巴比食品评级供应链与管理护航，加盟团餐齐发力

股票代码 ：605338
股票简称 ：巴比食品
报告名称 ：供应链与管理护航，加盟团餐齐发力
评级 ：买入
行业：食品饮料

2022 年 05 月 31 日

证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心

巴比食品 (605338.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 28.92 元 目标价格（人民币）： 33.47 元 供应链与管理护航，加盟团餐齐发力

市场数据(人民币)

势。连锁早餐店具备高性价比、高效率、受众人群广的优势，目前包子店多 为区域性企业，连锁企业数量较少，未来行业仍具整合空间。

供应链与管理护航，规模效应下占据优质点位、打造高效单店模型。1）供 应链稳定且高效，打造高性价比产品。采购方面，多种策略稳定供应价格，合作优质供应商；生产与配送方面，自设中央工厂、日配体系效率高；研发 方面，高管重视研发创新，产品推新速度快。2）加盟商运营管理制度较为 完备，信息化系统助力运营管理效率提升。3）规模效应下公司以先发优势 占据优质点位，目前上海市场门店数量达 1300+家，密集开店壁垒更深，方 便消费者购买的同时加深品牌认知度。单店模型较为优质，初始投资较少，

盟门店扩张：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设，缓解当下产能紧张 局面。并购效率更高，公司 22 年 3 月以 2250 万元受让德祥中茂 75%股 权，相当于并购武汉 676 家门店。在多重优势下加盟商加盟意愿较强，支撑 公司快速拓店，预测公司 22-24 年加盟店达 4481/4960/5606 家。2）同店增 长：三代升级门店占比提升、产品品类延伸、渠道优化等提振同店收入。

风险提示

原材料价格波动、渠道拓展不及预期、加盟商管理风险、股东与高管减持风 险。

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

1、早餐行业：空间可期，较为刚需，连锁化为大趋势 ....................................5 1.1、早餐行业规模约 2 万亿，早餐场景较刚需............................................5 1.2、行业效率偏低，占据优质点位+供应链&消费升级为未来发展方向 ........6 1.3、竞争格局：连锁早餐店更具优势，包子店格局分散仍待整合................7 2、立足华东，逐步辐射全国的中式面点龙头 ..................................................8 3、核心竞争力：供应链与管理护航，占据优质点位、打造高效模型 ............. 11 3.1、供应链高效稳定，打造高性价比产品................................................. 11 3.2、管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营 ......................................12 3.3、规模效应下以先发优势占据优质点位，单店模型较为高效 .................12 4、未来看点：加盟门店扩张、同店增长、团餐或为第二增长曲线 ................14 4.1、募投项目分析：以华东地区产能扩张为主..........................................14 4.2、产能扩张+并购+加盟商意愿强，开店空间近万家...............................15 4.3、门店升级、产品扩展、渠道优化提振同店收入...................................19 4.4、团餐业务：空间广阔、增速亮眼，有望成为第二成长曲线 .................20 5、创始人经验丰富、公司股权集中、富有社会责任感 ..................................22 6、财务分析：高净利率助力高 ROE、费用管控力强、营运效率高 ...............23 7、盈利预测与投资建议 ...............................................................................27 7.1、盈利预测...........................................................................................27 7.2、投资建议及估值 ................................................................................29 8、风险提示 .................................................................................................30

图表目录

图表 1：中国早餐市场规模 .............................................................................5 图表 2：2021 年早餐品类订单数量占比指数 ...................................................5 图表 3：各地区早餐消费最多品类...................................................................5 图表 4：外食早餐主要通过早餐店解决............................................................6 图表 5：早餐消费场景玩家各具特色 ...............................................................7 图表 6：包子品牌按门店数量分（个）及占比 .................................................8 图表 7：连锁包子店主要品牌情况...................................................................8 图表 8：公司门店数情况（家） ......................................................................9 图表 9：公司各渠道毛利率情况（%） ............................................................9 图表 10：公司各渠道收入情况........................................................................9 图表 11：公司收入按业务分类 ......................................................................10 图表 12：公司食品类主要产品情况...............................................................10 图表 13：公司分区域销售收入情况（亿元）................................................. 11 图表 14：2019 年原材料占采购总额占比 ...................................................... 11 图表 15：上海猪肉平均批发价格及公司采购价（元/kg） .............................. 11

