蔚蓝锂芯评级国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期

股票代码 ：002245
股票简称 ：蔚蓝锂芯
报告名称 ：国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期
评级 ：买入
行业：电池

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 06 月 01 日

蔚蓝锂芯（002245.SZ）
国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期

19 年收购天鹏电源，聚焦动力工具电池。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于 2002 年，起家业务为金属物流配送，于 2008 年在深交所上市。2019 年，公司实现对天鹏电源的全资收购， 2020 年底公司正式更名蔚蓝锂芯，突出

新能源业务特点，做大做强锂电池业务。

股票信息

电动工具电池国产替代加速，蔚蓝锂芯全球市场份额第二。从电动工具电芯 的竞争格局来看，日韩品牌三星 SDI、LG 装机份额出现下滑趋势，为国产 圆柱电池快速发展提供机会，加速替代进口。蔚蓝锂芯从 2019 年占装机总 额的 9.9%提升到 2020 年的 15%，已达到全球市占率第二的水平。

持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景，第二成长曲线打开公司 增长新空间。公司在电动工具领域已经成为行业龙头，后续将有望持续进行 产品创新拓展，开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等多个新应用场景，为公 司的长期成长打开新空间。电踏车等应用场景所使用的电池性能要求更高，产品售价和盈利会更好。

公司具有量利齐升的逻辑：量的维度，公司和下游头部客户深度合作签订长 单，公司产能快速扩产下，销量高增长可期。盈利的维度，公司高倍率和

作者

21700 型号产品出货占比提升，产品均价和盈利有增长预期。公司客户结 分析师王磊

构优质，已成功导入全球前 4 大电动工具厂商，其中和史丹利百得 22-24 年签订 6.5 亿颗左右的长单，和博世 22 年 8700 万颗的订单。我们预计公司 21-23 年底电芯产能将分别达到 7/13/19 亿颗，产销有望持续高速增长，在 全球市场的份额将进一步提升。从产品结构来看，公司 18650 型号的高倍

执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com

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率电芯及 21700 型号电芯产品陆续投放，在产品结构的比例有望持续提升，从而带动公司产品均价和盈利向上。

102.38/143.26/177.80 亿元，同比分别增长 53.3%/39.9%/24.1%；分别实

52.8%/55.0%/35.5%；对应 PE 估值分别为 19.2/12.4/9.1 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期。上游原材料价格波动风险。公司产能建设及 投放不及预期。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价

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内容目录

一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头................................................................................................. 5 1.1 金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 ........................................................................................... 5 二、锂电业务：新能源东风起，公司已跻身动力工具电池一线龙头............................................................................. 8 2.1 电动工具需求旺盛，国产电芯加速替代进口 .................................................................................................. 8 2.2 公司下游客户涵盖全球 4 大电动工具品牌，全球市占率第二 ........................................................................ 14 2.3 第二曲线开启更多想象，持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景打开公司增长新空间 ................... 20 三、LED 业务：行业回暖盈利提升，有望带来新增长 ............................................................................................... 24 3.1 业务结构升级，盈利能力向上 .................................................................................................................... 24 四、金属物流配送业务：深耕二十余年，稳健发展 .................................................................................................. 26 4.1 深耕行业二十余年，经营情况稳定向好 ...................................................................................................... 26 五、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................. 28 六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 30

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................................................................................................................. 5 图表 2：2017-2021 年公司营收结构 ......................................................................................................................... 6 图表 3：2017-2021 年公司毛利结构 ......................................................................................................................... 6 图表 4：公司股权结构（截至 2022 年一季报） ......................................................................................................... 6 图表 5：公司主要高管从业经历 ............................................................................................................................... 7 图表 6：2017-2022 年一季度公司营业收入（单位：亿元） ....................................................................................... 8 图表 7：2017-2022 年一季度公司归母净利润（单位：亿元） .................................................................................... 8 图表 8：2017-2022 年一季度公司综合毛利率和净利率 .............................................................................................. 8 图表 9：2017-2022 年一季度公司费用率 .................................................................................................................. 8 图表 10：电动工具产品分类及特征 .......................................................................................................................... 9 图表 11：2019-2025 年全球电动工具市场规模预测（单位：亿美元/ 按地区划分）................................................... 10 图表 12：2020 年全球电动工具厂商竞争格局（按收入划分） .................................................................................. 10 图表 13：史丹利百得 2021 年营收（按地区划分） .................................................................................................. 11 图表 14：TTI 2021 年营收（按地区划分） ............................................................................................................. 11 图表 15：传统有绳电动工具 .................................................................................................................................. 11 图表 16：无绳电动工具 ......................................................................................................................................... 11 图表 17：21700 和 18650 电芯放电容量及比率 ....................................................................................................... 12 图表 18：21700 和 18650 电芯放电能量及比率 ....................................................................................................... 12 图表 19：2016-2021 年全球电动工具用锂电池出货量及增长率（单位：亿颗） ......................................................... 12 图表 20：2018-2021 年日韩及国内电动工具锂电池代表供应商发展情况 ................................................................... 13 图表 21：2019 年全球电动工具锂电池装机份额 ...................................................................................................... 13 图表 22：2020 年全球电动工具锂电池装机份额 ...................................................................................................... 13 图表 23：2020 年中国电动工具用锂电池厂商产品结构（按容量分） ........................................................................ 14 图表 24：2020 年日韩电动工具用锂电池厂商产品结构（按容量分） ........................................................................ 14 图表 25：天鹏电源成为上市公司全资子公司的历史过程 .......................................................................................... 14 图表 26：天鹏电源发展历程 .................................................................................................................................. 15 图表 27：公司锂电池主要产品介绍 ........................................................................................................................ 15 图表 28：国内外部分 18650 电动工具锂电池性能对比 ............................................................................................. 16 图表 29：2021 年公司锂电业务主要研发项目 ......................................................................................................... 17

