兰花科创评级无烟煤优质，成长性可期

股票代码 ：600123
股票简称 ：兰花科创
报告名称 ：无烟煤优质，成长性可期
评级 ：买入
行业：煤炭行业

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研究简报

内容目录

1、历史沿革及股权结构 ...................................................................................... - 4 -2、营收结构及利润来源 ...................................................................................... - 7 -3、煤炭：享高价红利 ......................................................................................... - 8 -4、煤化工：行业景气高 .................................................................................... - 13 -5、未来增长点-量价齐升 ................................................................................... - 16 -6、资本支出与股东回馈 .................................................................................... - 18 -7、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 19 -8、估值与投资建议 ........................................................................................... - 22 -9、风险提示 ...................................................................................................... - 22 -

图表目录

图表 1：公司历史沿革......................................................................................... - 5 -图表 2：公司股权结构（截至 2021 年底） ......................................................... - 6 -图表 3：公司营业收入（百万元） ...................................................................... - 7 -图表 4：公司毛利润（百万元） .......................................................................... - 7 -图表 5：内部抵消前营业收入结构（含税） ........................................................ - 7 -图表 6：内部抵消前毛利润结构（含税） ........................................................... - 7 -图表 7：煤炭产销业务分煤种营收结构（不含税） ............................................. - 8 -图表 8：煤炭产销业务分煤种毛利润结构（不含税） ......................................... - 8 -图表 9：煤化工业务分产品营收结构（不含税） ................................................ - 8 -图表 10：煤化工务分产品毛利润结构（不含税） .............................................. - 8 -图表 11：公司煤矿情况（截至 2021 年末） ....................................................... - 8 -图表 12：公司煤炭产量结构（%） ..................................................................... - 9 -图表 13：煤炭销量情况（万吨） ...................................................................... - 10 -图表 14：煤炭销量结构（万吨） ...................................................................... - 10 -图表 15：公司煤炭售价与成本情况（不含税、元/吨） .................................... - 10 -图表 16：煤炭毛利率（%） .............................................................................. - 11 -图表 17：各煤种毛利率（%） .......................................................................... - 11 -图表 18：公司各煤矿售价与成本情况（含税、元/吨） .................................... - 11 -图表 19：煤炭单位成本结构（含税、元/吨）................................................... - 12 -图表 20：煤炭单位成本结构占比（含税、%） ................................................ - 12 -图表 21：公司煤化工资产一览 ......................................................................... - 13 -图表 22：公司煤炭化工分产品情况（不含税、万吨、元/吨） ......................... - 13 -图表 23：尿素单位成本结构（含税、元/吨）................................................... - 14 -

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图表 24：尿素单位成本结构占比（含税、%） ................................................ - 14 -图表 25：二甲醚单位成本结构（含税、元/吨） ............................................... - 15 -图表 26：二甲醚单位成本结构占比（含税、%） ............................................. - 15 -图表 27：己内酰胺单位成本结构（含税、元/吨） ........................................... - 15 -图表 28：己内酰胺单位成本结构占比（含税、%） ......................................... - 15 -图表 29：兰花集团矿井情况（不含兰花科创） ................................................ - 16 -图表 30：无烟煤表观消费量情况（万吨） ....................................................... - 16 -图表 31：尿素与无烟煤价格情况（元/吨） ...................................................... - 17 -图表 32：尿素工厂开工率（%） ...................................................................... - 17 -图表 33：工厂总库存:尿素（万吨） ................................................................. - 17 -图表 34：公司资本支出情况（百万元） ........................................................... - 18 -图表 35：截至 2021 年底主要在建项目（百万元、%） ................................... - 18 -图表 36：公司现金分红情况（百万元） ........................................................... - 19 -图表 37：煤炭业务预测 .................................................................................... - 20 -图表 38：煤化工业务预测 ................................................................................. - 20 -图表 39：兰花科创可比公司盈利预测与估值表（元、倍） .............................. - 22 -图表 40：三张报表摘要 .................................................................................... - 23 -