敬请参阅最后一页特别声明

图表 17：公司毛利率水平.............................................................................12 图表 18：上海各品牌包子店门店数量（家）.................................................13 图表 19：公司加盟店数量（家） ..................................................................13 图表 20：加盟商门店单店模型......................................................................13 图表 21：公司续约门店情况（家）...............................................................14 图表 22：公司募投项目情况 .........................................................................15 图表 23：公司各区域工厂产能利用率情况 ....................................................15 图表 24：公司产能预测情况（吨）...............................................................16 图表 25：公司收购好礼客、早宜点条件........................................................17 图表 26：各品牌门店投资回收期估算 ...........................................................17 图表 27：公司加盟商服务费收入及占比情况.................................................17 图表 28：公司未来门店密度假设 ..................................................................18 图表 29：公司开店空间预测：门店密度角度.................................................18 图表 30：公司短保速冻产品对比情况 ...........................................................20 图表 31：公司门店形象更迭 .........................................................................20 图表 32：公司单店收入情况（万元/年）.......................................................20 图表 33：我国团餐市场规模 .........................................................................21 图表 34：各国团餐 CR10（按营收分）情况 .................................................21 图表 35：2019&2020 年中国团餐企业营收区间分布（%） ...........................21 图表 36：公司团餐业务规模 .........................................................................22 图表 37：公司团餐客户情况 .........................................................................22 图表 38：公司发展历程 ................................................................................22 图表 39：公司股权结构（截至 2022/5/5）....................................................23 图表 40：可比公司营收情况（亿元） ...........................................................24 图表 41：可比公司营收增长率情况（%） ....................................................24 图表 42：可比公司毛利率情况（%） ...........................................................24 图表 43：可比公司销售费用率（%） ...........................................................24 图表 44：可比公司管理费用率（%） ...........................................................25 图表 45：可比公司净利润增长率情况（%） .................................................25 图表 46：可比公司净利率情况（%） ...........................................................25 图表 47：可比公司扣非净利率情况（%） ....................................................25 图表 48：可比公司 ROE 水平（%）.............................................................25 图表 49：可比公司总资产周转率（%） ........................................................26 图表 50：可比公司权益乘数 .........................................................................26 图表 51：可比公司存货周转天数（天）........................................................26 图表 52：可比公司应收账款周转天数（天）.................................................26 图表 53：可比公司应付账款周转天数（天）.................................................27 图表 54：可比公司净现比（%） ..................................................................27

敬请参阅最后一页特别声明

图表 56：公司直营门店收入预测 ..................................................................28 图表 57：公司团餐、其他主营业务、其他业务预测 ......................................29 图表 58：公司主要费用及净利润预测 ...........................................................29

敬请参阅最后一页特别声明

1.1、早餐行业规模约 2 万亿，早餐场景较刚需
中国早餐行业规模约 2 万亿，中式早餐为主要消费，包点类接受度更高。

根据英敏特数据，2019 年中国早餐市场规模达 1.8 万亿元，2015-2019 年 CAGR 为 7.1%，2020 年受疫情影响行业增速放缓，预计 2020-2025 年将 以 7.7%的复合增速持续增长，2025 年可达 2.6 万亿元。从品类来看，中 式传统早餐仍为消费主流，早餐消费受各地饮食习惯、文化差异的影响品

早餐场景较刚需，快节奏生活下早餐店消费频次较高。早餐对于工作日的 上班族来说较为刚需，呈现出消费频率高、粘性强的特点，由于早餐时间

的调查结果

1.2、行业效率偏低，占据优质点位+供应链&消费升级为未来发展方向

行业现状：供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高

需求端：方便快捷是首要需求。消费者因早晨通勤时间有限，往往不会选 择绕路购买早餐，因此早餐店选址极为重要；同时消费者也会考虑取餐速 度是否在接受范围内，若早餐店排队较长也会在一定程度上打消顾客购买 欲望，或选择竞品替代。