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图表 30：公司 2018-2021 年单颗锂电池产品年均价、毛利及毛利率（单位：元/颗） ................................................ 18 图表 31：部分圆柱电池品牌商品价格（2022 年 4 月 1 日报价） .............................................................................. 18 图表 32：公司产能分布及 2022-2023 新增产能 ....................................................................................................... 19 图表 33：2018-2021 年公司锂电电芯产销情况（单位：亿颗） ................................................................................ 19 图表 34：下游电动工具锂电池主要客户（截至 2021 年） ........................................................................................ 19 图表 35：2022-2024 年向主要客户供应锂电池目前已公开数量（单位：亿颗） ......................................................... 20 图表 36：公司 2022 年定增项目（单位：亿元） ..................................................................................................... 20 图表 37：传统两轮电动车和电踏车对比 ................................................................................................................. 21 图表 38：欧洲电踏车销量及增长率（单位：万辆） ............................................................................................... 21 图表 39：欧洲电踏车渗透率（单位：万辆） ........................................................................................................... 21 图表 40：某品牌无线吸尘器 .................................................................................................................................. 22 图表 41：无线吸尘器锂离子电池包 ........................................................................................................................ 22 图表 42：2016-2025 年中国吸尘器销量及增长率（单位：百万台） ......................................................................... 22 图表 43：2016-2025 年中国吸尘器销售额及增长率（单位：亿元） ......................................................................... 22 图表 44：某品牌户外便携式储能 ........................................................................................................................... 23 图表 45：便携式储能主要应用场景 ........................................................................................................................ 23 图表 46：2016-2026 年全球便携式储能市场规模预测及增速（单位：亿元） ............................................................ 24 图表 47：全球 LED 市场规模预测（单位：亿美元） ................................................................................................ 25 图表 48：2020 年中国 LED 行业竞争格局 ............................................................................................................... 25 图表 49：背光 Mini LED ........................................................................................................................................ 25 图表 50：全球 Mini LED 行业市场规模预测（单位：亿美元） .................................................................................. 25 图表 51：2017-2021 年公司 LED 销售量（单位：万片） ......................................................................................... 26 图表 52：2017-2021 年公司 LED 板块收入和毛利率情况（单位：亿元） .................................................................. 26 图表 53：2010-2020 年中国第三方物流市场规模（单位：亿美元） ......................................................................... 26 图表 54：公司金属物流服务流程图 ........................................................................................................................ 27 图表 55：公司 6 大金属材料配送基地 ..................................................................................................................... 27 图表 56：2017-2021 年公司金属配送销售量及同比（单位：万吨） ......................................................................... 28 图表 57：2017-2021 年公司金属配送营收、毛利及同比（单位：亿元） ................................................................... 28 图表 58：公司业绩预测（单位：亿元） ................................................................................................................. 29 图表 56：分业务板块可比公司估值情况（可比公司估值采用 wind 一致预期，数据更新日期：2022 年 5 月 31 日） ... 29

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一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头

1.1 金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头

从传统行业顺利转型，蓄势迎新能源机遇。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于 2002 年，专注于金属物流配送业务，于 2008 年在深交所上市。2011 年，公司开展 LED 芯片及 外延片产业项目。LED 芯片是当时新兴的高成长产业之一，国家环保节能战略支持且享 受补贴利好政策，市场前景良好。同年，CHEN KAI（当时公司总经理、二股东）个人收

购天鹏电源。为了转型新能源汽车相关领域的产业体系，在金属物流配送方面，为汽车 零件厂商提供配套服务；2016 年通过收购江苏绿伟（控股人系 CHEN KAI）部分股权，将天鹏电源并入公司，逐步布局产业转型。2018 年，公司制定战略方针，在新能源领域 聚焦倍率型工具电池，撤出动力电池市场。2019 年，公司实现对天鹏电源的全资收购，充分整合内部资源，提高经营管理效率。2020 年底，公司从澳洋顺昌更名为蔚蓝锂芯，重点突出核心业务组成及长远规划，将锂电池、LED 外延片作为战略发展业务。

图表 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所

公司现已形成由锂电池业务为主，金属物流配送和 LED 业务为辅的业务发展模式。公司 金属物流配送业务在全国拥有 6 大配送基地，为超过 1000 家知名企业提供金属材料的 仓储、分拣、套裁、包装及配送完整供应链服务。LED 业务主要为 LED 芯片及外延片的

研发、生产和销售，并凭借稳定的性能和高性价比获得市场的高度认可。锂电池业务依 靠全资子公司天鹏电源。天鹏电源于 2006 年成立，至今已有 16 年三元材料动力型圆柱

电池研发生产经验。拥有先进的圆柱型锂电池生产线，具有较大规模的圆柱型动力锂离

子电池生产能力，成为国内外高端工具类锂电池的主要供应商。

总营收持续增长，锂电板块成为业绩主要贡献来源。从营收结构来看，锂电池业务占比 增长最快，金属物流配送和 LED 外延片业务稳定贡献。2021 年锂电池业务实现营收约 26.7 亿元，占总营收 40%，同比增长 85%；实现净利润约 5.4 亿元，净利润贡献居三 大业务之首，占归母净利润比例近 80%。从毛利结构来看，21 年，锂电池业务在公司 整体毛利结构中占 55%的比例，为公司业绩最大的来源。

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控股人有丰富管理经验，实施内部公司制。公司所有部门根据业务性质被分为单独的核

