兴森科技评级公司首次覆盖报告：PCB+半导体脉络清晰，封装基板国产替代正当时

股票代码 ：002436
股票简称 ：兴森科技
报告名称 ：公司首次覆盖报告：PCB+半导体脉络清晰，封装基板国产替代正当时
评级 ：买入
行业：电子元件

⚫封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场

业务用于晶圆级芯片封装测试，经营模式与样板类似，公司的柔性生产能力与快

速响应能力是核心竞争力，半导体测试业务盈利丰厚，有望反哺封装基板。

⚫风险提示：封装基板产能爬坡不及预期、PCB 下游需求疲软、原材料及设备

供给紧缺导致成本上涨、行业竞争加剧。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24

公司首次覆盖报告

目录

1、国内封装基板业务领先，PCB+半导体业务脉络清晰 ........................................................................................................... 4 1.1、 PCB 样板起家，切入封装基板高端市场 ..................................................................................................................... 4 1.2、理顺 PCB 与半导体配套服务两大主线，进入规划兑现期 ........................................................................................ 5 2、封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场 ............................................................................................................. 8 2.1、封装基板高速发展，长投资回报期与高技术门槛铸就高集中度 .............................................................................. 8 2.2、下游半导体厂商布局日趋完善，推动国内 IC 封装基板产业发展 .......................................................................... 11 2.3、公司封装基板业务实现盈利，从 FC-CSP 向 FC-BGA 迈进 .................................................................................... 15 3、 PCB 小批量板与半导体测试业务稳固，反哺封装基板业务 .............................................................................................. 17 3.1、 PCB 样板与小批量板：柔性生产能力铸就壁垒，盈利平稳 ................................................................................... 17 3.2、半导体测试业务：利基产品，有望反哺封装基板业务发展 .................................................................................... 19 4、盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 20 4.1、核心假设 ....................................................................................................................................................................... 20 4.2、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................... 21 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 22

图表目录

图 1：公司围绕传统 PCB 与半导体业务展开布局 ...................................................................................................................... 4 图 2：董事长邱醒亚及其初创团队是核心股东（截止至 2022 年 3 月 31 日） ........................................................................ 4 图 3：公司围绕 PCB 与半导体业务两大主线展开 ...................................................................................................................... 5 图 4： 2022Q1 公司理顺业务后营业收入恢复良好增长 .............................................................................................................. 6 图 5： 2022Q1 投资收益贡献归母净利润高增长 .......................................................................................................................... 6 图 6： 2021 年公司扣非净利润同比实现高增长 ........................................................................................................................... 6 图 7： 2021 年公司毛利率与扣非净利率提升............................................................................................................................... 6 图 8： 2022Q1 固定资产周转率处于同期高水平 .......................................................................................................................... 7 图 9： 2021 年公司 ROE 达到 16.5%且 ROIC 达到 11.2% ........................................................................................................... 7 图 10： 2021 年开始公司大幅扩产 ................................................................................................................................................ 7 图 11： 2022Q1 公司固定资产规模攀升至 20.1 亿元 ................................................................................................................... 7 图 12： 2021 年封装基板业务收入呈现高增长（亿元） ............................................................................................................. 8 图 13： 2021 年公司封装基板毛利率大幅攀升............................................................................................................................. 8 图 14：封装基板技术用于承载芯片 ............................................................................................................................................. 8 图 15：按照归属地计算中国大陆占封装基板供应仅 4% ......................................................................................................... 12 图 16：按照归属地计算中国大陆占 PCB 供应 32% .................................................................................................................. 12 图 17： 2021 年国内三大封测厂商占全球比例达到 20.1% ....................................................................................................... 12 图 18：预计 2021-2026 年中国大陆半导体制造产值加速增长 ................................................................................................ 13 图 19： 2016-2020 年景硕资本开支相对保守（亿元） ............................................................................................................. 14 图 20： 2016-2021 年头部厂商固定资产增长缓慢（亿元） ..................................................................................................... 14 图 21： 2021 年存储类产品占封装基板业务三分之二 ............................................................................................................... 16 图 22：公司国内客户占封装基板业务 70% ............................................................................................................................... 16 图 23：样板与小批量板单个订单面积小于大批量板 ................................................................................................................ 17 图 24：半导体测试板用于晶圆制造封装前及芯片封装后的测试环节 .................................................................................... 19

