中钨高新评级买入深度报告：数控刀具龙头，管理+产品双轮驱动

股票代码 ：000657
股票简称 ：中钨高新
报告名称 ：深度报告：数控刀具龙头，管理+产品双轮驱动
评级 ：买入
行业：小金属

中钨高新（000657.SZ）深度报告

数控刀具龙头，管理+产品双轮驱动

2022 年 06 月 01 日

中钨高新(000657)/有色金属

目录

1 中钨高新：国内硬质合金刀具龙头企业 .................................................................................................................... 3 1.1 硬质合金产品门类齐全，国内产量占比 27% .............................................................................................................................. 3 1.2 产品覆盖刀具全产业链，重点项目建设提前投产 ....................................................................................................................... 5 2 财务分析：向管理要效益，盈利能力大幅增强 ....................................................................................................... 10 2.1 2021 公司营收、净利润创历史新高 ............................................................................................................................................. 10 2.2 产品结构向优势产品转变，刀片和刀具盈利大幅提升 ............................................................................................................. 11 2.3 管理改革+股权激励，有效激发公司管理运营效率 .................................................................................................................. 11 2.4 研发投入持续提升，高端产品开发提速 ...................................................................................................................................... 13 3 产品梯队布局完成，资产注入值得期待 ................................................................................................................. 14 3.1 借力产业升级+国产替代，数控刀片发展空间广阔 .................................................................................................................. 14 3.2 PCB 微钻全球市占率第一，2025 年有望达 7 亿支 ................................................................................................................... 19 3.3 布局光伏切割钨丝，开启第二增长曲线 ...................................................................................................................................... 25 3.4 托管矿山资产注入预期较强，产业链一体化提升业绩释放稳定性 ........................................................................................ 27 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 29 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 29 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 30 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 31 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32 插图目录 .................................................................................................................................................................. 34 表格目录 .................................................................................................................................................................. 35

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1中钨高新：国内硬质合金刀具龙头企业

1.1硬质合金产品门类齐全，国内产量占比 27%

公司是国内钨行业龙头企业。公司前身为海南金海股份有限公司，于 1993 年 1 月建成，1996 年在深交所挂牌上市，2000 年 5 月中钨集团持股约 36.64%，为 公司第一大股东，并更名为中钨高新材料股份有限公司。2009 年 12 月，五矿集 团成为公司实际控制人，目前持股 49.94%。2017 年湖南有色金属控股集团有限 公司、湖南有色金属有限公司、五矿有色金属股份有限公司分别拟将旗下湘东钨业 有限公司、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业交予公司托管。截至 2021 年末, 公司共托管五矿旗下 5 家钨矿及下属 2 家钨冶炼企业，是中国五矿集团钨产业的 运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。在 集团助力下，公司步入快速发展阶段，实现产品从传统中低端硬质合金向高精尖高 附加值硬质合金的转型升级，目前已成为中国钨行业的龙头企业。

中钨高新是中国最大的硬质合金综合供应商，国内产量占比 27%。公司的主 要产品有硬质合金切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，广泛应用于汽 车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工、IT、海洋工程装备等制造加工领 域。其中数控刀具、PCB 微钻为核心产品，2021 年公司硬质合金产品产量超 1.3 万吨，占国内产量 27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过 1 亿片，约 占国内总产量的 25%，国内第一。PCB 微钻全球市场占有率约为 21%，位居全球 第一。

表 1：公司历史沿革

资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院

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中国五矿集团有限公司是公司实控人。2021 年末五矿集团合计持有公司 49.94%股权，主要以控股中国五矿股份有限公司间接持有，其他股东合计持有 50.06%公司股权。子公司情况：1）：中钨高新控股六家一级子公司，全资子公司 为株硬公司、长装公司、稀有新材、中钨共享服务有限公司，以及非全资子公司自 硬公司、南硬公司，分别持股 89.07%、84.97%；2）：间接控股 7 家二级子公司，其中，株钻公司和金洲公司为株硬公司控股子公司，分别以生产数控刀片及 PCB 刀具为主，自硬公司控股 5 家子公司，主要负责公司其他业务产品研发、销售贸 易、技术咨询、进出口贸易；3）：公司托管 5 家钨矿山（柿竹园公司、新田岭钨 业、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业、湖南瑶岗仙矿业），及下属 2 家钨冶炼 企业即江西赣北钨业、郴州钻石钨制品分公司，分别由香炉山钨业和湖南柿竹园有 色金属有限责任公司控股。