算单元，每个单元即为一个自负盈亏的小公司，让员工能够享受公司红利的同时肩负起

责任，激发每个员工的主动性、创造性。公司核心创始人、董事长兼总经理 CHEN KAI

拥有二十余年的丰富管理经验，早在 1994 年任澳大利亚 F&J 公司运营经理、1998 年任

万顺昌钢铁（东莞）总经理，为后来回乡创业打下坚实基础。公司副总经理、财务总监

和董事会秘书林文华任职数十年，一直担任公司重要高管。天鹏电源高级副总裁生山清

一为锂电业务技术带头人，曾在索尼、TTI 有重要技术岗位从业经历，帮助公司优化产

品设计、制造工艺和品质控制体系。

图表 5：公司主要高管从业经历

资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所

公司 2021 年推出两期员工持股，建立员工共建共享机制。2021 年首期员工持股不超

过 98 人，拟认购份额不超过 5400 万份，其中董监高持股共 17.55%；第二期员工持股

增加到上限 250 人，占总员工人数的 8%，拟认购 7200 万份，其中董监高持股 6.84%。

2020 年起行业呈爆发式增长，开启营收净利高增长。2018 年，公司锂电业务退出动力

电池市场，转型全力研发倍率型电动工具电池，转型期间由于产能未成熟，营收、归母

净利润短暂下滑。2019 年，在中美贸易战的大环境下，公司国际业务面临挑战，LED 芯

片市场处于低谷，芯片价格下滑且低端产能过剩。随着新能源锂电行业景气，同时产能

逐步释放带来规模效应，2020-2021 年锂电池业务增长迅速，营收、净利达到近年最高。

2021 年，公司实现营收 66.8 亿元，同比增长 57%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比增

长 143%。22Q1，公司实现营收 18.4 亿元，同比增长 26%，环比减少 5%；实现归母

净利 2 亿元，同比增长 25%，环比增长 21%。

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

毛利率承压、净利率稳定，费用率持续下行。2019 年公司为了应对 LED 芯片市场的严 峻形势，对竞争策略与生产安排做出调整，整体稼动率有所不足，也影响了毛利率水平 和净利润表现。在 2020 年、2021 年下游电动工具行业景气，锂电池业务快速发展，利 润率迎来明显修复。21Q4 起，上游碳酸锂的原材料价格快速上涨，公司毛利率略有承 压。22Q1 综合毛利率 17.54%，同比-2.67pcts，环比-0.47pcts。但对比来看，公司相比 于锂电池同行业其他厂商，对下游的价格传导能力较强，毛利率受原材料价格影响的程 度较小。期间费用率方面，公司近 5 年来加强管理，期间费用率保持稳定下行趋势。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

二、锂电业务：新能源东风起，公司已跻身动力工具电池一线 龙头

2.1 电动工具需求旺盛，国产电芯加速替代进口

电动工具应用广泛，可分为工业级、专业级、DIY 级。电动工具是指一种运用小容量电 动机或电磁铁，通过传动机构驱动工作头的手持式或可移式的机械化工具。其历史悠久，

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需求之大，随着技术的发展，电动工具极大地提高了工作效率。一般靠人工手持操作，目前广泛应用于工业制造、建设装修、园林设计等领域。按供电方式划分，可分为传统 交流工具（有绳）和锂电工具（无绳）；按主要用途划分，电动工具被分为工业级、专业 级、DIY 级。

图表 10：电动工具产品分类及特征

专业级

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

电动工具需求旺盛，2025 年市场规模有望达到 386 亿美元。根据弗若斯特沙利文的测 算，2020 年全球电动工具市场规模达 291 亿美元，预计 2025 年将增长到 386 亿美元，整体市场规模增速趋于平稳，年均增长率(CAGR)约为 5.9%，其中北美、欧洲地区占比 为主要应用市场，预计在 2025 年分别贡献 171 亿、124 亿美元。根据 EVTank 统计数据 显示，2019-2021年全球电动工具出货量分别为4.6、4.9、5.8亿只，同比增速分别为-1.5%、

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5.3%、19.0%，其中 2021 年增量显著，增速较高。中国是电动工具生产和制造大国，2021 年国内电动工具出口量达 4.3 亿台；目前国内消费市场规模初见雏形，未来几年有

望有较快上升趋势。

图表 11：2019-2025 年全球电动工具市场规模预测（单位：亿美元/ 按地区划分）

450

400

350

50

0

资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所

下游电动工具市场 CR5=60.7%，以国际品牌为主，竞争格局较为稳定。国外电动工

具企业具有先发优势，行业已经形成较稳定和集中的竞争格局，新进入者较难打破格局。2020 年全球电动工具市场前五名 TTI、博世、史丹利百得、牧田、喜利得，分别占有市 场份额 16.6%、16%、14.9%、6.9%、6.3%，CR5 达 60.7%。行业集中度较高且多为

国际品牌，进入头部厂商供应链对上游电芯制造企业至关重要。

图表 12：2020 年全球电动工具厂商竞争格局（按收入划分）

牧田

喜利得

资料来源：泉峰控股公司公告，国盛证券研究所

欧美地区为电动工具的主要市场，约占全球需求量的 70-80%。中国虽然是电动工具的 生产制造大国，但核心消费市场仍在欧美地区，中国市场规模仅为全球的 24%左右。同 时，从部分龙头的情况也可以推断出需求主要集中在欧美地区。史丹利百得 2021 年美 国、欧洲地区营收占比分别为 60.0%、18.2%；市场份额占比最高的 TTI 2021 年北美、欧洲地区营收占比分别为 77.4%、14.8%。可见欧美地区电动工具的需求量极大地影响

了全球锂电池出货量。

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：TTI 2021 年年报，国盛证券研究所

无绳化、轻量化成为电动工具主流，无绳工具渗透率达 65%。传统有绳工具需要在有 电源处才能实现工作，在某些应用场景下会受限，而锂电工具实现了无绳化、轻量化，其安全性、便利性、易存储型等优势使其逐渐成为行业发展的主流方向。随着技术层面 的发展，无绳类电动工具市场渗透率逐渐提升，从 2011 年的 30%提高至 2021 年约 65%。根据弗若斯特沙利文报告，从 2020 年到 2025 年，预计全球无绳电动工具市场将以 9.9% 的复合年增长率增长。