供给端：行业效率偏低，从业者经营辛苦。早餐行业进入门槛低，竞争激 烈，标准化程度不高，目前大多数早餐店对面点师、收银员的人工依赖度 依然较高，效率偏低，与需求端的高效率需求不匹配。早餐业态外卖渗透 率不及正餐，主要因为产品客单价较低，配送费在一些情况下甚至高过产 品价格，单笔订单配送情况下物流成本较高。此外，个体从业者经营辛苦，往往需凌晨 3-4 点开始备餐，每天营业时间多数超过 14 个小时，并且传统 早餐店主打薄利多销战略，赚钱模式辛苦，目前年轻人参与意愿较弱。

如何解决：选点优势+供应链&消费升级

优质的点位。因通勤时间有限，消费者大多会顺路购买早餐，此时占据优 质点位的早餐店往往会形成较大的客流量和较强的消费粘性，先发优势明 显。

门店连锁化，供应链升级。1）连锁化为大趋势，早餐产品相比正餐更容易 实现工业化和标准化，对比目前低效率的行业运作模式升级空间更大，头 部连锁品牌玩家可抓住行业发展机遇，规模效应下获得成本优势，再叠加 品牌优势和专业运营能力，稳占市场份额。与此同时因早餐店经营较为辛 苦，当前从业人员多为 70 年代出生，传统个体早餐经营对年轻人的吸引力 不大，预计未来非连锁的供给将会减少。2）供应链升级带动行业效率加快。

出品快、打包快的早餐店更受消费者欢迎，连锁门店经营更为高效，自建 工厂下可实现产品标准化预制作、全机械模式下沉产品制作环节更短，门 店只需进行简易加工即可售卖，因此在保证产品质量稳定的同时还能降本 增效，在未来技术进步、供应链升级下有望带动行业提质扩容。

消费升级带动价格带上移。早餐行业并非只能走低价微利，在消费升级趋 势下，近年来路边摊减少，正规早餐店增多，星巴克、桃园眷村等高端早 餐店实现早餐场景升级，带动更高人均消费金额渠道占比提升，从而推动 早餐消费实现结构性消费升级。

敬请参阅最后一页特别声明

早餐行业竞争激烈，玩家众多，各具特点，进行差异化竞争，中式早餐连 锁相比其他玩家来说优势较为突出。早餐行业主要玩家有中式连锁早餐店、便利店、西式连锁餐饮、个体店、电商新零售等，中式连锁早餐的优势主 要体现在：1）性价比高。连锁门店能够做到产品标准化生产，通过统一采 购、高效供应链管理，成本受规模效应影响可以维持较低水平；品牌背书

趋势，未来行业仍具整合空间。从门店布局来看，大部分企业采取在大本 营区域内加密布局，并逐步向外扩张的策略，如沈老头包子 87.4%的门店 位于吉林、辽宁；三津汤包 77.5%的门店位于广东省；巴比馒头 81.8%的 门店位于上海、江苏、浙江三地，并逐步向全国拓展。

我们认为未能形成全国性包店的原因有三：首先包子店对产品新鲜度 有着极高要求，考虑到运输时效问题，工厂与门店距离需在一定范围 内，如巴比食品工厂辐射半径为 350km，也就是说在全国布局门店网 点的背后需要建立全国化的生产网点作为支撑；其次不同区域消费者 对于早餐产品、口味的偏好不一致；最后，产品同质化明显，行业竞

2、立足华东，逐步辐射全国的中式面点龙头

公司专业从事中式面点食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团餐供餐为一体”的经营模式，以连锁门店销 售为主，团餐供餐销售为辅。公司加盟门店销售渠道稳定，产品品质安全 可靠、强大的供应链管理体系和数字化信息系统为支撑，规模效应显著，是国内中式面点连锁领先品牌。

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

逐渐优化，从而更趋近于现做产品，叠加团餐渠道中预包装产品投放增多，预计未来面点类占比会继续提升。

图表 11：公司收入按业务分类

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 12：公司食品类主要产品情况

来源：公司公告，国金证券研究所

分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大、占比超 90%。按市场 划分，2021 年华东市场实现收入 12.6 亿元/+41.7%、占比达 91.5%，华南 市场实现收入 0.8 亿元/+21.1%，华北市场实现收入 0.3 亿元/+111.2%。公 司在华北和华南地区的中央工厂和供应链已经布局完毕，产能仍处爬坡期，随着公司上市后品牌影响力逐步扩大，叠加产能支撑，公司有望在华北、华南地区维持较快扩店速度，实现业绩快速增长。