图 1：2021 年公司实控人为五矿集团

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 2：2021 年公司重要子公司及托管公司梳理

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.2产品覆盖刀具全产业链，重点项目建设提前投产

公司目前已形成钨的全产业链布局，实现上中下游及硬质合金产品门类全覆 盖，并积极向高附加值产品转型。从钨的整个产业链角度来看，首先矿山方面，截 至 2020 年底，公司托管钨企矿山中钨金属资源储量达 142.32 万吨，钨矿砂及钨 精矿产能合计为 2.5 万吨/年，2020 年产量达 2.43 万吨，主要集中在香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业；冶炼环节，中间产品仲钨酸铵 产能为 2.2 万吨/年，2020 年产量为 1.5 万吨，主要集中在江西赣北钨业、郴州钻 石钨制品；深加工方面，2021 年公司硬质合金产量 1.3 万吨，占国内硬质合金产 量 27%，数控刀片产量 1.09 亿片，产量主要来自 5 家加工子公司：自硬公司、株 硬公司及其子公司株钻公司、金洲公司、南硬公司。

重点项目均成功投产达产，超预期实现预计效益。截至 2021 年底，株硬公司 2000 吨/年高端硬质合金棒型材项目提前 5 个月已达产，年产约 2540 吨；自硬 公司 1000 万片数控刀片项目已成功投产；金洲公司微钻扩产至 3.5 亿支技术改造 项目通过优化设计、精细组织，提前一年完成产能及效益目标；株硬中粗碳化钨粉 智能生产线年产 2500 吨中粗碳化钨粉技改项目 2022 年一季度投产。

图 2：公司产品系列

资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院

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图 3：公司主要产品系列

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 4：公司产业链业务板块图

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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表 3：2021 年公司主要产品产能情况梳理

资料来源：株洲硬质合金集团有限公司 10000 吨高端硬质合金用碳化钨粉末智能生产线建设项目环境影响评价书，公司公告，民生证券 研究院预测

公司主要产品硬质合金刀片刀具位于产业链下游。钨作为一种不可再生的稀 缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，且硬质 合金是我国钨消费最主要的领域。在钨的产业链中，上游主要是钨矿的勘探与开采，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进一步冶炼，先后得到 APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的主要原材料。硬质合金的工艺流程较 为复杂，可以通过两种方式制得，其一是先进行喷雾干燥，后新线压制、挤压，然 后脱蜡烧结，最终制成硬质合金；其二是首先双锥干燥，再异型压制、挤压，经过 半烧机加或切断，最终烧结后得到硬质合金。与此同时，深加工环节还产出高密度 合金、钨制品等产品。硬质合金下游应用于工程机械、钢铁工业、国防军工、航空 航天、矿山采选等领域。数控刀具：依次经过配料、压制、烧结成型、深加工，最 后涂层等工序完成。

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图 5：钨产品产业链

资料来源：中国粉体网，民生证券研究院
图 6：硬质合金生产工艺

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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图 7：数控刀具生产工艺

资料来源：华锐精密招股说明书，民生证券研究院

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2财务分析：向管理要效益，盈利能力大幅增强

2.12021 公司营收、净利润创历史新高

2021 年度公司营收、归母净利润同比增长 21.92%、138.6%。国产化替代 及产业升级大背景下，刀片刀具等钨下游深加工产品需求向好。公司 2021 年度实 现营收 120.94 亿元，同比增长 21.92%，归母净利润 5.28 亿元，同比增长 138.60%，扣非归母净利润 4.90 亿元，同比增加 244.34%。公司 2021 年实现硬质合金产量 1.3 万吨，同比增长 24.60%，占国内硬质合金产量 27%，数控刀片产量 1.09 亿 片，同比增长 37.40%，占国内产量的 25%；PCB 微钻产量有所增长，全球市场 占有率达到 21%，位居全球第一。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 10：2021 年公司主要产品产量