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表 1：公司核心管理层有丰富的 PCB 管理经验 .......................................................................................................................... 5 表 2：预计封装基板是 PCB 领域增长最快的细分产品 .............................................................................................................. 9 表 3：封装基板产品的技术指标有别于其他类型 PCB ............................................................................................................... 9 表 4：半加成法工艺比减成法及加成法工艺复杂 ...................................................................................................................... 10 表 5：不同封装基板对应不同的封装技术及应用 ...................................................................................................................... 10 表 6：封装基板投资项目内部收益率低于多层 PCB ................................................................................................................. 10 表 7： IC 载板市场集中度高且竞争格局相对稳定 ..................................................................................................................... 11 表 8：长江存储与长鑫扩产有望推动国内封装基板配套进程 .................................................................................................. 13 表 9：国内涌现出一批 CPU 与 GPU 设计公司 .......................................................................................................................... 13 表 10：海外及中国台湾厂商新一轮封装基板投资预计于 2023-2024 年释放产能且面向国内需求的产能少 ..................... 14 表 11：公司产品能力已经能够达到一般类封装基板水准 ........................................................................................................ 15 表 12：兴森科技位列国内封装基板厂商第一梯队 .................................................................................................................... 15 表 13： 2021 年公司封装基板业务随良率攀升毛利率增长 ....................................................................................................... 16 表 14：公司规划封装基板产品从 FC-CSP 迈向 FC-BGA ......................................................................................................... 17 表 15： PCB 样板与小批量板对生产周期及柔性生产的要求高 ............................................................................................... 18 表 16：公司 PCB 样板与小批量板盈利稳定（单位：万元） .................................................................................................. 18 表 17：封装测试板有四种类型 ................................................................................................................................................... 19 表 18：公司半导体测试业务盈利丰厚（单位：万元） ............................................................................................................ 19 表 19：公司营业收入拆分（单位：百万元）............................................................................................................................ 20 表 20：公司估值低于可比公司估值 ........................................................................................................................................... 21

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1、国内封装基板业务领先，PCB+半导体业务脉络清晰

1.1、PCB 样板起家，切入封装基板高端市场

公司以 PCB 样板起家，也是为数不多的封装基板与半导体测试板企业之一。公司成 立于 1999 年，前身是广州快捷线路板有限公司，创立初期公司以 PCB 样板为主业，是国内核心客户的供应商。公司于 2010 年在中小企业板上市，2005 年完成股份制改 制，正式更名为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司。公司以 PCB 为主业，围绕 传统 PCB 与半导体业务两大主线开展，其中 PCB 业务聚焦样板快件与小批量板，半 导体业务围绕 IC 封装基板及半导体测试板产品，先后设立广州基地、宜兴硅谷、上 海泽丰等分部，并通过兴森香港控股 Exception PCB Solutions Limited、Harbor Electronics、Fineline 等海外公司。

图1：公司围绕传统 PCB 与半导体业务展开布局

资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所

公司由初创团队发起设立，董事长邱醒亚是公司实际控制人。初创团队以 PCB 样板

起家，样板价格相对稳定且利润丰厚，为公司积累原始资本，随后围绕产品差异化

技术寻找高端产品，投资封装基板。董事长邱醒亚在 PCB 行业深耕多年，任中国印

制电路行业协会理事，晋宁、叶汉斌、金宇星曾是公司发起人。

图2：董事长邱醒亚及其初创团队是核心股东（截止至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：公司公告、开源证券研究所

