贝斯特评级精密加工筑底，节能减排赋能

股票代码 ：300580
股票简称 ：贝斯特
报告名称 ：精密加工筑底，节能减排赋能
评级 ：买入
行业：汽车零部件

达到162亿元/60亿元，对应4年CAGR为6.2%及9.3%。新能源汽车轻量化结构

Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t

风险提示 相关报告

疫情反复、芯片荒愈演愈烈、增压器渗透率不达预期、扩产不达预期 1、《贝斯特（300580）:精密加工稀缺标的，持

Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 续受益于增压器渗透率提升》一 2019.06.28

财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2、《贝斯特（300580）:三季度业绩平稳，新业

营业收入（百万元） 931.14 1,057.10 1,342.61 1,685.00 2,229.87 务拓展稳步推进》一 2018.10.29

增长率（%） 16.12% 13.53% 27.01% 25.50% 32.34% 3、《贝斯特（300580）:汇兑收益提升利润表现，

EBITDA（百万元） 311.62 349.13 480.22 562.18 682.85 业绩稳健增长》一 2018.08.21

净利润（百万元） 176.62 196.70 242.05 307.70 411.64

增长率（%） 5.24% 11.37% 23.05% 27.12% 33.78%

EPS（元/股） 0.88 0.98 1.21 1.54 2.06

市盈率（P/E） 19.35 17.38 14.12 11.11 8.30

市净率（P/B） 2.06 1.89 1.70 1.51 1.31

EV/EBITDA 12.10 14.03 7.18 5.92 4.81

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价

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投资聚焦

公司是国内涡轮增压器零部件龙头，在巩固传统优势业务与拓展新能源业务双逻

辑推动下，业绩持续性较强。随着传统燃油车存量替换叠加新能源插电混动车型放量，

车用涡轮增压器渗透率不断提升，叠加新能源汽车零部件需求持续扩张，预计公司未

来三年将保持较高增速，且盈利能力有望超预期。公司成长弹性短期看涡轮增压器零

部件排产情况，中期看轻量化结构件客户拓展与拿单情况，长期看氢燃料电池的降

本与商用化时间。短中长期相互配合，为公司发展持续提供动力。

核心逻辑

1.涡轮增压汽车累计减排贡献短期仍超过纯电动汽车。根据我们构建的涡轮增压汽车 和纯电动汽车的减排测算模型，全球范围内2022年涡轮增压车减排约885万吨，纯电 动车减排约712万吨；2025年前涡轮增压车累计减排量仍超过纯电车。

2.下游需求迎来改善：（1）燃油车减排需求叠加插混车放量，涡轮增压器需求有望超 预期。根据我们的测算，2025 年车用涡轮增压器世界范围内的需求达 5400 万个，公 司产品线涵盖的相关零部件市场规模为 162 亿元，CAGR 为 6.2%；预计 2025 年车用 涡轮增压器中国范围内的需求达 1995 万个，相关零部件市场规模为 60 亿元，CAGR 为 9.3%；（2）新能源汽车轻量化需求快速增长。根据我们的测算，2025 年国内新能 源车市场需求为 998 万辆，具体到公司涉及的轻量化结构件业务，2025 年相关轻量 化结构件市场规模 61 亿元，CAGR 达 29.7%。

3.公司产能稳步扩张，成长性有望凸显：公司在绑定盖瑞特、康明斯、博世等国际巨 头基础上，不断扩产。公司2020年通过可转债募投了六期工厂建设，新建工厂设计 产能为年产560万件涡轮增压器零部件及年产140万件新能源汽车功能部件。预计募 投项目将于2022年底逐步达产，目前产线设备已经陆续进入调试，项目满产后每年 有望新增新能源汽车功能部件营收3.4亿元，新增涡轮增压器零部件营收3.6亿元。产能提升将显著提高公司市占率与营收规模。

不同于市场的观点

目前市场对于涡轮增压汽车与纯电动汽车减排贡献度的研究相对简单且较少，因此我们系统性建立了两种车型的减排测算模型，通过对减排贡献的核心要素（包 括度电碳排强度、百公里碳排放量、油耗电耗下降速度、涡轮增压及纯电车渗透率 等）进行拆解及预测，分析比较了涡轮增压汽车和纯电动汽车在两阶段的减排贡献 度。根据我们的测算，涡轮增压汽车的减排贡献短期仍将大于纯电动汽车，由于传 统燃油汽车对节能减排的迫切需求及插电混动汽车近年来的放量增长，有望使涡轮 增压器渗透率在未来几年超预期提升，公司作为细分龙头有望充分受益；其次，除 了作为细分龙头的产能释放及成本优势外，公司核心竞争力更体现在其强大的精密 机加工能力以及对下游国际巨头的渠道维护能力，预计公司未来产品品类及市占率 有望稳步增长。

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正文目录

投资聚焦 ................................................................. 2

图表目录

图表 1：增压器精密零部件产品做大做强，近年进军新能源领域.................................... 5 图表 2：贝斯特 2021 年底股权架构图 ............................................................................. 6 图表 3：汽车零部件（叶轮及中间壳）为公司主营（单位：万元） ................................ 6 图表 4：世界涡轮增压器巨头均为贝斯特客户 ................................................................. 6 图表 5：公司生产多种涡轮增压器零部件 ........................................................................ 7 图表 6：涡轮增压器结构复杂对零部件要求高 ................................................................. 7 图表 7：盈利能力较为稳定且处于行业前列 ..................................................................... 7 图表 8：年营收稳健增长（单位：万元） ........................................................................ 7 图表 9：资产负债率处于合理区间（万元） ..................................................................... 8 图表 10：流动、速动比率总体呈上升趋势 ...................................................................... 8 图表 11：公司处于涡轮增压器产业链上游 ...................................................................... 8 图表 12：发动机涡轮增压器工作示意图 .......................................................................... 9 图表 13：涡轮增压器可显著提高发动机效能 .................................................................. 9 图表 14：涡轮增压器能显著提升发动机升功率 ............................................................. 10 图表 15：全球 2015~2020 年纯电动汽车与涡轮增压汽车减排贡献测算 ...................... 11 图表 16：全球 2021~2025 年纯电动汽车与涡轮增压汽车减排贡献测算 ...................... 11 图表 17：各国油耗法规限制，未来降油耗压力较大 ..................................................... 12 图表 18：插混车型销量增速目前大幅领先于纯电车型销量增速 ................................... 13 图表 19：插混车型成本优势逐步显现 ........................................................................... 14