资料来源：wind，民生证券研究院

图 11：相关产品市场价格情况（单位：元/吨）

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2.2产品结构向优势产品转变，刀片和刀具盈利大幅提升

产品结构优化，公司毛利率有望提升。公司刀片刀具业务占比较高，盈利能力 强，2021 年营收占比为 27.4%，毛利占比为 49.94%，毛利率达 35%，远高于公 司其他业务产品，现已成为公司毛利的主要贡献来源。公司持续布局数控刀片，微 钻等产能，此外公司借力成飞总包项目示范效应，逐步加大综合解决方案项目开拓 力度，高附加值产品占比有望持续提高，驱动公司毛利率水平走高。

资料来源：wind，民生证券研究院

图 14：2021 年公司刀片刀具营收贡献 27.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

图 15：2021 年公司刀片刀具毛利贡献 49.9%

难熔金属

2.3管理改革+股权激励，有效激发公司管理运营效率

管理改革逐步推进，人均效率稳步提升。公司 2018 年成功入选国企改革“双 百”行动第一批试点企业，公司在持续“卸包袱”、“增活力”的基础上，抓住改革 时间窗口，全方位、定量化推进改革三年行动，逐步建立与企业效益增长和劳动生 产率挂钩的工资增长机制。2021 年国企改革三年行动年度任务 100%完成，公司 员工人数从 2016 年的 10129 人下滑至 2021 年末 7522 人，下滑幅度超过 25%，随着各项改革逐步推进，公司人均创收、人均薪酬水平持续攀升。

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三费占比呈下降趋势，公司研发投入逐年增加。公司 2018 年成功入选国企改 革“双百”行动第一批试点企业，各项降费措施不断取得成效。销售费用：2021 年销售费用同比增长 3.79%至 3.76 亿元，主要由于佣金、劳务费用及职工薪酬的 增加；销售费率为 3.1%，较 2020 年降低 0.5pct；管理费用：2021 年管理费用 同比增加 6.99%，主要由于股权激励政策的实施，管理费率为 4.7%，较 2020 年 降低 0.7pct；财务费用：2021 年财务费用为 1.14 亿元，同比降低 8.83%，主要 由于汇兑净收益、利息收入、贴现利息支出的降低，财务费率仅 0.9%，且 2015 年以来财务费率一直维持在较低水平。

2.4研发投入持续提升，高端产品开发提速

加大研发投入，引领技术创新优势。2021 年公司研发投入同比增加 12.34% 至 4.12 亿元，占营收比重为 3.41%。公司技术与人才优势突出，拥有硬质合金行 业唯一的国家重点实验室，1 家专精特新企业，2 家制造业单项冠军示范企业，3 个国家级科技创新平台，专业研发人员超 1000 名。公司先后通过多项科技创新项 目获批及验收，新集成产品贡献率超过 30%。截至 2021 年底，公司累计持有有 效专利 1487 项，研发的硬质合金辊环材料整体技术达到国际领先水平，开发的高 性能超细刀具材料可应用于钛合金、不锈钢等难加工领域，打破了多年来国外企业 的技术垄断。

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3 产品梯队布局完成，资产注入值得期待

3.1借力产业升级+国产替代，数控刀片发展空间广阔

3.1.1株钻是国内第一大硬质合金切削刀具综合供应商

切削刀具产品基本覆盖全门类，技术研发与服务转型齐头并进。中钨高新拥有 硬质合金刀片刀具产品 4 万余种，品类齐全，应用领域广泛。株钻公司作为中钨 高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整体刀具及 机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超 85%。株钻公司技术研发优势明显，拥 有世界一流的数控刀片及刀具生产线，应用于航空航天领域的难加工合金产品的 技术能够比肩伊斯卡，开发的第二代“黑金刚”系列 CVD 涂层牌号产品的切削性 能已达到欧美刀具水平。相较于行业同类产品，株钻产品具有使用寿命长、精度高、韧性强、耐磨损等高性能优势。此外，株钻可以为客户提供高端数控刀片及整体解 决方案，也是国内唯一一家能够实现刀具加工一体化的企业。

图 22：株钻公司主要产品系列

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 23：核心产品技术优势

资料来源：公司官网，民生证券研究院

中标成飞总包项目，公司向提供高附加值综合解决方案转型。2021 年株钻公 司成功中标成都飞机工业公司切削刀具的总包项目，该项目主要是基于客户切削 加工的需求，为其定制航空用切削刀具的设计、加工及解决方案，目前成飞项目已

