上海家化评级（买入）利润高速增长，品牌创新和渠道进阶卓有成效

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：利润高速增长，品牌创新和渠道进阶卓有成效
评级 ：买入
行业：美容护理

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证券研究报告|公司点评报告

利润高速增长，品牌创新和渠道进阶卓有成效

公司发布 2021 年年报，2021 年全年公司实现营收 76.46 亿

元，同比增长 8.73%；归母净利润 6.49 亿元，同比增长 50.92%；扣非后归母净利为 6.76 亿元，同比增长 70.76%。单

21.15/20.95/16.2/18.16 亿 元 ， 同 比增 长 27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%；分别实现归母净利润 1.69/1.17/1.35/2.29 亿

元，同比增长 41.92%/81.69%/4.6%/93.75%。

分析判断:

► 收入端：护肤品类表现靓丽，电商占比提升

分产品看，2021 年公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品 类产品/合作品牌产品分别实现收入 26.97/24.1/21.58/3.73 亿 元，同比增长 22.22%/0.42%/4.18%/6.48%。护肤类产品收入占比 达到了 35.31%。分渠道看，公司克服了特渠业务、海外业务受到 短期不利因素带来的影响，以电商业务为引领，推动电商多平台 布局并逐步降低对单平台的依赖，加强自播业务以提升运营能 力，实现同比快速增长及占比提升。公司整体线上渠道实现了 32.11 亿元收入，占公司主营收入比重为 42.04%，其中国内电商 渠道实现了 19.36 亿元收入，占公司主营收入比重为 25.35%。

► 利润端：优化产品结构，提升盈利能力
2021 年，公司毛利率同比增长了 2.84pct 至 58.73%，净利率同 比增长了 2.37pct 至 8.49%。毛利率的增长主要是由于公司坚持 差异化的品牌发展策略，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快 速增长，优化了公司整体毛利结构，提升了盈利能力。费用方 面，2021 年公司费用率为 51.18%，同比下降了 3.32pct。其中销 售费用率为 38.54%，同比下滑了 3.05pct，是期间费用率下滑的 主要原因。财务费用率为 0.16%，同比下滑了 0.45pct，主要系 主要系去年同期归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计 入财务费用，再加上置换后的贷款利率同比下降使得银行借款利 息支出同比减少。

► 其他重要财务指标

2021 年，公司经营质量实现了持续改善。期末存货为 8.72 亿 元，存货周转天数同比下降 11 天；期末应收账款为 11.09 亿 元，应收账款周转天数同比下降 3 天。报告期内，公司实现经 营性现金流 9.93 亿元，同比增长 54.34%。

► 品牌创新和渠道进阶卓有成效

公司在品牌创新和渠道进阶方面都取得了卓有成效的改革。受 益于公司的品牌创新，美加净因酵米系列上市扭转了该品牌多 年的下跌趋势，佰草集太极系列上市带来该品牌复购数据由 20 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

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年的 33.7%提升到 21 年的 41.6%，而佰草集品牌 Z 时代人群占 比上升了 62%。玉泽品牌则突破性地和重磅 IP——中国航天十 二天宫跨界合作，实现营销破圈，品牌 Z 时代人群占比提升了 25%，复购率从 20 年的 36.4%提升到 21 年的 42.6%，玉泽官方 旗舰店也跻身 2021 年天猫国货美妆销售额 TOP5。六神品牌在 产品端上市了更年轻的菁萃沐浴露系列，在营销端则官宣了肖 战成为品牌全新代言人，品牌的线上市场份额比 20 年上升了 3%，菁萃沐浴露系列更在 11 月上市当月，斩获天猫 V 榜沐浴 露品类第一。公司全品牌头部产品聚合度从 2019 年的 56%上升 至 2021 年的 71%。在渠道端，公司推进了和线上线下各平台的 全方位合作。在线上，公司 21 年总共运营了 82 家店铺，比 2020 年的 36 家翻了超一倍。公司还建设了线上线下一体化的 私域运营，进行家化全域用户精细化的沟通，已经积累了超百 万的用户，9000 多个私域沟通群，还搭建了 VIP 客户的 1 对 1 沟通渠道，推动用户生命周期价值提升了 16%。在线下，公司 持续推动智慧零售，智慧零售占比已经超过线下渠道 10%，并 取得了超过 100%的增长，部分客户智慧零售占比已经接近 20%。