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图表 20：全球、中国的汽车销量及增速双双向好 ......................................................... 14 图表 21：全球涡轮增压器渗透率不断提升 .................................................................... 14 图表 22：车用涡轮增压器市场空间大，相关零部件市场需求稳健 ............................... 15 图表 23：全球涡轮增压器市场集中度高 ........................................................................ 16 图表 24：中国涡轮增压器市场集中度高 ........................................................................ 16 图表 25：乘用车降低能耗的主要手段 ........................................................................... 17 图表 26：中国新能源车需求旺盛，相关零部件市场增长迅速 ....................................... 18 图表 27：公司主要产品线情况 ...................................................................................... 19 图表 28：本田 clarity 燃料电池驱动系统布局 ............................................................. 20 图表 29：赫贝斯主要客户均为国际巨头 ........................................................................ 20 图表 30：公司汽车零部件板块产能逐步释放 ................................................................ 21 图表 31：公司毛利水平处于行业前列 ............................................................................ 21 图表 32：大客户贡献大量营收 ....................................................................................... 21 图表 33：公司净利率水平出众 ....................................................................................... 22 图表 34：近五年费用率保持平稳 ................................................................................... 22 图表 35：公司营收测算汇总（亿元） ........................................................................... 23 图表 36：PE&PEG 估值对比表 ......................................................................................... 23

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1. 精密加工领跑者，新老业务协同发展
   1.1 公司沿革
   公司成立于 1997 年，于 2017 年上市，由工装夹具业务向精密加工平台迈进。无锡贝斯特精机股份有限公司成立于 1997 年 4 月 16 日，起步之初公司以工装夹具为 主营业务，客户主要覆盖国内主流机床厂和主机厂。而后，公司逐步进军车用涡轮增 压器零部件领域，产品逐步覆盖叶轮、中间壳、轴承件及压气机壳等加工难度大、精 度要求高的关键零部件，于 2017 年 1 月 11 日登陆创业板。公司凭借日趋成熟的精密 加工能力及多年积累的头部客户资源，近年来加速切入新能源相关领域。2019 年 5 月公司收购苏州赫贝斯五金制品有限公司 51%的股权并进入特斯拉供应体系，主要供 应车用扣件；2019 年底，公司产品成功进入博世氢燃料电池空压机核心零部件体系，前瞻性进入氢燃料电池领域；2020 年 1 月公司持股 62%，设立子公司易通轻量化，向 整车厂供应新能源车轻量化结构件。轨道交通等领域的工装夹具。公司是江苏省高新 技术企业，多次国家、省、市级表彰。2017 年，江苏省政府又授予无锡贝斯特“江 苏省制造突出贡献奖”。
   图表 1：增压器精密零部件产品做大做强，近年进军新能源领域
   
   来源：公司公告、公司官网，国联证券研究所
   1.2 股权结构
   董事长曹余华先生为公司实际控制人。董事长曹余华先生是技术出身，曾任无锡 机床厂工人、主任设计师、非标设计室主任。在早年工作中注意到摩托车发动机工装 夹具国产化机会较大，开始组织研发，成功将摩托车发动机工装夹具产品国产化，也 开启了贝斯特的创业征程。董事长与其一致行动人合计持有公司 68%股份，为公司 实际控制人，股权结构清晰。
   “鑫石投资”为上市公司的员工持股平台，占上市公司 2.75%股份。上市公司下 设铸造事业部、装备事业部及制造事业部。同时上市公司有 4 个子公司及 1 个联营 企业：苏州赫贝斯（占股 51%），易通轻量化（占股 62%），无锡诺贝（占股 100%），

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   无锡宇华（占股 100%）及无锡旭电科技（占股 20%）。
   图表 2：贝斯特 2021 年底股权架构图
   
   来源：Wind，国联证券研究所
   1.3 绑定国际巨头，新老业务协同发展
   公司成立至今一直专注于精密零部件、工装夹具和自动化产品的研发、生产及销
   售，于 2017 年 1 月 11 日上市。目前公司主营业务可分为四大类：1. 涡轮增压器叶 轮、中间壳、轴承件及压气机壳等核心汽车零部件；2.座椅构件等飞机机舱零部件；3.用于汽车、轨道交通等领域的工装夹具产品；4.近期切入的新能源车轻量化结构件
   产品。
   公司的汽车零部件业务占总营收 83.91%，主要客户均为全球涡轮增压器巨头。2021 年，公司汽车零部件（主要为叶轮和中间壳）营收为8.9亿元，占总营收83.91%；工装夹具营收为 0.8 亿元，占总营收 7.71%；飞机机舱零部件营收 0.2 亿元，占总营 收 1.56%，汽车零部件业务为公司营收的绝对大头。同时，贝斯特已成为盖瑞特、博
   格华纳、三菱重工、石川岛播磨、博马等世界主要涡轮增压器厂商的核心零部件供应
   商。
   图表 3：汽车零部件（叶轮及中间壳）为公司主营（单位：万元）
   图表 4：世界涡轮增压器巨头均为贝斯特客户

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   100%
   80%
   60%
   40%
   20%
   0%

   2018

   2019

   2020

   2021

   汽车零部件 工装夹具 飞机机舱零部件 其他零部件 其他业务
   来源：Wind, 国联证券研究所来源：公司官网，国联证券研究所
   公司生产的涡轮增压器零部件具有较高壁垒。涡轮增压器能够提高内燃机进气量，从而提升发动机功率和扭矩。公司生产的叶轮和中间壳属于涡轮增压器核心零部件，对性能指标、加工精度和质量稳定性均有较高要求。
   图表 5：公司生产多种涡轮增压器零部件来源：公司官网，国联证券研究所
   图表 6：涡轮增压器结构复杂对零部件要求高
   
   来源：霍尼韦尔，国联证券研究所
   公司巩固传统优势业务外，近年还加速切入新能源相关领域。2019 年 5 月公司 收购苏州赫贝斯五金制品有限公司 51%的股权并进入特斯拉供应体系，主要供应电 池扣件； 2020 年 1 月公司持股 62%，设立子公司易通轻量化，为电动车供应轻量
   化结构件；公司生产的燃料电池压缩机空气涡轮部件已成功进入博世中国氢燃料压
   缩机核心零部件供应体系。
   1.4 业务形态对财务数据形成较好支撑
   公司销售业绩与盈利能力表现稳健。2021 年公司实现营收 10.57 亿元，同比增 长 13.53%，实现净利润 1.99 亿元，同比增长 12.55%。同行业可比公司华培动力、蠡湖股份、科华控股 2022Q1 毛利率与净利率分别为：22.05%与 1.87%，16.31%与 2.61%，11.53%与-3.05%，而公司销售毛利率自上市以来一直保持在 35%左右，销 售净利率也稳定在 20%左右，22Q1 受到上游大宗涨价影响，毛利率和净利率下降至 32.44%和 15.11%，但公司盈利能力仍处于行业前列。
   图表 7：盈利能力较为稳定且处于行业前列
   图表 8：年营收稳健增长（单位：万元）

