达吸波涂层和吸波材料，雷达反射截面减少为Kh-555导弹的1/14。使用隐身技 术的巡航导弹，雷达反射截面积能控制在0.01平方米以下，显著缩短被敌方雷达发现的 距离和反应时间，从而提高巡航导弹的生存能力和突防能力。

资料来源：国外典型武器装备隐身材料应用情况，国外导弹雷达隐身技术的应用及启示，华西证券研究所

◼ 舰船隐身技术作为提高舰船系统生存、突防，尤其是纵深打击能力的有效手段，已经成 为集陆、海、空、天、电、磁多维一体的立体化现代战争中最重要最有效的突防战术技 术手段。舰船使用隐身材料可以降低舰船自身发生的信号强度或反射外来信号的强度，减少舰船与周围环境的信号反差，使舰船与环境反差规律混乱，使舰船不易被对方探测 系统发现或缩短被发现的距离。

资料来源：国外典型武器装备隐身材料应用情况，雷达隐身技术在水面舰艇中的应用，华西证券研究所

◼ 目前世界军事强国都在加速研究对未来坦克等地面装备生存力有重要作用的低可察性技 术，旨在将坦克的各种特征信号值降低到能被敌人探测器/寻的头发现的极限值以下，甚至设想使坦克具有类似于隐身战斗机那样的隐身性能。常用手段有：降低坦克的毫米 波特征信号、降低坦克的热红外辐射、激光隐身、二维聚合物隐形覆盖层等。

资料来源：国外典型武器装备隐身材料应用情况，华西证券研究所

◼ 国内从事隐身材料相关产品研发和生产的单位有佳驰科技、光启技术等。佳驰科技主要 从事电磁辐射功能材料与结构的设计、测试、分析及制造，产品包括吸波贴片、吸波胶 板、功能涂层、吸波泡沫、吸波蜂窝、磁性基板等，属于常温隐身材料。光启技术主要 从事超材料前沿技术研究及尖端装备超材料方案提供和产品生产，主要产品包括超材料 功能结构、超材料高性能电磁罩、超材料高性能天线等。在中高温隐身材料领域，目前 尚不存在技术水平、应用领域及产业化进程与公司相当的国内竞争对手。

◼ 在军用新材料行业的上市公司中，公司综合毛利率较高，不同公司在产品种类、收入结 构等方面存在较大差异。其中，光威复材主营碳纤维及其复合材料产品，其除碳纤维及 织物业务外，还存在其他收入占比较高、毛利率较低的业务，由此拉低其整体毛利率水 平；光启技术主营业务中与公司业务较为接近的超材料业务毛利率较高，但其传统的汽 车零部件业务毛利率相对较低，由此拉低其整体毛利率水平。

军工材料企业毛利率对比（%）
70

30

资料来源：公司招股书，Wind，华西证券研究所

◼ 中美经济体量日益拉近，但中国国防支出与美国相差较大。2020年11月，美国众议院 通过2021财年国防授权法案，2021财年美国国防支出为7405亿美元，约合我国国防支 出预算的3.5倍，远超其他国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所公布的2017-2021年度 国防支出占GDP比重数据，我国与其他主要国家相比也仍存在一定差距。我国国防开支

与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需

求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。随着国民经济快速增长，我

国国防支出也进入持续快速增长阶段，2022年我国国防支出预算为1.45万亿元，同比增 长7.10%。

资料来源：SIPRI，财政部，华西证券研究所

◼ 国防装备支出比例将持续扩大。根据2019年7月国务院新闻办公室发布的《新时代的中 国国防》，我国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其 中，装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。我国装备费 从2010年的1774亿元上升至2017年的4288亿元，复合增长率达到13.4%，占整体国防 支出比例由33%上升至41%。

资料来源：《新时代的中国国防》，华西证券研究所

◼ 我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据 World Air Forces 2021数据，目前我国战斗机以歼-7、歼-8为代表的二代机存量占比仍 达42%，而美国空军二代机基本退役，已形成以F-15、F-16等三代机为主，F-22、F-35 等隐身战机为辅的格局。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，以歼-20为代表的的隐身战机将成为我军战斗机的中坚力量。

◼ 面对周边国家日渐密集的隐身战机部署压力，我国隐身战机的列装进度有望加速。根据 洛克希德·马丁公司官网，截至2022年5月，其研制生产的F-35交付量已超过790架。聚 焦到亚太地区，日、澳、韩针对F-35的计划采购总数分别为147架、100架、40架，且 分别已于2019年3月、2020年12月、2021年2月形成初始作战能力。此外，美军也在日 韩地区部署多个中队的F-35和F-22。亚太地区成为隐身战机部署最密集地区之一，在周

边国家强大压力下，我国有望加快隐身战机的列装速度。

资料来源：World Air Forces 2021、洛克希德·马丁公司官网，华西证券研究所

◼ 近年来我国隐身飞行器取得较快发展，2021年6月18日，中国空军发布消息，中国国产 隐身战斗机歼-20已列装中国空军多支部队。除了歼-20隐身战斗机之外，攻击-11隐身无 人机、新型隐身舰载机等隐身飞行器也陆续亮相，2019年10月1日，采用内埋式弹舱、背负式进气道、锯齿状舱门等设计的隐身无人机攻击-11亮相国庆70周年阅兵无人作战 第2方队，未来有望承担歼-20忠诚僚机的角色。各型隐身飞行器的生产列装将明显拉动

