唯捷创芯评级首次覆盖报告：射频领先企业，结构优化PA模组持续替代

股票代码 ：688153
股票简称 ：唯捷创芯
报告名称 ：首次覆盖报告：射频领先企业，结构优化PA模组持续替代
评级 ：买入
行业：半导体

射频领先企业，结构优化 PA 模组持续替代

买入|首次推荐

—唯捷创芯（688153）首次覆盖报告
表 1： 46.75 元

公司是国内领先的射频前端模组供应商，具有突出的全产品线供应能力。

唯捷创芯是国内最早从事射频前端芯片产品企业之一，产品包括射频功率放

大器模组、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组及接收端模组。2018-2020 年 营收分别达 2.84、5.81、18.10 亿元，CAGR 高达 152.48%，目前 PA 模组 是公司目前营收及利润的最主要来源，2021H1 公司 PA 模组营收占比

52 周最高/最低价（元）： 56.72 / 42.6 A 股流通股（百万股）： 30.54
A 股总股本（百万股）： 400.08

升，有望进一步提高公司毛利率水平。

PA 模组市场规模大增速快，产业链上下游推动国产替代空间广阔。射频 前端作为无线通讯设备的核心器件，受益 5G 商用化快速发展实现量价齐升。其中 PA 模组在射频前端市场占比最高，预计到 2025 年市场规模将达 89.31 亿美元，2019-2025年CAGR达8.83%。目前Skyworks、Qorvo和Broadcom 三家共占据全球 PA 模组市场超 70%份额，国产替代空间广阔。4G PA 模组 出货量国内厂商第一的唯捷创芯崭露头角，已占据全球 3%的市场份额。产业 链下游智能手机产业链向国内转移叠加国内品牌占比提升共同推动 PA 国产 替代加速，上游 GaAs 市场规模的不断增长以及代工厂工艺技术的成熟，代 工模式带来的成本优势逐渐显现，也为国内厂商以 Fabless 模式切入提供了

契机。

获得产业链上下游一致认可，5G 升级带动公司 PA 模组量价齐升。唯捷 创芯具备 2G-5G 全覆盖的设计能力，“技术+研发”先发优势显著，受益于下 游手机快速实现由 4G 向 5G 切换，对高集成度模组需求迅速增长，公司产品 结构不断优化，5G PA 模组占比提升，持续提升公司盈利能力。5G 手机价格

资料来源：Wind

执业证书编号S0020521120003

公司产品线的丰富程度较为突出，产品协同效应较好。缺芯形势下产能为先，公司在全球 GaAs 晶圆代工龙头稳懋的营收占比逐年提升，份额不降反升。同时，上下游企业纷纷入股唯捷创芯，体现公司获得了产业链上下游共同青 睐。公司上市募集资金自建封测厂产能，打造介于 IDM 与 Fabless 之间的经 营模式，掌握“头”“尾”两个环节，有利于增加公司对供应链管理能力，提

供更高品质的芯片产品，从而真正实现国产替代。

投资建议与盈利预测
公司作为国内 PA 模组龙头，具备深刻的技术积累以及优秀的产业链能力，我 们预计公司 2022-2024 年将实现营收 47.50、59.36、72.44 亿元，归母净利 润 5.28、7.40、9.04 亿元，对应 PE 35.39、25.28、20.68x，考虑到公司作 为行业龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；新产品拓展不及预期；下游客户拓展不及预期

资料来源：Wind,国元证券研究所

目录

1.公司概况：深耕射频前端领域，研发实力领先客户质量优质 ............................... 6 1.1 发展历程：国内最早布局射频前端芯片企业之一，以功率放大器为核心，多 产品线全面布局................................................................................................. 6 1.2 股权结构：产业链上下游入股，公司获得共同青睐 .................................... 7 1.3 现有业务：国内射频功率放大器优质企业 .................................................. 7 1.4 研发实力：研发费用高速增长，为公司发展奠定坚实基础 ........................ 11 2.行业分析：射频前端空间大增速快，国产替代前景广阔 ..................................... 13 2.1 无线通讯设备的核心器件，空间大增速快，行业增长存在结构性机会 ..... 13 2.2 5G 为射频前端市场提供重要增量，核心工艺演进带动射频前端器件量价齐 升 .................................................................................................................... 14 2.3 5G 手机加速渗透带动射频前端市场增量显著，IoT 设备成为射频前端新兴 市场 ................................................................................................................. 17 2.4 竞争格局：PA 模组作为射频前端最大下游市场，美日巨头垄断市场，产业 链上下游共同推进国产替代加速 ..................................................................... 19 2.4.1 国产替代空间广阔，唯捷创芯 PA 市场崭露头角 ........................... 19 2.4.2 从下游看：智能手机市场呈现两大趋势，推动 PA 国产替代加速 .. 20 2.4.3 从上游看：中短期内 GaAs 仍将是 PA 主流技术，代工产能集中，得 产能者得天下 ........................................................................................... 22 3. 公司分析：5G 驱动价值量提升，国产替代是主旋律 ........................................ 24 3.1 5G 升级带动 PA 模组量价齐升，拓宽公司盈利空间 ................................ 24 3.2 5G 手机价格下探叠加大陆本土终端品牌商的崛起，高性价比与多产品线布 局成公司重大优势 ........................................................................................... 27 3.3 缺芯形势下产能为先，公司在上游晶圆代工厂体系中份额不降反升，体现 产业链对公司认可 ........................................................................................... 28 3.4 WiFi 射频前端模组、接收端模组、射频开关均有布局，围绕主业打造射频 前端全产业链公司 ........................................................................................... 29 3.5 募集充足“弹药”，搭建 Fabless+测试/封装模式，探索均衡 Fabless 和 IDM 优劣势 ............................................................................................................. 29 4.投资建议与盈利预测 ........................................................................................... 30 5.风险提示： ................................................................................................... 31