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   50								120,000								0.25
   40 30								100,000 80,000 60,000 40,000 20,000								0.20
   																0.15
   																0.10
   20																0.05
   10									0.00
   0									-0.05
   									0	-0.10
   2016		2017	2018	2019	2020	2021	22Q1
   								2016		2017	2018	2019	2020	2021	2022Q1
   销售毛利率(%)												销售净利率(%)
   				营业总收入				同比增速(右轴)
   来源：wind，国联证券研究所								来源：wind，国联证券研究所

   公司财务结构处于合理水平。近 5 年来公司的资产负债率分别为 16.78%、18.38%、18.02%、32.07%和 34.32%，处于合理水平。2022Q1 公司的流动比率为 4.12，速动比率为 3.49，均高于同期同行业可比公司华培动力（2.19、1.65）、蠡湖 股份（1.55、0.92）、科华控股（1.13、0.77），公司偿债能力相对较好。
   图表 9：资产负债率处于合理区间（万元）
   图表 10：流动、速动比率总体呈上升趋势

   350,000								0.4	6.00
   300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0								0.35	5.00 4.00 3.00 2.00
   								0.3
   								0.25
   								0.2	1.00
   									0.00	2018年9月								2020年6月								2022年3月
   								0.15				2018年12月	2019年3月	2019年6月	2019年9月	2019年12月	2020年3月			2020年9月	2020年12月	2021年3月	2021年6月	2021年9月	2021年12月
   								0.1
   								0.05
   								0
   2016		2017	2018	2019	2020	2021	2022Q1
   股东权益			负债合计		资产负债率			流动比率										速动比率
   来源：wind，国联证券研究所									来源：wind，国联证券研究所

2. 涡轮增压器存预期差，渗透率提升驱动公司业绩
   公司目前营收利润端最大贡献来源于涡轮增压器核心零部件业务，在保持零部件 优势业务的基础上，公司未来计划大力发展新能源车轻量化结构件业务。该两项业务 对应的下游为涡轮增压器厂商及新能源汽车整车厂。
   图表 11：公司处于涡轮增压器产业链上游

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   公司深度研究
   
   来源：盖世汽车，国联证券研究所
   2.1 涡轮增压器节能效果显著，减排贡献存预期差
   涡轮增压器单车节能效果显著，燃油消耗量可减少约 10%
   涡轮增压器本质上是一种空气压缩机。涡轮增压器利用排除废弃的能量冲击排气 管道中的涡轮，同时带动进气管道中的叶轮，使进气端产生正压，并将加压的空气送 入发动机气缸，从而使得进入气缸的空气压力和密度增加。空气的压力和密度增大可 以使燃料燃烧更加充分，提高输出功率，达到降低燃料消耗、节能减排的效果。
   图表 12：发动机涡轮增压器工作示意图
   
   图表 13：涡轮增压器可显著提高发动机效能
   
   来源：盖世汽车，国联证券研究所 来源：国联证券研究所
   涡轮增压器能有效提升发动机升功率，提高燃油经济性并降低油耗。在发动机
   排量不变的情况下，涡轮增压器可以通过增加进气密度，让发动机多喷油，从而提高
   发动机的功率，加装增压器后的发动机的功率及扭矩要增大 20%~30%。反之在同样

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   公司深度研究
   的功率输出的要求下可以降低发动机的缸径，缩小发动机的体积和重量。同时，带涡
   轮增压器的发动机燃烧性能更好，相似动力表现的涡轮增压汽油发动机比自然吸气汽
   油发动机的燃油消耗量可以减少约 10%。
   图表 14：涡轮增压器能显著提升发动机升功率

   车型	型号	功率	升功率	车型	型号	功率	升功率
   		（kW/L）	（kW/L）			（kW/L）	（kW/L）
   博越	2.0L	104	52	卡罗拉	1.6L	73	46
   	1.8T	135	75		1.2T	85	71
   荣威	1.6L	92	58	速腾	1.6L	81	51
   	1.5T	124	83		1.4T	110	79

   来源：易车网，国联证券研究所
   全球范围内 2022 年涡轮增压车减排约 885 万吨，纯电动车减排约 712 万吨；2025 年前涡轮增压车累计减排量超过纯电车
   为了探究涡轮增压汽车与纯电动汽车各自节能减排的贡献度，及其减排增量与累
   计总量的差异，我们对涡轮增压汽车与纯电动汽车在使用阶段的碳排放量及相应减排
   贡献进行拆解及预测（以同时期自然吸气发动机汽车每年行驶 1 万公里为比较基准），对全球范围内的自然吸气发动机汽车&涡轮增压发动机汽车&纯电动汽车百公里碳排
   放、汽车总销量、涡轮增压渗透率、纯电动汽车渗透率等关键影响因素做出如下假设：
   （1）百公里碳排放
   自然吸气发动机汽车百公里碳排放。参考 American Petroleum Institute、工信 部《2021 年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》及小熊油耗等权 威平台数据，2021 年自然吸气发动机汽车平均油耗约 8 升/百公里，每燃烧 1 升汽油 排放的二氧化碳约为 2.2kg；根据能源与交通创新中心及小熊油耗等权威平台数据，过去 5 年传统燃油车平均油耗年均降幅约 2%，预计未来 5 年仍维持此降幅。据此推 算，2021 年自然吸气发动机汽车百公里平均二氧化碳排放量约为 17.60kg，到 2025 年前以 2%幅度逐年下降。
   涡轮增压发动机汽车百公里碳排放。根据 American Petroleum Institute 数据，
   相似动力表现的涡轮增压汽油发动机比自然吸气汽油发动机的燃油消耗量可以减少
   约 10%。再根据上文自然吸气发动机汽车百公里碳排放推算，2021 年涡轮增压发动 机汽车百公里平均二氧化碳排放量约为 15.84kg，到 2025 年前以 2%幅度逐年下降。
   度电碳排放强度。根据中电联和 Wind 数据，2021 年我国水电、火电、核电、风电及光伏发电量占比为 16%、67%、5%、8%及 4%，同时参考不同能源的度电碳 排放因子推算 2021 年全球发电端度电碳排强度约为 0.66kg。