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公司核心团队成员分工专业，各自在相关业务一线有丰富的工作经验。董事长邱醒 亚曾担任普林电路有限公司经营计划部经理，现任公司总经理，对公司业务了解程 度丰富；副总经理刘湘龙从工程师起步，目前担任公司样板工厂厂长；董事会秘书 蒋威在资本市场有相关的研究及投资经验；公司财务负责人王凯有会计师事务所及 券商的相关工作经历，在细分业务领域阅历资深。

表1：公司核心管理层有丰富的 PCB 管理经验

曾就职于深圳致达电子有限公司、北京恩利民电子有限公司。1999 年至今,历任本公司高级工 乔书晓副总经理、核心技术人员 程师、品质部主管、工艺部经理、总工程师、技术委员会委员等职务。完成公司高精度阻抗项 目、内外层线路、机械微小孔钻孔项目、薄芯板项目等多个项目，完成公司 3 项专利的研发。

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2、理顺 PCB 与半导体配套服务两大主线，进入规划兑现期

公司以 PCB 为主业，围绕传统 PCB 与半导体业务两大主线开展。PCB 业务聚焦样 板快件与小批量板，该业务包含宜兴硅谷、Fineline Global、Exception PCB 等子公司；半导体业务围绕 IC 封装基板及半导体测试板产品，封装基板下属广州基地与珠海兴 科项目，半导体测试板部分包括子公司 Harbor Electronics、广州 ATE 工厂及联营企 业上海泽丰。

图3：公司围绕 PCB 与半导体业务两大主线展开

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司理顺 PCB 与半导体业务，营业收入实现良好增长。公司 2021 年实现营业收入 50.4 亿元，YoY+24.9%，2022Q1 样板与小批量订单稳健，封装基板业务订单受益于 行业景气与国产替代趋势。公司持续整合内部管理并处置部分股权，理清表内子公 司与各经营分部，专注 PCB 与半导体业务。2020 年子公司广州科技转让上海泽丰

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16%股权，长期股权投资由成本法转为权益法核算；2021 年经营效率提升推动销售 费用与管理费用下降，公司归母净利润 6.2 亿元，YoY+19.2%；2022Q1 因参股公司

深圳市锐骏半导体的持有股权从长期股权投资权益法转为交易性金融资产，贡献处

置收益 7286.7 万元，归母净利润 2.0 亿元，YoY+98.3%。

公司短期因项目投产或团队费用增加带来短期扰动，但经营效益整体向好。2016-2021 年公司整体毛利率由 30.7%上升至 32.2%，净利率从 7.6%爬升至 12.2%，扣非净利率 由 4.9%提升至 11.7%，内部费用率持续下行。2022Q1 扣非归母净利润实现 1.2 亿元，因广州兴科投产及 FCBGA 新团队带动成本及费用上升，YoY+10.6%。预计后续公司

因新项目投资转固定资产及股权激励或团队成本扰动，毛利率呈现波动，但内部费

用率持续下行，治理成效有望凸显。

受益于半导体行业景气提升及 PCB 业务，公司 ROE 与 ROIC 持续上行。公司样板与

小批量板以海外业务为主，订单稳中有升，封装基板已度过产能爬坡与客户认证期，

业务逐渐跑通，叠加封装基板行业景气上行，公司固定资产周转率自 2021Q2 以来持 续创同期新高 2022Q1 公司固定资产周转率处于同期高水平达到 63.3%，亦高于 2021Q1 的 61.4%。公司 ROE 与 ROIC 爬升，2021 年分别实现 16.5%及 11.2%。

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公司封装基板业务规划有序，进入产能快速扩张期。公司通过发行可转债、大基金

入股及自有资金等形式积极扩建封装基板产能，2021 年公司资本开支达到 10.8 亿元，YoY+123.0%，2022Q1仍然维持高速扩张的态势，资本开支达到3.8亿元，YoY+134.0%，固定资产规模攀升至 20.1 亿元。公司 2021 年底在建工程主要包括宜兴硅谷印刷线路 板二期工程项目、珠海兴盛基础建设工程项目、珠海兴科，公司规划 2022 年推动珠 海兴科 IC 封装基板、广州 FCBGA 封装基板、宜兴 PCB 多层板等项目的投资扩产。