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1、历史沿革及股权结构

兰花科创（6000123.SH）成立于 1998 年 12 月 8 日，同年 12 月 17 日

在上交所上市，是山西省第一家煤炭上市企业，控股股东为兰花煤炭实

业集团有限公司。截至 2022 年 3 月份，公司控股股东兰花集团持股 45.11%，实际控制人晋城市国资委。

历史沿革：公司由山西兰花煤炭实业集团有限公司作为独家发起人，投

入其下属‚六矿一厂‛为主要生产经营性净资产而设立。设立之初 6 个 煤矿（北岩、望云、伯方、莒山、大阳、唐安）产能共计 330 万吨/年，同时新建大宁（60 万吨/年）、东峰（60 万吨/年）两个矿井，另外公司 在进行大阳和唐安两矿扩建工程，分别从 30 万吨/年增产至 60 万吨/年，以及第一化肥厂 6 万吨/年合成氨基尿素工程建设。

（1）煤炭业务方面：
 2004年与母公司的控股子公司山西兰花莒山煤矿有限公司共同投资玉 溪煤矿（240 万吨/年），权益占比 95%，于 2021 年 3 月建成正式投产。 2007 年，参股的大宁矿完工投产。

 2008 年投资 8.2 亿元收购收购山西山阴口前煤业有限公司，并在临汾 地区设立注册资金 1 亿元的山西兰花焦煤有限责任公司。

 2010 年，公司收购整合永胜煤业、万鑫煤业、满贞煤业，组建新公司 并建设 120 万吨/年的矿井；同年兰花焦煤公司整合收购山西蓝盟科技

开发公司玉生煤矿，以货币出资的形式组建新公司宝欣煤业，整合后

拥有产能 90 万吨/年，权益占比 55%。

 2011 年公司将王报煤业、宝塔煤业、百胜煤业三个煤矿整合为百盛煤 业，产能为 90 万吨/年；并出资对古寨煤业等 7 家进行资源整合，组 建同宝煤业，产能为 90 万吨/年，权益占比为 51%。

 2012 控股子公司山西兰花焦煤有限公司的控股子公司兰兴煤业成立，同年收购兰花集团控股子公司东峰煤矿资源整合矿井芦河煤业 51% 的股权、莒山煤矿资源整合矿井兰花沁裕 53.2%的股权。

（2）尿素业务方面：
 2000 年配股募集资金建设一化分公司 20 万吨尿素工程。

 2004年与母公司的控股子公司山西兰花阳城化肥有限公司共同投资田 悦化肥有限公司，投资建设年产 18 万吨合成氨 30 万吨尿素项目，于 2009 年建成达产。

 2007 年向集团收购所持有的兰花煤化工 70%的股权，兰花煤化工拥有 30 万吨/年尿素生产装臵，
 2007 年公司以 28.73 万元整体收购山西兰花阳城化肥有限公司的全 部资产，成立阳化分公司（20 万吨/年尿素）。2022 年公司将阳化分公

司关停，并进行资产处臵。

（3）二甲醚业务方面：
 2006 年出资建设 20 万吨甲醇 10 万吨二甲醚项目（2008 年投入试生 产），与山西光彩实业有限公司、华阳集团(香港)有限公司共同组建山 西兰花清洁能源有限责任公司，分别持股 50%、25%、25%，之后于 2007 年、2011 年完成对光彩实业和华阳集团各自股份的收购。

 2008 年公司以货币资金出资对丹峰化工进行增资扩股，取得该公司 51%的股权，并于 2009 年纳入合并报表。

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（4）己内酰胺业务方面：

 2012 年，投资建设 20 万吨己内酰胺项目，一期工程 10 万吨于 2016

年投产，并在 2020 年完成‚10 改 14‛。

图表 1：公司历史沿革

来源：wind，中泰证券研究所

图表 2：公司股权结构（截至 2021 年底）

来源：wind、中泰证券研究所

备注：控股子公司股权比例来自 2021 年年报，兰花集团持股比例来自 2022 年一季度报；兰花宝欣煤业有限公司为间接持股 55%，其余为直接持股。

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2、营收结构及利润来源

2003-2021 年营业收入复合增速为 16.1%，其中 2021 年实现营业收 入为 128.60 亿元，同比增长 94.1%；2003-2021 年毛利润复合增速 达 15.84%，其中 2021 年受益于煤价大幅上涨，毛利规模达到 61.04 亿元，同比增长 168.1%，创历史之最。

图表 3：公司营业收入（百万元）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 4：公司毛利润（百万元）

来源：公司年报、中泰证券研究所

煤炭业务为公司主要盈利来源。公司业务包括煤炭、煤化工等，其中

煤化工业务以尿素、己内酰胺为主，但受制于较低的毛利率，盈利贡

献低；煤炭业务包括无烟煤、动力煤、焦煤三种产品，2021 年煤炭 业务收入占比达 79.7%，毛利润占比 91.8%，为公司盈利主要来源。公司无烟煤在盈利结构中占据主导地位，2021 年公司所产无烟煤占 煤炭业务毛利润的 77%。