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   公司深度研究
   纯电动汽车百公里碳排放。参考汽车之家等权威平台数据，2021 年我国纯电动 汽车百公里电耗约为 15kWh，并预计未来以 5.7%的速度逐年下降，至 2025 年达到 百公里电耗 12kWh。根据上文度电碳排放强度 0.66kg，推算全球范围纯电动汽车百 公里二氧化碳排放量约为 9.90kg，到 2025 年前以 5.7%幅度逐年下降。
   （2）销量及渗透率
   汽车销量。根据中国汽车工业协及 Wind 数据，预计到 2025 年，世界范围内每 年汽车销售量保持在 9000 万辆。
   纯电动汽车渗透率及涡轮增压汽车渗透率。参考 EVTank 和德勤数据，预计 2022 年至 2025 年世界范围内纯电动汽车渗透率为 10%，13%，17%及 23%；参考 HIS 数据，2020 年世界范围内涡轮增压器渗透率约 55%，2025 年渗透率约 60%，期间
   渗透率逐年匀速上升。
   图表 15：全球 2015~2020 年纯电动汽车与涡轮增压汽车减排贡献测算

   2015 2016 2017 2018 2019 2020 汽车总销量（万辆） 8968 9386 9566 9506 9130 7797 新 涡轮增压汽车渗透率 36.00% 39.00% 42.00% 45.00% 50.00% 55.00% 增 纯电动汽车渗透率 1.00% 2.00% 1.00% 2.00% 2.00% 4.00% 销 量 新销纯电动汽车（万辆） 90 188 96 190 183 312 新销涡轮增压汽车（万辆） 3229 3660 4018 4278 4565 4288 年均里程（公里） 10000 10000 10000 10000 10000 10000 排 燃油车年均百公里油耗降幅 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 纯电车年均百公里电耗降幅 5.70% 5.70% 5.70% 5.70% 5.70% 5.70% 放 自吸车百公里二氧化碳排放 (千克) 19.87 19.47 19.08 18.70 18.33 17.96 量 涡轮车百公里二氧化碳排放 (千克) 17.88 17.52 17.17 16.83 16.49 16.16 纯电车百公里二氧化碳排放 (千克) 14.08 13.28 12.52 11.81 11.13 10.50

   涡轮增压车当年减排贡献（万吨） 641.5 712.7 766.6 799.9 836.5 770.2 纯电车当年减排贡献（万吨） 51.9 116.3 62.8 131.1 131.3 232.7 涡轮增压车累计减排贡献（万吨） 641.5 1995.6 4116.5 7037.2 10794.4 15321.8 纯电车累计减排贡献（万吨） 51.9 220.1 451.1 813.1 1306.5 2032.5

   来源：工信部、中电联、德勤、汽车之家、小熊油耗、EVTank、American Petroleum Institute、 注：1.当年减排贡献=新增纯电动汽车或涡轮增压汽车当年碳排放总量-当年自然吸气汽车碳排放 2.累计减排贡献=2015 年后至测算年份之前已销车辆减排总贡献+当年新销车辆减排贡献； 2015~2020 年全球范围内，涡轮增压 均显著超过纯电动汽车。2020 年，涡轮增 碳排放量，超过纯电动汽车当年 232.7 万吨 年累计减排贡献 15321.8 万吨二氧化碳排放 万吨累计减排贡献量。 图表 16：全球 2021~2025 年纯电动汽车与涡轮增压汽车减排贡献测 11

   Wind、国联证券研究所 总量； 汽车在当年减排贡献和累计减排贡献方面 压汽车当年减排贡献为 770.2 万吨二氧化 的减排贡献量；涡轮增压汽车 2015~2020 量，大大超过同期间纯电动汽车 2032.5 算 请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究

   汽车总销量（万辆）		2021	2022E	2023E	2024E	2025E
   		8268	9000	9000	9000	9000
   新	涡轮增压器渗透率	56.00%	57.00%	58.00%	59.00%	60.00%
   增 销	纯电动汽车渗透率	8.00%	10.00%	13.00%	17.00%	23.00%
   		661	900	1170	1530	2070
   量	新销纯电动汽车（万辆）
   新销涡轮增压汽车（万辆）		4630	5130	5220	5310	5400
   年均里程（公里）		10000	10000	10000	10000	10000
   燃油车年均百公里油耗降幅		2.00%	2.00%	2.00%	2.00%	2.00%
   排 放 量	纯电车年均百公里电耗降幅	5.70%	5.70%	5.70%	5.70%	5.70%
   	自吸车百公里二氧化碳排放 (千克)	17.60	17.25	16.90	16.56	16.23
   涡轮车百公里二氧化碳排放 (千克)		15.84	15.52	15.21	14.91	14.61
   纯电车百公里二氧化碳排放 (千克)		9.90	9.34	8.80	8.30	7.83
   涡轮增压车当年减排贡献（万吨）		814.9	884.8	882.3	879.6	876.6
   纯电车当年减排贡献（万吨）		509.3	712.1	947.6	1264.3	1739.9
   涡轮增压车累计减排贡献（万吨）		814.9	2514.7	5096.8	8558.5	12896.8
   纯电车累计减排贡献（万吨）		509.3	1730.8	3899.9	7333.2	12506.4

   来源：工信部、中电联、德勤、汽车之家、小熊油耗、EVTank、American Petroleum Institute、Wind、国联证券研究所
   注：1.当年减排贡献=新增纯电动汽车或涡轮增压汽车当年碳排放总量-当年自然吸气汽车碳排放总量；
   2.累计减排贡献=2021 年后至测算年份之前已销车辆减排总贡献+当年新销车辆减排贡献
   2021~2025 年全球范围内，涡轮增压汽车累计减排贡献 12896.8 万吨二氧化碳 排放量，仍超过了同期间纯电动汽车 12506.4 万吨二氧化碳排放量，而其 2025 年当 年减排贡献方面为 876.6 万吨，落后于纯电动汽车的 1739.9 万吨的当年减排量。在 2022 年，涡轮增压汽车当年减排贡献为 884.8 万吨二氧化碳排放量，超过纯电动汽 车当年 712.1 万吨的减排贡献量；涡轮增压汽车 2021~2022 年累计减排贡献 2514.7 万吨二氧化碳排放量，仍超过同期间纯电动汽车 1730.8 万吨累计减排贡献量。虽然
   随着纯电动汽车渗透率大幅度提高，纯电动汽车的减排效率逐步优于涡轮增压汽车，
   但由于其庞大的基数和每年新增销量，涡轮增压汽车在节能减排中也扮演着十分重要
   的角色，在短期内的累计减排贡献甚至超过纯电动汽车。
   2.2 燃油车减排需求叠加插混车放量，涡轮增压器需求有望超预期
   未来几年乘用车降油耗压力较大。根据我国 GB19578-2014《乘用车燃料消耗 值限值》和 GB27999-2014《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》法规的要求，到 2025年我国燃油消耗量需降至4L/100km，较2020年5 L/100km的年降幅为 4.56%，
   未来几年乘用车降油耗压力较大。
   图表 17：各国油耗法规限制，未来降油耗压力较大