封装基板业务产能释放推动占比持续提升，产线成熟推动盈利能力提高。公司以 PCB 小批量板为主业，2021 年公司封装基板业务收入受广州基地 2 万平米/月的产能释放 拉动，营业收入达到 6.7 亿元，YoY+98.5%，占营业收入比重由 2018 年的 6.8%增长 至 2021 年的 13.2%，毛利率从 2020 年的 8.3%大幅增长至 13.2%。从毛利占比看，公司 PCB 小批量与样板业务是基本盘，而封装基板业务具有更好的成长性，占比由 2018 年的 1.8%提高至 2021 年的 15.5%。

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为主的封装基板应用领域扩大，封装基板向更细更小的线宽/线距发展，对应封装基 板的附加值提升。根据 Primark 预测，2021-2026 年 PCB 行业市场整体增长 4.8%，而封装基板预计有望从 2021 年的 142 亿美元增长至 2026 年的 214 亿美元，复合增 速 8.6%，超过 PCB 行业整体的成长水平。

表2：预计封装基板是 PCB 领域增长最快的细分产品

数据来源：Prismark、开源证券研究所

封装基板产品有别于传统 PCB，高加工难度与高投资门槛是封装基板的两大核心壁

垒。从产品层数、板厚、线宽与线距、最小环宽等维度看，封装基板更倾向于精密

化与微小化，而且单位尺寸小于 150*150 mm，是一类更高端的 PCB，其中线宽/线 距是产品的核心差异，封装基板的最小线宽/线距范围在 10~130um，远远小于普通 多层硬板 PCB 的 50~1000 um。

表3：封装基板产品的技术指标有别于其他类型 PCB

数据来源：《中国集成电路》、开源证券研究所

加工难度方面，封装基板的制程工艺复杂程度高于传统 PCB 产品。随着封装基板的 线宽与线距持续演进至 15/15um 以下，原来普通多层 PCB 所采用的减成法工艺（线 宽/线距对应 30/30 um 范围）已不再适用，而半加成法工艺可实现 10/10um 线宽/线

距的超细线路工艺制造，因此在制造工艺上也更多采用半加成法等先进生产制造手

段代替减成法。此外，随着 IC 封装基板精细线路向 10μm/10μm 的超细线“超连

接技术”发展，精细线路工艺制造技术难度成倍增加。

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表4：半加成法工艺比减成法及加成法工艺复杂

资料来源：《中国集成电路》、开源证券研究所

封装基板细分工艺对应不同的产品，主要可分为三个等级。参照《印制电路信息》，

封装基板入门级产品包括 PBGA、CSP、SiP，用于芯片组、DRAM、Flash 产品；一 般类包括一般 FCCSP 和 FCBGA（非 CPU 类），可用于通信芯片组；高端类包括复 杂 FCCSP 和复杂 FCBGA（CPU 类）产品，可用于 CPU、GPU 等产品。全球范围内，中国台湾的欣兴、景硕、南亚，日本揖斐电、奥地利 AT&S 均有涉及高端类产品。

表5：不同封装基板对应不同的封装技术及应用

资料来源：欣兴电子年报、开源证券研究所

从项目投资看，封装基板相较于传统 PCB 产品投资门槛高且回报周期长。（1）投资 规模大：封装基板每万平米年产能对应投资额约为 3000 万元，高于多层硬板 PCB 单位月产能所需投资额 1500 万元，亦高于柔性线路板单位年产能所需投资额 2000 万元；（2）投入产出比低（年营业收入/固定资产投资额）：根据公司广州兴森集成 电路板封装基板项目测算，投入产出比为 0.86，低于多层板 PCB 项目的 1.2；（3）内部收益率较低且投资回报周期长：封装基板投资项目通常需要 2 年建设期、2 年投 产期，前期投资时间长于传统 PCB 的 2 年，内部收益率低于传统多层 PCB 产品。