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稳定运行大半年，开始批量为客户供货。一方面，此项目巩固了株钻切削加工综合 服务的国内领先地位，向高端客户展示了自身的研发优势及卓越的产品体系及服 务能力，同时也在一定程度上摆脱了我国高端刀具过度依赖进口的现状，有助于公 司后续进一步拓展高端市场份额；另一方面，成飞项目是公司产品结构向高附加值 服务优化转型的起点，由于总包服务的附加值远高于刀具产品，且高端市场客户粘 性强，因此未来公司产品的附加值、盈利能力以及在高端市场发展的可持续性有望 大幅提升。

图 24：株钻公司中标成飞总包项目

资料来源：公司官网，民生证券研究院

3.1.2数控刀片结构趋于高端化，2025 年产量有望达 2 亿片

重点项目将陆续投产，2025 年数控刀片产量预计达 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。自 2017 年以来，株钻公司业绩整体向好，2021 年营收同比 +18.61%，净利润同比+60.29%，这主要源于核心产品——数控刀片刀具的扩能 量增。2021 年公司定增募投项目精密工具产业园投产，株钻的数控刀片产能拓展 至 8000 万片，同时自硬公司布局的 1000 万片产能项目释放产能，公司 2021 年 数控刀片产量接近 1.1 亿片。2022 年株钻仍有 1000 多万片高端数控刀片的产能 释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能 1000 万片，公司数控刀片产能将持续攀升。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩 能高端刀具，预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。

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资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院

表 5：公司数控刀片相关重要项目

高端制造用高精密复

合涂层切削刀具技改

数控刀片技术改造项

目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 27：2025 年数控刀片产量预计可达 2 亿片

数控刀片(亿片）

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中钨高新数控刀片产销量行业领先，单价及毛利率也处于行业较高水平。2021 年中钨高新的产销量约为 1.1 亿片，领先于同行业的厦门钨业、欧科亿、华锐精密 等公司。公司的数控刀片均价约为 10 元/片，毛利率约为 45%，刀片均价高于欧 科亿和华锐精密，与厦门钨业接近，毛利率高于欧科亿。

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年中国刀具消费在机床中占比有望达到 37%，但与国外发达国家 50%的占比仍有 差距。2015 年-2020 年我国刀具进口依赖度从 37.18%降至 23.9%，但在中高端 刀具市场中，国内品牌的渗透率仍处于较低水平，2021 年我国进口刀具规模为 106.32 亿元，国产替代空间仍然较大。在国家政策指引下，国内高端应用领域企 业对国产刀具的尝试意愿加强，同时海外企业受通胀及地缘风险影响，原料采购成 本大幅提升，这给国内刀具企业切入中高端领域提供了新机遇，我国数控刀具发展 空间广阔。

资料来源：中国机床工具工业协会，民生证券研究院

图 34：2020 年刀具进口依赖度降至 23.9%

资料来源：中国机床工具工业协会，民生证券研究院

资料来源：中国机床工具工业协会，民生证券研究院

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3.2PCB 微钻全球市占率第一，2025 年有望达 7 亿支

3.2.1PCB 微钻全球市场占有率第一

金洲精工在 PCB 钻铣工具行业深耕多年，具有领先地位。公司子公司深圳金 洲精工科技股份有限公司成立于 1986 年，是全球领先的 PCB 硬质合金微钻、铣 刀、特殊精密刀具的技术型企业。2006 年，PCB 微钻铣刀年产能达 4000 万支，汽车空调层叠板模具市场占有率全国第一。2017 年微钻产销量首次突破 3 亿支，2020 年成功突破 0.10mm 极小径铣刀制备工艺，公司营业收入首次突破 10 亿 元。公司多年专注科技研发，在工信部公告的第一批制造业单项冠军示范企业名单 中，荣获印制电路板用精密微型钻头单项冠军示范企业，同时也是《印制版用硬质 合金钻头》、《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》两项国家标准的唯一起草单位。

图 35：金洲精工发展历程

资料来源：金洲精工官网，民生证券研究院

图 36：PCB 用特殊刀具系列产品

资料来源：金洲精工官网，民生证券研究院

2021 年公司 PCB 微钻全球市场占有率约为 21%，位居全球第一。全球其他 知名 PCB 微钻厂家的还包括鼎泰高科、日本佑能、尖点科技、永鑫精工、慧联电 子。根据 2020 年 CPCA 排行，金洲精工在 PCB 刀具生产企业内排名第 1 位；