资料来源：Home Stratophere，国盛证券研究所

资料来源：Power Tool Repair，国盛证券研究所

圆柱电池符合电动工具发展需求，是电动工具核心配件之一。电池是电动工具核心配件 之一，约占电动工具成本的 13%。电池按封装方式可以分为圆柱、方形和软包,电动工 具用的多为圆柱电池，要求电池兼顾倍率和容量的平衡。圆柱形电池发展时间最长，技 术趋于成熟，标准化程度高, 适配不同品牌的电动工具产品。

18650 电池目前为行业主流，加快发展 21700 是行业共识。目前电动工具用圆柱电池 分为 18650和 21700两种规格。18650 型号指的是电池的直径为 18mm，高 65mm；21700 指的是电池的直径为 21mm，高 70mm。18650 应用时间较早，拥有工艺成熟、一致性 高、安全性能高、性价比高等优势，但依然面临着产热高、无法实现快充等问题。而 21700

电池尺寸更大，通过增加体积来提升能量密度和电容量，可以拥有更长续航时间，满足

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当下电动工具快充、长续航等需求。

资料来源：ScienceDirect，国盛证券研究所

资料来源：ScienceDirect，国盛证券研究所

锂电池主导无绳电动工具，预计市场增量潜力巨大。圆柱锂电池具有对环境污染小，储 电量大、重量轻等优势，符合电动工具小型轻量化的趋势，逐渐替代镍镉电池。2021 年 锂电池的渗透率达到 93.5%，在行业有主导地位；无绳化电动工具对动力要求较高，使

得单个电动工具使用电池数量增加，部分产品还配有备用电池，从而带动了电动工具用 锂电池出货量。根据 EVTank 统计数据显示，2021 年全球电动工具用高倍率锂离子电池 出货量达到 25.5 亿颗，同比增长 26.2%，折算成容量大约为 16.3Gwh，预计 2025 年将 达到 49.3 亿颗。

图表 19：2016-2021 年全球电动工具用锂电池出货量及增长率（单位：亿颗）

资料来源：EVTank，国盛证券研究所

日韩电池厂资源向动力领域倾斜，以蔚蓝锂芯为代表的国内厂商快速崛起抢占市场份额。在电动工具电池领域，早年间以三星 SDI、LG 等日韩电池厂为主，但近两年三星 SDI、LG 的资源重心放在了动力电池领域，在电动工具电池方面扩产进度放缓；与此同时，以

天鹏电源、亿纬锂能为主的国内电动工具锂电池技术快速迭代，已达到国际标准，并在

价格方面更具有优势，近两年抓住行业机遇快速发展，市场份额提升明显。

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图表 20：2018-2021 年日韩及国内电动工具锂电池代表供应商发展情况

资料来源：公司公告，高工锂电，CEBA，国盛证券研究所

蔚蓝锂芯全球市占率第二，日韩厂商逐渐掉队。从竞争格局来看，行业集中度高，CR3 占超 75%。日韩品牌三星 SDI、LG 装机份额出现下滑趋势，为国产圆柱电池快速发展 提供机会，加速替代进口。天鹏电源、亿纬锂能通过切入头部电动工具制造商出货量增 长显著，从 2019 年占装机总额的 9.9%、9.3%到 2020 年的 15%、12%。

资料来源：真锂研究，国盛证券研究所

资料来源：真锂研究，国盛证券研究所

中日韩厂商产品结构存在差异，走向大容量是行业趋势。对比 1.5Ah、2.5Ah 电芯，3.0Ah 电芯拥有更长的续航能力，满足电动工具在部分场景长时间使用的需求。根据 EVTank 统计数据显示，2020 年中日韩电动工具电池的产品结构有所差异。国内厂商产品主要集 中在 1.5Ah 和 2.0Ah 的 18650 电池，分别占比 21%和 74%；部分厂商开始批量生产 2.5Ah 电芯，但整体情况仍处于起步阶段；几乎不涉及 3.0Ah 及 21700 型号电芯。对比日韩厂 商，高倍率高容量电池的进展更为领先，2.0Ah 和 2.5Ah 的 18650 电池占主流地位，分 别占 36%和 62%，1.5Ah 仅占产品结构的 1%。

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2.0Ah

资料来源：EVTank，国盛证券研究所

资料来源：EVTank，国盛证券研究所

2.2 公司下游客户涵盖全球 4 大电动工具品牌，全球市占率第二

天鹏电源自 2016 年起进入上市公司体内，2020 年正式完成新能源转型，上市公司更

名“蔚蓝锂芯”。蔚蓝锂芯的锂电研发制造业务由全资子公司天鹏电源完成。天鹏电源早 在 2006 年成立于张家港市，2012 年被当时公司的总经理 CHEN KAI 通过江苏绿伟收购。2016 年 5 月，上市公司（当时原名还叫澳洋顺昌股份有限公司）收购暨增资江苏绿伟（含 其全资子公司天鹏电源），取得江苏绿伟 47.06%的股权，锂电业务资产首次进入上市公 司旗下。2019 年 4 月，上市公司收购江苏绿伟剩余股权，江苏绿伟成为上市公司全资子 公司，天鹏电源成为上市公司全资孙公司；2020 年 9 月，上市公司调整锂电池业务子公 司的股权架构，江苏绿伟将其持有的天鹏电源 100%股权转让给上市公司，在股权转让 完成后，对江苏绿伟进行了注销。2020 年 11 月，上市公司正式更名为“蔚蓝锂芯”，突