投资建议
公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端 产品线。公司在 2021 年确立了“一个中心、两个基本点、三 个助推器”的经营方针，并取得了一定的成绩。在 2022 年，公司将围绕 1-2-3 方针迭代优化，持续将业务拆解细分，做到 可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效 率。我们坚定看好公司的中长期投资价值。我们维持公司 22-23 年 的盈 利预 测 不变 ，预 计 2022-2024 年公 司 营收 为 95.53/107.95/118.83 亿元， EPS 分别为 1.22/1.71/1.98 元，对应 2022 年 3 月 16 日 35 元/股收盘价，PE 分别为 28.6/20.5/17.7 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示
1） 行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。

盈利预测与估值

资料来源：wind,华西证券研究所

1. 事件概述.......................................................................................................................................................................................................4

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2. 收入端：护肤品类表现靓丽，电商占比提升 ....................................................................................................................................4 3. 利润端：优化产品结构，提升盈利能力.............................................................................................................................................5 4. 其他重要财务指标.....................................................................................................................................................................................6 5. 品牌创新和渠道进阶卓有成效................................................................................................................................................................6 6. 投资建议.......................................................................................................................................................................................................7 7. 风险提示.......................................................................................................................................................................................................7

图表目录

图 1 公司营业收入 ......................................................................................................................................................................................5 图 2 公司单季度营业收入 .........................................................................................................................................................................5 图 3 公司归母净利润 ..................................................................................................................................................................................6 图 4 公司单季度归母净利润.....................................................................................................................................................................6 图 5 公司毛利率/净利率 ...........................................................................................................................................................................6 图 6 公司销售/管理/研发/财务费用率.................................................................................................................................................6

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1.事件概述

公司发布 2021 年年报，2021 年全年公司实现营收 76.46 亿元，同比增长 8.73%；归母净利润 6.49 亿元，同比增长 50.92%；扣非后归母净利为 6.76 亿元，同比增长 70.76%。

单季度看，2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 21.15/20.95/16.2/18.16 亿元，同比增长 27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%；分别实现归母净利润 1.69/1.17/1.35/2.29 亿元，同比增长 41.92%/81.69%/4.6%/93.75%。

2.收入端：护肤品类表现靓丽，电商占比提升

在报告期内，公司收入同比增长 8.73%，Q4 单季度同比增长 8.71%。护肤类产品 收入占比达到了 35.31%，且增速较快。

分产品看，2021 年公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品

22.22%/0.42%/4.18%/6.48%。2021 年 Q4，护肤品类产品共生产约 4242 万支，销售约 5482 万支，平均售价为 16.75 元，同比增长 9.69%；个护家清品类共生产约 4419 万 支，销售约 3007 万支，平均售价为 6.21 元，同比增长 8.76%；公司母婴品类共生产 约 4037 万支，销售约 4459 万支，平均售价为 13.71 元，同比增长 18.29%。公司合 作品牌品类共生产约 267 万支，销售约 462 万支，平均售价为 21.16 元，同比上升 57.09%。

分渠道来看，报告期内公司克服特渠业务、海外业务受到短期不利因素带来的影 响，以电商业务为引领，推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖，加强自播 业务以提升运营能力，实现同比快速增长及占比提升。具体来看，报告期内公司整体 线上渠道实现了 32.11 亿元收入，占公司主营收入比重为 42.04%，其中国内电商渠 道实现了 19.36 亿元收入，占公司主营收入比重为 25.35%。国内线下渠道依然以商 超为主，国内线下商超实现了 25.41 亿元，占公司主营收入比重为 33.27%。

公司旗下佰草集全新太极肌源系列全部单品进入品牌头部销售 SKU，并在双十一 期间成为品牌电商销售前五位的爆品；玉泽新品蓝舱精华上市首周 GMV 超 1000 万元，并在天猫国潮日分列国货美妆第一名和美妆类目的第二名；六神新品菁萃沐浴露的推 出提升了品牌在沐浴露品类的竞争力和年轻市场渗透率；美加净新品酵米系列驱动了 品牌的年轻化及消费者城市级别下沉，并扭转了过去几年的下降趋势。

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3.利润端：优化产品结构，提升盈利能力

盈利能力方面，公司 2021 年毛利率同比增长了 2.84pct 至 58.73%（因为将部分 运输成本自销售费用重分类至营业成本，对 2020 年同期数进行追溯调整），净利率同 比增长了 2.37pct 至 8.49%。分产品看，公司护肤类产品的毛利率提升了 3.03pct 至 71.23%，个护家清类产品毛利率提升了 1.7pct 至 55.14%，母婴类产品毛利率提升了 2.19pct 至 51.09%，而合作类产品毛利率则下滑了 0.09pct 至 36.55%。单季度看，2021 年 Q4 公司净利率同比增长了 5.53pct 至 12.60%。毛利率的增长主要是由于公司 坚持差异化的品牌发展策略，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长，优化了 公司整体毛利结构，提升了盈利能力。