   12	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究

   	2020	2025	年均降幅
   欧盟	3.8L/100km	3L/100km	4.84%
   美国	6L/100km	4.8L/100km	4.56%
   日本	4.9L/100km	N/A	N/A
   中国	5L/100km	4L/100km	4.56%

   来源：工信部，中国知网，国联证券研究所
   插混车销量增速超过纯电车，带来涡轮增压器新需求。根据中国汽车工业协会
   的数据，2022 年 2 月，新能源汽车销量达 33.37 万辆，同比增长 204%，新能源车 渗透率已提升至 19.2%。值得注意的是，在新能源汽车快速发展的背后，插电式混合 动力汽车异军突起。2021 年 10 月插电式混动车型销量同比增长 153%，纯电车型销 量同比增长 137%，新能源汽车总体销量同比增长 139%，插电式混动车销量增速对 纯电车型增速实现超越，自此以后二者的增速差距逐步放大。截至 2022 年 2 月，插 电式混动车型销量同比增长 337%，纯电车型销量同比增长 180%，新能源汽车总体 销量同比增长 204%，插混车型销量增速已大幅度领先纯电车销量增速，预计此增速
   差仍将持续较长时间。
   图表 18：插混车型销量增速目前大幅领先于纯电车型销量增速
   
   来源：Wind，中国汽车工业协会，国联证券研究所
   插混车型增速逐步超过纯电车型得益于其独特优势，而涡轮增压器作为增加燃
   效的重要手段，已被各家大厂逐步运用于自家最新的插混平台中。插电式混合动力
   汽车就是介于纯电动汽车与燃油汽车两者之间的一种新能源汽车。插电式混合动力汽
   车采用内燃机和电机作为动力源，共同组成“油-电”动力耦合驱动平台，并且电池
   可以外接充电。对比纯电车型，插混车型目前有如下优势：①无续航焦虑。纯电车型
   完全依赖三电系统驱动，纯电车型的里程焦虑在充电基础设施没有完备的当下无法避

   13	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   免。但插混汽车可加油可充电，有效克服续航焦虑；②成本优势。插混车型采用了更
   成熟的动力系统，辅以较少容量的电池包，成本优势明显，尤其在当下原材料上涨行
   情下愈发显著。根据汽车之家 3 月新能源汽车价格指数，纯电车型价格指数为 95.83，同比+4.95%，环比+4.92%，市场交易均价较去年同期涨 4.77 万元。插混（含增程 式）车型价格指数为 93.83，同比-0.48%，环比+1.36%，市场交易均价较去年同期 跌 6.2 万元。③低温使用场景更广。锂电池在低温环境下电量衰减较为严重，而插混
   车型则可以从容应对低温使用环境。
   图表 19：插混车型成本优势逐步显现
   
   来源：汽车之家，国联证券研究所
   由于涡轮增压器能显著提高内燃机效率，各家整车厂逐步在自家最新插混平台中
   大量运用，如比亚迪 DM-i 插混平台、长安汽车蓝鲸 iDD 技术、长城汽车柠檬混动 DHT、奇瑞汽车鲲鹏 DHT 超级混动、吉利汽车雷神智擎 Hi·X 等平台纷纷运用了涡
   轮增压技术来提高动力单元整体性能和效率。
   2.3 涡轮增压器渗透率提升，公司下游市场广阔
   我们根据权威机构数据预测，公司相关涡轮增压器核心零部件世界/中国 2025 年市场空间为 162 亿元/60 亿元，对应 4 年 CAGR 约 6.2%/9.3%。中国汽车工业协 会预测，随着国民经济总量稳定回升，中国汽车市场的巨大潜力将逐步释放，2020 年或将是中国汽车市场的底部，2021 年实现恢复性正增长，根据中国汽车工业协会 最新数据，2021 年国内汽车销量为 2628 万辆。而纵观全球，2010 年以来，汽车工
   业受益于世界经济的温和复苏和各国汽车消费鼓励政策的推出，汽车工业逐渐企稳回
   暖。2021 年全球汽车销量为 8268 万辆，预计 2022 年销量有望达到 9000 万辆。
   图表 20：全球、中国的汽车销量及增速双双向好
   图表 21：全球涡轮增压器渗透率不断提升

   14	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   
   公司深度研究

   15000

   20%

   10000		10%	涡轮渗透率
   5000		0%
   		-10%
   0
   		-20%

   2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

   世界汽车销量（万辆）	中国汽车销量（万辆）
   世界汽车销量增速	中国汽车销量增速
   来源：乘联会、国际汽车制造商协会，国联证券研究所		来源：IHS,国联证券研究所

   根据 HIS 数据预测，全球汽车涡轮增压渗透率会从 2018 年的 45%左右提升到 2025 年 60%以上，中国市场甚至会提升到 70%以上。
   我们根据权威机构预测做出如下假设，以对涡轮增压器市场需求和公司相关零部
   件市场空间进行测算：
   ①根据 HIS 数据，2020 年世界范围内涡轮增压器渗透率约为 55%。预计 2025 年渗透率为 60%，2021~2025 渗透率逐年上升；
   ②根据 HIS 数据，2020 年中国范围内涡轮增压器渗透率约为 55%。预计 2025 年渗透率为 70%，2021~2025 渗透率逐年上升；
   ③根据历史数据，预计到 2025 年，世界范围内每年汽车销售量保持在 9000 万辆；中国范围内 2021 年汽车销量为 2628 万辆，预计 2022 年为 2700 万辆，往后 每年增加 50 万辆，到 2025 年达 2850 万辆；
   ④公司涡轮增压器零部件（叶轮、压气机壳、中间壳、轴承件等）单车价值目
   前约 275 元人民币，随着混动车部件价值量提升及公司产品品类扩充，预计 2023 年 ~2025 年单车价值提升至 300 元人民币；
   ⑤车用涡轮增压器市场需求=汽车销售量*涡轮增压器渗透率；
   ⑥相关零部件市场规模=车用涡轮增压器市场需求*零件价值；
   根据我们的测算，随着节能减排的不断推进，车用涡轮增压器国内国外需求确
   定性高。预计 2025 年车用涡轮增压器世界范围内的需求达 5400 万个，公司产品线 涵盖的相关零部件市场规模为 162 亿元，4 年 CAGR 约 6.2%；预计 2025 年车用涡 轮增压器中国范围内需求达 1995 万个，相关零部件市场规模为 60 亿元，4 年 CAGR 约 9.3%。
   图表 22：车用涡轮增压器市场空间大，相关零部件市场需求稳健