图表目录

图 1：公司发展历程 .......................................................................................... 6 图 2：公司产品部分终端应用 ........................................................................... 6 图 3：公司部分下游客户 ................................................................................... 6 图 4：公司股权穿透图（截止 2022/4/12） ....................................................... 7 图 5：公司近年营收（亿元） ........................................................................... 8

图 6：公司营收结构 .......................................................................................... 8 图 7：2021H1 公司毛利结构 ............................................................................ 8 图 8：公司各产品毛利率变动情况 .................................................................... 8 图 9：公司 2-5G PA 模组单价（元/颗）及毛利率 ............................................ 9 图 10：不同集成度 PA 模组单价（元/颗）及毛利率 ........................................ 9 图 11：公司产品成本构成（亿元） .................................................................. 9 图 12：公司期间费用率情况 ........................................................................... 10 图 13：公司归母净利润（亿元） .................................................................... 10 图 14：公司股份支付费用（万元） ................................................................ 10 图 15：公司研发费用增速与营收增速匹配 ..................................................... 12 图 16：公司及行业平均研发费率 .................................................................... 12 图 17：射频前端构成 ...................................................................................... 13 图 18：射频前端市场规模（亿美元） ............................................................ 14 图 19：射频前端市场规模及增速（亿美元） ................................................. 14 图 20：2025 年移动终端射频前端及连接市场结构 ........................................ 14 图 21：5G 具有高信号传输能力高价值量的特点 ............................................ 15 图 22：2G-5G 演变带动射频前端实现量价齐升 ............................................. 15 图 23：空间有限促使射频器件向更高集成度方向发展 ................................... 17 图 24：不同集成度射频前端模组 .................................................................... 17 图 25：全球智能手机出货量（百万台） ......................................................... 18 图 26：5G 手机渗透率不断提升 ..................................................................... 18 图 27：4G、5G 手机射频前端市场规模（预测） .......................................... 18 图 28：2021 年射频前端消费类应用场景 ....................................................... 19 图 29：2020 年全球射频前端市场竞争格局 ................................................... 20 图 30：海内外主要 PA 模组厂商能力对比 ...................................................... 20 图 31：全球智能手机 ODM 市占率 ................................................................. 21 图 32：智能手机品牌出货量占比 .................................................................... 21 图 33：国产射频前端模组厂商迅速崛起 ......................................................... 21 图 34：GaAs 代工比例近年来有所上升 .......................................................... 23 图 35：2020 年全球 GaAs 代工市场竞争格局 ................................................ 23 图 36：全球 5G 手机渗透率 ............................................................................ 24 图 37：中国智能手机出货量及 5G 手机渗透率 .............................................. 24 图 38：唯捷创芯 PA 模组销售单价及毛利率结构变动情况 ............................ 25 图 39：唯捷创芯各集成度产品销售占比 ......................................................... 26 图 40：唯捷创芯及海外主流公司产品毛利率情况对标 ................................... 26 图 41：2G-5G 频段数量及 PA 器件数量变化 ................................................. 26 图 42：唯捷创芯各产品销量（万颗） ............................................................ 27 图 43：唯捷创芯 PA 模组销量结构（万颗） .................................................. 27 图 44：部分品牌旗舰机型售价（元） ............................................................ 27 图 45：4G、5G 手机售价预计将会不断下探 .................................................. 27 图 46：唯捷创芯在稳懋营收占比逐年提升（万元）....................................... 28 图 47：射频前端产业链 .................................................................................. 29

表 2：未来各期预期确认股份支付金额（万元） ............................................ 10 表 3：公司部分主要发明专利 .......................................................................... 11 表 4：公司研发部门设置 ................................................................................. 12 表 5：5G 相对于 4G 变化 ............................................................................... 16 表 6：三种主要材料工艺对比 ......................................................................... 22 表 7：主要 IDM/Fab 工艺布局 ........................................................................ 23 表 8：常见 PA 模组分类.................................................................................. 25 表 9：公司募集资金总量及投资方向（万元） ................................................ 30 表 10：公司及可比公司盈利预测（Wind 一致预期，截止日期 2022 年 5 月 25 日） ................................................................................................................. 31

1.公司概况：深耕射频前端领域，研发实力领先客户质量

优质

1.1 发展历程：国内最早布局射频前端芯片企业之一，以功率放大器为核 心，多产品线全面布局

公司深耕射频功率放大器领域十余年，客户质量优质竞争壁垒强。唯捷创芯成立于 2010 年 6 月，是国内最早从事射频前端芯片研发、设计和销售的集成电路设计企 业之一。历经 12 年的技术积累与迭代发展，围绕射频前端范畴形成了以射频功率 放大器模组为主要产品，还包括部分射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组及接收端 模组产品的产品体系。公司产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等 移动终端，以及无线宽带路由器等通信设备。下游客户主要包括小米、OPPO、vivo 等主流手机品牌厂商以及华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等业内知名的移动终端设 备 ODM 厂商。公司与头部厂商客户建立了长期稳定的服务与合作关系，品牌客户 的深度及广度是公司重要的竞争优势和壁垒。