出新能源业务特点，聚焦锂离子电池板块。

图表 25：天鹏电源成为上市公司全资子公司的历史过程

资料来源：Wind，天眼查，国盛证券研究所

天鹏电源于 13 年开启锂电业务，20 年成为国内唯一一家进入全球 4 大电动工具品牌

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（博世、百得、TTI 和牧田）的供应商。子公司天鹏电源早在 2013 年进入锂电池研发 制造行业，2018 年退出动力电池领域，全力投入倍率型电动工具电池市场。公司锂电池

产品在倍率型动力工具锂电池领域发展迅速，目前处于领先地位，经历短短两年验证周 期，成为国内唯一一家进入全球 4 大电动工具品牌的供应商。

图表 26：天鹏电源发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

专注中高端圆柱电芯，适用场景覆盖多领域。公司锂电池产品主要为中高端圆柱型电池，根据电芯可细分为超高倍率电芯、高倍率电芯、中倍率电芯。型号为 18650、21700，产品结构以 18650 为主。公司电芯产品丰富，目前产能集中供应电动工具，后续有望持 续开拓园林工具、无绳吸尘器、扫地机器人、电动踏板车、无人机、AGV 小车等新型场

景。

图表 27：公司锂电池主要产品介绍

P.15 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

高倍率电芯具有强大充放电能力、高能量密度、稳定温度及支持快充的优势。电芯倍率

代表的是电池的充放电能力，高倍率电芯相较普通倍率电芯而言有更多优势：
1）具有大电流放电性能优异、爆发力足，平台高、循环寿命好；
2）具备高能量密度，有利于倍率充放电，高效率输出性能，以公司产品为例，超高倍率 电池持续放电电流可达 30-45A；
3）温度稳定性好，防止出现过热和损坏情况；
4）高倍率电芯支持快充，普通电池如果快充，容易造成负极析锂，导致锂电池性能衰减

加快，严重时可造成电池内部短路，发生起火爆炸。

研发技术是公司核心竞争力，NCA 技术领先国内。公司注重研发体系的建设，2019 年 1.5-2.5Ah 电动工具电芯产品持续放电电流达到 30A，实现批量稳定供货，打破了日韩电 芯企业的垄断；超高倍率 21700 型号达到持续放电电流 45A，实现产品新一轮迭代。国 内圆柱形锂电池以 NCM 为主，由于研发起步较晚、生产工艺更加严格等因素，NCA 产 量较小。公司 NCA 系产品早在 2017 年就已实现批量并大规模稳定出货，技术领先国内 厂商，形成 NCM 与 NCA 兼具的锂电池路线体系。公司电动工具锂电池性能已赶上国际

品牌，在部分产品上甚至有超越；在电芯倍率、容量、安全性、循环寿命等方面取得突

破。

图表 28：国内外部分 18650 电动工具锂电池性能对比

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所

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公司致力于加强锂电池研发体系建设，研发投入力度极大。2020-2021 年公司研发费用 从 1.6 亿元增长至 3.4 亿元，同比增长 116%；同时扩招研发人员，从 2020 年在职 504 人增长至 2021 年在职 787 人，同比增长 56%。研发技术为企业核心竞争力，能够推动 创新发展，使公司保持长期竞争优势与市场份额。产品持续更迭，21700 高倍率高容量 电池的推广是行业趋势，公司紧跟步伐，开展 3.0-5.0Ah 不同规格高倍率电池的项目研

发。

图表 29：2021 年公司锂电业务主要研发项目

重点解决材料的倍

率性能；实现降低

更好，性能优异的

正极材料平台

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

原材料价格上涨，公司通过成本传导、优化结构积极应对。以碳酸锂为代表的锂电池原

材料价格持续上涨，公司圆柱锂电池下游客户具有消费属性，较容易通过提价进行成本 传导。2020 年全年单颗锂电池均价约 6.1 元，2021 年全年均价约 6.8 元，涨幅超 10%；毛利从 1.46 元/颗提高到 1.93 元/颗，毛利率从 24%提升至 28%。2022 年一季度与二

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季度均有提价规划，预计全年提价频次更多。与此同时公司优化产品结构，21700 型号 电芯和 2.5Ah 高倍率电芯盈利能力较高。

图表 30：公司 2018-2021 年单颗锂电池产品年均价、毛利及毛利率（单位：元/颗）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

产品性能达到国际标准，价格优势筑高壁垒。相同规格的锂电池相比较，公司较日韩厂 商更便宜。以 2.5Ah(30A)的 18650 高倍率电芯为例，村田、三星 SDI、LG 化学最低单 支价格分别为 18、15、15 元，而天鹏电源每支售价仅 13.5 元。在全球电动工具锂电池

厂商产品同质性较高、性能没有明显差异的情况下，性价比优势尤为关键。推测原因可

能是国内人工成本较低，公司严格管控费用。

图表 31：部分圆柱电池品牌商品价格（2022 年 4 月 1 日报价）

资料来源：真锂研究，国盛证券研究所

产能高速扩张，22 年底产能 13 亿颗，同比增长 85%。公司 2021 年三大工厂总产能 达 7 亿颗，张家港一厂和二厂一期已建成产能 4 亿颗，二厂二期于 2021 年第四季度投 产，目前三条 18650 产线已经达到成熟产线的 90%，一条 21700 产线正在爬坡期，待 产能释放后可达 3 亿颗。淮安工厂一期项目正在建设，预计 2022 年第四季度投产，产 能 6 亿颗，届时 2022 年公司产能将达到 13 亿颗。淮安工厂二期项目正在推进，产能 6 亿颗，我们预计将在 23 年左右投产，届时公司产能达到 19 亿颗。伴随公司产能加速释

放，更好地配套下游产业客户。

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图表 32：公司产能分布及 2022-2023 新增产能