- 10 -
敬请参阅最后一页特别声明

3、核心竞争力：供应链与管理护航，占据优质点位、打造高效模型

3.1、供应链高效稳定，打造高性价比产品

采购方面，规模效应下议价能力提升，多种策略减少原材料价格波动、从

严格把控产品品质。公司与众多知名供应商合作，保证原材料质量，如选 购爱森的冷鲜肉、益海嘉里的小麦粉、五芳斋的粽子等。对初选供应商进

敬请参阅最后一页特别声明

生产与配送方面，自设中央工厂、供应链体系效率高。公司上市后利用部 分募集资金购臵先进生产设备，有效提升产能与仓储能力，自动化程度加 深。因中式面点产品即食性较强，新鲜程度决定了产品的质量和品质，公 司以三大生产基地为中心，对本地及周边城市的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜的全方位供应链体系。在配送方面，冷链配送可满足日配需求，以销定产，加盟商当天上午 11 点前下单、次日 凌晨 2 点产品即可送达，供应链体系高效。

3.2、管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营

好的沟通反馈机制。

强对加盟商的管控。

敬请参阅最后一页特别声明

勤时间较短，顾客注重购买效率，好的门店点位选址对于一家早餐店来说 至关重要，公司是上海第一大连锁包子店，密集布局占据上海核心点位。除此之外，如广州、深圳等地区，本地人更倾向于早茶这种早餐形式，对 此，公司更多在外来人口密集地区开设门店，如城乡结合部，从选址上与 本地特色企业产生差异化竞争。从门店布局上来看，公司围绕华东大本营 加速拓店，积蓄较高品牌势能，华南、华北门店占比持续上升，华中以并 购形式进行开拓，公司全国化拓店进程稳步推进。

门店初始投资少，回本时间短，盈利能力与盈利持续性强，老店续约意愿

4、未来看点：加盟门店扩张、同店增长、团餐或为第二增长曲线我们认为公司未来业绩增长点主要有三，一是加盟门店的扩张，以产能扩 张为支撑、并购更高效、加盟商加盟意愿强；二是同店销售的增长，来自 门店升级、产品拓展以及外卖渗透率提升；三是团餐业务的发展，团餐客 户包括企业、学校以及电商等 To B 渠道，团餐的采购品需求与公司产品契 合度高，绑定大客户粘性强，预计未来占公司营收比例将达 30%-40%。

4.1、募投项目分析：以华东地区产能扩张为主

4.2、产能扩张+并购+加盟商意愿强，开店空间近万家

门店扩张支撑一：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设中，缓解产能 紧张局面、提高产品覆盖区域。过去几年上海工厂产能利用率多数超过 120%，公司上市后也是积极推进工厂建设，上海二期、广州、天津工厂的 产能持续爬坡上升，南京制造中心一期 2023 年投产，二期预计 2024 年投 产，上海松江、武汉智能制造中心项目分别于 2021 年 7 月、2022 年 4 月 取得土地使用权，建设进度稳步推进，产能紧张的局面将得到缓解，冷链

配送半径也将延伸，从而利于提高产品覆盖区域，巩固公司的行业地位。

年总产能将大于预测值
门店扩张支撑二：以并购形式加速异地扩张，效率更高。一方面，公司门 店基本开设于中央工厂周围 350km 距离内（最大配送半径），但公司对于 初入新市场持较为谨慎态度，如没有足够门店数量支撑，贸然建立工厂会 使开工率降低，从而拖累整体业绩，因此公司可并购已经发展成熟的门店，再进行建厂计划，提高容错率；另一方面，进入新市场需要花费时间、财