   15	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   
   公司深度研究

   	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
   世界范围汽车销量（万辆）	8268	9000	9000	9000	9000
   世界范围涡轮增压器渗透率	56%	57%	58%	59%	60%
   世界涡轮增压器市场需求（万个）	4630	5130	5220	5310	5400
   单个涡轮的相关零部件价值（元）	275	275	300	300	300
   世界涡轮增压器相关零部件市场 规模（亿元）	127	141	157	159	162
   世界相关市场规模 CAGR	6.2%
   中国范围汽车销量（万辆）	2628	2700	2750	2800	2850
   中国范围涡轮增压器渗透率	58%	61%	64%	67%	70%
   中国涡轮增压器市场需求（万个）	1524	1647	1760	1876	1995
   单个涡轮的相关零部件价值（元）	275	275	300	300	300
   中国涡轮增压器相关零部件市场 规模（亿元）	42	45	53	56	60
   中国相关市场规模 CAGR	9.3%

   来源：IHS，中国汽车工业协会，Wind，国联证券研究所
   2.4 下游市场格局稳定且准入严格
   全球涡轮增压器行业 CR3 为 72%，寡头垄断属性较强，行业集中度高。2018 年全球涡轮增压器行业的市场份额为：盖瑞特（原霍尼韦尔）市占率 28%，博格华 纳市占率 28%，三菱重工市占率 16%，石川岛播磨市占率 13%，博马市占率 5%，行业CR5已超90%。同期国内涡轮增压器格局同样呈现高度集中：博格华纳为41%，三菱重工为 32%，石川岛播磨为 18%，盖瑞特为 5%，前四占据了行业 95%的市场
   份额。全球前五大涡轮增压器巨头均为贝斯特长期稳定客户。
   图表 23：全球涡轮增压器市场集中度高
   图表 24：中国涡轮增压器市场集中度高

   13%

   5%

   28%

   18%

   5%

   41%

   16%

   28%	32%			盖瑞特
   盖瑞特 博格华纳 三菱重工 石川岛播磨 博马	博格华纳	三菱重工	石川岛播磨
   来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所	来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所

   国际巨头对进入其零部件体系的供应商有严格准入要求，而目前世界涡轮增压 器行业主要厂商均为贝斯特稳定客户。首先，汽车零部件企业有较高的技术壁垒。一 是，汽车零部件产品的质量稳定性要求较为严格，一些汽车行业协会组织甚至会对汽 车零部件产品制定行业标准以规范其质量及其管理体系，比如国际汽车质量技术规范 ISO/TS16949:2009 质量管理体系等；二是，汽车零部件企业常常深度参与主机厂整 车的研制生产，也会承担相关汽车零部件产品的研发、制造、检验和质量保证等工作，

   16	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   
   公司深度研究
   需要与下游企业紧密配合。其次，汽车零部件企业也会有巨大的规模壁垒，通常零部 件企业需要具有较大的生产和供应能力，以适应整车制造企业规模化生产的要求。所 以进入巨头的供应体系也是一个较高的行业壁垒。
   同时，随着全球化分工的不断细化，零部件企业集团化持续加深，汽车行业已日 益形成少数几家零部件企业瓜分某个零部件市场的现象。聚焦于叶轮等涡轮增压器核 心零部件，其对性能指标、加工精度和质量稳定性均有较高要求，而大型下游厂商的 订单周期一般为 5~8 年，这就对上游零部件供应商的资本实力、设备维护、人员管 理提出了较高要求，行业规模效应比较明显，形成强者愈强的局面，优质零部件供应 商市场份额不断扩大。
3. 多维度切入新能源赛道，为公司带来中长期弹性
   3.1 轻量化是新能源汽车的必然选择
   我国通过多年来对新能源汽车整个产业链的培育，各个环节逐步成熟，丰富和多 元化的新能源汽车产品不断满足市场需求，使用环境也在逐步优化和改进，在这些措 施之下，新能源汽车越来越受到消费者的认可。2020 年，新能源汽车产销增速较上 年实现了由负转正，其中纯电动汽车产销分别完成 110.5 万辆和 111.5 万辆，同比分 别增长 5.4%和 11.6%；插电式混动车产销分别完成 26 万辆和 25.1 万辆，同比分别 增长 18.5%和 8.4%。
   汽车轻量化不仅可以提升汽车动态极限和驾驶体验，还能显著降低汽车能耗。若 汽车重量降低 1%，油耗可降低约 0.7%，当前，由于动力电池能量密度限制等原因，新能源汽车的轻量化已经成为汽车发展的潮流。
   图表 25：乘用车降低能耗的主要手段

   减少车辆行驶所 需能量 轻量化（高强度钢 +铝合金+塑代钢） 低滚阻轮胎+外形 优化

   提高热动能量转 换效率 缸内直喷+涡轮增 压 气门控制技术

   来源：中汽协，国联证券研究所
   3.2 新能源车放量，轻量化结构件前景广阔

   17	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   全球新能源车浪潮已席卷而来，中国市场成为新能源车的主战场，而相关配套
   零部件需求亦将放量。我们预测 2025 年公司相关轻量化零部件国内市场规模 61 亿 元， 4 年 CAGR 为 29.7%。2020 年 11 月，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发 展规划（2021－2035 年）》，《规划》提出，到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗 降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，
   高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。
   我们根据产业规划和相关机构的预测做出相关假设，以对新能源车市场需求及相
   关零部件市场空间进行测算：
   ① 2021 年底我国新能源车渗透率约 13%，预计 2022 年渗透率为 20%，而后 每年渗透率增长 5pct 至 2025 年 35%；
   ②中国范围内 2021 年汽车销量为 2628 万辆，预计 2022 年为 2700 万辆，往 后每年增加 50 万辆，到 2025 年达 2850 万辆；
   ③公司新能源汽车轻量化结构件（车载充电器壳、支撑件、直流变换器组件、
   转向节、扣件等）单车价值量约为 610 元；
   ④轻量化零部件市场规模=新能源车需求*相关零件价值
   根据我们的测算，新能源汽车国内需求确定性高，且空间大。预计 2025 年国内 新能源车市场需求为 998 万辆，具体到公司目前涉及的轻量化结构件业务，2025 年 相关结构件市场规模为 61 亿元，4 年 CAGR 为 29.7%。
   图表 26：中国新能源车需求旺盛，相关零部件市场增长迅速

   	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
   中国汽车销量（万辆）	2628	2700	2750	2800	2850
   新能源车渗透率	13%	20%	25%	30%	35%
   中国新能源车市场需求（万辆）	352	540	688	840	998
   单车相关结构件价值（元）	610	610	610	610	610
   中国相关结构件市场规模（亿元）	21	33	42	51	61
   中国相关市场规模 CAGR	29.7%