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2021 年接近满产满销，产销率常年维持 90%。由于下游电动工具需求旺盛同时扩产 兴建，公司产销量持续爬坡。2018 年-2021 年产量分别为 1.4 亿颗、1.5 亿颗、2.3 亿颗、4 亿颗，出货量稳定并长期保持产销率在 95%以上，2021 年销量同比增长 66%，基本 接近 70%的目标设定。我们预计公司 2022 年、2023 年产量分别达到约 7 亿颗、12 亿

颗。

图表 33：2018-2021 年公司锂电电芯产销情况（单位：亿颗）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

优质客户覆盖度高，国际订单占出货量一半以上。公司已成功导入全球前 4 大电动工具

厂商，同时与国内品牌东成、宝时得、大艺等保持稳定合作关系。下游客户集中度较高，2022 年 TTI、百得、博世、安海等主要客户预计向公司采购 5.7 亿颗锂电池，预计占公 司 22 年产量的 70%左右，优质客户在公司出货占比提升明显。优质客户为公司带来稳

定出货量，为新增产能提供良好消化渠道；国际客户、国内忠诚客户对涨价的包容性较

高，帮助公司实现成本传导。

图表 34：下游电动工具锂电池主要客户（截至 2021 年）

续
长单保障业绩发展。公司于 2022 年 3 月再次收到经史丹利百得确认的订单文件，确认

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2022 年-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2-2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗；于 2021 年 8 月收到博世的订单文件，确认 2022 年 18650 三元圆柱电池供货量为 8700 万颗。公司与下游客户长期保持紧密合作，为后续出货量做出保障。

图表 35：2022-2024 年向主要客户供应锂电池目前已公开数量（单位：亿颗）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

定增 25 亿元，加速锂电池产能建设。公司非公开募投计划在 2022 年 3 月份获证监会核 准通过，募集资金总额不超过 25 亿元，建设周期均为 15 个月，预计 2023-2024 年逐步 释放产能，项目投资财务内部收益率所得税后依次为 18.16%、16.15%，预期效益良好。新的扩产建设有利于解决锂电池产能矛盾，抢占圆柱形锂电池市场份额。

图表 36：公司 2022 年定增项目（单位：亿元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2.3 第二曲线开启更多想象，持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游 场景打开公司增长新空间

下游应用场景延展，推进第二增长曲线战略。公司当前出货以供应电动工具为主，后续 将望在电踏车、以吸尘器为主的清洁电器、便携式储能、医疗设备等下游应用领域持续 拓展，开辟第二增长曲线。

下游应用场景 1：电踏车
积极拓展欧洲电踏车客户，有望成为公司业务新增长极。电踏车是一种新型二轮车辆，以电池作为辅助动力来源，但是保留了骑手踩踏的能力，能实现人力骑行和电机助动一 体化的新型交通工具，采用电动自行车的一些主要原因是健康效益、环境效益、减少支 出、避免交通拥堵以及年轻人对电动自行车作为运动器材的需求增加。公司 18650-3.5Ah 高镍硅负极高能量圆柱型锂离子电池已通过欧洲电踏车客户的评测审核，作为 18650 圆 柱高能量的天花板产品，有望在国际高端电踏车市场贡献营收。

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图表 37：传统两轮电动车和电踏车对比

资料来源：ebroh，Himiway Bikes，起点锂电大数据，国盛证券研究所

欧美电踏车市场占全球三分之一，未来增长空间广阔。据 Mordor Intelligence 数据，2021 年电踏车市场价值 267.3 亿美元，欧洲电踏车市场价值 90.1 亿美元，欧洲占全球市场规 模的三分之一。据欧洲自行车工业联合会（CONEBI）统计，2009 年至 2020 年，欧洲 电踏车销量由 42 万辆增长至 454 万辆，复合增长率达 24.2%，渗透率从 2%增长到 17%。根据 Bike Europe 的预测，2025 年欧洲电动自行车销量将达到 1000 万辆。在全球疫情 影响下，预计欧洲地区个人通勤对电动自行车的需求增加。我们预计 2021 年至 2025 年 欧洲电踏车销量复合增长率为 13%，对应销量为 513/580/655/740/836 万辆，对应每年 锂电池需求为 3.1/3.5/3.9/4.4/5.0 亿颗。

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：CONEBI，国盛证券研究所

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：CONEBI ，Statista，国盛证券研究所

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圆柱锂电芯兼顾容量倍率，符合无线吸尘器的发展趋势。无绳化的优势可以在各类电器 中体现，如以吸尘器为代表的家用刚需清洁电器，在消费者群体中的逐步普及。吸尘器，又名真空吸尘器，是家用清洁电器中的一种。其工作原理为通过电动机的高速旋转在主 机内形成真空，利用压强差吸入尘埃、脏物于集尘袋中。吸尘器对持续性、功率有要求，高度适配一致性高、容量倍率兼顾的圆柱形电芯。

资料来源：Walmart，国盛证券研究所

资料来源：Walmart，国盛证券研究所

全球吸尘器市场规模高速扩张，锂电池需求量逐步提升。根据 Euromonitor 数据，全球 吸尘器市场销量从 2015 年的 1.13 亿台增长至 2020 年的 1.37 亿台，年均复合增长率达 到 3.83%。2020 年国内销量为 2490 万台，无线产品的渗透率已超过 50%，发展前景 广阔。无线吸尘器的普及带动了吸尘器锂电池的需求，根据 EVTank 数据显示，2020 年 国内吸尘器用锂电池需求量达到 4.3 亿颗，同比增长 40%。随着科技的发展，吸尘器将