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2021 年金洲精工 PCB 微钻全球市场占有率约为 21%，位居全球第一。

表 6：金洲精工 PCB 微钻全球市占率第一

上市公司中钨高新的二级子公司，全球排名靠前的 PCB 刀具生产企业。

场占有率约为 21%，位居全球第一

全球排名靠前的 PCB 刀具生产企业，根据 2020 年 CPCA 排行，日本佑

第 3 位

资料来源：鼎泰高科招股说明书，各公司公告，民生证券研究院

金洲精工净利率处于行业较高水平。2018-2021 年，金洲精工的净利率水平 位于行业前列，由 15%增长至 19%，领先于同行业的永鑫精工、尖点科技，与鼎 泰高科净利率接近。

图 37：同行业主要企业销售净利率对比（单位：%）

资料来源：wind，各公司公告，民生证券研究院

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3.2.2微钻制造技术全球领先

0.01mm 微钻和铣刀研制成功，技术快速突破。2020 年金洲精工突破直径 0.01mm 超细微钻关键技术，突破全世界能制造的最细钻头水平及超细微钻技术 水平，技术处于全球领先地位。2021 年 0.01mm 极小径铣刀研制成功并实现上机 加工，可在一根头发丝上铣出 7 个字母，在一粒米上铣出 56 个汉字。在直径 0.01mm 极小径铣刀的研制过程中，金洲公司通过突破传统的结构设计和磨削工 艺设计，开创新型微小刀具磨削工艺，针对性地解决了结构难于设计、制作状态难 于监控、磨削力难控制、刃径小易折断等一系列问题，实现了加工工艺突破。

图 38：0.01mm 铣刀与 0.01mm 钻头

资料来源：金洲精工官网，民生证券研究院

公司推出医疗领域新品牌丹博士，开发出独创性破冠车针。金洲精工在医疗领 域成立新品牌丹博士，已取得广东省药品监督管理局下发的医疗器械生产许可证。丹博士系列牙科车针产品主要分为临床、破冠、拔牙和微创四个类别。拔牙车针以 其高效率的特点，大大提高医生拔牙效率、降低劳动强度。破冠车针专为破除瓷冠 而独创，其独特的设计可以快速破冠、拆冠，已经申请国家知识产权保护。炫彩钨 钢磨头拥有独特的涂层技术，使用时切削平稳，效率显著提升。CAD/CAM 车针 主要应用于义齿技工厂中加工义齿牙冠粗坯。此外车针表面涂层性能更优：加工氧 化锆义齿的超细纳米金刚石涂层技术，相较于普通涂层结合力及韧性均有较大提 升，大幅提升了车针的使用寿命。随着国内齿科医疗体系快速发展，齿科工具产品 市场前景乐观，未来有望成为金洲精工重要的业绩来源之一。

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图 39：金洲精工齿科旋转刀具

资料来源：金洲精工官网，民生证券研究院

除了在微钻制造技术方面行业领先，公司在钻针智能化管理方面也在贡献金 洲方案。公司目前在研的 PCB 钻房自动化系统开发项目就是致力于提供钻针智能 管理软件平台以及硬件设备，从而解决行业内钻孔配针房管理中的一系列问题，提 升钻针智能化管理水平，更好的促进钻针实际应用中的效率提升。

表 7：公司研发项目情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.2.3微钻产量预计在 2025 年达到 7 亿支

金洲精工 2021 年业绩创新高。2019 年行业景气度低迷，金洲精工营业收入 有所下滑，但在 2020 年实现了扭转，近两年来公司营业收入和净利润逐年增加，其中净利润增速不断加快。2021 年营收增长至 11.58 亿元，净利润增长至 2.2 亿 元，净利润增速为 37.66%。金洲精工技术快速突破，产品线不断丰富，业绩有望 保持稳健增长。

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金洲精工微钻扩产稳步推进，到“十四五”末产量预计达 7 亿支，2021-2025 年复合增长率达 6.21%。公司的扩产策略是小批量扩产，但是扩产的频率较高，2021 年金洲精工微钻生产量约 5.5 亿支，“十四五”末产量预计达到 7 亿支。金 洲在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来 几年产量预计将持续增长。