   来源：中国汽车工业协会，Wind，国联证券研究所
4. 公司情况
   4.1 战略：内生发展+外延并购，全面绑定头部客户
   行业需求端，节能减排推动涡轮增压器渗透率不断提升，新能源汽车浪潮更是势
   不可当。根据前文行业层面分析，整个涡轮增压器零部件行业“十四五“期间市场需
   求稳步增长，国内 5 年 CAGR 达 10%，轻量化结构件需求快速提升，国内 5 年 CAGR 达 38%。
   行业供给端，相关产品对机加工能力、资本实力和成本管控能力要求较高，因而
   进入壁垒较高；另外，由于国六排放的实施，主机厂对发动机零部件加工要求更高，
   相关订单逐步流入头部大厂。种种原因使得行业格局呈现不断聚集的态势。
   贝斯特作为 A 股第一家涡轮增压器零部件制造商，在研发实力或是生产水平均

   18	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   位于行业前列，通过内生发展和外延并购，公司产品体系不断壮大。
   图表 27：公司主要产品线情况

   大类	产品	目前营收 占比	主要客户	产线定位
   涡轮增压器零 部件	叶轮	83%	盖瑞特、康明斯、博世 马勒、石播、博格华纳、宁波丰沃	传统优势业务，维持 龙头地位，6 期工厂 稳步扩产。
   	中间壳
   	压气机壳
   	轴承件
   氢燃料电池零 部件	电动涡轮压缩 机壳体		博世中国、盖瑞特，势 加透博、海德韦尔	新发业务，占得先 机，且与增压器业务 相通，6 期工厂稳步 扩产。
   	电动涡轮压缩 机叶轮
   轻量化结构件	车载充电器壳		特斯拉、PSA	新发业务，未来重点 发展，预计营收将快 速增长最终超过传 统涡轮增压器业务。6 期工厂大力扩产。
   	支撑件
   	直流变换器组 件
   	转向节
   	扣件
   智能装备及工 装夹具	夹具	12%	潍柴动力、上汽通用	传统优势业务，后期 维持稳健发展态势。
   	智能自动化装 备

   来源：公司公告，国联证券研究所
   依托完善的产品体系与产品力，公司与下游头部大厂长期合作。1.公司作为涡轮 增压器零部件龙头，与盖瑞特、康明斯、博世马勒、石播、博格华纳在内的世界前五 大涡轮增压器厂商均保持长期稳定合作；2.氢燃料电池核心零部件则是国际巨头博世 中国、盖瑞特，国内前沿公司如潍柴动力、势加透博、海德韦尔的核心供应商；3. 轻量化结构件业务方面，通过收购苏州赫贝斯成功打入特斯拉供应链，为其供应扣件。其他轻量化结构件如车载充电器壳、直流变换器组件等，目前已出货 PSA，正在积 极与国内、国外整车巨头洽谈合作；4.智能装备及工装夹具主要供应国内整车厂如潍 柴动力、上汽通用等。这些下游市场头部效应显著，壁垒较高；公司客户均为头部大
   厂，准入机制较严格，且准入周期漫长。
   4.2 经营：围绕战略，全方位提升竞争力
   并购：
   设立子公司易通轻量化，轻量化零部件已进入量产阶段。2020 年 1 月，公司成 立易通轻量化技术（江苏）有限公司，主要从事电动车轻量化结构件的研发与生产。其中贝斯特持股 62%，处于控股地位。目前易通轻量化主要产品为新能源车充电机 外壳组件，且已向 PSA 批量供货，随着六期工厂完工，该块产能逐步爬坡，预计为 公司带来营收利润增量。
   收购苏州赫贝斯，进入特斯拉供应体系。2019 年 5 月，公司以自有资金 1938

   19	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   万元收购苏州赫贝斯五金 51%的股权。赫贝斯主要从事锌、铝、镁、铜和不锈钢等 金属结构件的研发生产，汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件均为公司 的主要产品。凭借其高品质的铝合金和压铸零配件，公司是特斯拉长期的零部件供应 商。除特斯拉外，赫贝斯还是日本 YAZAKI、瑞典奥托立夫等汽车零部件海外巨头的 配套供应商。贝斯特此次收购赫贝斯的核心逻辑在于通过赫贝斯与特斯拉的合作关系，为公司快速进入特斯拉供应链体系铺平道路，进一步为贝斯特后续在新能源汽车市场 的拓展建立重要基础。
   扩产：
   可转债募投项目助力产能升级。2020 年，公司公开发行可转债募集资金额为 6.0 亿元，其中 5.3 亿元拟投入“年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件 建设项目”的建设，根据募集说明书，项目达产后可提供 560 万件涡轮增压器零部 件新增产能和 140 万件新能源轻量化结构件产能，预计该项目对应的六期工厂将于 2023Q1 逐步达产。
   布局氢燃料电池：
   布局氢燃料电池核心零部件，成为氢燃料电池领域关键供应商。公司通过前期 在涡轮增压器叶轮产品中积累的生产制造经验，目前已成功切入燃料电池空气涡轮组 件供应体系。2018 年，公司成功交付盖瑞特氢燃料电池核心配套组件，并已应用于 日本本田 Clarity 氢燃料车的生产制造。2019 年底，博世在无锡设立氢燃料电池中心，公司通过此前叶轮和壳体的业务合作，成功获得博世氢燃料压缩机核心零部件供应商 资质。此外，公司还积极与下游客户共同合作开发其他燃料电池前沿项目，已成为氢 燃料电池领域的关键零件供应商。
   图表 28：本田 clarity 燃料电池驱动系统布局
   图表 29：赫贝斯主要客户均为国际巨头

   来源：搜狐汽车，国联证券研究所	来源：公司公告，国联证券研究所

   4.3 产能瓶颈突破，规模效应加强
   IPO+可转债募投，助力产能释放。公司的 IPO 募投项目于 2017 年开始建设，2019 年建设完毕。募投资金主要用于“高端自动化加工装备和精密零部件制造项目”建设，项目扩建了汽车精密零部件产线，使得每年可新增叶轮产能 300 万件、新增 中间壳产能 200 万件，新增高压共轨燃油泵体产能达 30 万件，同时项目还增加了飞 机钻铆系统和自动化生产系统的产能分别达 9 套和 110 套每年。2020 年，公司再通 过可转债募投 5.3 亿元建设六期工厂产线，进行“年产 700 万件新能源汽车功能部件 及涡轮增压器零部件建设项目”的建设，预计 2023Q1 逐步达产。截至目前，除六期