图表 5：内部抵消前营业收入结构（含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 6：内部抵消前毛利润结构（含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

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图表 7：煤炭产销业务分煤种营收结构（不含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 9：煤化工业务分产品营收结构（不含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

3、煤炭：享高价红利

图表 8：煤炭产销业务分煤种毛利润结构（不含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 10：煤化工务分产品毛利润结构（不含税）

来源：公司年报、中泰证券研究所

地处全国最大无烟煤产地，资源储量丰富。公司主要生产矿井位于全国

最大的无烟煤基地沁水煤田腹地，拥有约 7.2 亿吨的可采储量，资源储 量丰富。截至 2021 年，公司拥有在产控股煤矿 8 座，产能合计 1200 万吨/年，权益产能 1048 万吨/年，其中玉溪煤矿于 2021 年 3 月正式投 产；拥有在建矿井 5 个，产能 420 万吨/年，权益产能 229 万吨/年。此 外，参股大宁矿，核定产能 400 万吨/年，权益产能 164 万吨/年。

图表 11：公司煤矿情况（截至 2021 年末）

来源：公司公告、自然资源部、中泰证券研究所

煤质优渥，具备品牌优势。2021 年公司商品煤产量 1040.3 万吨，同比 增长 14.9%。2021 年公司商品煤销量达 1026.9 万吨，同比增长 15.0%，其中无烟煤、动力煤、焦煤占比分别为 69.6%、21.6%、8.8%；内部销 量为 252.1 万吨，占比达 24.6%。公司所产的‚兰花牌‛优质无烟煤具

有发热量高、机械强度高、含碳量高、低灰、低硫等优点，属于清洁煤

炭资源，优质化工煤，在化肥原料煤市场上占有重要地位，下游客户稳

定。

图表 12：公司煤炭产量结构（%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

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图表 13：煤炭销量情况（万吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 14：煤炭销量结构（万吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

高价弹性，享煤价上涨红利。发改委于 2022 年 4 月 30 日发布《关于明

确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确动力煤哄抬价格行为，而

无烟煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。公司无烟煤、焦煤均以市场

价格销售，且两者销量占比约为 80%，不受限价政策影响，煤炭售价弹 性大，公司 2021 年商品煤售价（不含税）同比涨幅达 73.3%，充分享 受煤价上涨红利。2021 年商品煤销售成本（不含税）261.2 元/吨，同比 增长 13%，维持低水平。低成本来源：一方面所属煤矿采煤机械化程度 高，规模化优势明显；另一方面主力矿井均建有铁路专用线（运力达 540

万吨），且距离消费地较近，运输费用低；最后主力矿区具有煤层埋藏浅、

开采条件简单的生产优势。受益于高价格、低成本优势，煤炭毛利率一

直保持在 50%以上，盈利能力强。2021 年公司面对煤炭高景气行情，吨煤利润同比上涨 394.1%。

图表 15：公司煤炭售价与成本情况（不含税、元/吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 16：煤炭毛利率（%）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 17：各煤种毛利率（%）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 18：公司各煤矿售价与成本情况（含税、元/吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

从成本结构来看，公司煤炭生产成本包括原材料、燃料动力成本、职工

薪酬、摊提折旧成本和其他四个方面。2021 年公司原材料、燃料动力成 本、职工薪酬成本、摊提折旧成本和其他成本分别为 46、115、78、22 元/吨，分别占单位生产成本的 18%、44%、30%、8%，其中职工薪酬 变动较大，同比涨幅达 30.11%，是公司成本上涨的主要原因。

图表 19：煤炭单位成本结构（含税、元/吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 20：煤炭单位成本结构占比（含税、%）

来源：公司年报、中泰证券研究所

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4、煤化工：行业景气高

兰花科创拥有尿素产能 100 万吨/年、二甲醚产能 20 万吨/年、己内酰胺 产能 14 万吨/年。2021 年受益于行业高景气，尿素、二甲醚、己内酰胺 产品售价同比分别上涨 25.1%、42.2%、40.5%，涨幅明显。测算尿素 单位利润为 175.5 元/吨，同比增长 206.6%，实现扭亏为盈。尿素盈利