表6：封装基板投资项目内部收益率低于多层 PCB

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套装配生产能力

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

受制于产品加工难度与前期高投资门槛，封装基板行业形成集中且稳定的供给格局。

从市占率看，封装基板产品前五大供应商集中度远高于 PCB 行业整体的集中度，2020 年前十大封装基板厂商集中度高达 83%，远高于 PCB 厂商整体集中度 48%，而且封 装基板厂商排名更为稳定，前十大厂商已经基本锁定，PCB 厂商整体仍在不断洗牌 迭代的进程中，2020 年东山精密、深南电路、华新电路板集团跻身全球前十大厂商。

由此可见，虽然封装基板行业在产能投放初期因客户导入时间长、产品生产良率爬

坡等因素导致前期回报率低，但是一旦能够在业内立足，会具有明显的先发优势。

表7：IC 载板市场集中度高且竞争格局相对稳定

数据来源：NTI、Prismark、开源证券研究所

2.2、下游半导体厂商布局日趋完善，推动国内 IC 封装基板产业发展

内资厂商封装基板产业处于发展初期，有充足的成长空间。从厂商背景看，头部厂

商归属于日、韩、台资背景，相较于传统 PCB 业务，内资厂商在封装基板领域有更 广阔的替代空间。内资厂商在传统 PCB 领域已经实现充分的国产化，2019 年归属地 占比 32%，制造地占比高达 57%；而封装基板按照制造地划分，中国大陆地区占比 为 16%，归属地占比仅为 4%，相较于传统 PCB 产品，封装基板有更广阔的成长空

间。

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图18：预计 2021-2026 年中国大陆半导体制造产值加速增长

资料来源：IC insights

国内半导体制造尤以存储产品为代表，快速崛起。闪存市场领域，2019 年三星、海 力士、铠侠、美光为主的厂商合计占市场供应比例 90%以上，随着长江存储国家存 储器项目 3D NAND 工厂一期、二期的合计产能 30 万片/月的产能；在 DRAM 领域，2021 年底全球内存产能 150 万片晶圆/月，其中三星、海力士、美光占比达到 85%，长鑫 12 英寸存储器晶圆制造项目产能的逐步释放，预计 2022 年由 6 万片/月扩产至 12 万片/月，未来目标产能有望达到 30 万片/月，有望推动内资封装基板厂商国产化

配套进程。

表8：长江存储与长鑫扩产有望推动国内封装基板配套进程

资料来源：IT 之家、芯智讯、开源证券研究所

（3）设计环节：国内厂商 CPU、GPU 与 FPGA 阵营日渐成熟，CPU 领域涉及 PC、服务器、嵌入式系统、视频和多媒体处理、汽车等应用，GPU 产品与海外龙头厂商 英伟达、AMD 等仍存差距，但在 AI 应用领域逐渐形成优势，这些环节都将带来高 端 FC-BGA 封装基板的配套需求。

表9：国内涌现出一批 CPU 与 GPU 设计公司

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资料来源：电子工程特辑、ASPEN Core、开源证券研究所

封装基板竞争对手产能紧张叠加下游产业国产化替代的趋势，难以填补国内需求的

缺口。（1）2016-2020 年头部企业扩张相对保守，导致行业面临供需紧张：部分头部 封装基板厂商资本开支相对保守，同时固定资产规模增长也较为缓慢，2016-2021 年 欣兴电子与景硕科技固定资产复合增长率分别为 10.7%/9.4%，考虑到新产能投放需 要 2-3 年的时间，而下游需求正在经历快速增长，供需不匹配及半导体行业景气度提 升导致 2020Q4 以来 FC-CSP 及 FC-BGA 为代表的高端封装基板产能紧缺。

