口子窖评级（买入）事件点评：市场投入和所得税增加导致利润承压，公司调整蓄势，向上趋势不变
股票代码 ：603589
股票简称 ：口子窖
报告名称 ：事件点评：市场投入和所得税增加导致利润承压，公司调整蓄势，向上趋势不变
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 16 日 | 公司研究 | 评级：买入(维持) | |||||
| 研究所 | 市场投入和所得税增加导致利润承压，公司调整 蓄势，向上趋势不变 ——口子窖（603589）事件点评 事件: 口子窖发布 2021 年业绩快报公告，公司全年实现营业总收入 50.29 亿元， 同比增长 25.37%；归母净利润 17.27 亿元，同比增长 35.37%；扣非归 母净利润 14.84 亿元，同比增长 19.45%；EPS 2.88 元/股。 投资要点： | ||||||
| 证券分析师： | 薛玉虎 S0350521110005 | ||||||
| xueyh@ghzq.com.cn | |||||||
| 证券分析师： | 刘洁铭 S0350521110006 | ||||||
| liujm@ghzq.com.cn | |||||||
| 联系人： | 宋英男 S0350121120018 | ||||||
| songyn@ghzq.com.cn 最近一年走势 | |||||||
| 0.5148 0.3687 0.2226 0.0765 -0.0696 -0.2157 | 口 子 窖 | 沪深300 | |||||
21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1121/12 22/1 22/2 22/3 | |||||||
| 相对沪深 300 表现 | ◼ | Q4 坚持控货挺价，收入环比降速。公司全年收入/利润总额顺利实现 | |||||
| 年初既定目标；2021 年 Q4 实现营收 14.00 亿元（同+5.7%）；归母 净利 5.77 亿元（同+39.9%）。公司单四季度收入环比降速，预计系 年末为配合产品挺价而控量，导致收入端受到一定影响；但公司挺 价效果显著，春节期间口子 10 年窖及以上产品终端成交价平均提升 | |||||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | ||||
| 口子窖 | -25.6% | -32.4% | 2.5% | ||||
| 沪深 300 | -10.0% | -17.5% | -18.2% | ||||
| 市场数据 | 2022/03/16 |
| 当前价格（元） | 56.76 |
约 20 元+。同时，公司期内归母净利润高增，预计主要是四分厂搬 迁，公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益所致。
| 52 周价格区间（元） | 47.90-86.49 | ◼ | 促销费用增加+所得税率提升，Q4 扣非归母净利承压。2021Q4 公 |
| 总市值（百万） | 34,056.00 | ||
| 司扣非归母净利为 3.78 亿元（同-5.5%），扣非归母净利率 27.0%（同 | |||
| 流通市值（百万） | 34,056.00 | ||
| 比下滑 3.2pct）。单季度扣非净利润承压，一方面，在完成全年利润 | |||
| 总股本（万股） | 60,000.00 | ||
| 流通股本（万股） | 60,000.00 | 总额目标后，预计公司加大开瓶扫码促销费用的投入，强化终端消 | |
| 费者培育；预计 2022 年春节部分费用也被前置确认。另一方面，预 | |||
| 日均成交额（百万） | 1,753.20 | ||
| 近一月换手（%） | 1.62 | 计年末的税务统筹核算缴纳，导致四季度所得税率同比提升至约 | |
| 31%（2021 年前三季度所得税率仅为 25%，2020 年 Q4 仅为 24%）， | |||
| 相关报告 | 同样拖累扣非净利润表现。 | ||
| 《——口子窖（603589）公司深度研究：新品发 | ◼ | 营销改革稳步推进，2022Q1 继续保持弹性。长期看，公司基本面稳 | |
| 力、改革见效，厚积而薄发，向上拐点已至（买 | |||
| 健，近年来经营层面发生显著变化。在产能瓶颈突破后，公司坚定 | |||
| 入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭》——2021-12-19 | |||
| 推进营销改革，在大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一 | |||
系列运作后厂家主导性增强，厂商目标趋于一致；同时公司积极推
动经销商和内部团队考核，合肥营销中心也即将落地运行。未来公
司将继续资源聚焦于口子 10 年窖以上产品，加大营销投入，通过战 略大单品兼香 518 强势向上升级，优化产品结构。短期看，2021 年 Q3 公司业绩迎来向上拐点；春节期间公司终端动销旺盛，产品价盘 稳定，基本面持续恢复叠加低基数，2022 年预计将顺利实现“开门
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| 证券研究报告 |
红”，业绩仍有较大弹性。
◼盈利预测和投资评级：我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的
长期成长性；未来改革红利持续释放，长期向上趋势明确。此外，
公司回购已经顺利完成，待未来激励落地亦将带来利好催化。预计
2021-2023 年 EPS 为 2.88/3.41/4.13 元，对应 PE 20/17/14 倍，当 前估值具备性价比，给予“买入”评级。
◼风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费
升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利
水平；5）省外扩张不及预期。
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 4011 | 5029 | 5867 | 6980 |
| 增长率(%) | -14 | 25 | 17 | 19 |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 1276 | 1727 | 2045 | 2477 | |
| 增长率(%) | ||||
| -26 | 35 | 18 | 21 | |
| 摊薄每股收益（元） | 2.13 | 2.88 | 3.41 | 4.13 |
| ROE(%) | ||||
| 18 | 19 | 19 | 18 | |
| P/E | 32 | 20 | 17 | 14 |
| P/B | 6 | 4 | 3 | 3 |
| P/S | 10 | 7 | 6 | 5 |
| EV/EBITDA | 22 | 14 | 11 | 8 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
| 请务必阅读正文后免责条款部分 | 2 |
| 603589 | 股价： | 56.76 | 投资评级： | 买入 | 证券研究报告 | ||||
| 附表：口子窖盈利预测表 | 日期： | 2022/03/16 | |||||||
| 证券代码： | |||||||||
| 财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 每股指标与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 盈利能力 | 18% | 19% | 19% | 18% | 每股指标 | 2.88 | 3.41 | 4.13 | |