图 42：预计 2025 年金洲精工微钻产量达到 7 亿支（单位：亿支）

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

3.2.4 下游电子行业增长带动 PCB 产业稳步发展

预计 2023 年全球电子产业规模将会达到 24850 亿美元，PCB 产业市场空间 巨大。PCB 的下游应用比较广泛，其中通信电子、计算机、汽车电子和消费电子三 大领域在 2019 年占比合计 84%，因此电子信息产业的加速发展将拉动 PCB 产业 链的快速发展。随着 5G 时代的来临，原有基站改造和新基站建设为通讯行业带来 了巨大市场需求，同时激发出新通信技术终端设备的市场需求；消费电子受共享经 济、物联网等概念影响，传统消费类电子产品逐渐被新的概念产品取代，为消费电 子提供了新的增长点；新能源汽车的快速崛起将长期推动汽车电子行业的发展。根 据 Prismark2019 年预测，2023 年全球电子产业的总产值将达到 24850 亿美元，2019-2023 年的复合增长率达 3.97%，下游电子行业的需求释放将带动 PCB 行

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业的加速发展。

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3.3布局光伏切割钨丝，开启第二增长曲线

2022-2023 年，公司将新增光伏钨丝产能 100 亿米/年。2022 年 2 月公司 披露，旗下自硬公司将自筹 9792 万元，建设年产 100 亿米光伏切割用高强度细 钨丝生产线。钨丝因可拉伸至更细、强度高等优势，有望成为下一代的金刚石切割 线母线，广泛用于光伏硅片切割。公司在细钨丝领域已经具有良好的技术积淀，拉 丝工艺先进，此次 100 亿米项目扩产主要在于添加厂房、设备及人员，建设期仅 9 个月，项目预计 2022 年底投产。

表 8：钨丝在建项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧 APT 得到三氧化钨，经两 次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成 钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到 细钨丝。

图 46：光伏用细钨丝生产流程图

资料来源：中钨在线，中钨高新光伏用高强度钨丝建设项目环境影响报告，民生证券研究院

中钨高新的光伏用高强度钨丝建设项目主要以外购粗钨丝为原料，经过拉丝、电解等工序加工成细钨丝。该项目分两期建设，一期先建成 100 亿米，将投入 20 台气七模拉丝机、58 台气十二模拉丝机、38 台电解白丝机和 688 台电十二模拉 丝机等生产设备及其配套辅助设备。

表 9：光伏用高强度钨丝建设项目主要原、辅材料及能源消耗表

资料来源：中钨高新光伏用高强度钨丝建设项目环境影响报告，民生证券研究院

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钨丝未来将在光伏领域进行大规模渗透，替代目前的高碳钢丝金刚石切割线，进而拉动钨丝的需求量。金刚石线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。目前金 刚石线母线主要采用钢丝（碳钢丝），未来钨丝有望逐步替代钢丝，成为新一代金 刚石线母线；这是因为钨丝能拉伸至更细，强度高，稳定性更好，可以节省硅料，延长金刚石线的使用寿命。BNEF 预计 2021-2026 年，全球光伏发电新增装机容 量将由 183GW 增长至 266GW，硅片需求量将由 571.88 亿片增长至 831.25 亿 片，全球金刚石线需求量将由 857.81 亿米增长至 1246.86 亿米。在钨基金刚石 线渗透率逐步提升背景下，假设渗透率从 2022 年的 20%提升至 60%，则光伏切 割用钨丝需求量将从 2022 年的 213.75 亿米提升至 748.12 亿米。

图 47：金刚石线的结构及应用

资料来源：美畅股份招股说明书，民生证券研究院

资料来源：HIS，IEA，BNEF，美畅股份招股说明书，民生证券研究院 注：此处新增装机数据考虑旧组件报废等因素，不等于两年累计装机容量 的简单求差值

资料来源：美畅股份招股说明书，中国能源报《金刚线扩产迎来黄金时代》，BNEF，民生证券研究院整理及预测
注：假设全球新生产硅片全部采用金刚石线切割，假设到 2026 年钨丝渗 透率达 60%