（2）新一轮的产能集中在 2023-2024 年释放，且海外及中国台湾的头部厂商直接面

对中国市场需求的产能占比较少：全球前十大封装基板厂商相继提出扩产规划，产

能预计于 2023-2024 年集中投放，产品面向 FC-BGA（多采用 ABF 材料用于覆晶构

装制程），但这些产能直接面对中国市场需求的规划较少，其中仅欣兴电子一家厂商

预计采用 IC 载板资本开支的 30%用于投资中国苏州工厂，以服务中国大陆地区的客

户，其余厂商均在各自本土或是东南亚扩产，为中国封装基板厂商提供了配套的空

间。

表10：海外及中国台湾厂商新一轮封装基板投资预计于 2023-2024 年释放产能且面向国内需求的产能少

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资料来源：半导体行业观察、开源证券研究所

2.3、公司封装基板业务实现盈利，从 FC-CSP 向 FC-BGA 迈进

公司封装基板产品布局日趋完善，细分指标仍在追赶全球龙头厂商。公司封装基板 能力可达到一般类产品水准，细分指标仍在追赶全球龙头企业，以 CSP 为例，产品 线宽/线距可达到 20/20 um，而欣兴电子在半加成法下，线宽/线距可达到 12/16 um。

表11：公司产品能力已经能够达到一般类封装基板水准

资料来源：公司官网、开源证券研究所

公司封装基板业务的营收规模与技术能力位列国内第一梯队。从营收规模看，兴森 科技 2021 年封装基板业务收入达到 6.7 亿元，仅次于深南电路与珠海越亚，产品制 程能力可达到一般类封装基板的水平（即包括一般类 FCCSP、ETS、EPS 等）。深南 电路以 MEMS 模组类产品向存储类延伸，产能规模处于国内第一；珠海越亚产品以 射频类为主，产品均价相对较高而产能规模与公司相当。产品类型来看，公司与深

南电路均是国内可量产存储类封装基板的厂商，兴森科技位列国内封装基板厂商第

一梯队。

表12：兴森科技位列国内封装基板厂商第一梯队

资料来源：CPCA、各公司官网、开源证券研究所

公司产品主要面向存储领域且以国内客户为主，有望受益于国内市场的配套需求。公司涉及的客户包括：（1）存储类 IDM 厂商：西部数据、三星；（2）委外封测厂商（OSAT）：长电科技、华天科技、安靠；（3）Fabless：瑞芯微、紫光等。根据公司 2022 年 2 月投资者关系活动记录表披露，2021 年存储类产品占封装基板业务已达到

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三分之二，而下游客户中中国大陆的客户占比高达 70%，公司前期导入的海外客户

有望随着产能释放进入量产期。公司卡位国内存储类封装基板的细分应用，有望受

益于国内长江存储、合肥长鑫扩张带来的配套需求。

10%

公司封装基板业务打磨成熟，良率攀升推动封装基板业务盈利。公司自 2012 年开始 布局进入封装基板行业，初期布局广州工厂 1 万平/月产能，聚焦存储类业务，2018 年率先达到满产状态且存储类产品占出货面积达到 70%以上，并成为三星正式供应 商；2019 年良率爬升至 94%，毛利率达到 17.7%，与国内封装厂及芯片厂商建立稳 定的合作关系；2020 年公司封装基板业务小幅增长，因新产能受到疫情扰动，整体 毛利率下滑，但全年良率仍维持 94%的高水平；2021 年公司良率进一步爬升至 96%，行业景气推动产销两旺，其中广州基地 2 万平/月产能达到满产满销，全年封装基板

盈利创历史新高。整体来看，公司封装基板业务受到产品良率与投资节奏的双重影

响，其中良率是核心因素，公司目前 96%的良率水平已能实现封装基板盈利，而珠 海兴科与广州 FCBGA 的投资节奏或将造成毛利率的短期波动，长期盈利向好。

表13：2021 年公司封装基板业务随良率攀升毛利率增长

数据来源：公司年报、开源证券研究所

公司规划从 FCCSP 到 FC-BGA 的产品进阶化发展,有望补足内资厂商技术短板。公 司原有产能主要是广州基地分别于 2012 年及 2018 年先后投产合计 2 万平/月的封装 基板产能；2022-2023 年新增产能来自广州兴科子公司珠海兴科实施的大基金合作项 目，产品仍以 FC-CSP 类为主，计划 2023 年底前完成第一期 4.5 万平/月的产能投建；公司规划投资约 60 亿元分两期建设月产能 2000 万颗 FCBGA 封装项目，目前处在筹 建阶段，预计 2024 年量产爬坡，公司积极筹备团队及相关产品，有望补足内资厂商 在 FC-BGA 领域空缺，由于海外厂商扩产集中在 FC-BGA 领域，导致设备交期拉长，