图 1：公司发展历程

资料来源：唯捷创芯官网，国元证券研究所

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

1.2 股权结构：产业链上下游入股，公司获得共同青睐

上下游企业纷纷入股，得到产业链上下游共同青睐。实际控制人为荣秀丽与孙亦军，

荣秀丽通过直接持股 13.31%及持股天津语捷、天津语腾，共持有公司股份 21.76%；孙亦军直接持股 2.74%，并通过北京语越、天津语尚共计持股 12.69%。公司第一 大股东 Gaintech 持股 25.31%，稳懋开曼作为中国台湾晶圆代工厂稳懋的全资子公 司持有公司 0.50%股份，自 2018 年至 2021 年 1-6 月，台湾稳懋始终为唯捷创芯最 大供应商。下游手机品牌厂商华为、OPPO、vivo 和小米基于对公司的认可对其进 行投资，哈勃投资、OPPO 移动、维沃移动和小米基金分别持有公司 3.57%、3.39%、2.61%和 1.74%股份。上下游企业的纷纷入股，也体现了公司已经获得产业链上下

游共同青睐。

图 4：公司股权穿透图（截止 2022/4/12）

资料来源：Wind，国元证券研究所

1.3 现有业务：国内射频功率放大器优质企业

头部手机厂商及 ODM 厂商份额不断提升，公司营收实现高速增长。公司与 2019 年开始逐渐向头部厂商大规模供货，逐步导入了小米、华为、OPPO、VIVO、荣耀

等手机大客户，受益于手机终端市场头部集中化的趋势，公司在细分领域逐渐建立

了领先的市场地位，营收实现大幅增长。2018-2021 年，唯捷创芯实现营收 2.84 亿元、5.81 亿元、18.10 亿元、35.09 亿元，CAGR 高达 131%。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 7：2021H1 公司毛利结构

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 8：公司各产品毛利率变动情况

30%
20%
10%

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司公告，国元证券研究所

PA 模组是营收及利润的主要来源，5G、高集成度产品的收入占比提升带动毛利率

显著改善。唯捷创芯对外销售的产品主要为射频功率放大器模组，还包括射频开关

芯片、Wi-Fi 射频前端模组及接收端模组。其中营收核心产品是 PA 模组，2021H1 占公司营收、毛利率比例达 97.27%，96.70%。公司 2018-2021 年毛利率逐步提升，分别达到 21.89%、18.04%、17.92%、27.76%，2019 年公司首次向头部手机厂商

出货，考虑到其采购需求的规模的因素，公司给与了一定的销售折扣从而导致毛利

率有所下滑；2020 年封测行业产能的紧张带来了封测成本的上涨，公司毛利率相对 稳定；2021H1，由于头部厂商市场需求较大，公司成熟产品销售单价保持稳定。同时，5G 及高集成度 PA 模组、Wi-Fi6 模组等高单价产品销售收入占比进一步增

加，总体产品销售单价提升较快，带动了公司毛利率快速上涨。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司公告，国元证券研究所

成本结构较为稳定，产能紧张提升封测占比。唯捷营业成本包含原材料、封装测试

费、制造费用和其他成本。其中，原材料占比超过 68%，封装测试费占比超过 26%。2021H1 原材料占比由 2018 年 71.61%下降至 68.98%，主要由于销售产品型号的

不同对应不同的晶圆材料或工艺制程，部分产品所选用的单位晶圆尺寸较小导致采

购单价发生变化，2021H1 晶圆采购单价从 2018 年 7262.14 元/片下降至 6859.76 元/片。此外，公司晶圆采购以美元定价结算，报告期内美元汇率大幅波动，造成人 民币计价的晶圆采购单价有所波动。2021H1 封装测试费占比由 2018 年 27.89%上 升至 29.71%，主要系封测行业产能紧张引发封测服务单价上升。

图 11：公司产品成本构成（亿元）

0.13

资料来源：公司公告，国元证券研究所

控费增效成果显著，剔除大额股份支付后费用率低于行业平均。公司剔除股份支付 费用后，2021H1销售费率为0.39%，较2018年下降2.9%，远低于行业平均2.07%。

主要原因系公司市场推广需求较少、采用买断式经销业务模式无销售佣金及未采购

特许权使用费。2021H1 管理费率为 1.82%，较 2018 年下降 6.33%，远低于行业 平均 2.17%，主要原因系公司收入规模的快速增长。2021H1 公司财务费率 0.32%，较 2020 年下降 1.5%，高于行业平均 0.09%。行业整体财务费率相对较低，波动系

美元汇率大幅波动及各家公司融资情况不同等。

图 12：公司期间费用率情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

净利润受股权支付费用影响较大，扣除股份支付费用 2019 年扭亏为盈。2018-2021

年公司经营性利润持续增长，但由于公司确认了大额的股份支付费用，对公司净利

润金额影响较大。公司扣除非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润于 2019 年成功扭亏为盈，2020 年实现扣非后归母净利润 0.73 亿元，2021H1 仅上半年便 实现扣非后归母净利润 2.51 亿元，同比实现大幅增长。

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

1.4 研发实力：研发费用高速增长，为公司发展奠定坚实基础

公司自主研发实力强劲，具有射频前端除 SMD 和 TLCC 滤波器以外全部产品的设

计能力。在模组产品研发、设计的过程中，唯捷创芯依托射频前端芯片的设计技术，

自主完成模组中集成的 PA、控制芯片、射频开关等若干颗不同功能的芯片裸片的 电路设计；依托模组集成方案的设计技术，自主完成上述各芯片裸片、SMD 等元器 件在基板上的合理布局、布线设计方案。除 SMD 和高集成度模组中的 LTCC 滤波