   20	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   工厂外，公司汽车零部件板块每年拥有叶轮 600 万件、中间壳 600 万件、轴承件 1600 万件、五金扣件 200 万件的产能。六期工厂达产后，预计每年新增叶轮 100 万件、中间壳 200 万件、压气机壳 260 万件、电动涡轮压缩机壳 10 万件、轻量化结构件 130 万件的产能，助力公司突破产能瓶颈，业绩有望进一步释放，预计达产后每年将 新增约 7 亿元营收。
   图表 30：公司汽车零部件板块产能逐步释放

   大类	产品	现有产能（万件）	扩充产能（万件）
   涡轮增压器零部件	叶轮	600	100
   	中间壳	600	200
   	压气机壳	N/A	260
   	轴承件	1600	N/A
   氢燃料电池零部件	电动涡轮压缩机壳体	N/A	10
   轻量化结构件	车载充电器壳	N/A	60
   	直流变换器组件	N/A	10
   	转向节	N/A	60

   来源：公司公告，国联证券研究所
   大客户批量采购，公司规模效应明显。公司规模不断增长的同时，毛利率净利率
   均处于行业前列。近三年的毛利率分别为 39.04%，35.94%和 34.39%，均保持在 35% 左右；近三年的净利率分别为 20.93%，19.02%和 18.85%。公司与盖瑞特、康明斯、
   博马科技等国际巨头建立了长期合作关系，公司与盖瑞特合作至今，近三年的销售占
   比分别为 34.20%、42.95%和 44.63%；与康明斯合作至今，近三年销售占比分别为 21.19%、18.98%和 20.19%。公司向盖瑞特、康明斯两家大客户的总销售金额连续 4 年超过总营业收入的 50%，成为公司稳定的收入来源。不同于其他行业厂商，公司
   在激烈市场竞争中毛利净利均保持行业前列，且稳中有升。公司的毛利率与同行业其
   他上市公司如蠡湖股份、科华控股和华培动力相比，近两年均处于前列。
   图表 31：公司毛利水平处于行业前列
   图表 32：大客户贡献大量营收

   50%							50%
   40% 30% 20% 10%						40%
   						30%
   						20%
   0%						10%
   							0%
   2017		2018	2019	2020	2022Q1
   科华控股			蠡湖股份	华培动力
   							2019		2020	2021
   							盖瑞特占总营收比例			康明斯占总营收比例
   贝斯特			平均值
   来源：wind，国联证券研究所							来源：wind，国联证券研究所
   						21	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
   公司深度研究
   4.4 财务数据领先国内同行
   相较国内同行，公司经营和盈利能力出众。贝斯特的国内同业竞争者主要为科华 控股、蠡湖股份、华培动力。从 2021 年年报数据看，营收端，科华控股（18.97 亿 元）>蠡湖股份（13.94 亿元）>贝斯特（10.57 亿元）>华培动力（9.21 亿元），值得 注意的是，零部件中技术壁垒和毛利率较高的叶轮业务基本被贝斯特掌握，这从公司
   较 高 的 毛 利 率 和 净 利 率 上 也 能 体 现 。 盈 利 端 ， 贝 斯 特 毛 利 率 与 净 利 率 为 34.39%/18.85%，大幅领先科华控股（14.02%/-2.46%）、蠡湖股份（11.33%/-1.35%）和华培动力（26.39%/7.38%）。综上，公司毛利率与净利率常年保持在 35%及 20% 左右的水平，盈利能力超群；同时出众的毛利率水平为公司拓展低毛利业务，提升 整体 ROE 备足余量，公司营收端潜力巨大。
   公司费用率平稳。贝斯特管理费用率近 5 年均保持在 13%左右，处于行业平均 水平；销售费用率稳定在 2%左右，低于行业平均水平；研发费用率稳定在 5%左右，处于行业中游水平。
   图表 33：公司净利率水平出众
   图表 34：近五年费用率保持平稳

   25%					20%
   20% 15% 10% 5% 0%	2016 2017 2018 2019 2020 2021				15%
   					10%
   					5% 0%
   					2017		2018	2019	2020	2021	202203
   					-5%
   -5%
   					销售费用率			管理费用率
   科华控股				贝斯特
   		蠡湖股份	华培动力		财务费用率			研发费用率
   来源：wind，国联证券研究所
   					来源：wind，国联证券研究所

5. 盈利预测与估值

1）随着节能减排推进，车用涡轮增压器渗透率不断提升，国内外需求确定性高，

公司相关的零部件市场至 2025 年全球/国内 CAGR 为 6.2%及 9.3%；

2）新能源汽车国内需求确定性高，且空间大，公司相关的轻量化结构件市场国 内至 2025 年对应 CAGR 为 29.7%。

3）公司扩产项目进入达产周期，涡轮增压器关键零部件/新能源车轻量化结构件 产能有望增加 560 万件/140 万件，轻量化结构件业务进入快速增长期。

综合考虑以上行业及公司因素后，我们认为公司：涡轮增压器零部件业务得

益于其本身作为行业龙头的规模优势，再叠加涡轮增压器未来渗透率提升预期，

三年内增长率有望逐步提升；轻量化结构件业务由于刚刚起步基数较小，叠加下

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游高景气度及大客户渠道优势，有望实现高增速；工装夹具业务及飞机机舱零部

件业务预计未来保持平均增速。据此我们对公司各项营收进行测算：

图表 35：公司营收测算汇总（亿元）

来源：国联证券研究所测算

预计公司在 2022-2024 年的营业收入分别为 13.43、16.85、22.30 亿元，同比 增长 27%、26%、32%；归属母净利润为 2.42、3.08、4.12 亿元，同比增长 23%、27%、34%；对应 EPS 为 1.21、1.54、2.06 元。公司是国内涡轮增压器零部件龙

头，在巩固传统优势业务与拓展新能源业务双逻辑推动下，业绩持续性也将较强。随

着传统燃油车存量替换叠加新能源插电混动车型放量，车用涡轮增压器渗透率不断提

升，叠加新能源汽车零部件需求持续扩张，预计公司未来三年将保持较高增速，且盈

利能力有望超预期。根据所处行业和业务形态选取三家可比公司：精锻科技、旭升股

份、爱柯迪，运用 PE 估值法计算得到可比公司 2022 年平均 PE 为 22 倍，运用 PEG=1 估值法则对应 PE 为 30 倍，两者 PE 均值为 26 倍。结合公司历史估值及可比公司 2022 年估值水平，给予公司 2022 年 26 倍 PE，对应目标价 31.46 元，首次覆盖给

予“买入”评级。

公司深度研究

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数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价

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