延伸到多种应用场景，如家庭除螨、车内吸尘、墙面除尘等等；在无绳化、锂电化的驱

使下，未来将极大地推动上游圆柱电芯出货量。

2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源：沙利文研究，国盛证券研究所

2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E

资料来源：沙利文研究，国盛证券研究所

下游应用场景 3：便携式储能

锂电池储能行业根据应用场景不同对储能设备的大小、容量、技术路线有不同的要求，

产品主要可划分为便携储能产品、家庭级储能产品、商业级储能产品、工业级储能产品、

电网级储能产品等。

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便携式储能用于户外旅行、应急备灾等场景，可以理解为“大型充电宝”。便携储能产 品（户外电源），是一种内臵高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的

电源系统，可应用于户外旅行、应急备灾等场景。便携储能产品与传统小型燃油发电机

相比，具有安全便携、绿色环保、无噪音、操作简便等优点，能广泛替代小型燃油发电

机，提供更好的使用体验。

户外需求场景丰富，便携储能市场空间广阔。西方国家户外活动历史悠久，且其城市化 程度高、人均消费能力强，进一步促使人们在业余生活中更多选择户外旅游、露营、钓 鱼等户外活动。便携储能产品可在野营、钓鱼、骑行、房车旅行、户外运动等各类户外

场景中使用，可为手机、电脑、无人机、摄影设备、照明灯等各种设备提供绿色电力。

此外，作为户外市场发展的重要推动力，自驾游蓬勃发展，便携储能产品作为安全便携 的绿色电源，已成为越来越多自驾游人群的后备箱物品之一，渗透率持续提高，市场空 间广阔。

灾害频发导致供电不稳，便携储能发挥优势。地震、台风等自然灾害已成为影响全球供 电稳定性的主要因素之一，特别是处于环太平洋地震带以及欧亚地震带上的国家，经常 会受到地震以及地震后引发的海啸、火山爆发等灾害，进而导致区域性停电。便携储能 产品能解决灾害缺电、停电、应急救援等电力短缺问题，并能与太阳能板组合形成小型 太阳能发电系统，在灾后电网瘫痪及毁坏情况下，为灾后生活实现持续离网发电，保障 灾民的基本生活需求，2019 年日本防灾协会便已将便携储能产品列为防灾安全物资认证 产品。未来，随着应急备用电源的逐步普及以及便携储能产品对小型燃油发电机的逐步 替代，便携储能产品在应急备灾市场的需求空间将更加广阔。

资料来源：Amazon，国盛证券研究所

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

锂电技术的成熟使便携式储能迎来爆发式增长，2026 年市场规模达到 882.3 亿元。

便携式储能早期发展缓慢，需求较小，随着清洁能源技术迭代，同时新能源汽车产

业推动锂电池技术走向成熟，便携式储能迎来迅速增长。根据中国化学与物理电源 行业协会数据，2016 年全球便携式储能市场规模较小仅 0.6 亿元，在 2018 年逐步 起量，而在 2020 年市场规模已达到 42.6 亿元。随着能源结构变革、应用场景拓展，将推动人均电力需求，其中便携式电力将更受青睐，预计到 2026 年全球市场规模 会超过 800 亿元，2020-2026 年年均复合增长率达到 66%，呈现较高增速状态。

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图表 46：2016-2026 年全球便携式储能市场规模预测及增速（单位：亿元）

资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所

三、LED 业务：行业回暖盈利提升，有望带来新增长

3.1 业务结构升级，盈利能力向上

顺应国家政策扶持，公司于 2011 年进军 LED 领域。LED 即发光二极管，是一种新型高

效固体光源，具有节能、环保、寿命长等优点。随着技术的发展，下游应用领域拓宽，有望推动行业的增长。同时 LED 相比传统光源更加符合环保趋势，得到了各国环保产业 政策的支持。公司于 2011 年切入 LED 芯片及外延片制造领域，经历数十年发展现已成

熟。

LED 行业经历产能出清，公司 2020 年开始盈利能力回升。2019 年我国 LED 产业出现 供需失衡，LED 芯片价格大幅下滑，LED 通用照明领域增长速度逐步放缓，产业链上游 企业盈利能力显著下滑。国内 LED 芯片市场规模由 2018 年的 240 亿元下降至 2019 年 的 201 亿元，同比降低 16%。行业头部企业的利润率也在 2019 年经历大幅下降，行业 龙头三安光电 LED 板块的毛利率从 2018 年的 37.09%下降至 2019 年的 12.33%，2020 年的-1.69%；行业产能第二的华灿光电毛利率从 2018 年的 25.60%下降至 2019 年的-16.94%；公司的毛利率也从 2018 年的 18.63%下降至 2019 年的-4.53%。2020 年下 半年开始，随着 LED 市场需求回暖和公司战略布局高端产品，公司 2020 年 LED 业务毛 利率开始回升至 4.44%，2021 年大幅回升至 14.67%。

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250

150

100

资料来源：TrendForce，国盛证券研究所

资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所

全球 LED 行业市值有望稳健上升，Mini/Micro LED 带来新需求。根据 TrendForce 2022 年最新报告，随着疫情放缓，经济活动全面恢复，2021 年全球 LED 市场规模达到 176.5 亿美元，同比增长 15.4%。展望未来，随着车用 LED 渗透率的提高、高端照明需求的 上升以及视频墙应用的扩大，Mini LED 和视频墙的市值将继续上升。TrendForce 预测，2026 年 LED 市值将跃升至 303.1 亿美元，2021-2026 年复合年增长率将达 11%。未来 几年，Micro/Mini LED 的需求将成为 LED 芯片厂商产能扩张的重点。

资料来源：TCL，国盛证券研究所

全球MiniLED行业市场规模预测

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

四、金属物流配送业务：深耕二十余年，稳健发展

4.1 深耕行业二十余年，经营情况稳定向好

第三方物流市场规模巨大，多年发展趋于成熟稳定。金属物流配送属于传统物流行业，最早出现在欧美等发达国家。随着我国 21 世纪以来金属材料产销量激增，下游制造业 的蓬勃发展，金属物流配送行业迅速崛起。随着市场竞争的加剧，下游制造业企业将会 越来越倾向于将物流业务外包来达到降本增效。截至 2020 年，国内第三方物流市场规 模高达 2274 亿美元，多年来稳定增长。