司升级的第三代门店配备醒发柜、蒸包柜、保温柜三大件，操作简单方便，大幅提升门店运营效率。4）加盟商补贴包括装修补贴和市场补贴，折扣政 策包括开业折扣、竞争折扣和专项折扣，公司甚至针对未成熟市场免收加 盟费，近年加盟商服务费收入占比逐年缩减。5）公司作为中国包子店第一 股，于华东市场门店数领先，先发优势下积蓄较高品牌势能，规范的门店

开店预测：预计公司未来开店空间 9882 家，仍有 1.5 倍拓店空间。公司 在考虑拓店时，1）首先需要考虑当地的饮食习惯，对包点的接受度如何，此点可以从包子门店占总餐饮门店比例角度去考虑，我们认为包子店占比 超过 2%的城市对包子类食品接受度较高，较适合拓店；2）其次还应考虑 当地包子店是否已形成稳定格局，公司在进入已有区域龙头企业的市场，面临的竞争压力或将增大，因此我们降低部分格局固化城市（深圳、东莞）理想门店密度；3）还应考虑当地居民生活节奏，从上海市的门店发展状况 看，公司在上海嘉定、松江、崇明等外环区域门店密度已大幅领先内环。

我们推测主因上海中外环区域生活成本更低，居民多为上班通勤时间较长 的年轻人，包子馒头等单价较低、方便快捷的早餐品类与这部分群体的需 求高度吻合，此外，市中心便利店较多、租金成本较高，客群多为高消费 群体，早餐店面临竞争压力较大、定位契合度不高的风险，因此，我们认 为一、二线打工城市非繁华市中心地段的开店空间更大，如上海周边城市 以外的江浙沪区域。随着公司在松江和南京的工厂开工建设，在高效稳定 的供应链支撑下，华东除上海以外新一线、一线城市、部分二线城市的潜 在门店密度有望追赶上海水平。综合以上考虑我们做出如下假设：

经测算，公司总开店空间达 9882 家，较目前的 3943 家（窄门餐眼口径），还有 150.6%的空间。

4.3、门店升级、产品扩展、渠道优化提振同店收入

门店升级：公司第四代门店的升级稳步推进，2021 年末第三代门店的占比 近 80%，门店升级有效改善了营业环境，提升了门店形象，促进了消费者 消费欲望，升级门店营收水平相比未升级门店平均有 15%以上的提升。

新品投放：公司 2020 年推出单价更高、口味更新鲜的短保 30 天产品，主 要投放于门店销售，之后随技术升级、以及对运输时效的考虑，升级为保 质期 180 天的速冻锁鲜装，品类有水饺、煎饺、包点，SKU 达 20 余种，除了在门店销售以外也投放于电商平台，备受消费者好评。品类扩展：除 此之外，公司不断研发适合中餐、晚餐的系列产品，通过拓展产品品类的 方式，延长门店运营时段以提升营业额。因地制宜：公司针对不同地区开 发了适合当地口味的特色产品，如针对广东地区推出的流沙包、糯米鸡、叉烧包等，终端反馈较好，进一步抬升门店营收。

渠道优化：公司自建巴比商城公众号，同时积极与美团等电商合作，推动

公司深度研究

0%

来源：中国饭店协会，国金证券研究所

来源：中国饭店协会，国金证券研究所

图表 35：2019&2020 年中国团餐企业营收区间分布（%）

来源：中国饭店协会，国金证券研究所

公司团餐业务增长快，绑定企业客户实现稳定营收，打通线上平台全方位 触达消费者。公司团餐业务销售渠道是除门店业务以外所有能触达消费者 的出餐渠道，具体有团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁 餐饮客户、生鲜电商平台客户等。团餐渠道使得公司的销售网络进一步延 伸、公司产品的覆盖率和市场占有率进一步提高，达到全方位、多场景触 达消费者，同时与企业客户深度绑定利于获得稳定营收。

速冻米面市场格局固化，三全、思念、湾仔码头占据六成以上市场份 额，在此情形下公司的优势在于既有早餐门店已经形成的销售网络作 为基本盘，又能逐渐利用团餐业务获取 B 端客户，即从渠道端展开差 异化竞争。