器属于直接对外采购的配套器件，集成的芯片裸片和基板均系公司自主设计后委托

供应商制造。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有专利权 40 项（其中包括 21 项 境内发明专利，3 项境内实用新型专利和 16 项境外专利）、集成电路布图登记 86

项。

表 3：公司部分主要发明专利

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

重视研发投入，研发费用增速匹配营收增速。2018/2019/2020/2021H1 公司研发费 用分别为 6092.07 万元/9181.35 万元/21972.41 万元/21213.08 万元，其中包含股 份支付 547.26 万元/1902.37 万元/6668.11 万元/10308.81 万元，研发费用增速与公

司营收增速相匹配。2021H1 研发费率 12.46%高于行业平均 11.76%。拥有核心技 术人员三位，首席技术官 FENGWANG、研发总监林升、研发总监白云芳。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 171 名，占员工总数的 53.11%。研发人员中，研 究生学历人员 68 人、本科学历人员 80 人，大学本科学历及以上人员占研发人员总 数的比例为 86.55%。

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

*注：行业平均研发费率公司为公司招股书选取并披露，详见公司招股书

精准研发部门设置，保障客户技术响应及前沿技术研发同步推进。研发设计实力是 公司的核心竞争力。公司研发部下设前沿研发、产品开发、系统应用、技术支持四 个部门，各部门的主要职责是为公司芯片产品及其解决方案的研究与开发提供全方 位技术支持，包括电路设计、版图绘制、产品测试、技术推广等工作。

表 4：公司研发部门设置

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

2.行业分析：射频前端空间大增速快，国产替代前景广阔

2.1 无线通讯设备的核心器件，空间大增速快，行业增长存在结构性机会

射频前端是无线通讯设备的核心器件。射频前端指位于射频收发器及天线之间的中 间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连 接、Wi-Fi、蓝牙、GPS 等无线通信功能所必需的核心模块。主要包括射频功率放 大器、射频开关、天线调谐开关、滤波器和双工器（多工器）、低噪声放大器等射频 器件。在无线移动终端设备中的信号发射、接收链路中，射频前端芯片通常以集成 了前述不同器件的模组形式进行应用，例如信号发射链路中的 PA 模组，以及信号 接收链路中的接收端模组。

图 17：射频前端构成

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

无线通信模块主要组成部分：

（1）天线协调器：一种射频开关，通过孔径及阻抗协调，优化天线效率及最大限 度提高天线之间的功率传输；

（2）射频开关：控制射频通路中的信号通断；

（3）滤波器：用于保留特定频段内的信号，将以外的信号滤除；

（4）功率放大器 PA：是将射频前端发射通道的微弱射频信号进行放大，使信号功 率达到天线发射以及被通信基站接收的功率要求；

（5）低噪声放大器 LNA：用于实现接收通道的射频信号放大。

射频前端技术变革始终追随无线通信的演进，市场空间大增速快。射频前端与基带、射频收发器和天线共同实现无线通讯的两个本质功能，直接影响移动通信设备的通 信质量和续航能力，在无线通信中起到至关重要的作用。随移动终端设备从手机到 平板电脑、智能穿戴的不断丰富，移动医疗、智能家居等新兴应用领域的逐步发展，

以及移动终端设备的单机射频前端芯片价值量的提升。据统计，2019 年全球射频前 端市场规模为 169.57 亿美元，2011-2019 年 CAGR 在 10%以上。

图 18：射频前端市场规模（亿美元）

资料来源：QY Research，Yole Development，国元证券研究所

PA 模组在射频前端市场占比最高，规模大增速快。分器件来看，PA 模组是射频前 端市场规模最大的细分产品领域。据 Yole 统计，2019 年 PA 模组市场规模 53.76 亿美元，占射频前端市场比例最高，达 36.40%，预计到 2025 年 PA 模组仍将保持 射频前端市场中规模占比最高的细分产品的地位，市场规模将达 89.31 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达 8.83%。

2.2 5G 为射频前端市场提供重要增量，核心工艺演进带动射频前端器件 量价齐升

随无线通信应用场景增加，移动设备需要不同通信制式对应的射频前端。无线通信

传输包含众多技术，按照传输距离可以分为近距离和远距离无线通信技术，目前并

不存在“一站式”解决所有通信需求的无线通信技术。手机支持的近距离无线通信 技术包含 WiFi、蓝牙、GPS、NFC/RFID、UWB、Zigbee 等；远距离无线通信技 术包含 2G、3G、4G、5G 等蜂窝移动通信技术。无线通信技术升级带动射频前端 需求增长， 5G 蜂窝移动技术在拥有更高信号传输能力的同时，价值量也更高。

图 21：5G 具有高信号传输能力高价值量的特点

资料来源：Yole，国元证券研究所

5G 技术升级带动射频前端复杂度提升，单机价值量显著提升。全球自 2019 年开始 步入 5G 时代，从 2G 到 5G，在通信频率、频段数量、频道带宽、复杂技术应用等 方面均对射频功率放大器的设计厂商提出了更高的要求，射频器件数量方面较大提 高，5G 时代单部手机射频器件成本也由 4G 制程下的 18 美元上升至 25 美元。

图 22：2G-5G 演变带动射频前端实现量价齐升

资料来源：Skyworks，国元证券研究所

5G 频段增多，技术升级带动行业设计难度提升。由于通讯协议需要向下兼容，因 此 5G 移动终端内部射频前端除了需要支持新增的 5G 频段外，还需要同时向下兼 容 2-4G 频段。具体来看，5G 技术除了新增 Sub 6G 以及毫米波两大类频段外，还 在原 4G 基础上新增 n77/n78/n79 频段，并且载波聚合以及 MIMO 技术的广泛使用 也进一步促进了射频前端，特别是射频功率放大器设计难度的提升。5G 通信技术