图表 53：2010-2020 年中国第三方物流市场规模（单位：亿美元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

公司承载中介作用，解决原材料标准化和制造业厂商定制化需求痛点。金属材料第三方

物流通过为客户提供仓储、分拣、加工及配送完整供应链服务。以公司业务为例，服务

输出的主要载体为上游金属原材料，服务对象主要为汽车、电子消费品等下游制造商。

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通过金属材料定制化再加工服务，解决上游标准化原材料和下游定制化需求的矛盾痛点。

6
大配送基地实现高壁垒。公司早期从事钢板和铝板相关服务，是公司上市基业。产品覆 盖钢板、铝板配送、热镀锌加工，近年来新增 ICT、汽车零部件等配送业务。新能源汽 车制造业的大力发展，为公司汽车零部件配送服务提供更多机会。长三角、珠三角地区 制造业发达，对原材料的配送服务需求较高。公司在两地区共有 6 大配送基地，有着独 特的地域优势、服务客户数量多、细分业务覆盖面广、生产线技术先进等优势。多配送 基地形成规模经济，降低运营成本和设备成本；同时多年的从业经验为公司带了稳定的 客户资源和较高的市场认可度。

图表 55：公司 6 大金属材料配送基地

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

核心高管参与持股，有望激发传统业务活力。公司 2020 年第一期员工持股计划拟认购 不超过 5400 万份，其中程红、汪永恒分别占持股计划比例 7.41%、1.85%。经核实，程红任江苏澳洋顺昌、广东润盛科技材料等金属物流配送子公司高管职位；王永恒任江 苏澳洋顺昌、广东澳洋顺昌等金属物流配送子公司监事职位。推测此次股权激励是因为 传统金属物流配送业务发展已近成熟，发展空间较缓慢，绑定高管有望激发员工积极性，从而促进中长期业绩增涨。

毛利率较为稳定，21 年营收增长明显。2017-2020 年金属物流业务稳定贡献盈利，2021 年出现明显增长，营收达到 27.1 亿元，同比增长 40%；毛利率基本稳定在 15%-16%之 间。金属物流的加工及配送量达 48.7 万吨，增速放缓。推测原因可能是下游新能源汽车

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制造业高速发展，对第三方金属材料的管理和配送需求增大；上游大宗商品价格对行业 有影响，2021 年大宗商品整体强势，金属材料价格上行，推动金属物流配送业务的超额 营收。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

五、盈利预测与估值

公司主营业务分成锂电池、LED 芯片及金属物流配送三大板块：
（1）锂电池
产能释放带动业绩增长，21 年底年产能 7 亿颗，淮安工厂一期 6 亿颗预计在 2022 年第 四季度投产，淮安二期 6 亿颗预计在 2023 年第二季度实现投产。我们预计公司 2022-2024 年圆柱电芯出货量分别为 7.1 亿颗/12.0 亿颗/16.0 亿颗；2022 年上游原材料 涨幅明显，预计 2023、2024 年原材料价格有所回落，再考虑到公司产品结构升级带来 的单价提升，我们预计 22-24 年圆柱电芯平均单价分别为 8.3/8/7.9 元/颗，预计毛利率 分别为 24%/24.8%/26%，锂电业务2022-2024年营收分别为58.93/96.00/126.40亿元，同比增长 120%/63%/32%。

（2）LED 芯片
预计 2022-2024 年营收保持 10%的同比增长，毛利率保持 15%的水平。

（3）金属物流配送
公司的传统业务，相对较稳定。预计 2022-2024 年营收保持 10%的同比增长，毛利率保 持 5.8%的水平。

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图表 58：公司业绩预测（单位：亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们预计公司 22-24 年分别实现营收 102.38/143.26/177.80 亿元，同比分别增长

53.3%/39.9%/24.1%；分别实现归母净利润 10.24/15.88/21.51 亿元，同比分别增长

52.8%/55.0%/35.5%。

我们采用分步估值法对公司进行测算：

电池板块：我们预计公司 2022 年锂电池业务贡献约 8.2 亿业绩，参考电池环节可

比公司估值，平均值在 35 倍，考虑到宁德等龙头公司具有一定估值溢价，我们认

为公司电池板块30 倍PE估值是比较合理的，对应电池板块市值30*8.2=246亿元。

LED 板块：我们预计 2022 年 LED 贡献 0.3 亿归母净利润，20 倍 PE 估值是比较合

理的，对应 LED 板块市值 20*0.3=6 亿元。

金属物流配送板块：我们预计 2022 年 LED 贡献 1.3 亿归母净利润，9.5 倍 PE 估值

是比较合理的，对应金属物流配送板块市值 9.5*1.3=12 亿元。

综上，我们认为公司 2022 年合理市值目标 264 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 59：分业务板块可比公司估值情况（可比公司估值采用 wind 一致预期，数据更新日期：2022 年 5 月 31 日）

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资料来源：wind，国盛证券研究所

六、风险提示

下游需求不及预期。下游电动工具可能会受到当地政策、宏观经济、居民消费力等因素 影响，如下游需求不及预期，可能会对行业增速和公司销量造成影响。

上游原材料价格波动风险。公司锂电业务的上游原材料如锂、钴、镍等金属在电芯成本 占比较高，若上游原材料价格出现剧烈波动，会对公司的盈利能力造成一定影响。

公司产能建设及投放不及预期。如果公司的新产能建设进度延期，会影响公司的产销量，对公司未来业绩造成影响。

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