公司提前储备布局有望在内资厂商中赢得先机。

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表14：公司规划封装基板产品从 FC-CSP 迈向 FC-BGA

数据来源：公司公告、投资者关系活动记录表、开源证券研究所

3、PCB 小批量板与半导体测试业务稳固，反哺封装基板业务

3.1、PCB 样板与小批量板：柔性生产能力铸就壁垒，盈利平稳

公司样板与小批量板，属于利基市场产品。样板需要在 PCB 批量生产前的前置环节 经过市场测试、定型后才会进入批量生产阶段。在中试环节，样板订单面积不超过 5 平米；在批量生产环节，根据订单面积可分为小批量板（一般不超过 50 平米）与大 批量板（订单面积在 50 平米以上）。小批量板产品通常应用于工控、汽车电子、通

信设备、医疗器械领域，大批量板产品应用于计算机、消费电子等领域，因而小批

量板种类丰富，相对不易受到宏观经济的扰动。

图23：样板与小批量板单个订单面积小于大批量板

资料来源：公司可转债募集说明书、开源证券研究所

PCB 样板与小批量板要求高，公司持续巩固客户群并形成柔性生产优势。样板与小

批量板的生产周期及柔性生产壁垒高，由于订单规模小、客户数量多，需要厂商高

效管理制度，而且依赖于柔性化生产线，能够随时配合客户的订单需求，平均交付

时间为 7 天，远低于中大批量 PCB 二十天以上的生产周期，生产成本中工程费与测 试费是核心组成部分。公司是国内最早开发 PCB 样板的企业，供应国内优质客户，如华为、中兴、迈瑞医疗、通用电气医疗等，2021 年 PCB 订单数平均达到 2.5 万种 /月（约合 30 万种/年），订单丰富度超国内同行公司金百泽的 10 万批/年。

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表15：PCB 样板与小批量板对生产周期及柔性生产的要求高

资料来源：金百泽招股说明书、开源证券研究所

基于产品属性与公司的柔性生产能力，PCB 样板与小批量板产品盈利平稳。公司产

品线涵盖刚性、柔性、刚挠结合板，由于样板与小批量板订单不易受到宏观经济对

下游需求的扰动，因而业务收入与盈利情况平稳，公司旗下的宜兴硅谷、Fineline、

英国 Exception 等子公司运营平稳且盈利逐步攀升，合计 2021 年实现营业收入 20.3

亿元，净利润 1.8 亿元，净利率已由 2018 年的 3.8%上升至 2021 年的 9.0%。

表16：公司 PCB 样板与小批量板盈利稳定（单位：万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

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3.2、半导体测试业务：利基产品，有望反哺封装基板业务发展

公司半导体测试业务用于晶圆级芯片封装测试，经营模式与样板类似。公司通过收

购美国 Harbor 公司及设立上海泽丰进入半导体封测板领域，提供设计、销售、制造、表面贴装整体解决方案的一站式服务，与封装基板业务协同。根据集微咨询，2020 年全球包括探针卡（Probe Card）、负载板(load board)和老化板(Burn in Board)在内的 半导体测试板市场规模约合 200 亿元。公司半导体测试业务产品包括探针卡板、中