的大规模普及需要引入新的设计技术、理念及采用新的晶圆制造工艺、模组封装工

艺等新技术予以应对。

表 5：5G 相对于 4G 变化

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

5G 时代射频前端高度集成是长期趋势，频段集成、功能集成是重要方向。5G 移动

终端内部射频前端芯片的数量快速增加，然而移动终端设备的轻薄化趋势使得其内

部空间越来越有限。以华为旗舰手机 Mate 系列为例，随通频段数的增加，2019Q1 推出的 Mate 20X 相较于 2018Q4 推出的 Mate 20 射频器件面积增加了 1 倍以上，达到了约 1499 mm2，为保证手机有限的内部空间，2019Q4 推出的 5G 版本 Mate 30 Pro 更多的使用了更高集成度模组，其射频器件面积相较于 Mate 20X 略有下降。因此频段集成、功能集成成为射频前端发展的长期趋势，对于射频 PA 来讲，频率

越高，带宽越宽，芯片设计难度越大；集成度越高，技术研发难度也就越高，将带

动中高端市场准入门槛相应提高。

图 23：空间有限促使射频器件向更高集成度方向发展

资料来源：Yole，国元证券研究所

频段集成：随分集接收、MIMO 和载波聚合技术等核心技术的广泛应用，4G、5G 频段显著增多。5G 最直观的进步就是支持新的频段，且频率更高、传输带宽更宽，从而提升数据传输速率。由于通信协议不同，移动通信设备除支持新增 5G 频段外，还需要向下兼容 2-4G 频段。目前主流的 5G 频段按技术可分为 Sub 6G 和毫米波频 段，并且目前毫米波频段仅在美国使用。同时，目前世界上主流 5G 频段为 N77、N78、N79 等，高端手机为支持国际漫游需要满足多个国际主流频段。

功能集成：在智能手机等终端设备中，射频前端芯片经常集成为模组产品进行应用。

根据集成器件数量、种类的不同，可分为 Div FEM/FEMiD/PAiD/PAMiD 等多种模块，

根据集成的芯片种类及数量，模组还可分为低、中、高集成度的模组。

图 24：不同集成度射频前端模组

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

2.3 5G 手机加速渗透带动射频前端市场增量显著，IoT 设备成为射频前 端新兴市场

5G 商用的加速落地将带动 5G 手机出货量快速增长。射频前端最主要的下游应用领

域为智能手机行业，目前全球智能手机市场趋向饱和，增速显著放缓。据统计，到 2025 年全球手机出货量有望达 14.91 亿部，2021-2025 年 CAGR 约合 5.4%。我们 认为，未来推动手机行业增长的主要动力是技术进步推动下产品结构性升级带来的 用户换机需求。据 Yole Development 统计，2020 年全球 5G 智能手机出货量为 2.14 亿部，到 2025 年全球 4G 智能手机出货量为 6.85 亿部，5G 智能手机出货量为 8.04 亿部，2020-2025 年 5G 智能手机的年均复合增长率将高达 30%。

5G 助推物联网设备成为射频前端发展新引擎，大量的网络互联将带来射频前端芯 片需求的大量增长。5G 不仅仅意味着高速的数据连接，同时还会支持海量的 IoT 应用和低时延高可靠性的场景。随着 5G 商业化的逐步临近，5G 标准下现有的移

动通信、物联网通信标准将进行统一，物联网将逐步接入大量的终端设备，最后实

现海量的连接。

图 28：2021 年射频前端消费类应用场景

资料来源：Yole，国元证券研究所

2.4 竞争格局：PA 模组作为射频前端最大下游市场，美日巨头垄断市场，产业链上下游共同推进国产替代加速

2.4.1 国产替代空间广阔，唯捷创芯 PA 市场崭露头角

射频前端芯片的研发设计需要深厚的工艺经验、实践积累，需要具有丰富研发实力

的人员在相关领域长年深耕。美国、日本等国家或地区在集成电路领域起步较早，

在人才、技术、资本等各个方面积累丰富，深厚的企业沉淀促使美系和日系射频前

端企业在市场中占据了主导地位。与射频前端行业的整体市场格局相似，射频功率

放大器作为最重要的射频前端芯片，也呈现由 Broadcom、Qorvo 和 Skyworks 等国际领先企业占据绝大部分 PA 模组市场份额的情形。据 Yole 统计，Skyworks、Qorvo 和 Broadcom 作为三家龙头厂商，2020 年共占据全球超 70%的 PA 模组市 场份额。根据营收估算，4G 射频功率放大器出货量国内厂商第一的唯捷创芯约占 全球 3%的市场份额。未来 PA 模组作为射频前端价值量占比最高部分，大陆厂商

国产替代空间巨大。

图 29：2020 年全球射频前端市场竞争格局

Qualcomm, 16%
Skyworks, 21%

资料来源：Yole，国元证券研究所

图 30：海内外主要 PA 模组厂商能力对比

资料来源：各公司官网，国元证券研究所

2.4.2 从下游看：智能手机市场呈现两大趋势，推动 PA 国产替代加速

第一、智能手机制造 ODM 比例提升。华勤、闻泰、龙旗为全球智能手机 ODM 的

龙头厂商，全球前三大 ODM 厂商份额已从 2016 年的 40%提升至 1H21 的 76%，目前 top10 手机厂商除了苹果和 vivo 外其他手机均开始 ODM 厂商合作。成本控制 一直是 ODM 厂商的优势，而恰好未来 5G 切换初期时，各大厂商在普及新机型时