- 21 -
敬请参阅最后一页特别声明

5、创始人经验丰富、公司股权集中、富有社会责任感

励机制相对充分完善，有助于调动员工内部积极性。

团队整体氛围良好，坚持公益行动，展现社会责任。公司秉持真诚、团结、

6、财务分析：高净利率助力高 ROE、费用管控力强、营运效率高

敬请参阅最后一页特别声明

或与自身商业模式有关，早餐场景较为刚需，营销更多靠门店加密，而不 仅仅靠广告投放等形式，1Q22 公司销售费用率为 4.4%/-7.6pct，大幅下降 主要系减少营销投入与 1Q21 高基数所致；管理费用率为 7.4%/+0.3pct，总体来看费用率较为稳定，费用把控力强。

敬请参阅最后一页特别声明

公司除 2020 年受疫情影响外，历年 ROE 高于 15%，处于行业中上水平，主因净利率水平较高。公司 2021 年 ROE 为 16.5%/+5.8pct，经杜邦拆分，我们发现高 ROE 主要来自其高净利率，公司权益乘数处于行业低位，ROE 的增长驱动因素较为优质。

敬请参阅最后一页特别声明

营运能力及现金流：营运效率高、盈利质量好

公司存货周转天数处于行业低位，应收账款周转天数较为稳定，营运效率 较高。公司存货周转天数较低，1Q22 为 25.8 天，主因公司原材料、产成 品的短保属性强、消费频次高，以及公司的生产运输效率领先。1Q22 应 收账款周转天数为 20.5 天，相比 2021 年的 15.8 天有所增长，或因扩大营

收而放松了信用和账期。

公司应付账款周转天数处稳定高位，对上游议价能力强。1Q22 公司应付 账款天数为 63.7 天，较为稳定且处于高位，反映公司对上游议价能力较强。

敬请参阅最后一页特别声明

7、盈利预测与投资建议

7.1、盈利预测

维持不变。对于收购门店，目前毛利率低于其他地区，但未来随着华

敬请参阅最后一页特别声明

直营业务：预计 2022-2024 年新开直营店分别为 3/4/5 家，考虑 2022 年疫

情较为严重，直营门店多开设于商圈等地段，受疫情影响较加盟店更为严 重，同时我们也较为看好直营店在疫情缓解后的恢复弹性，假设 2022-2024 年单店收入同比-10%/+15%/+5%，毛利率维持 63.0%的水平。

团餐业务：公司对团餐业务重视度较高，随着公司渠道铺设不断完善、新 建产能逐渐释放，团餐表现值得期待，考虑到 2022 年上海疫情影响，预 计 2022-2024 年团餐业务收入分别增长 55%/60%/60%，毛利率维持 22.0%

的水平。

费用端：通过以上分析，我们预测公司 2022-2024 年毛利率水平维持 26.8%。考虑到 2022 年疫情对上海（公司重要市场）影响较大，销售费用 率预计会有小幅下降、但全国扩张趋势不变，预计 2023 年销售费用率将 提升，假设 2022-2024 年销售费用率为 4.8%/6.0%/6.0%；管理费用率假 设为 6.3%/6.3%/6.2%，保持相对平稳。

综合收入、费用端预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.4/2.8/3.5 亿元，同比-24.5%/+15.9%/+26.1%， EPS 为 0.96/1.11/1.40 元，2022 年归母净利润为负增速，主因 2021 年公司间接持有东鹏饮料股 权，造成公允价值变动，净利润大幅提升，2022 年我们不考虑非经常性损

益的影响。

7.2、投资建议及估值

8、风险提示

原材料价格波动。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大，其中猪肉 类（35%）和面粉（15%）占比最大，猪肉价格与粮价的大幅波动将影响 公司毛利率与盈利能力。

渠道拓展不及预期。若公司开店不及预期，将会对收入水平造成不利影响。在门店较为密集的一、二线城市，加密门店可能导致客流稀释、单店收入 下滑。在低线城市，客流量及消费水平较低，可能导致渠道下沉效果不及 预期。

食品安全风险。若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重 大打击，进而影响市场份额。

加盟商管理风险。公司主营业务收入 90%左右来源于加盟模式的产品销售。若加盟商在日常经营中未严格遵守公司的管理要求，将会对公司的经营效 益、品牌形象造成不利影响。

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

敬请参阅最后一页特别声明