隐身材料的需求。

资料来源：央视新闻，网络图片，华西证券研究所

◼ 除了新机列装对隐身材料的需求增加之外，存量军机的频繁使用也对隐身材料带来新的 需求支撑。一方面，近年来我军重视实战演习，2022年5月9日《解放军报》报道，5月 6日至8日，中国人民解放军东部战区组织海、空、常导等兵力，在台岛以东和西南海空 域进行实兵演练，进一步检验提升多军兵种联合作战能力。另一方面，近年来解放军常 态化“巡台”，打击民进党当局谋“独”行径，2022年5月26日参考消息网报道，根据 台当局防务部门统计，去年解放军军机巡台逾970架次，其中10月、11月分别高达196 架次、159架次。军机的飞行训练小时数随实战演习次数、常态化巡逻次数提升，航空 发动机的替换和维修周期缩短，相应地，对隐身材料尤其是中高温隐身材料的需求也会 增加。

◼ 财务分析
⚫ 营收、净利润、毛利率、期间费用
⚫ 盈利预测
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◼ 2018-2021年公司营业收入由4756万元增至5.12亿元，归母净利润由1025万元增至2.33 亿元，年化复合增速分别高达120.78%和183.35%，其中，公司2019年归母净利润为负 值，主要是由于2019年进行股权激励，产生股份支付金额1.68亿元计入当期管理费用所 致。2021年公司实现营业收入5.12亿元，同比增长23.68%，归母净利润2.33亿元，同 比增长50.61%，主要原因是公司核心军工产品在2019年和2020年陆续通过状态鉴定并

开始进入批量生产阶段，订单量增多，收入增加。

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◼ 2018-2021年公司综合毛利率分别为57.63%、62.80%、63.99%、58.81%，处于较高水 平，主要原因是公司军工产品开发周期较长，在开发期间公司投入大量人力、物力、财 力，并由此形成具有自主核心技术的高附加值产品，国家对于企业进行军工保障体系建 设和前期自费研发投入采取补偿性发展政策，并在后续批产产品定价时考虑上述相关因 素，同时，下游客户对于军工产品的性能稳定性、质量一致性、供货及时性要求较高，因此，公司产品毛利率水平较高。

◼ 2018-2021年公司期间费用合计金额分别为1620万元、2.03亿元、8523万元、8514万元，期间费用率分别为34.07%、173.54%、20.59%、16.63%。其中，2019年度管理费用金 额较大，主要系公司2019年度进行股权激励，产生股份支付金额为1.68亿元。剔除2019 年及2020年股份支付的影响后，2018-2021年公司期间费用金额分别为1620万元、3429万元、6633万元、8514万元，期间费用率分别为34.07%、29.36%、16.03%、16.63%，大致呈现逐年下降趋势，主要系公司核心型号产品进入批量生产阶段后，公司

收入快速增长所致。

◼ 收入方面，受益于下游新型航空装备放量，隐身材料需求旺盛，预计2022-2024年特种 功能材料产品收入增速分别为40%/36%/35%，特种功能材料技术服务、其他业务的收 入增速分别维持35%、20%。

◼ 毛利率方面，综合考虑产品销量提升带来的规模效益以及部分产品批产后面临的降价压 力，预计2022-2024年特种功能材料产品毛利率为58%/58%/58%，特种功能材料技术服 务、其他业务的毛利率分别维持70%、5%。

◼ 预计公司2022-2024年分别实现营收7.16/9.73/13.10亿元，归母净利润3.13/4.55/5.95亿 元，EPS分别为4.70/6.83/8.93元，对应2022年5月30日347.60元/股的收盘价，PE分别 为74/51/39倍。考虑到公司产品的稀缺属性、耗材属性及公司的行业地位，首次覆盖，

给予买入评级。

◼ 由于军品价格批复周期一般较长，在军方审价完成前，公司根据与客户所签署合同约定 的暂定价格确认收入，待审价完成后，由于暂定价格与最终批复价格差异导致的差价额 调整批价当期收入，存在军品定价方式对公司盈利造成波动的风险；

◼ 随着公司未来批产产品产销量的进一步增加，考虑军品定价机制，公司产品销售价格可 能继续降低，从而导致公司毛利率下降；另一方面，随着未来产品更新换代、市场竞争 加剧及人工成本上涨，公司毛利率空间可能被压缩，存在毛利率下降的风险；

◼ 公司处于预研试制、小批试制阶段的产品未来能否实现定型批产不仅取决于公司自身研 制进展，亦取决于下游客户应用装备的定型批产。如果公司参与配套同步研发的特种功 能材料产品无法顺利定型批产，将对公司未来业务发展和未来业绩增长产生重大不利影 响，存在处于预研试制、小批试制阶段产品存在不达预期的风险；

◼ 公司作为军工产品的专业配套供应商，客户主要为军工集团下属企事业单位，存在客户 集中度较高的风险。

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资料来源：Wind，华西证券研究所 33

陆洲，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行 业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东兴证券研究所所长助理兼军工首席分析师。曾获 2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的 数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结 论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

行业评级标准

华西证券研究所：

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