改善，一方面源于煤化工一体化发展，自产煤供应，原料端成本压力小；

另一方面源于公司推进新产品开发、煤气化工艺技术改造，提升产品附

加值。

图表 21：公司煤化工资产一览

来源：公司公告，中泰证券研究所

备注：尿素业务中阳化分公司已经于 2022 年 4 月份进行资产处臵。

图表 22：公司煤炭化工分产品情况（不含税、万吨、元/吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

从成本结构来看，公司煤化工生产成本包括原材料成本、职工薪酬、摊

提折旧成本三个方面。2021 年公司尿素、二甲醚、己内酰胺单位成本（含 税）分别为 1765、3738.7、11274 元/吨，分别同比增长 32.2%、50.3%、40%。公司化工产品的原材料成本占比高，2021 年尿素、二甲醚、己内 酰胺原材料成本占比分别为 86%、99%、96%，原料煤价格上涨是化工

产品成本上涨的主要原因。

图表 23：尿素单位成本结构（含税、元/吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 24：尿素单位成本结构占比（含税、%）

来源：公司年报、中泰证券研究所。

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图表 25：二甲醚单位成本结构（含税、元/吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 27：己内酰胺单位成本结构（含税、元/吨）

来源：公司年报、中泰证券研究所

图表 26：二甲醚单位成本结构占比（含税、%）

来源：公司年报、中泰证券研究所。

图表 28：己内酰胺单位成本结构占比（含税、%）

来源：公司年报、中泰证券研究所。

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5、未来增长点-量价齐升

煤炭产能仍有增长空间：1）整合矿井投产，增量可期。公司拥有 5 座整合在建矿井，合计产能 420 万吨，其中沁裕煤矿（90 万吨/年）、同宝煤矿（90 万吨/年）、百盛煤矿（90 万吨/年）当前处于联合试运 转状态，增量可期。此外，望云煤矿核增至 120 万吨/年（+30 万吨/ 年）已获得能源局验收。2）政策支持，集团资产或注入。山西省国 资运营公司 2021 年制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达 80%以上。截至 2022 年 3 月，兰花科创作为兰花集团旗下唯一上市 平台，总资产占兰花集团的 63.42%，资产注入空间较大。当前，兰 花集团拥有三座优质无烟煤矿井：东峰煤矿（120 万吨/年）、莒山矿（90 万吨/年）、沁阳矿（45 万吨/年）。

图表 29：兰花集团矿井情况（不含兰花科创）

来源：兰花集团债券信用评级报告、自然资源部、中泰证券研究所

无烟煤需求强劲：1）化工煤不计入能耗，需求获政策支撑。2022 年 3 月 6 日，总理在两会期间强调：”新增可再生能源和原料用能不

再纳入消费总量控制。‛‘原料用能’指煤炭不作为燃料应用，而是作

为原料参与生产，因此化工用煤能耗指标或将放宽，可促进化工领域

用煤需求增长，为无烟煤价格形成支撑。2）需求强劲，价格存在上 涨空间。2022 年一季度无烟煤表观消费量为 9585 万吨，同比增长 13.32%，下游市场向好，需求强劲。目前下游尿素价格持续走高，

且工厂库存持续下降，预计无烟煤需求增长或将持续，形成价格支撑。

公司尿素出厂价与无烟煤价格存在相关性，尿素市场向好，无烟煤价

格支撑显著，我们认为无烟煤价格存在上涨空间。

图表 30：无烟煤表观消费量情况（万吨）

来源：百川盈孚，中泰证券研究所

图表 31：尿素与无烟煤价格情况（元/吨）

来源：wind，中泰证券研究所

图表 32：尿素工厂开工率（%）

图表 33：工厂总库存:尿素（万吨）

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6、资本支出与股东回馈

资本支出规模有望维持低位。当前兰花科创整合矿井、技改矿井建设

已近尾声，预计公司在建工程未来所需投资额约 26.44 亿元（截至 2021 年），支出规模大幅缩减。2021 年公司资本支出为 7.9 亿元，同比增长 7.1%，预期公司未来资本支出规模将长期维持在 10 亿元/

年以下。

图表 34：公司资本支出情况（百万元）

来源：wind，中泰证券研究所

图表 35：截至 2021 年底主要在建项目（百万元、%）

来源：公司公告、中泰证券研究所

高比例现金分红可期。公司发布《2020-2022 年股东回报计划》，每 年以现金方式分配的利润不低于 30%。同时，拟定差异化的现金分 红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排的，进行 利润分配时，现金分红所占比例最低应达到 80%和 40%。2021 年度 现金分红金额 8.57 亿元，税前每股股息 0.75 元/股，股利支付率 36.42%。我们认为公司当前处于成熟期，资本支出规模有望缩减至