费用方面，2021 年公司费用率为 51.18%，同比下降了 3.32pct。其中销售费用 率为 38.54%，同比下滑了 3.05pct，是期间费用率下滑的主要原因；销售费用率的下 滑主要是由于会计口径的调整所致。管理费用率为 10.34%，同比增长了 0.1pct。财 务费用率为 0.16%，同比下滑了 0.45pct，主要系主要系去年同期归还境外银团借款，将未摊销的安排费一次性计入财务费用，再加上置换后的贷款利率同比下降使得银行 借款利息支出同比减少。研发费用率同比提升了 0.08pct 至 2.13%，主要系研发项目 投入和股份支付费用同比增加所致，

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资料来源：wind，华西证券研究所

图 5 公司毛利率/净利率

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 6 公司销售/管理/研发/财务费用率

4.其他重要财务指标

2021 年，公司经营质量实现了持续改善。期末存货为 8.72 亿元，存货周转天数 同比下降 11 天；期末应收账款为 11.09 亿元，应收账款周转天数同比下降 3 天。报 告期内，公司实现经营性现金流 9.93 亿元，同比增长 54.34%。

5.品牌创新和渠道进阶卓有成效

报告期内，公司改变了原有零散的品牌与研发对接模式，推进了品牌-研发 PMO 一对一的沟通服务模式，目标共背，责任到人，大大提升了沟通效率。同时公司大力 布局了从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台，并持续推动开放 式研发合作布局。新提交 82 项专利申请，其中发明 36 项（含 5 项 PCT 国际专利）。受益于公司的产品创新，美加净因酵米系列上市扭转了该品牌多年的下跌趋势，佰草 集太极系列上市带来该品牌复购数据由 20 年的 33.7%提升到 21 年的 41.6%，公司全 品牌头部产品聚合度从 2019 年的 56%上升至 2021 年的 71%。在产品创新的同时，公 司还着力于营销的创新，并取得了不错的成绩。佰草集品牌积极拥抱数字化新媒体并 邀请了新代言人张小斐，报告期内佰草集品牌 Z 时代人群占比上升了 62%。而玉泽品

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牌则突破性地和重磅 IP——中国航天十二天宫跨界合作，推出“看不见的宇航服”整合营销传播，通过精准的传播切入点，结合多元化的传播矩阵，实现营销破圈。报 告期内，玉泽品牌 Z 时代人群占比提升了 25%，复购率从 20 年的 36.4%提升到 21 年 的 42.6%，玉泽官方旗舰店也跻身 2021 年天猫国货美妆销售额 TOP5。六神品牌的年 轻化战略上在产品端上市了更年轻的菁萃沐浴露系列，在营销端则官宣了肖战成为品 牌全新代言人。六神品牌的线上市场份额比 20 年上升了 3%，菁萃沐浴露系列更在 11 月上市当月，斩获天猫 V 榜沐浴露品类第一。

在渠道端，公司推进了和线上线下各平台的全方位合作。在线上，推动多平台发 展，21 年总共运营了 82 家店铺，比 2020 年的 36 家翻了超一倍，获得了 2021 天猫 最具成长性集团，并入选拼多多超星计划。2021 年 Q2，公司开始尝试建设线上线下 一体化的私域运营，进行家化全域用户精细化的沟通，已经积累了超百万的用户，9000 多个私域沟通群，还搭建了 VIP 客户的 1 对 1 沟通渠道，渐进提升整体用户体 验，推动用户生命周期价值提升了 16%。在线下，公司持续推动智慧零售，获得了屈 臣氏最佳数字化运营合作伙伴，京东到家最佳战略合作伙伴奖以及美团闪购优秀合作 伙伴奖。公司智慧零售占比已经超过线下渠道 10%，并取得了超过 100%的增长，部分 客户智慧零售占比已经接近 20%。

6.投资建议

公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。公司在 2021 年确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，并取得了一定 的成绩。在 2022 年，公司将围绕 1-2-3 方针迭代优化，持续将业务拆解细分，做到 可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率。我们坚定看好公司的 中长期投资价值。我们维持公司 22-23 年的盈利预测不变，预计 2022-2024 年公司 营收为 95.53/107.95/118.83 亿元， EPS 分别为 1.22/1.71/1.98 元，对应 2022 年 3 月 16 日 35 元/股收盘价，PE 分别为 28.6/20.5/17.7 倍，维持公司“买入”评级。

7.风险提示

1）行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士， 南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

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