| ROE | EPS | 2.13 | |||||||
| 毛利率 | 75% | 75% | 77% | 78% | BVPS | 12.06 | 14.94 | 18.35 | 22.48 |
| 期间费率 | 19% | 17% | 16% | 16% | 19.72 | 16.65 | 13.75 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 32% | 34% | 35% | 35% | P/E | 32.35 | |||
| 成长能力 | -14% | 25% | 17% | 19% | 3.80 | 3.09 | 2.52 | ||
| P/B | 5.71 | ||||||||
| 收入增长率 | P/S | 8.49 | 6.77 | 5.80 | 4.88 | ||||
| 利润增长率 | |||||||||
| -26% | 35% | 18% | 21% | ||||||
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.41 | 0.42 | 0.41 | 0.40 | 营业收入 | 4011 | 5029 | 5867 | 6980 |
| 应收账款周转率 | |||||||||
| 2557.27 2807.69 2807.69 2807.69 | 营业成本 | 996 | 1242 | 1371 | 1543 | ||||
| 存货周转率 | 1.39 | 2.11 | 2.23 | 2.36 | 营业税金及附加 | 616 | 783 | 902 | 1080 |
| 偿债能力 | 26% | 25% | 23% | 22% | 销售费用 | 546 | 604 | 650 | 782 |
| 资产负债率 | 管理费用 | 233 | 246 | 301 | 369 | ||||
| 流动比 | 2.73 | 3.05 | 3.48 | 3.87 | 财务费用 | -16 | 0 | 0 | 0 |
| 速动比 | |||||||||
| 1.53 | 2.21 | 2.65 | 3.04 | 其他费用/（-收入） | 18 | 6 | 7 | 8 | |
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 营业利润 | 1687 | 2226 | 2717 | 3298 |
| 营业外净收支 | -18 | 75 | -4 | -4 | |||||
| 现金及现金等价物 | 3005 | 5531 | 7509 | 9891 | 利润总额 | 1670 | 2301 | 2714 | 3294 |
| 应收款项 | |||||||||
| 704 | 856 | 999 | 1188 | 所得税费用 | 394 | 574 | 668 | 817 | |
| 存货净额 | 2879 | 2381 | 2630 | 2960 | 净利润 | 1276 | 1727 | 2045 | 2477 |
| 其他流动资产 | 34 | 43 | 46 | 51 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 流动资产合计 | |||||||||
| 6623 | 8811 | 11184 | 14090 | 归属于母公司净利润 | 1276 | 1727 | 2045 | 2477 | |
| 固定资产 | 1812 | 1812 | 1812 | 1812 | 现金流量表（百万元） 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 在建工程 | 788 | 788 | 788 | 788 | |||||
| 无形资产及其他 | 583 | 583 | 583 | 583 | 经营活动现金流 | 499 | 2374 | 1902 | 2287 |
| 长期股权投资 | |||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 净利润 | 1276 | 1727 | 2045 | 2477 | |
| 资产总计 | 9806 | 11994 | 14367 | 17273 | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | |||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 折旧摊销 | 154 | 0 | 0 | 0 | |
| 应付款项 | 728 | 775 | 871 | 990 | 公允价值变动 | -16 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营运资金变动 | -880 | 798 | -67 | -96 |
| 其他流动负债 | |||||||||
| 1699 | 2112 | 2345 | 2654 | 投资活动现金流 | 519 | 151 | 77 | 94 | |
| 流动负债合计 | 2427 | 2888 | 3216 | 3644 | 资本支出 | -384 | 75 | -4 | -4 |
| 长期借款及应付债券 | |||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 长期投资 | 815 | 0 | 0 | 0 | |
| 其他长期负债 | 141 | 141 | 141 | 141 | 其他 | 88 | 76 | 81 | 98 |
| 长期负债合计 | 141 | 141 | 141 | 141 | 筹资活动现金流 | -1049 | 0 | 0 | 0 |
| 负债合计 | |||||||||
| 2568 | 3028 | 3357 | 3785 | 债务融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 股本 | 600 | 600 | 600 | 600 | 权益融资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | |||||||||
| 7239 | 8966 | 11011 | 13488 | 其它 | -1049 | 0 | 0 | 0 | |
| 负债和股东权益总计 | 9806 | 11994 | 14367 | 17273 | 现金净增加额 | -31 | 2525 | 1979 | 2382 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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【食品饮料小组介绍】
薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专 注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。
刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。
宋英男，复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。
王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖软饮料、乳制品、休闲食品等板块，曾任职于方 正证券。
【分析师承诺】
薛玉虎, 刘洁铭, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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