都不免会受到高成本价格的限制，因此具备高性价比优势的国内射频前端厂商将迎

来市场需求的快速增加；第二、国内手机品牌占比提升。2020 年十家智能手机品 牌有七家国产手机品牌，市场份额约有 50%，2021 年全球前五大手机厂商，国产 手机品牌占据三席，小米、OPPO 与 vivo 占据全球 48.5%市场。随着以上趋势的发

展，中下游大陆厂商的话语权将逐步确立，对供应链自主可控的要求也将进一步提

升，驱动产业链国产替代加速。

2.4.3 从上游看：中短期内 GaAs 仍将是 PA 主流技术，代工产能集中，得产能

者得天下

目前 PA 主流的有三大材料：Si、GaAs、GaN，其中 GaAS 材料是目前技术最成 熟的化合物半导体。GaAS 材料主要应用于智能手机、路由器等小型设备中，GaN 主要应用于 5G 基站及小基站，Si 主要应用在智能手机和 4G 基站。据 Yole 统计，2020 年 PA 中 GaAs 工艺占比达 94%，随着未来 GaN 在电压、良率等方面的不断 改进，将可能有机会进入部分高端机型市场，但短期内仍然难以撼动 GaAs 在小型 低压设备中的地位，但或将在 5G 基站领域取代部分 Si 的市场份额。因此我们认为，GaAs 具有载波聚合和 MIMO 技术所需的高功率和高线性度，在未来一段时间仍将 维持 GaAs 材料工艺主导的格局，GaAs 未来发展方向主要在于开发更大尺寸晶圆

技术降低制造成本。

表 6：三种主要材料工艺对比

资料来源：Ofweek，Yole，国元证券研究所

总体来看，GaAS 由于其材料性能、下游应用差异较大，在晶圆制造中设备及工艺 与硅有极大的不同，所以 GaAS 半导体拥有自己独立的全套产业链。

晶圆制造方面：GaAs 射频器件市场以 IDM 模式为主，近年来代工比例持续提升。据 Strategy Analytics 统计，2019 年 Skyworks、Qorvo 和 Broadcom 在全球射频器 件市场的占有率分别为 32.5%、25.1%和 9.0%，三家合计占有全球 66.6%的市场 份额，Skyworks 和 Qorvo 更是处于全球遥遥领先的位置。目前 GaAs 代工工艺以 6 寸、4 寸为主，2020 年稳懋位居代工企业龙头，市占率达 79%，AWSC 以及环宇 通信分别占 9%、4%。随着以唯捷创芯为代表的国内 PA 设计企业的崛起，其采用 的 Fabless 模式将会拉动中国台湾的稳懋、AWSC 以及大陆三安光电等晶原代工

厂的代工需求，与此同时，获得充足的产能将成为行业竞争关键。

4.0%

从工艺角度看：目前 GaAs晶体管制程技术主要分为三类：异质结双极晶体管(HBT)、赝调制高电子迁移率效应晶体管(pHEMT)和金属半导体场效应晶体管(MESFET)。随着通信频段往高频迁移，GaAs技术的发展由早期的MESFET逐渐移转至pHEMT 和 HBT，目前 HBT 是 PA 最常见工艺。目前 IDM 企业工艺普遍较全，稳懋作为 GaAs

代工龙头，工艺水平也较为先进。

表 7：主要 IDM/Fab 工艺布局

资料来源：各公司公告，国元证券研究所

IDM 和 Fabless 两种模式共存，国内厂商主要采取 Fabless 模式。PA 有 IDM 和 Fabless 两种经营模式，历史成熟厂商 Skyworks、Qorvo 等均采用 IDM 模式，Broadcom 以及新晋厂商唯捷创芯、慧智微、飞骧科技等国内厂商主要采用 Fabless 模式，主攻 IC 设计，制造及封测需求外部合作。随着市场规模的不断增长以及代 工厂工艺技术的成熟，代工模式带来的成本优势逐渐显现，为国内厂商以 Fabless

模式切入提供了契机。

3. 公司分析：5G 驱动价值量提升，国产替代是主旋律

3.1 5G 升级带动 PA 模组量价齐升，拓宽公司盈利空间

我国 5G 手机渗透率提升迅猛，对国产高集成度模组需求迅速增长。据 IDC 预测，2020 年全球 5G 手机渗透率 19.22%，到 2025 年有望提升至 71.75%，其中 2022 年 5G 手机占比将首次超过 4G 手机。我国是较早推动 5G 商用速度较快的国家，5G 手机渗透率提升迅速，据信通院数据，我国 5G 手机渗透率已从 2021 年 1 月 68.93%快速提升至 2022 年 1 月的 79.72%。未来随 4G 中高端手机以及主流 5G 手 机越来越多采用中、高集成度的 PA 模组、5G 手机等终端设备需要支持更多通信频

段，同时也追求更多性能集成、更轻薄化，对国产高集成度模组的需求也将迅速增

长。

资料来源：IDC，国元证券研究所

资料来源：信通院，国元证券研究所

唯捷创芯是国内最早从事射频前端芯片研发、设计的集成电路设计企业之一，具备

2G-5G 全覆盖的设计能力。目前已经具备 MMMB PA、TxM 等多种中集成度的 PA 模组的设计和量产能力；并且已实现高集成度 L-PAMiF 等模组大批量出货，应用于 小米、OPPO 和 vivo 等知名品牌客户终端产品之中。据 CB Insights 发布的 2020 年 中国芯片设计企业榜单显示：公司属于 65 家具备市场成长性、产品代表性、技术 稀缺性的集成电路设计企业之一。公司 4G 射频功率放大器出货量位居国内第一，先发优势较为显著。在 5G 时代，L-PAMiD 和 L-PAMiF 等更高集成度的射频前端解