介板、测试负载板、老化测试板四类产品，目前接口板和探针卡板是主要的产品。

由于半导体测试板产品是完全定制化的产品，类型多样而且客户需求繁多，因此与

样板类似，公司的柔性生产能力与快速响应能力是核心竞争力。

图24：半导体测试板用于晶圆制造封装前及芯片封装后的测试环节

资料来源：公司可转债募集书、开源证券研究所

表17：封装测试板有四种类型

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司半导体测试业务盈利丰厚，有望反哺封装基板。目前公司半导体测试业务主要

由美国 Harbor、本部的广州基地共同贡献，上海泽丰作为联营企业主要贡献投资收 益。其中美国 Harbor 储备海外高端客户，2021 年营业收入实现 3.6 亿元，净利率由 2019 年的 5.3%增长至 2021 年的 10.6%。子公司广州兴森快捷封装测试板投资建设 设计-制造-组装为一体的国内领先的专业 ATE 工厂，能够解决其他分部封装测试业 务的产能瓶颈，同时服务于封装基板业务的发展，已于 2021 年年中投产。上海泽丰 提供半导体测试综合解决方案，2020 年广州科技转让上海泽丰 16%股权，贡献投资 收益 2.26 亿元，同时上海泽丰自 2020 年 5 月起不再合并报表，历年来看上海泽丰盈 利丰厚，2020 年实现净利率 30.5%。

表18：公司半导体测试业务盈利丰厚（单位：万元）

公司首次覆盖报告

数据来源：公司年报、Wind、开源证券研究所

4、盈利预测与投资建议

4.1、核心假设

基于以下假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.4/74.5/88.3 亿元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，归母净利润为 7.4/8.6/10.0 亿元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS 为 0.50/0.58/0.67 元。

假设 1：假设公司 PCB 业务稳健增长，宜兴硅谷产能按计划释放，其中 2022 年因国 内疫情扰动需求导致业务波动，海外子公司需求相对稳定，2022-2024 年对应 PCB 业务收入增速为 8.9%/14.3%/12.2%，预计毛利率为 30.0%/34.0%/34.0%。

假设 2：假设公司半导体测试业务随广州 ATE 工厂产能投放贡献收入，Harbor 产能 瓶颈解决，对应 2022-2024 年营业收入增速为 18.0%/53.1%/20.0%，预计毛利率为 22.0%/27.0%/27.0%。

假设 3：假设公司半导体基板业务随着珠海兴科项目年产能 4.5 万平/年分三期规划落 地，2022 年前期储备客户放量能够消化新增产能，2024 年底广州封装基板 BGA 项 目 量 产对 2024 年 业务收 入 贡献 有限 ，对 应 2022-2024 年营 业收 入增速 为 86.9%/67.4%/32.8%，由于产能处于爬坡期，折旧对毛利率存在一定程度的拖累，预 计毛利率为 22.0%/26.0%/26.0%。

表19：公司营业收入拆分（单位：百万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

公司首次覆盖报告

4.2、盈利预测与投资建议

公司是国内封装基板第一梯队厂商，有望受益于国内半导体产业配套趋势，首次覆

盖，给予“买入”评级。考虑到 2022 年公司规划封装基板项目进入新一轮产能释放 期，前期储备的海外及国内核心客户均进入量产，公司业务重心将从传统 PCB 样板

及中小批量板转移至国内渗透空间更广阔的封装基板。我们选取布局封装基板业务

的厂商及 PCB 技术领先的厂商作为可比公司，对应 2022-2024 年平均估值为 20.5/15.7/13.3 倍。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.4/74.5/88.3 亿元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，归母净利润为 7.4/8.6/10.0 亿元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS 为 0.50/0.58/0.67 元，当前股价对应 PE 为 18.6/15.9/13.7 倍，2022 年 PE 低于可

比公司平均估值。首次覆盖，给予兴森科技“买入”评级。

表20：公司估值低于可比公司估值

数据来源：Wind、开源证券研究所（东山精密采用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2022/5/31）

5、风险提示

封装基板产能爬坡不及预期、PCB 下游需求疲软、原材料及设备供给紧缺导致成本

上涨、行业竞争加剧。

公司首次覆盖报告

附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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