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3.4托管矿山资产注入预期较强，产业链一体化提升业绩释

放稳定性

公司受托管理集团的 5 座钨矿山。公司当前托管五矿钨业集团有限公司持有 的江西省修水香炉山钨业有限责任公司、湖南柿竹园有色金属有限责任公司、衡阳 远景钨业有限责任公司、湖南新田岭钨业有限公司、及湖南有色资产经营管理有限 公司所持湖南瑶岗仙矿业有限责任公司股权，托管矿山保有钨资源量超过 140 万 吨，占全国比重超过 10%。2012 年五矿集团承诺支持中钨高新适时获得集团旗下 钨矿资源，2015 年中国五矿开始筹划将柿竹园公司、新田岭钨业、瑶岗仙矿业等 注入中钨高新。但作为重组标的的柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙矿业等资产在 2016 年度与 2017 年一季度均出现亏损，相关资产重组终止。2017 年 5 月中国 五矿承诺，在标的资产未满足注入条件前，将相关公司托管给中钨高新。当单个矿 山连续两年扣非归母净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新，并在满足上述条件之日起一年之内启动注 入程序。

表 10：2021 年托管钨矿山情况

资料来源：钨矿公司官网，民生证券研究院

钨价回暖，5 座托管钨矿山注入预期较强。2020 年以来钨价持续回暖，公司 托管的矿山钨矿产量也逐步上升，2020 年五家矿山共生产钨精矿 2.43 万吨（折 三氧化钨），钨矿山盈利好转。托管矿山注入公司预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。

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钨矿山盈利水平较高，受托管理的矿山注入后，或将增厚公司业绩。2021 年，同行业上市公司厦门钨业的下属三家矿山企业的营收总计 11.48 亿元，净利润为 4.35 亿元，总共生产约 8000 多吨钨金属。虽然矿山企业之间净利率存在差异：例如，厦门钨业旗下洛阳豫鹭净利率为 53%，宁化行洛坑为 36%，都昌金鼎为 28%，但钨矿企业盈利水平都较高。如果未来中钨高新受托管理的五家矿山企业能 够顺利注入，对于公司整体的净利润将会有较大贡献。

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4盈利预测与投资建议

4.1盈利预测假设与业务拆分

我们把公司主营冷轧不锈钢业务分为切削刀具及工具，其它硬质合金，光伏切 割钨丝，难熔金属，粉末制品五块业务进行拆分预测。

切削刀具及工具方面，主要分为数控刀片，微钻，传统刀具刀片等细分产品。随着公司新建项目产能投放，公司切削刀具及工具产销量有望持续增长。预计切削 刀具及工具业务2022-2024年分别实现营业收入37.6、42.1与47.6亿元，毛利率分 别为36.87%、37.67%与38.79%。

表 11：切割刀具及工具业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

其他硬质合金方面，预计2022-2024年分别实现营业收入31.9、34.2与36.6亿 元，毛利率分别为15.58%、15.54%与15.50%。

表 12：其它硬质合金业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

光伏切割钨丝方面，随着公司100亿项目在年底投产，2023年开始，公司光伏 切割钨丝产销将大幅抬升，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入0.5、4.4与 4.5亿元，毛利率分别为45.00%、44.66%与44.32%。

表 13：光伏切割钨丝业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

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难熔金属方面，预计该业务2022-2024年分别实现营业收入16.6、17.9与19.5 亿元，毛利率分别为13.01%、13.09%与13.88%。

表 14：难熔金属业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

粉末制品方面，随着相关项目逐步投产，预计该业务2022-2024年分别实现 营业收入20.6、21.8与22.9亿元，毛利率分别为10.71%、11.72%与12.19%。

表 15：粉末制品业务收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入 132.1、146.5与158.5亿元，分别同比+9.2%、+10.9%与+8.2%；预计毛利率分 别为20.25%、21.52%与22.28%。

表 16：公司营业总收入及毛利预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

4.2估值分析

目前公司主营业务为硬质合金制品，刀具刀片产品等生产与销售，我们选择 3 家部分业务相 同的 A 股企业：厦门钨业、欧科亿、华锐精密作为可比公司。以 2022 年 5 月 31 日收盘价计算，同行业 3 家公司的 2022/2023/2024 年的 PE 均值为 21/16/13 倍，中钨高新的 PE 为 19/14/12 倍，低于可比公司均值。

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表 17：同行业上市公司估值对比