决方案或将成为中高端手机的标配，进一步提高射频前端企业中高端市场的准入门

槛。公司 PA 模组的集成度不断提高，目前已发展至以 MMMB PA 和 TxM 中集成度 的 PA 模组产品为主。此外，公司已在高集成度的 L-PAMiF 等产品上实现了量产销

售。

表 8：常见 PA 模组分类

集成 PA、控制芯片、开关、LNA、滤波器、多工

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

价：5G 带动中、高集成度模组需求量上升，公司产品结构改善，单价、毛利率快 速上行。如前所述，5G 渗透率的快速提升，将带动对具有更加产品附加值的中、高集成度模组的需求。2021H1 公司当期高集成度产品销售占 5G 型号 PA 模组销售 占比快速提升，该系列产品因技术领先，产品竞争力较强，定价较高，带动了 5G 型号 PA 模组销售单价的迅速上涨。2020 年度以及 2021H1，公司 5G 型号销售单 价分别为 5.11 元以及 6.01 元/颗，毛利率由 31.17%上涨至 40.10%，对比国内外同 行业企业，唯捷毛利率相对较低。伴随产品结构升级，5G PA 模组占比快速提升，

毛利率差距正在快速缩小。

图 38：唯捷创芯 PA 模组销售单价及毛利率结构变动情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所

70.0%
60.0%
50.0%
40.0%

10.0%

量：5G 频段增多，驱动单机搭载模组数量提升。5G 支持频段成倍增加，导致模组

从 4G 的 3-5 个上升为 5-9 个。PA 模组、滤波器和开关的单机需求量翻倍，单机价

值量也由此从均价 11.78 美元上至 35.25 美元，涨幅近 200%。

图 41：2G-5G 频段数量及 PA 器件数量变化

资料来源：公开资料整理，国元证券研究所

40000

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司公告，国元证券研究所

3.2 5G 手机价格下探叠加大陆本土终端品牌商的崛起，高性价比与多产 品线布局成公司重大优势

5G 旗舰机型价格下降，手机厂商更加重视成本把控。复盘旗舰机型历史数据我们 可以看到，2018-2020 年各手机品牌旗舰机价格保持稳定或有小幅上升，随 5G 渗 透率快速提升，市场竞争更加充分，苹果、三星、vivo 等品牌旗舰机型均不同程度 下调价格。并且据 IDC 统计，5G 手机 2019 年平均售价 812 美元，到 2025 年将降 至 416 美元，降幅高达 48.77%，因此未来手机对厂商将对成本更为敏感，成本把

控需求更加迫切。

唯捷创芯海外拼性价，国内比协同，竞争优势较为突出。公司产品与国际厂商同等

性能的产品相比，产品定价更加合理，高性价比成其与海外厂商竞争的优势。同时，

唯捷创芯司已经研发设计覆 2G-5G 通信技术的多款高性能、高可靠性的 PA 模组、射频开关、接收端模组以及满足 Wi-Fi 6 的射频前端产品。在国内射频前端集成电

路设计企业中，唯捷创芯产品线的丰富程度较为突出，协同效应较好。目前公司产

品已覆盖了小米、OPPO、vivo 等众多知名移动智能终端厂商，能够提供全面的射

频前端解决方案，稳定的客户关系也有助于帮助公司构筑起客户壁垒，使得公司品

牌知名度得到明显提高。

本土终端品牌商的崛起，带给国内射频前端领域更充足市场发展空间。据 IDC 数据，2021 年全球前五大手机厂商为三星、苹果、小米、OPPO、vivo，中国大陆厂商占 据三席，共占据了 33.42%的市场份额。国内终端品牌厂商市场份额的不断提升，

对供应链自主可控诉求也不断增加，为我国射频前端集成电路行业迎来了更加广阔

的发展空间。目前在射频前端市场，市场仍被美系和日系厂商把控，多家国际射频

前端巨头在中国市场取得巨大的收益。据 Skyworks、Broadcom、Qorvo 2020 财 年年度报告显示，其约 1/3 的营业收入来自于中国市场。国内射频前端厂商仍有充

足的发展及提升空间。

3.3 缺芯形势下产能为先，公司在上游晶圆代工厂体系中份额不降反升，体现产业链对公司认可

公司与多家业内知名供应商建立了长期的合作关系，产能及产品品质有保障。公司

主要晶圆供应商稳懋、台积电、格罗方德等，系 GaAs、CMOS、SOI 晶圆制造行

业领军企业，拥有行业内先进的生产工艺，其良率和一致性在业内处于领先水平，

有效保障了公司产品品质和品牌信誉度。据测算，公司在全球 GaAs 晶圆代工龙头 稳懋的营收占比逐年提升，从 2018 年的仅占 1.8%提升至 2021H1 的 15.2%，在普

遍缺芯背景下，公司在晶圆代工体系中话语权不降反升，也体现了产业链上下游对

公司的认可和景气度的判断。公司与供应商长期稳定的合作关系，在有效保障了公

司的产能供给的同时，也降低了产能波动对公司的交付及时性的影响。

图 46：唯捷创芯在稳懋营收占比逐年提升（万元）

资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所

3.4 WiFi 射频前端模组、接收端模组、射频开关均有布局，围绕主业打 造射频前端全产业链公司

Wi-Fi 射频前端模组：公司已经实现 Wi-Fi 局域网通信技术下射频前端模组的销售，满足 Wi-Fi 5 和 Wi-Fi 6 两代通信标准。公司 Wi-Fi 射频前端模组集成了 PA、LNA、