低水平，在当前煤炭行业高景气背景下，高比例现金分红可期。

图表 36：公司现金分红情况（百万元）

来源：wind，中泰证券研究所

7、盈利预测与估值

盈利预测的核心假设：

玉溪煤矿产量尚处爬坡阶段，同时考虑沁裕煤矿、同宝煤矿、百盛煤矿

已进入联合试生产状态，预期公司 2022/23/24 年煤炭产量分别为 1120.3/1220.3/1320.3 万吨，同比增长 80/100/100 万吨。

假设煤炭产销率 98.7%。

考虑无烟煤、焦煤均以市场价销售，预期 2022/23/24 年商品煤综合售价 为 992.5/1021/1048.8 元/吨，同比分别增长 23.1%/2.9%/2.7%。

考虑公司 2022 年经营计划（尿素 88.01 万吨、己内酰胺 14.2 万吨、二 甲醚6 万吨），加上 2022年一季度煤化工经营情况，预期公司 2022/23/24 年尿素产量为 88/88/88 万吨，同比减少 5.2%/0%/0%；二甲醚产量为 6/6/6，同比减少 56%/0%/0%；己内酰胺产量为 14.2/14.2/14.2 万吨，同比减少 2.7%/0%/0%。

假设尿素、二甲醚、己内酰胺产销率分别为 98.5%、94.1%、99.3%。

考虑公司 2022 年一季度煤化工产品售价，参照山西地区煤化工产品售 价，预期 2022/23/24 年尿素售价为 2427.6/2476.2/2525.7 元/吨，同比 增长 12%/2%/2%；二甲醚售价为 3624.5/3697/3770.9 元/吨，同比增长

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12%/2%/2%；己内酰胺售价为 12243.2/12488/12737.8 元/吨，同比增 长 0.5%/2%/2%。考虑煤化工产品单位成本与无烟煤售价存在强相关性，我们预期 2022/23/24 年尿素单位成本为 2175.3/2218.8/2263.2 元/吨，同比增长 25.6%/2%/2%；二甲醚单位成本为 4361.2/4448.4/4537.3 元/

吨 ， 同 比 增 长 25.6%/2%/2% ； 己 内 酰 胺 单 位 成 本 为 14446.3/14735.2/15029.9 元/吨，同比增长 25.6%/2%/2%

图表 37：煤炭业务预测

来源：公司年报，中泰证券研究所

图表 38：煤化工业务预测

来源：公司年报，中泰证券研究所

盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2022-2024 年营业收入分别 为 155.17、169.69、184.73 亿元，实现归母净利润分别为 35.41、41.07、46.97 亿元，每股收益分别为 3.1、3.6、4.11 元。

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8、估值与投资建议

按照 2022 年 5 月 30 日的收盘价，可比公司华阳股份、潞安环能、山 煤国际 2022 年平均 PE 为 5.4 倍，我们认为兰花科创短期增量较大，业 绩释放在即，当前股价 15.70 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 5.1X/4.4X/3.8X。考虑公司无烟煤、焦煤售价均为市场售价，加上煤炭

价格高位运行，盈利能力预期向好，首次覆盖并给予‚买入‛评级。

图表 39：兰花科创可比公司盈利预测与估值表（元、倍）

来源：wind、中泰证券研究所

备注：可比公司中华阳股份采用 wind 一致预期，其余均采用中泰估值

9、风险提示

煤炭价格大幅下跌

国家发改委设定 2022 年煤炭增产 3 亿吨目标，若增产成功，国内煤炭 供给端放量超预期，将会导致煤炭价格下行。若 2022 年公司无烟煤、焦煤以及动力煤的价格下滑 50 元/吨，公司 2022/23/24 年归母净利润较 原预测值分别下降 3.72、4.16、4.61 亿元。

产能释放不及预期

2021 年新投入玉溪煤矿（120 万吨/年），考虑机器磨合以及天气影响等

因素，其产能释放所需时间存在不确定性，玉溪煤矿可能无法在短期内

达产。此外，公司沁裕煤矿（90 万吨/年）、同宝煤矿（90 万吨/年）、百 盛煤矿（90 万吨/年）的正式投产时间和产能利用率存在不确定性，可

能会存在机器磨合等问题，导致产能释放不及预期。

研报使用信息数据更新不及时风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。

图表 40：三张报表摘要