开关以及控制芯片，以导线键合方式集成为模组，同时可以实现电压和功率检测功

能。

接收端模组：接收端模组指射频前端的信号接收链路中集成了 LNA、射频开关、滤

波器等两种或以上芯片裸片的模组产品，其主要作用是将天线接收到的微弱射频信

号放大，同时尽量减少噪声的引入，从而在移动智能终端上达到更强的接收信号、

更好的通话质量和更高的数据传输率。公司于 2021 年上半年开始销售接收端模组 产品，包括 LNA Bank 以及 L-FEM 两类。

射频开关：射频开关是用于切换射频信号通路的电子开关，引导信号按照预定路径

输入或者输出至不同的模块或者天线端口。公司的射频开关涵盖了单刀多掷、多刀

多掷等各种模式的产品，用于各类通信设备；且均为射频开关芯片裸片单独封装后

的产品，与 PA 模组、Wi-Fi 射频前端模组中集成的射频开关芯片裸片不可相互替代

使用。

3.5 募集充足“弹药”，搭建 Fabless+测试/封装模式，探索均衡 Fabless 和 IDM 优劣势

IDM 与 Fabless 边界逐渐模糊，“Fabless+测试/封装”成为行业新风气。近年来，众多 IC 设计企业用轻资产 Fabless 模式快速成长，但其外协加工的模式带来了供应 链管理的不确定性，晶圆厂和封测厂的产能保障成为 Fabless 模式公司的“痛点”，并且由于外协加工成本较高，给 IC 设计公司的毛利带来一定压力，随 Fabless 模式 公司的成长，不少芯片设计公司开始尝试搭建 Fabless+测试/封装的模式，探索 Fabless 和 IDM 这两种模式并在优劣势之间取得均衡的能力。

图 47：射频前端产业链

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

募集资金自建封测厂产能，掌握“头”“尾”两个环节，增加对供应链管理能力。

唯捷创芯的产品测试主要系由公司提供整体方案并由外部测试厂商完成。外部测试

厂商通常采用通用性的测试设备、测试技术和解决方案，难以针对射频前端芯片的

测试方案进行专业化的设计、深入研究和改进。随着通信技术的变革、新应用领域

的涌现，射频前端芯片的复杂度不断提升，外部测试厂商的测试能力未来难以满足

公司射频前端产品的要求。因此公司 2021 年计划募集资金 132,100.22 万元，以唯

捷精测为主体实施集成电路生产测试项目。通过自建测试生产线，将测试技术和测

试生产线管理经验进行充分的实践和应用，进一步增强产品质量控制能力，保证公

司测试产能的稳定性。公司打造介于 IDM 与 Fabless 之间的经营模式，既能享受

供应链垂直分工模式下更加专业与极致的晶圆制造技术，亦能掌控芯片产品的品质

管控核心手段，提供更高品质的芯片产品，从而真正实现国产替代。

表 9：公司募集资金总量及投资方向（万元）

2103-120316-89-05-905397、

资料来源：公司招股书，国元证券研究所

4.投资建议与盈利预测

核心假设：

1. PA 模组：公司具有 2-5G 全系列 PA 模组的设计能力，自 2018 年起陆续切入各
   主流安卓手机品牌，与产业链上下游合作紧密，受益链下游智能手机向头部集
   中+智能手机产业链向国内转移+国内品牌占比提升，PA 模组国产替代将持续加 速，受手收手机轻薄化趋势影响，具有更高价值量的高集成度模组也成为了 PA 模组的重要发展方向。公司预计未来在安卓厂商中市占率持续提升，同时 5G、高集成度 PA 模组产品占比将进一步上升，产品结构将持续改善；
2. WiFi 射频前端模组：公司 2019 年开始销售 WiFi 射频前端模组，2019 年度和 2020 年度销售金额相对较小，单价较为稳定。2021 年 1-6 月，公司 Wi-Fi 射频 前端模组的销售金额及单价均有所提升。收入的增长主要系公司 Wi-Fi 射频前 端模组产品线的不断完善，其中面向 Wi-Fi6 通信技术推出的新产品的大规模批

量出货带动了销售单价的上涨，我们认为，该该业务目前仍处于成长阶段，后

续随着公司在 PA 模组业务的持续拓展，将具有良好的协同作用；

3. 接收端模组：2021 年 1-6 月，公司接收端模组实现批量出货，实现销售收入 377.99 万元，公司射频前端产品线不断得到延展，目前该业务营收体量较小，

预计未来将持续增长；

4. 射频开关：公司射频开关销售收入占比较小，金额稳步提升；单价较为稳定，单价的小幅度变动主要源于公司对产品依据市场竞争情况的价格调整，我们预

计该业务未来也将处于持续稳健增长的状态

表 10：公司及可比公司盈利预测（Wind 一致预期，截止日期 2022 年 5 月 25 日）

资料来源：Wind，国元证券研究所

公司作为国内 PA 模组龙头，具备深刻的技术积累以及优秀的产业链能力，我们预 计公司 2022-2024 年将实现营收 47.50、59.36、72.44 亿元，归母净利润 5.28、7.40、9.04 亿元，对应 PE 35.39、25.28、20.68x，考虑到公司作为行业龙头，首 次覆盖，给予“买入”评级。

5.风险提示：

行业竞争加剧；新产品拓展不及预期；下游客户拓展不及预期

获利能力